Tarafás Imre
5.8. Újra represszió?
Mint láttuk, a fejlett országok monetáris politikájában a válság előtt általános volt az ún.
indirekt eszközök, ezen belül a nyílt piaci műveletek uralkodó szerepe. A válság kezdete óta használt új eszközök, mint a hosszú lejáratú kötvények vásárlása a mennyiségi lazítás keretében vagy az Európai Központi Bank által korábban a bankoknak felajánlott hosz-szabb lejáratú refinanszírozási lehetőség, szintén indirekt típusú eszközök. Az indirekt eszközöket legjobban úgy lehet definiálni, hogy ezek a bankok profitérdekeltségére apel-lálnak: a jegybank megnyit/felajánl valamilyen eladási/vásárlási/hitel igénybevételi/beté-telhelyezési lehetőséget meghatározott feltételekkel a kereskedelmi bankoknak, amelyek aztán saját érdekeik és döntéseik alapján ezzel vagy élnek vagy nem. A második világhá-ború után, egészen az 1980-as évekig azonban nem ezen indirekt eszközök, hanem a direkt eszközök használata volt a jellemző a monetáris politikában.
A direkt eszközök használata azon alapul, hogy a jegybank kötelező előírásokat hoz-hat, amelyeket a bankoknak követniük kell, ezekről nem dönthetnek szabadon profitér-dekeik alapján. Ilyen eszközök voltak a kötelező tartalékráta, a betét- és hitelkamatok kötelező előírása vagy maximálása, a hitelplafonok (a bank által nyújtható összes hitel) előírása, valamint az irányított hitelek és a kötelező államkötvény-vásárlás.
A direkt, tehát hatósági kényszeren alapuló eszközök alkalmasak lehetnek arra, hogy a monetáris politika időnként fiskális célokat is szolgálva megvalósítsa a pénzügyi rep-ressziót, megkönnyítve és olcsóbbá téve ezzel a költségvetési deficit finanszírozását és az államadósság kezelését. Az alacsony hitel/betét kamatmaximum előírása nyilván ked-vez a legnagyobb adósnak, az államnak, de a jegybanki nyereségre gyakorolt hatásán keresztül ilyen hatású a magas, nem kamatozó kötelező tartalékok előírása is. Továbbá, az alacsony kamatozású – esetleg nem forgalomképes – állampapírok minimális állományá-nak megkövetelése a bankoktól szintén csökkenti az államadósság költségvetési terheit.
Szerény, néhány százalékos „kúszó” infláció mellett az ilyen eszközök alkalmazásával el lehet érni azt, hogy az államadósság reálkamata tartósan és jelentősen negatív legyen.
Ennek hatása nagyon jelentős tud lenni az államadósságra. Reinhart és Sbrancia (2011) 1945 és 1980 között az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban évi átlagban a GDP 3–4 százalékára becsüli az adósság negatív reálkamat révén elért csökkenését.
Ausztráliában és Olaszországban, ahol az infláció magasabb volt, a negatív reál-kamat adósságcsökkentő hatása még ennél is nagyobb volt (Reinhart – Sbrancia 2011).
Ezek a mértékek elég figyelemre méltóak ahhoz, hogy felkeltsék az állandó költségve-tési kiigazítási kényszerek alatt feszengő gazdaságpolitikusok és politikusok érdeklődését.
A negatív (vagy alig pozitív) reálkamat azért is vonzó lehet, mert valamelyest beruhá-zásélénkítő hatás is várható tőle, és azért is, mert az államon kívül más adósok terheit is könnyíti. Ez utóbbival hozzájárul az egyenlőtlenségből adódó növekedési problémák enyhítéséhez is. Minden eddigi tapasztalat szerint, a pénzügyi represszió politikájának szüksége van a kézben tartott „kúszó” inflációra a jelentős mértékben negatív reálkamatok huzamosabb időn át tartó fenntartásához.12
A pénzügyi represszió politikája – amire tehát kísértés biztosan lesz – persze nem kockázatmentes. Elsődleges veszélyei az infláció kézbentarthatósága: ha újra felélednek és terjednek az inflációs várakozások, akkor egyre nehezebb ellenállni az infláció folyamatos gyorsulásának. Kérdés, hogy az alacsony infláció mintegy két évtizede (great moderation) és az utóbbi évek deflációs szorongása után milyennek látják a döntéshozók a moderált infláció kézben tartásának lehetőségét: „vajon magasabbak az infláció nettó költségei 4 százaléknál, mint a 2 százalékos jelenlegi célsávnál?” (Blanchard – Dell’Ariccia – Mauro 2010: 11).
A pénzügyi represszió politikájának egy másik problémája az, hogy a bankokat terhelő represszív szabályozásnak a pénzügyi közvetítő rendszer egészére ki kellene terjednie, különben mesterséges versenyelőnyhöz juttatná a nembanki pénzügyi intézményeket.
Ugyanis mint láttuk, a hetvenes évektől kezdődően a bankszabályozás liberalizálásának, a direkt helyett az indirekt monetáris eszközök használatának egyik fontos motívuma volt az ilyen intézmények – elsősorban a különféle befektetési alapok – térnyerése. Ez sem könnyű probléma, de nem jelentene teljes újdonságot. A banki szabályozásnak a válság kezdete óta bekövetkezett szigorítása (a tőkekövetelmények növelése; a likviditási köve-telmények bevezetése; a befektetési és kereskedelmi banki tevékenység szétválasztása, az előbbiek korlátozása; stb.) már eddig is jelentősen rontotta a bankok más pénzügyi közve-títőkkel szembeni versenyhelyzetét, amely előbb-utóbb megoldást kíván.13
Végül, de nem utolsó sorban, a direkt monetáris eszközök széleskörű és pénzügyi rep-ressziót megvalósító használata következményekkel járna a pénzügyi globalizációra is.
Nem lehetne ugyanis fenntartani a nemzetközi tőkeáramlások jelenlegi, gyakorlatilag korlátlan szabadságát, hiszen utóbbi esetben a direkt eszközök könnyen megkerülhetők lennének.
12 Viszonylagos árstabilitás – netán defláció – mellett a negatív reálkamat elérése az eddig elképzelt eszközökkel gyakorlatilag megvalósíthatatlan: Buiter – Radhani 2015. Lásd továbbá, Haldane 2015.
13 Ez legkésőbb akkor következik majd be, amikor az un. árnyékbankrendszer egyik vagy másik szeg-mensében lesznek nagy bukások, hiszen a kockázatok most nagyobb mértékben ott sűrűsödnek.
5.9. Irodalomjegyzék
Bank for International Settlements (2013): Triennal Central Bank Survey. Foreign exchange turnover in April 2013: preliminary global results.
Bank for International Settlements (2015): BIS Quarterly Review December 2015.
International banking and financial market developments.
Bernanke, B. S. (2011): Les flux internationaux des capitaux et le repli vers les actifs sûrs aux États-Unis 2003–2007. Revue de la stabilité financière. Banque de France.
Blanchard, O. – Dell’Ariccia, G. – Mauro, P. (2010): Rethinking macroeconomic policy. IMF Staff Position Note SPN/10/03, International Monetary Fund.
Blinder, A. S. – Zandi, M. (2010): How the Great Recession was Brought to an End. Kézirat.
https://www.princeton.edu/~blinder/End-of-Great-Recession.pdf
Buiter, W. – Rahbari, E. (2015): High time to get low: Getting rid of the lower bound on nominal interest rates. Global Economics View. Citi Research, April.
Calomiris, C. (2009): Banking crises and the rules of the game. NBER Working Paper no. 15403.
The National Bureau of Economic Research.
Cecchetti, S. G. – Mohanty, M. S. – Zampolli, F. (2010): The future of public debt: Prospects and implications. BIS Working Papers No. 300. Bank for International Settlements.
Eichengreen, B. J. (2014): Secular stagnation: A review of the issues. In: Teulings, C. – Baldwin, R. (eds): Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures. Centre for Economic Policy Research, CEPR Press, London. 41–46.
European Commission (2009): 2009 Ageing Report: Economic and budgetary projections for the EU-27 Member States (2008–2060). European Economy (2).
Friedman, M. (1953): The Case for Flexible Exchange Rates. In: Friedman, M.: Essays in Positive Economics. University of Chicago Press, Chicago. 159–205.
Gordon, R. J. (2014): The Turtle’s Progress: Secular Stagnation Meets the Headwinds. In:
Teulings, C. – Baldwin, R. (eds): Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures. Centre for Economic Policy Research, CEPR Press, London. 47–60.
Haldane, A. G. (2015): How long can you go? [Beszéd]. Portadown Chamber of Commerce, Northern Ireland, szeptember 18.
Higgins, M. – Klitgaard, T. (1998): Viewing the current account deficit as a capital inflow.
Current Issues in Economics and Finance 4(13). 1–6.
Kumhof, M. – Ranciere, R. – Winant, P. (2015): Inequality, Leverage, and Crises. American Economic Review 105(3). 1217–1245.
Mian, A. – Sufi, A. – Trebbi, F. (2010): The political economy of the subprime mortgage credit expansion. NBER Working Paper No. 16107. The National Bureau of Economic Research.
OECD (2014): Shifting Gear: Policy Challenges for the Next 50 Years. OECD Economics Departement Policy Note No. 24. Organisation for Economic Cooperation and Development.
Piketty, T. (2014): Capital in the Twenty-First Century. Harvard University Press, Cambridge, MA.
Rajan, R. G. (2011): Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy.
Princeton University Press, Princeton – Oxford.
Reinhart, C. M. – Sbrancia, M. B. (2011): The liquidation of government debt. Working Paper Series WP 11–10. Peterson Institute for International Economics, Washington D.C.
Reinhart, C. M. – Rogoff, K. S. (2013): Financial and sovereign crises: Some lessons learned and those forgotten. Working Paper No. 13/266, International Monetary Fund.
Summers, L. H. (2014): Reflections on the ’New secular stagnation hypothesis’. In: Teulings, C.
– Baldwin, R. (eds): Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures. Centre for Economic Policy Research, CEPR Press, London. 27–40.
Tarafás, I. (2012): A bankok és környezetük. Hitelintézeti Szemle 11(6). 505–515.
Tarafás, I. (2016): Kinyílnak-e az őszirózsák? Kitekintés a válság utáni monetáris politikára.
Közgazdasági Szemle 63(május). 548–563.
Taylor, J.B. (2009): The Financial crisis and the policy Responses: An Empirical Analysis of what went wrong. NBER Working Paper No. 14631, The National Bureau of Economic Research.
World Inequality Report (2018) World Inequality Lab.
Yellen, J. (2016): The Federal Reserve’s monetary Policy Toolkit: Past, Present and Future. Speech at “Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future”, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 26, 2016.