mindenki egyért?
7.1. A 2007–2008-as pénzügyi válság hatása az euróövezetre
Már 2007-ben világossá vált, hogy az USA jelzálogpapír-piacain kibontakozó válság nem lokális probléma, hanem globális hatással bíró jelenség. Nemcsak a mérgezetté váló érték-papírok terítése volt globális, hanem az aktív nemzetközi banktevékenységnek köszön-hetően az eszközfedezetű hitelek értékpapírosításában résztvevő pénzügyi cégek és az értékpapírok mögött álló hiteleket keletkeztető bankoknak a finanszírozása is. Az érintett piacokon az amerikaiak mellett az európai bankok és pénzügyi intézmények is jelentős szerepet töltöttek be. Borio és Disyatat (2011) azt találták, hogy a válságot megelőző ameri-kai hitelboom külső finanszírozásában elsősorban európai – főként az Egyesült Királyság-ból, HollandiáKirályság-ból, FranciaországKirályság-ból, Németországból és Svájcból érkező – pénzintézetek vettek részt. A tőlük érkező finanszírozás jelentős hányada a nemszuverén értékpapírokba és amerikai pénzügyi intézmények kötelezettségeibe áramlott. Ez összecseng Noeth és Sengupta (2012) megállapításával, amely szerint míg az Ázsiából érkező finanszírozás zöme szuverén értékpapírokba és az ún. kormányzat közeli intézmények1 kötvényeibe áramlott, addig a később toxikussá váló értékpapírokba való befektetés inkább az európai pénzügyi intézményekre volt jellemző.
Nem meglepő ezért, hogy 2007-ben az USA-ban keletkező piaci problémák egyidejűleg Európában is éreztették hatásukat. Ez magát az európai bankszektort sem hagyta érin-tetlenül. Már 2007 nyarától kezdődően Európában is megjelentek a veszteségekről szóló banki bejelentések, illetve a bajba került bankok kimentéséről szóló hírek. A piaci turbu-lencia egyre terjedő likviditási kríziseket okozott, amely során további piaci szegmensek váltak fertőzötté, újabb és újabb szereplők helyzete rendült meg. 2008 szeptemberében az egyik legnagyobb amerikai befektetési bank, a Lehman Brothers csődje végül is piaci pánik-1 Federal National Mortgage Association (FNMA), Federal Home Loan Mortgage Corporation
(FHLMC) és Government National Mortgage Association (GNMA), közismert nevükön Fannie Mae, Freddie Mac és Ginnie Mae: az USA nagy jelzálog-refinanszírozó intézményei.
hoz és a válság robbanásszerű terjedéséhez vezetett. Ennek következményeképpen számos európai bank is nagy volumenű veszteségleírásra kényszerült.
A bankok válsághoz közvetlenül köthető veszteségei számos tényezőből adódtak össze (Pál 2013). Ezeknek csupán egy része adódott a portfoliójukban levő eszközfedezetű, illetve – a válság további piacokra való átgyűrűzései miatt – egyéb értékpapírjaik árcsökkenésé-ből. A bankok az érdekeltségükbe tartozó leányvállalatokon keresztül is érintettek voltak a piaci veszteségekben. Így az értékpapír-keletkeztető társaságokban meglévő részesedés és tulajdonosi hitelek kapcsán elszenvedett értékvesztésből, a saját érdekkörükbe tartozó hedge fundoknak nyújtott hitelek leírásából, az alapok kényszerzárásából keletkező köte-lezettségekből és az egyéb befektetési szolgáltatási tevékenységekből további veszteségeik keletkeztek. A bankok ezen kívül is sok szálon kötődtek az árnyékbankrendszerhez, így a további tőkepiaci szereplők megrendülése is a bankok veszteségeit növelte. A veszte-ség számottevő része jelentkezett Európában. Az IMF (2010) becslése szerint a válsághoz kapcsolódó banki veszteség leírások és céltartalék képzések együttesen 2200 mrd USD összegre tehetők, aminek mintegy 30 százaléka az euróövezet bankjainál jelentkezett.
A bankrendszer tagjai ráadásul nemcsak finanszírozóként kapcsolódnak a tőkepi-aci szereplőkhöz, hanem saját forrásszerzésükben is jelentősen a szektorra utaltak. Az elszenvedett veszteségek mellett ezért egyidejűleg finanszírozási gondokkal szembesül-tek. Az ugrásszerűen megnövekvő likviditási igény mellett a pénzpiac is részben lefagyott a szereplők egymással szembeni és az ügyletek mögötti fedezetekkel kapcsolatos növekvő bizalmatlansága miatt. A piaci volumen visszaesett, mennyiségileg elégtelenné vált, árait tekintve jelentősen drágult és volatilis lett. Ez likviditási válsághoz vezetett, ami a jegy-bankok azonnali beavatkozását igényelte. A likviditás hiánya és a forráselapadás nemcsak a pénzügyi közvetítők csődjével fenyegetett, hanem hitelösszeomlással, a hitelezés várat-lan és drasztikus leállásával is, ami a reálgazdaság súlyos visszaesését okozza. Ma már ismert, hogy a jegybankok – bár megelőzni nem tudták a válság kirobbanását – változa-tos, korábban nem használt és rendkívüli mennyiségben alkalmazott eszközökkel sikerrel kerülték el a pénzügyi közvetítőrendszer működésképtelenné válását és a hitelösszeomlást.
Mivel monetáris rendszere a kezdetektől érintett volt, az Európai Központi Bank (EKB) már 2007-től tett lépéseket a likviditási problémák kezelésére. Az EKB válságkezelése több szempontból különbözött más vezető jegybankokétól.2 Az eurózóna pénzügyi közvetí-tésében mintegy 80 százalékos aránnyal a bankok dominálnak, ezért a jegybanki vész-helyzeti likviditásnyújtásnak kevésbé az értékpapírpiacra, döntően a bankszektorra kellett irányulnia. Míg más jegybankok jelentős eszközvásárlás révén vittek végbe mennyiségi lazítást, az EKB a bankszektornak kölcsönformában nyújtott bőséges likviditással növelte a jegybanki mérleget. Ezt – megkülönböztetően az előbbi formától – indirekt vagy endo-gén mennyiségi lazításnak nevezte.3
2 A Federal Reserve (Fed), a Bank of England, illetve a Bank of Japan által alkalmazott politikától.
3 Lásd pl. Smaghi 2009.
Konvencionálisan, az euróövezetben a likviditást az EKB az eurózóna bankjainak–
megfelelő fedezet mellett – nyújtott kölcsön formájában biztosítja. A hagyományos mone-táris eszközrendszeren belül az irányadó instrumentum az egy heti rendszereséggel tartott tender (MRO – Main Refinancing Operation), amelyen az EKB a kalkulálható igényeknek megfelelő összegben kínál likviditást az euróövezet bankjainak. A heti aukciókon a ban-kok minimum az EKB alapkamat szintjén tehetnek ajánlatot. A beérkezett ajánlatokat – a válságot megelőző gyakorlat szerint – az EKB az ajánlati kamatok alapján csökkenő sorba rendezte és ennek megfelelően, felülről lefele allokálta a művelet keretében felaján-lott mennyiséget. Ezt a heti fő refinanszírozási eszközt egészítette ki a jóval kisebb meny-nyiségben, ritkábban tenderezett, hosszabb távú likviditásnyújtó eszköz (LTRO – Long Term Refinancing Operation), ami a válságot megelőzően 3 hónapos időtartamra biztosí-tott likviditást.
Ezeken kívül az ún. O/N kamatfolyosóval az EKB a jegybanki alapkamathoz képest szimmetrikus +/- sávban 1 napos betét elhelyezési vagy hitelfelvételi lehetőséget bizto-sít a bankok számára. A kamatfolyosó szélei normális körülmények közepette az O/N pénzpiac számára alsó, illetve felső csillapító korlátként szolgálnak. A fölös likviditást ugyanis a bankok az alsó kamathatáron korlátlanul elhelyezhetik a jegybanknál, míg a felső értéken – megfelelő fedezet (kollaterál) biztosítása mellett – likviditáshoz juthat-nak. A hagyományos eszközökkel az EKB a rövid futamidejű kamatokat befolyása alatt tudja tartani. A jegybank szándéka szerint változó rövid kamatok pedig a hozamgörbe teljes vertikumára átterjednek, a monetáris transzmisszión keresztül hatásossá téve a jegybanki kamatpolitikát.
A válság hatására azonban az eurózóna pénzpiacain is elszakadtak a kamatok az EKB által a fenti eszközök segítségével meghatározott monetáris kondícióktól. A piacok töre-dezetté váltak, a likviditáskezelés lehetősége a szokásos csatornákon keresztül erőtelje-sen beszűkült. A fedezet és partnerkockázat növekedése mellett a forrásszerzés jövőbeli bizonytalansága, a likviditást terhelő kifizetések növekedése, továbbá a válság okozta veszteségek fedezésének szükségessége miatt a bankok szabad tartalékok iránti igénye ugrásszerűen megnőtt. A likviditás felhalmozásának jelensége átalánossá vált, ami tovább rontotta a piaci helyzetet.
Nem volt szokatlan az sem, hogy a jegybanktól a heti tenderen megszerzett forrásokat a bankok alacsonyabb kamatszinten – ennek veszteségét is inkább vállalva – a jegybank O/N betéti eszközében halmozták fel. Ahogy az 1. ábrán látható, ennek eredményekép-pen az euró-pénzpiacon egyre emelkedő kamatok voltak megfigyelhetők. Ezek ugyan elmaradtak a dollár-pénzpiacokon megfigyelhető kamatemelkedéstől, de jelentős többletet jelentettek a jegybanki kamatszinthez képest. Ez jól tükrözi a piaci kockázat és a likvidi-tási feszültségek növekedését az eurózónában.
1. ábra. A 3 hónapos Euró LIBOR – OIS kamatkülönbözet alakulása (százalékpont) (Forrás: a Thomson Reuters Datastream adatai alapján, saját szerkesztés)
Megjegyzés: A LIBOR – OIS kamatkülönbözet (spread) a bankközi pénzpiaci kamatok és a jegybanki kamatokból azonos időszakra számítható kamatok közötti különbözetet reprezentálja.
Az EKB válságkezelése alapvetően két dologra irányult. A pénzpiacok elégtelen műkö-dése a pénzügyi közvetítőrendszer működésképtelenné válásával fenyegetett, egyrészt tehát ezt a veszélyt kellett elhárítani. Másrészt, ha a likviditási válság miatt a jegybank által megfelelőnek tartott mértékhez képest jóval magasabb kamatok alakulnak ki, illetve a bankok számára a forrásszerzési nehézségek tartósnak bizonyulnak, akkor ezek a gaz-dasági szereplők felé érvényesített hitelezési kondíciókban is megjelennek. A gazdaságra gyakorolt negatív tovagyűrűző hatást kellett tehát elkerülni, amely a jegybank alapvető céljait veszélyeztette.
Az EKB stratégiája az volt, hogy eltérően más jegybankoktól, nem csökkentette zéró szintre a kamatokat, hanem arra törekedett, hogy pénzpiacon csökkentse a felárakat. Töb-bek között Jean-Claude Trichet az EKB akkori elnöke, illetve Lorenzo Bini Smaghi az EKB Igazgatóságának akkori tagja is kifejtette az EKB erre vonatkozó szemléletét (Trichet 2009; Smaghi 2009). Bár több lépcsőben és jelentősen csökkentette a jegybanki kamatokat, azokat az EKB azon a szinten tartotta, amelyet az alapvető árstabilitási célja eléréséhez a legmegfelelőbbnek tartott. Ugyanakkor az eszköztárán nem-konvencionális módosításo-kat hajtott végre és rendkívüli mennyiségben alkalmazta azomódosításo-kat. Ennek célja az volt, hogy saját eszközeivel a diszfunkcionális piacokat helyettesíteni tudja mindaddig, amíg azok nem állnak helyre; a pénzpiacokon a jegybanki kamatoktól való eltérést kezelje; javítsa a banki likviditást és enyhítse a forrásszerzés nehézségeit. Azaz a nem-konvencionális eszközöket nem a konvencionális kamatpolitika helyettesítőjeként, hanem annak kiegészí-tőjeként, a monetáris transzmisszió zavarának kezelésére használta.
Kezdetben ez az EKB részéről mennyiségileg korlátozott és jórészt a konvencionális eszköztáron belül maradó intézkedéseket jelentett. 2008 szeptemberétől azonban jóval nagyobb mennyiségben vetett be ilyen válságkezelő nem-konvencionális eszközöket.
A legfontosabb elemek ebben az alábbiak voltak:
– Alapvető változtatást hajtott végre az irányadó eszközén (MRO). Eltérően a koráb-biaktól, a heti tendereken a jegybanki alapkamat nem alsó korlátként szerepelt, hanem fix kamatként, minden ajánlatot tevőre egységesen alkalmazandóan.
A jegybank továbbá minden benyújtott igényt teljes mennyiségben elfogadott.
Ennek az új allokációs rendszernek az elnevezése – full allotment at fixed rate – tömören foglalja össze a gyökeres jegybanki szemléletváltást a monetáris rendszer likviditásigényének kezelésében.
– Bővítette a jegybanki likviditásnyújtó eszközök fedezetéül elfogadott értékpapírok körét.
– Szűkítette a jegybanki rendelkezésre állás O/N kamatfolyosóját.
– Növelte a hosszabb futamidejű likviditásnyújtó eszközök (LTRO) gyakoriságát, mennyiségét és lejárati idejét.
– Swap-megállapodást kötött a Feddel és a svájci jegybankkal, amelyek révén dol-lár és svájci frank likviditásnyújtó eszközöket vezetett be az euróövezet bankjai részére. Elsősorban a dollárlikviditás biztosítása volt kritikus, tekintettel arra, hogy az amerikai piacokon kitettséggel bíró európai bankok számára a dollárban való forráshoz jutás különösen beszűkült.
A jegybank értékelése szerint ezek a megtett lépések elérték a céljaikat, a monetáris transzmisszió zavarait sikerült kezelni, hatásosan csökkentették a bankközi piac feszült-ségeit (EKB 2011). A pozitívumok elismerése mellett meg kell jegyezni, hogy a válság előtti helyzet nem állt teljesen helyre. A bankközi piacon a felárak jelentősen mérséklőd-tek, de nem tértek vissza a válság előtti szintre, azaz maradtak likviditási feszültségek és a kockázati felárak sem tűntek el teljesen. A hitelezés visszaesése ugyanakkor mérsékelt maradt. Továbbá, ugyan egy rövid időszakban az euróövezetben minimálisan csökkentek az árak, a súlyosabb deflációt azonban sikerült elkerülni. Mindezeket az eredményeket az EKB úgy érte el, hogy jelentős eszközvásárlást nem hajtott végre.4 Fontos azonban ehhez hozzátenni azt, hogy a vezető jegybanki eszközvásárlások határon túlgyűrűző, más országokra gyakorolt pozitív hatásai erőteljesek voltak, így Európa is haszonélvezője volt például a Fed mennyiségi lazításának (Haldane – Roberts-Sklar – Wieladek – Young 2016). Az eurózónában elért eredményekben tehát más jegybankok lépései is közvetetten szerepet játszottak.
4 2009-ben 60 milliárd euró névértékben fedezettkötvény-vásárlási programot is indított az EKB. Ez azonban sem mennyiségében, sem célját tekintve nem hasonlítható más jegybankok mennyiségi lazításához vagy az EKB 2014 utáni eszközvásárlási programjához.