A válságkezelés hosszú távú perspektívái

Mind az EKB-t, mind pedig az Európai Uniót számos kritika érte a válságkezelés során.

Való igaz, hogy az intézményrendszer hiánya, az EU felkészületlensége sokat számított a válság elmélyülésében. Azonban látni kell, hogy az euróválságot nem az EKB lépései vagy az EU megfelelő intézményeinek hiánya okozták. A gazdasági kormányzás területén sokkal inkább tehető felelőssé ezért a tagországok szintjén elhibázott gazdaságpolitika, ami a makro-egyensúlytalanság kritikus mértékéhez vezetett.

Az intézményrendszer felépülése a tagországok közötti politikai koordinációt igénylő, hosszú folyamat, amit egyrészt nem lehet befejezettnek tekinteni, másrészt a válságkeze-lésben eddig betöltött szerepét is óvatosan érdemes értékelni. Általános azonban az a véle-mény, hogy a gazdasági kormányzás intézményeinek további fejlesztésére és nagyobb koc-kázatmegosztásra van szükség az euróövezetben ahhoz, hogy az euróválság ne újulhasson ki. Az intézményrendszer ilyen irányú továbbépítésére felmerült javaslatok politikai reali-tása azonban egyelőre erősen kérdéses. Lássunk néhányat ezek közül!

– A Bankunió a közös betétbiztosítási rendszer nélkül nem teljes, ennek létrejötte fon-tos az államháztartás és a bankok közötti negatív visszacsatolás csökkentésében.

– Közös stabilizációs eszköz létrehozása, amely EU forrásokból aszimmetrikus sok-kok esetén biztosít fiskális forrást az érintett országoknak, illetve hasonló elv alap-ján, közös európai munkanélküli segélyezési rendszer megteremtése, amely mint automatikus stabilizátor működne.

– Közös kockázatmegosztáson alapuló, szuverén adósságokat együttesen magában foglaló szupranacionális kötvény (egyfajta „eurókötvény”) kialakítása.

30 Az MIP nem keverendő össze a felügyeleti reform során létrejött makroprudenciális szabályozással, amely a pénzügyi rendszerrel foglalkozik.

Az EKB feladatai és hatalma is jelentősen bővült a  válság előtti időszakhoz képest, de kérdéses, hogy további változtatásokra is szükség van-e, bővítendő-e a jegybank mandá-tuma? A kérdés már csak azért is felmerül, mert az EKB más vezető jegybankokhoz képest éveket késlekedett a mennyiségi lazítással, amely a tapasztalatok alapján döntő jegybanki eszköznek bizonyult a válság utáni helyzet kezelését illetően. Ahogy pedig azt fent már kifejtettük, nemcsak az EKB szemlélete miatt történt ez így, hanem mandátumának a vál-ságkezelésre vonatkozó értelmezése körüli bizonytalanság is meghatározó volt a késében.

Ráadásul nemcsak az állampapír-vásárlás – mint monetáris eszköz használata – jog-szerűségének a kérdésessége merült fel az EKB válságkezelése során. Sinn és Wollmer-shäuser (2012) az EKB a korlát nélküli, fedezeti körét tekintve jelentősen kibővített likvi-ditásnyújtását is elhibázottnak tartották, mivel az így elősegítette a privát finanszírozás kivonását a GIIPS országokból. Annak helyét a Target egyenlegeken keresztül, jegybank-pénz-teremtéssel megvalósuló olcsó jegybanki finanszírozás vette át. Ennek révén pedig a  finanszírozás kockázatai a  magánszektorból a  közszférába, a  problémás országokból a stabil országokba kerültek át.

Ezzel a véleménnyel szemben Bindseil és Winkler (2012) rávilágított arra, hogy a Tar-get-egyenlegek létezése a  monetáris unió nélkülözhetetlen eleme (ami nélkül például a  pénzáramlást korlátozni kellene). Szerepe abban áll, hogy teret ad a  jegybankoknak a bankszektor számára való likviditásnyújtásra, amely nélkül nem működik monetáris rendszer. Ebben az értelemben a Target-egyenlegeknek a jegybanki fedezetpolitika szab határt, vagyis az, hogy a jegybank végső hitelnyújtása csak szolvens pénzintézetek felé valósulhat meg. Cour-Thimman (2013) is azt emeli ki, hogy az EKB likviditásnyújtásnak a célja az volt, hogy a szolvens bankoknak biztosítsa a likviditást, azaz a Target-egyenleg növekedése mögötti hitelnyújtás kockázatai üzletileg fedezettek voltak. Merler és Pisa-ni-Ferry (2012) pedig megállapítják, hogy a külső finanszírozás hirtelen leállását mutató szakaszok az eurózóna bajba került országaiban időben vagy megelőzték az EKB likvidi-tásbővítő intézkedéseit, vagy épp azok hiányában alakultak ki. Azaz az EKB egyes intéz-kedései a piaci változásokra adott reakciók voltak, nem pedig azok elősegítői.

Bár Sinn és Wollmershäuser (2012) véleménye végül is kisebbségben maradt, illetve az EKB monetáris politikai célú állampapírvásárlása is zöld utat kapott, az ezzel kapcsolatos viták törést okoztak a közös monetáris politika egységes támogatásában. Jens Weidmann, a Bundesbank elnöke például rendszeresen kritizálja az EKB programját a monetáris poli-tika kockázatai, fiskális hatásai miatt.³¹ Továbbá, az EKB mennyiségi lazítása miatt a Tar-get-egyenlegek is növekedtek, a jegybanki mérlegekbe pedig jelentős mennyiségű állam-papír került. Ezért az EKB politikáját továbbra is beárnyékolja az a félelem, hogy ha egy

31 Kiszivárgott levelében arra figyelmeztetett, hogy a Target-egyenlegek növekedése miatt jegybanki hitelességvesztéssel kell számolni, illetve a fedezeti politika változtatását sürgette (Ruhkamp 2012).

2017-ben a Die Zeitnak adott interjújában pedig az állampapír vásárlási programot kritizálta, ami jelentős szuverén kockázatokat épített be a jegybanki mérlegekbe, elmosva a monetáris és fiskális politika közötti határokat (Weidmann 2017).

tagállam finanszírozása valamiért ellehetetlenül, akkor gyakorlatilag mégis a monetáris finanszírozás merülne fel.

Mindezen okok miatt nehezen elképzelhető, hogy az EKB mandátumának további kiterjesztéséről politikai konszenzus jöhetne létre. Ahogy láttuk, hasonló okokból, az EU intézményrendszerének további bővítésére is csak korlátozott mértékben lehet egyelőre számítani. Összességben ahhoz képest, amit ideálisnak gondolnánk, Európában nem befe-jezett és nem is tökéletes a tárgyalt válságkezelő, illetve -elhárító arzenál. Viszont a vál-ságot megelőző időszakhoz képest, az azt követő tíz év alatt a fejlődés olyan mértékű volt, amilyenre korábban senki nem gondolt volna. Ennek eredményeképpen ma már sem az intézmények, sem a jegybank eszköztárának oldaláról nem lehet felkészületlennek tekin-teni egy esetleges újabb válsággal szemben az euróövezetet. Ami persze nem garancia a biztos sikerre.

7.7. Irodalomjegyzék

Acharya, V. – Drechsler, I. – Schnabl, P. (2014): A  Pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit risk. Journal of Finance 69(6). 2689–2739.

Altavilla, C. – Pagano, M. – Simonelli, S. (2017): Bank Exposures and Sovereign Stress Transmission. Review of Finance 21(6). 2103–2139.

Baldwin, R. – Giavazzi, R. (2015): Introduction. In: Baldwin, R. – Giavazzi, F. (eds): The Eurozone Crisis. A Consensus View of the Causes and a Few Possible Remedies. CEPR Press, London. 18–62.

Banco de España (2013): Annual Report 2012. Banco de España.

Banca D’Italia (2017): TARGET2 balances and capital flows. Június 19. http://www.bancaditalia.

it/media/views/2017/target2/index.html (Utolsó megtekintés: 2018. február 17.)

Bayer, C. – Kim, C. H. – Kriwoluzky, A. (2018): The Term Structure of Redenomination Risk.

DIW Berlin Discussion Papers no. 1740. DIW Berlin, German Institute for Economic Research, Berlin.

Bindseil, U. – Winckler, A. (2012): Dual liquidity crises under alternative monetary frameworks – a financial accounts perspective. ECB Working Paper Series No. 1478., European Central Bank.

Borio, C. – Disyatat, P. (2011): Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?. BIS Working Papers No 346., Bank of International Settlements.

Cecchetti, S. G. – McCauley, R. N. – McGuire, P. M. (2012): Interpreting TARGET2 balances.

BIS Working Papers no. 393.

Cour-Thimann, P. (2013): Target balances and the crisis in the euro area, CESifo Forum, Special Issue, 14. 5–50.

De Santis, R. (2015): A measure of redenomination risk. ECB Working Paper no. 1785. European Central Bank.

Draghi, M. (2012): Verbatim of the remarks made by Mario Draghi. Speech at the Global Investment Conference in London, 26 July 2012.

EKB (2011): The ECB’s non-standard measures – Impact and phasing-out. ECB Monthly Bulletine (július). 55–69.

EKB (2017): The ECB’s asset purchase programme and TARGET balances: monetary policy implementation and beyond. Economic Bulletin (3). 21–26.

González-Páramo, J. M. (2011): The ECB’s monetary policy during the crisis. Speech at the Tenth Economic Policy Conference. Málaga, 21 October 2011.

Haldane, A. G. – Roberts-Sklar, M. – Wieladek, T. – Young, C. (2016): QE: the story so far.

Bank of England Staff Working Paper No. 624., Bank of England.

IMF (2010): Global Financial Stability Report, October 2010: Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity. International Monetary Fund, Washington D.C.

Merler, S. – Pisani-Ferry, J. (2012): Sudden Stops in the Euro Area. Review of Economics and Institutions 3(3). 1–23.

Noeth, B. – Sengupta, R. (2012): Global European Banks and the Financial Crisis. Federal Reserve Bank of St. Louis Review 94(6). 457–79.

Pál, T. (2013): Jegybankok tűzvonalban. In: Veress, J. (szerk.): Gazdaságpolitikák világválság idején. Typotex Kiadó, Budapest. 95–154.

Pál, T. (2018a): Mit mutat a növekvő egyensúlytalanság? A Target egyenleg alakulása mögötti folyamatok az euróövezetben. In: Cseh, B. – Parádi-Dolgos, A. – Varga, J. (szerk.):

Ünnepi tanulmányok Oroszi Sándor 70. születésnapja tiszteletére. Kaposvári Egyetem Gazdaságtudományi Kar, Kaposvár. 151–173.

Pál, T. (2018b): Az európai mennyiségi lazítás jellemzői és perspektívái. KÖZ-GAZDASÁG 13(4). 138–167.

Pisani-Ferry, J. – Wolff, G., (2012): Propping up Europe? Bruegel Policy Contribution (7).

http://bruegel.org/publications/datasets/eurosystem-liquidity (Utolsó megtekintés: 2019.

április 30.)

Ruhkamp, S. (2012): Die Bundesbank fordert von der EZB bessere Sicherheiten. Frankurter Allgemeine Zeitung február 29.

Sinn, H.-W. – Wollmershäuser, T. (2012): Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility. International Tax and Public Finance (19)4. 468–508.

Smaghi, L. B.: Conventional and unconventional monetary policy. Keynote lecture at the International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB), Geneva, 28 April 2009.

Trichet, J-C. (2009): The financial crisis and the response of the ECB. Speech at the Ceremony conferring the honorary title of Doctor Honoris Causa at the University of National and World Economy, Bulgaria in Sofia. 12 June 2009.

Weidmann, J. (2017): Ist das der künftige EZB-Präsident? Die Zeit április 6.