elmélet és gyakorlat
6.4. A válság hagyatéka – merre tovább?
6.4.1. A felduzzadt államadósság kezelése a válság után
Az eddigiekben láthattuk, hogy a zéró kamatlábak fennállása idején a válságkezelés leg-fontosabb eszköze az expanzív – jelentős költségvetési deficittel dolgozó – fiskális politika, amelynek következményeként viszont az államadósság számottevő növekedése következik be. A válság végén, a gazdasági élénkülés kezdetével az EU államadóssága a GDP 92 szá-zalékán, míg az USA adóssága 105 százalékon tetőzött. A válság elmúltával azonban az eladósodás csökkenni kezdett, több okból kifolyólag is.5
Egyfelől, az élénkülő gazdaság növekvő adóbevételekkel és csökkenő jóléti kiadásokkal (munkanélküli segélyek, szociális transzferek) jár együtt, vagyis a költségvetés rendbeho-zatalára egyfajta automatikus stabilizátorok lépnek életbe a gazdasági helyzet javulásá-val. Másfelől, a gazdasági fellendüléssel párhuzamosan az összpiaci kereslet növekedés-nek indul, javulnak a konjunkturális mutatók, erősödik a bizalom, ezért a gazdaságnak egyre kisebb mértékű fiskális támogatásra van szüksége. Így a kormányzat diszkrecionális (kormányzati elhatározást igénylő) intézkedései következtében a költségvetési deficit még tovább csökkenhet, ahogyan a 2. ábrán mind az EU, mind az USA vonatkozásában lát-hattuk.
A válságot követően a költségvetési deficit és az államadósság leszorítása két szem-pontból is kívánatos. Egyfelől a kisebb államadósság egyfajta puffert hoz létre a követ-kező válság kezelésére. Újra mozgásteret biztosít ezzel a fiskális élénkítésnek,
ameny-5 Az EU országok adatai ezt messzemenően vissza is igazolják. A 2014-es 92 százalékos csúcspontot követően – a gazdasági növekedés megindulásával – az állami eladósodás folyamatosan csökkent, és 2018-ra már 86 százalék alá esett. Az USA-ban azonban a 2016-ban hivatalba lépő Trump-kabinet masszív adócsökkentést hajtott végre, aminek következtében mind a deficit, mind az államadósság újra növekedésnek indult. A deficitnek ezt a növekedését az amerikai foglalkoztatási és konjunkturális adatok egyáltalán nem indokolták. Ezért nem meglepő, hogy az intézkedések szakmai kritikák árada-tát váltották ki.
nyiben a jövőben a helyzet majd úgy kívánja. Másfelől, a teljes foglalkoztatás elérésével a költségvetési deficit károkat okoz, megemeli a kamatlábat és elszívja a megtakarításo-kat a magánszektor beruházásai elől. Így végső soron kisebb gazdasági növekedést tesz lehetővé ahhoz képest, ami kiegyensúlyozott költségvetés, illetve csökkenő adósságpálya mellett lehetséges volna.
Mindebből következően a válság elmúltával az államadósság fokozatos leszorítása a prudens gazdaságpolitika egyik fontos célkitűzése. Ugyanakkor a fontos kérdés ezzel kapcsolatosan természetesen az, hogy az államadósság csökkentését milyen tényezők determinálják, milyen szerepe van abban a kormányzatoknak, és mennyi ideig tart, amíg a gazdaságok visszatérnek a gazdasági válságot megelőző normál eladósodási helyzethez.
Mindezeknek a kérdéseknek a megválaszolásához a kiindulópontot az adósságdina-mika jól ismert alapegyenlete képezi, amely az adósság/GDP hányados idő (t) szerinti deriválásával származtatható:
(6)
ahol b az államadósság/GDP hányados, η az elsődleges költségvetési egyenleg GDP-hez viszonyított értéke, r a reálkamatláb, és g a gazdasági növekedés üteme (reálértelemben).
Az egyenlet lényegében véve egyfajta pillanatfelvételt tükröz a gazdaságról: kifejezi, hogy hogyan változik az eladósodás valamely időegység alatt (például egyik évről a másikra).
Ám arra nem ad választ, hogy az állam eladósodásának folyamata stabil vagy instabil, és ha stabilizálódik, akkor milyen feltételek mellett.
A stabilitási problémára egyértelmű választ az (6) differenciálegyenlet megoldásával kaphatunk, ekkor:
(7)
Mivel a neoklasszikus növekedéselméletből az következik, hogy ezért az eladósodás stabilitásának feltétele, hogy , tehát az államadósság kezdeti szintjének meg kell egyeznie az elsődleges egyenleg, valamint a reálkamatláb és a növekedési ütem különbségének hányadosával. Ellenkező esetben a dinamika instabilitást mutat, vagy határtalanul növekszik, vagy határtalanul csökken, és az eladósodás stabilizálásához előbb-utóbb költségvetési kiigazításra van szükség. Az államadósság/GDP hányados sta-bilitása a (6)-os, illetve a (7)-es egyenletek alapján azt implikálja, hogy hosszú
Ugyanakkor az államadósság alakulását érdemes grafikusan is szemügyre venni. Ehhez használjuk fel a (6) egyenletből következő fázisdiagramokat. A 6. ábrán a fázisdiagra-mok az r g> releváns helyzet feltételezése mellett mutatják be az eladósodás pályáját az induló helyzet függvényében. Az ábrán azt követhetjük nyomon, hogy mi történik az államadósság/GDP hányados időbeli lefutásával a válság folyamán, majd a válságot követően. A válság kitörése előtt a gazdaság a középső fázisdiagramon helyezkedett el a stabilitást jelentő b(0) eladósodási szinten. (Ne feledjük, hogy a fázisdiagram vízszintes tengellyel való metszéspontját – ahol db dt/ =0 – a (8) egyenlet határozza meg!) A válság következtében a költségvetés elsődleges egyenlege romlik, amit részben az automatikus stabilizátorok idéznek elő, részben pedig a gazdaság stimulálását célzó diszkrecionális kormányzati intézkedések.
Az elsődleges egyenleg romlása az adósságdinamikai egyenletek következtében felfelé tolja a fázisdiagramot, és az induló b(0) eladósodási szint mellett a gazdaság a korábbi sta-bilitást jelentő állapotból az A pontba kerül. Ettől a helyzettől fogva azonban a kormány-zati eladósodás a (7)-es egyenletben bemutatott dinamikai összefüggések következtében tovább növekszik. Vagyis a válság folyamán az államadósság/GDP évről évre nagyobb lesz, úgy ahogyan azt a 2008-as válság kitörését követően a fejlett országokban láthattuk.
6. ábra. Az államadósság/GDP alakulása válságban és a válságot követően (Forrás: saját szerkesztés)
A válság azonban nem tart akármeddig, előbb-utóbb véget ér. A helyzet normalizálódásá-val a költségvetés elsődleges egyenlege javulni fog az adóbevételek növekedése és a kisebb munkanélküliség miatt csökkenő szociális és jóléti kiadások következtében. A válság következtében b(0)-ról b(1)-re növekvő államadósság miatt azonban a válság előtti hely-zethez képest megnőnek a kamatkiadások. Ennek következtében költségvetési kiigazításra (az elsődleges egyenleg javulására) is szükség lehet a további eladósodás megfékezéséhez.
Mindennek következtében a válság elmúlásával (amelyet az ábrán a B pont reprezentál) az adósság dinamikáját kifejező fázisdiagram a költségvetés elsődleges egyenlegének javu-lása miatt lefelé mozdul, és az adósságdinamikai összefüggések következtében megkezdő-dik a válságkezelés során felduzzadt kormányzati eladósodás leszorítása.
Fontos kérdés ugyanakkor, hogy a válság elmúltával milyen mértékű költségvetési kiigazításra lehet szükség az adósság csökkenő pályára történő állításához. Ennek szem-léltetéséhez tekintsük a következő hipotetikus – ugyanakkor a tényektől egyáltalán nem távol álló – példát. Tételezzük fel, hogy a válság előtt az államháztartás elsődleges egyen-lege 1 százalékos többletet mutatott, miközben a reálkamatláb 2 százalékponttal haladta meg a gazdasági növekedés ütemét. Tegyük fel továbbá, hogy az államadósság/GDP hányados éppen a stabilitást jelentő szinten volt, ami a szóban forgó paraméterek mellett – a (8) egyenlet alapján – 50 százalék. A válság végére az államadósság jelenősen megnőtt, például a GDP 100 százalékára ugrott. A helyzet normalizálódásával az
(
r g−)
különbö-zete legyen újra 2 százalék. Ilyen feltételek mellett ahhoz, hogy az eladósodás csökkenő pályára álljon (a B pontból a C pontba kerüljünk), az elsődleges egyenleget némileg 2 szá-zalék fölé kell emelni.6 Érdemes ugyanakkor megjegyezni, hogy az elsődleges egyenleg eme kicsivel több mint egy százalékponttal történő növelése a válság utáni helyzetben marginális tehernek tűnik ahhoz a haszonhoz képest, amelyet az expanzív – adósságot felhalmozó – fiskális politika el tud érni a válság okozta károk enyhítésében.Persze makrogazdasági szempontból nagyon fontos jelentősége van annak is, hogy az eladósodás milyen sebességgel konvergál a válság előtti szinthez. Hiszen minél gyor-sabban csökken a kormányzati eladósodás, annál előbb jön létre az a fiskális mozgástér, illetve költségvetési puffer, amelyre a jövőben az esetlegesen bekövetkező válságok keze-lése szempontjából szükség lehet.
Az adósságcsökkenés sebességét a (7) alapján a meglévő adósság értéke, az (r g− ) különbözete, valamint az elsődleges egyenleg nagysága határozza meg. A válságot köve-tően minél erőteljesebb a költségvetési kiigazítás mértéke (és kedvezőbb ezáltal a költség-vetés elsődleges egyenlege), illetve minél kisebb a reálkamatláb és a gazdasági növekedési ütem különbözete, annál gyorsabban konvergál a gazdaság a válság előtti alacsonyabb eladósodáshoz. Mindebből következően a válságot követően az államadósság leszorítását egy viszonylag szigorú fiskális politika, valamint egy laza monetáris politikán alapuló
6 A (8)-as egyenlet alapján, 2 százalékos többlet esetén éppen a meglévő 100 százalékos értéken sta-bilizálódna az adósság/GDP hányados. Ezért némileg 2 százalék fölé kell emelni, hogy a gazdaság a csökkenő pályára állhasson.
gazdaságpolitika mix szolgálja legjobban. Az 1. táblázat az államadósság leszorításának idejét mutatja be az eladósodást befolyásoló változók függvényében.
A numerikus szimulációból látható, hogy az adósság leszorításához szükséges idő meg-lehetősen széles skálán mozoghat, ám körültekintő gazdaságpolitikai keverék esetén 10–15 év elteltével az eladósodás visszatérhet a válság kitörését megelőző szinthez, megszaba-dítva ezzel a gazdaságokat a válság egyik legkellemetlenebb hagyatékától. A leggyorsabb visszatérést a szigorú – viszonylag jelentős (3 százalék körüli) elsődleges többletet elérő – fiskális politika és az alacsony kamatlábakkal dolgozó monetáris politika keveréke tudja biztosítani.
1. táblázat. Az adósság leszorításának időtartama különböző forgatókönyvek mellett A válságban felhalmozódott
eladósodás leszorítása a válság előtti értékre
(százalék)r-g Elsődleges egyenleg/GDP
(százalék)
Az adósság leszorításához szükséges évek száma
b(1) = 90% → b(0) = 60% 1,5 3 16
b(1) = 90% → b(0) = 60% 1,5 2 37
b(1) = 90% → b(0) = 60% 1 3 13
b(1) = 90% → b(0) = 60% 1 2 24
b(1) = 90% → b(0) = 60% 0,5 3 11
b(1) = 90% → b(0) = 60% 0,5 2 18