A gazdaságok és a pénzügyi piacok egyes strukturális jellemzői szá-mottevő mértékben befolyásolják, hogy a monetáris politikai lépések hogyan fejtik ki hatásukat a makrogazdasági változókra. Ezen tényezők közé tartozik többek között a pénzügyi rendszer szerkezete vagy a gaz-daság nyitottsága. A következőkben olyan szempontokat vizsgálunk csoportokra bontva, amelyek kiemelt szerepet játszhatnak a transzmisz-sziós mechanizmus működésében.
1.3.1. A pénzügyi rendszer mélysége és struktúrája
A kamatcsatornánál a jegybanki lépések a pénzügyi piaci és banki ka-matokon keresztül fejtik ki makrogazdasági hatásukat, a hitelcsatorná-nál a banki hitelkíhitelcsatorná-nálatnak van kitüntetett szerepe. Az eszközárcsatorna jelentősége részben a tőkepiacok fejlettségén múlik. Mindezek miatt a pénzügyi rendszer fejlettsége és struktúrája meghatározó jelentőségű a monetáris transzmisszió hatékonyságát illetően.
A pénzügyi mélyülés erősíti a monetáris politika makrogazdaságra gyakorolt hatását,6 emellett a pénzügyi innovációk (értékpapírosítás,
6 Cseh adatok alapján a kibocsátás és az árak a válság előtt nagyobb mértékben reagáltak a monetáris politikai sokkokra, mint korábban, amit a szerzők részben a válság előtti időszakra jellemző pénzügyi mélyülésnek tulajdonítanak (Franta és szerzőtársai, 2011). További tényező lehetett az általános gazdasági fejlődés, a dezinfláció és a perzisztensebb monetáris politikai sokkok.
új kockázatkezelő eszközök) és a szabályozás változása is érintheti a transzmissziós csatornákat. A nem banki pénzügyi szereplők (beru-házási alapok, biztosítótársaságok, nyugdíjalapok stb.) növekvő jelen-tősége erősíti a piaci alapú finanszírozást (kereskedelmi papír, vállalati kötvény), így nő a pénzügyi piacok tőkepiaci orientáltsága. A fenti ha-tások emellett a banki hitelezést is befolyásolják. Ha növekszik a banki hiteleknél a piaci alapú árazás jelentősége, akkor a banki kamatok ér-zékenyebbé válnak a jegybank kamatlépéseire és azok piaci hatására.
Ezt támasztja alá, hogy az Egyesült Államokban az értékpapírosítás hatására a jelzálogkamatok gyorsabban reagálnak a jegybanki kamatok változására (Estrella, 2002). Hasonló hatás az euroövezetben is megfi-gyelhető (ECB, 2008).
A transzmisszió különböző csatornáit érő hatások következtében a teljes transzmisszió változása bizonytalan, egyes csatornák szerepét részben más csatornák vehetik át. Az értékpapírosítással a banki mérlegeken kívülre kerül a hitelkockázatok egy része, így a bankok könnyebben megfelelhetnek a szabályozói követelményeknek, egyúttal többletforrás szabadul fel, és kevésbé érzékennyé válnak a jegybanki lépésekre. Ezzel csökken a bankhitelcsatorna hatékonysága. Másrészről viszont tartósan alacsony kamatkörnyezetben a kockázatvállalási csatorna erősödése, a nagyobb kockázatvállalás a hitelfeltételek enyhülésében és magasabb hitelezési aktivitásban jelentkezik. Ezt ellensúlyozhatja a prudensebb tőke- és likviditásmenedzsment, amelyet a pénzügyi szabályozás is ösz-tönöz (ECB, 2010). A mérlegcsatornát szintén ellentétes irányú hatások érhetik (pl. hitelképesség pontosabb megítélése, számviteli szabványok változása), így azok nettó hatása bizonytalan.
A bankok hitelkínálata mellett egyéb finanszírozási formák is rendel-kezésre állnak a gazdasági szereplők számára. Ezek közé tartozik az értékpapírpiac. A magasabb tőzsdei kapitalizáció mérsékli a hitelcsa-torna jelentőségét, míg az eszközárcsahitelcsa-torna szerepe növekszik. Például az Egyesült Államok pénzügyi rendszerében jóval nagyobb hangsúly jut a tőkepiacoknak a vállalatok és a háztartások finanszírozásában, mint a bankrendszernek. A feltörekvő és egyes fejlett gazdaságokban
(különösen az EU-n belül) azonban elsősorban a bankok dominálnak a gazdasági szereplők finanszírozásban, ezért a bankrendszer kiemelt szerepet tölt be a monetáris politikai lépések tovagyűrűzésében (1-2.
ábra). Ezekben az esetben a tőkepiaci kapitalizáció elmarad a banki hi-telezéshez viszonyítva. A monetáris politika hatása az egyes csatornák esetében több tényezőtől, például a gazdasági szereplők eladósodott-ságától is függ. A nagyobb banki hitelállomány a hitelcsatornán, míg az értékpapírpiacon keresztüli eladósodás (kötvények) fokozódása az eszközárcsatornán keresztül erősítheti a monetáris politikai lépések hatását a makrogazdasági változók alakulására.
1-2. ábra: A pénzügyi szektor szerkeze: a tőkepiaci források és a bankhitelek aránya (2011)
Megjegyzés: A részvény- és a kötvénypiac kapitalizációjának aránya a magánszektornak nyúj-tott banki hitelekhez viszonyítva.
Forrás: World Bank Financial Development and Structure Dataset (2013. november) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
SK SI MT GR IT PT AT DE ES CN UK IE TR NL FI IS LU JP AR FR BE CH AU BR IN KR MY CL MX US
A pénzügyi fejlettség transzmissziós szempontból azért játszhat jelentős szerepet, mert fejlett országokban a pénzügyi intézményeknek több le-hetőségük van a monetáris sokkok lefedezésére, mert például szofiszti-kált pénzügyi instrumentumok szélesebb köre áll rendelkezésre. Ennek hatására a monetáris politikai sokkok később jelentkeznek, a monetáris transzmisszió lassabb lesz (Havranek és Rusnak, 2013).
1-1. táblázat: Indikátorok a pénzügyi rendszer jellemzőiről
USA Euro-
övezet Japán UK Svéd-
ország Svájc Kína KKE Pénzmennyiség
(M3/GDP) (2014) 89,8 102,5 251,3 138,7 66,9 188,6 193,1 59,3 Tőzsdei kapitalizáció
(GDP%) (2011) 110,2 54,4 68,6 126,5 103,7 179,5 58,7 21,1 Magánszektor belföldi
hitelei (GDP%) (2014) 197,1 92,9 187,6 138,9 131,8 171,1 141,9 44,3 Megjegyzés: A tőzsdei kapitalizáció az euroövezet esetében Németország, Franciaország és Spanyolország 2011-es GDP-vel súlyozott átlaga. KKE a cseh, lengyel, magyar és román ér-tékek átlaga.
Forrás: WDI, Global Financial Development Database, EKB, Eurostat
1.3.2. Bankrendszer jellemzői
Tekintettel arra, hogy a bankok számos gazdaságban kiemelt szerepet töltenek be a pénzügyi rendszerben, a bankrendszer strukturális jel-lemzői nagy jelentőséggel bírnak a transzmisszió szempontjából. Az alábbiakban három fontos szempontra, a bankok közötti verseny mér-tékére, a pénzügyi rendszeren belül dollarizációra és a bankrendszer méretére térünk ki.
A transzmissziót erősíti a bankok közötti nagyobb verseny, amelyet – többek között – a szektor koncentrációja befolyásol. Magas piaci kon-centráltság mellett jellemzően nagyobb bankok dominálják a piacot, akik könnyebben hozzáférnek külső forrásokhoz, így a monetáris
po-litikai sokkok kisebb hatással járnak, gyengébb a hitelcsatorna. Szintén nagyobb lehet a külföldi tulajdon aránya, a külföldi tulajdonban lévő bankok pedig könnyebben jutnak többlet finanszírozási forrásokhoz (anyabanki hitelek), így a külföldi tulajdon aránya is fontos jellemző a transzmissziós csatornák hatásosságának megítélése szempontjából.
Ezzel szemben a bankszektoron belüli erős verseny mellett a hitelkama-tok felára alacsonyabb, és a banki kamahitelkama-tok jobban lekövetik a pénzpiaci kamatok alakulását. A bankok közötti piaci verseny így növeli a mone-táris transzmisszió kamatcsatornájának hatékonyságát.7
Bár a pénzügyi rendszerben elterjedő dollarizációnak lehetnek előnyei is egy gazdaság számára, korlátozhatja a jegybank mozgásterét, első-sorban a monetáris transzmisszió gyengítésén keresztül.8 Jelentős mak-rogazdasági instabilitás és magas infláció mellett a gazdasági szereplők valamely külföldi valuta (sok esetben az amerikai dollár) felé fordulhat-nak, hogy így védjék eszközeik értékét. A dollarizáció előnyei közé tar-tozik, hogy csökken a nemzetközi pénzügyi tranzakciók költsége, illetve a dollarizációval összefüggésben a külföldi bankok megjelenése mélyít-heti a pénzügyi rendszert. A devizamegtakarítások mellett ugyanakkor a külföldi devizában denominált hitelek magas aránya korlátozhatja az árfolyamcsatorna megfelelő működését. Normál esetben az élénkí-tő monetáris politika mellett az árfolyam leértékelődése hozzájárulhat a mérlegtisztítási folyamathoz a kibocsátásra (nettó exportra) és a jöve-delemáramlásra gyakorolt kedvező hatásán keresztül. A gazdasági sze-replők devizaadósságának magas aránya miatt azonban egy esetleges árfolyamgyengülés az export élénkítése mellett kedvezőtlenül hathat a gazdasági szereplők jövedelmi helyzetére, visszafogottabb keresletet eredményezve, mert az adósok bevételei elsősorban hazai devizában
7 Az euroövezetre lásd Van Leuvensteijn és szerzőtársai (2013) eredményeit.
8 Meg kell különböztetni a teljes dollarizációt, amikor egy ország egy másik állam valutáját vezeti be hivatalos fizetőeszközként, illetve a részleges dollarizációt, aminél egyes gazdasági szereplők döntenek egy külföldi valuta mellett. Utóbbit jellemzően a vásárlóérték védelme motiválja a magas infláció ellen. Ez megjelenhet a külföldi valuta tranzakciókban történő használatában, illetve külföldi devizában denominált eszközökben is (devizabetét). A dollarizációról bővebben lásd például Quispe-Agnoli (2002).
keletkeznek (kivételt képeznek az exportáló vállalatok). Az árfolyam gyengülésével a bankrendszer portfóliójának is romlik a minősége, ezért kockázatvállalási képességük csökken, ami a hitelfelárak növekedéséhez vagy hiteladagoláshoz vezet. Mindezek következtében a hagyományos monetáris lazítás hatásossága gyengül, szélsőséges esetben – a jegyban-ki szándékkal ellentétben – akár fékezheti is a gazdaságot.
A bankrendszer mérete, a bankok által kezelt eszközállomány mérete is befolyásolja a transzmissziót. A banki eszközök GDP-hez mért ará-nya a hitelállomány mellett azt is jelzi, hogy a bankhitelek mennyire általánosak a gazdaságban. A jobban eladósodott gazdasági szereplők kamatérzékenysége magasabb, ezért a monetáris politikai lépések na-gyobb makrogazdasági hatást érnek el.
1-2. táblázat: Indikátorok a bankrendszer jellemzőiről
USA Euro-
övezet Japán UK Svéd-
ország Svájc Kína KKE Koncentráció (5 bank
eszközei aránya) (2011) 47,0 48,0 57,7 76,7 96,7 91,6 68,0 75,6 Külföldi bankok aránya
(eszközök szerint) (2009) 18 8 0 15 0 5 1 76
Banki eszközök
aránya (GDP%) (2011) 61,6 NA 188,3 191,5 132,5 180,7 131,6 61,1 Megjegyzés: A külföldi bankok arányánál az euroövezet esetében Németország, Franciaország és Spanyolország 2009-es GDP-vel súlyozott átlaga. KKE a cseh, lengyel, magyar és román értékek átlaga. A japán és a svéd érték forrása IMF WP 12/10 (p. 34). A banki eszközök ará-nyánál a cseh, lengyel, magyar és svéd 2008-as érték.
Forrás: Global Financial Development Database
1.3.3. Makrogazdasági és gazdaságpolitikai környezet
A makrogazdasági és gazdaságpolitikai környezet több eleme is fontos szerepet játszhat a transzmisszió hatékonysága szempontjából. A gazda-ság (és a pénzügyi rendszer) fejlettsége mellett a gazdagazda-ság nyitottgazda-sága,
az inflációs környezet jellemzői, a fiskális politika viselkedése, a mo-netáris politika keretrendszere vagy a gazdaságot jellemző nominális merevségek mértéke is befolyásolja az egyes transzmissziós csatornák relatív eredményességét.
Az egyes transzmissziós csatornák relatív hatékonysága eltérő lehet nagyobb, zártabb gazdaságok és kis, nyitott gazdaságok esetén. En-nek megfelelően a gazdasági nyitottság – kereskedelmi és pénzügyi értelemben egyaránt – sokat elárul a monetáris transzmisszió várható működéséről. Kis, nyitott gazdaságokban az árfolyamcsatorna szerepe hangsúlyosabb a monetáris politika rövid távú kibocsátási és inflációs hatásában, ugyanis a külkereskedelem-képes termékek árai az árfo-lyammozgásokat szorosan követve gyorsan válaszolnak a monetáris politikára.9 A fogyasztói árak ezen országokban gyorsabban reagálnak, mint zártabb gazdaságok esetében (Egyesült Államok, euroövezet). Más eredmények ugyanakkor arra utalnak, hogy kis, nyitott gazdaságban is a kamatcsatorna lehet a leghatékonyabb, amelyet az árfolyamcsatorna és a hitelcsatorna követ (Kapuściński és szerzőtársai, 2014).
A makrogazdasági környezet változása, különösen az infláció szintjének és változékonyságának mérséklődése fontos tényező lehetett az árfo-lyam-begyűrűzés megfigyelt csökkenésében, és így az árfolyamcsatorna működésében (Taylor, 2000). Ezenkívül összetételhatás is jelentkezhe-tett: a begyűrűzés majdnem teljes a nyersanyagok és az energia eseté-ben, míg az élelmiszerek és ipari termékek esetében jóval alacsonyabb.
Ezért, ha az import szerkezete eltolódik az első csoport felől az utóbbi csoport irányába, az az importtermékek árába történő begyűrűzés csök-kenését vonhatja maga után. Ez egyúttal arra is magyarázatul szolgál-hat, hogy a begyűrűzés miért magasabb a fejlődő országok esetében, mint ami a fejlett országoknál megfigyelhető.10 Az árfolyambegyűrűzés
9 Például Magyarországra ezt találta Vonnák (2006).
10 Campa és Goldberg (1995) kimutatta, hogy az árfolyamváltozás beruházásra gyakorolt hatása függ az adott szektor exportpiaci részesedésétől és a szektor termelésének importtartalmától. Eszerint az árfolyam gyengülése esetén akkor bővülnek a beruházások, ha magas az exportpiaci részesedés, míg a magas importtartalom ezzel ellentétes irányba hat.
mértéke függhet az árfolyam elmozdulását okozó sokk természetétől is (Forbes és szerzőtársai, 2015).
A monetáris politika működését megalapozó keretrendszer is megha-tározó szerepet kaphat. A monetáris politika nagyobb fokú hitelessége az inflációs várakozások horgonyzásával erősítheti a monetáris transz-missziót (lásd a várakozási csatorna működését). Ezenkívül lebegő ár-folyamrendszer mellett a piaci szereplők várakozásai kevésbé kötődnek az árfolyam alakulásához, ezért gyengébb lehet az árfolyamváltozások begyűrűzése a fogyasztói árakba. Speciális eseménynek tekinthető az euro bevezetése, amely során az érintett európai országokban megszűnt az árfolyamkockázati prémium, az árfolyamcsatorna pedig egységesebb lett az euroövezet országaiban.
A fiskális politikának is fontos szerepe lehet a monetáris politika ha-tásmechanizmusában. Az infláció fiskális elméletében (fiscal theory of the price level) az inflációt a monetáris és a fiskális hatóság viselkedé-sének együttese határozza meg.11 Az állam reál-adósságállománya megegyezik a jövőbeli költségvetési többletek jelenértékével, ugyanis utóbbi a fedezete az előbbinek. A jelenérték többek között függ a disz-kontfaktoroktól, vagyis a jövőbeli kamatpályától. A monetáris transz-misszió mechanizmusai csak akkor működnek a konvencionális módon, ha a fiskális politika alkalmazkodik a kamatváltozásokhoz, azok hatását hagyja érvényesülni a költségvetési egyenlegben. Ellenkező esetben, egy aktív fiskális politika (merev költségvetési célok) mellett a változó kamatszint módosítja a jövőbeli többletek jelenértékét, és az alapösz-szefüggés csak az árszint változásával állhat helyre. Ez a monetáris transzmisszióra is hatással van, és a jegybanki aktivitás akár éppen a célzottal ellentétes eredményre (például monetáris szigorítás mellett instabilitáshoz és megugró inflációhoz) is vezethet.
A gazdaságot jellemző nominális merevségek mértéke is befolyásolja a monetáris politika transzmisszióját. Kisebb mértékű árragadósság
11 Az elméletről részletesebben lásd például Leeper és Leith (2016).
mellett a monetáris politikai sokkok erősebben hatnak az inflációra és kevésbé a kibocsátásra.12 Kisebb bérmerevségek esetén a monetáris politikai lépések szintén gyorsabban megjelenhetnek az inflációban, miközben kisebb reálgazdasági volatilitást okoznak.
A gazdaság további szerkezeti jellemzői is fontosak lehetnek, ezek szere-pét azonban árnyalja, hogy számos tanulmány eredményeit összegezve csak a pénzügyi fejlettség szintje bizonyult robusztus változónak a mo-netáris politikai sokkok eltérő erősségének magyarázatában.13
1-3. táblázat: Indikátorok a gazdasági rendszer jellemzőiről
USA Euro-
övezet Japán UK Svéd-
ország Svájc Kína KKE Nyitottság (GDP%) (2014) 29,9 83,4 38,6 58,6 85,4 117,3 41,5 127,0 Inflációs környezet
(%)
(2009-2015) 1,4 1,3 0,2 2,4 0,6 -0,2 2,4 2,5
Árváltoztatás
gyakorisága (%) 21,1 15,1 23,1 15,0 NA NA NA 17,0
Megjegyzés: KKE a cseh, lengyel, magyar és román értékek átlaga, az árváltoztatás gyakori-ságánál a lengyel és magyar értékek átlaga.
Forrás: WDI, Global Financial Development Database, Klenow és Malin (2010), Kapuściński és szerzőtársai (2014)