A devizatartalék szerepe a jegybankok működésében
6.1. Devizatartalék-stratégia
6.1.1. A devizatartalék tartásának céljai, motivációi
A jegybankok különböző célok elérése érdekében tartanak deviza-tartalékot, a legtöbb ország egyszerre több célt is megjelöl. A modern jegybankok által kitűzött tartaléktartási célok szerteágazóak. A célok egy része a monetáris politika és a pénzügyi stabilitás támogatásához kapcsolódik, illetve gyakran megjelölt funkciót jelent a devizalikviditás biztosítása a bankrendszer számára és az állam tranzakciós igényének kielégítése. Ebben az alfejezetben bemutatjuk, hogy melyek a legjellem-zőbb tartalékolási célok, és hogy azok milyen típusú országok esetében relevánsak.
A fejlett országoktól jellemzően nem várnak el érdemi devizatartalékot, a feltörekvő országokban azonban fontos a megfelelő devizatartalék szint fenntartása. Általánosnak tekinthető az a nézet, hogy a fejlett or-szágoknak alacsony mértékű devizatartalékra van szükségük. A legfej-lettebb országok jellemzően rugalmas árfolyamrendszert alkalmaznak, így leginkább piaci zavarok esetére tartanak fenn devizatartalékot. Ezzel szemben a feltörekvő gazdaságok erősebben rá vannak utalva a kül-földi forrásokra, így a tartaléktartás fő motivációja, hogy egy pénzügyi válságra való felkészülésként megfelelő mértékű puffert tartsanak.
A tartaléktartási célok többsége monetáris politikai vagy pénzügyi stabilitási célokhoz kapcsolódik. Az intervenciós kapacitás biztosítása például a monetáris politika, azon belül is az árfolyam-politika része.
A devizalikviditás nyújtása pedig pénzügyi stabilitási célokkal van ösz-szefüggésben. Ugyanakkor egy konkrét cél egyszerre tölthet be mone-táris politikai és pénzügyi stabilitási funkciót is. Például az intervenciós kapacitás fenntartása bár közvetlenül a monetáris politikát szolgálja, a nagymértékű árfolyammozgások megakadályozása egyben a pénz-ügyi stabilitás fenntartását is elősegíti. A pénzpénz-ügyi stabilitási célokat sokszor elővigyázatossági motívumként is említik, a jegybankok elő-vigyázatossági (precautionary) szempontból tartanak likviditási puffert, egy tőkekivonással járó pénzügyi válságra való felkészülés jegyében.
6-1. táblázat: A tartaléktartási célok csoportosítása
Monetáris politikai
célok Pénzügyi stabilitási
célok Tranzakciós célok Egyéb
Piaci szereplők elvárásainak
megfelelés Intervenciós kapacitás
Bankoknak devizalikviditás nyújtása Új-merkantilizmus
Fizetési mérleg finanszírozása Állami tranzakciós
devizaigény
Vagyonfelhalmozás
A piaci szereplők elvárásainak megfelelő tartalékszint biztosítása, a be-fektetői bizalom erősítése mint tartalékolási cél a nemzetközi tőkepi-acokra ráutalt feltörekvő országok számára fontos. A befektetők, hi-telminősítők, nemzetközi szervezetek nemcsak válsághelyzetben, de kedvező piaci környezetben is elvárják, hogy egy jegybank demonst-rálja, a tartalékok elegendőek a pénzügyi sokkok kivédésére. A külföl-di befektetők nyomon követik a jegybankok tartalékmegfelelését, ami a külső sebezhetőség egyik fontos indikátora, és hatással van a befek-tetési döntéseikre. A hitelminősítő intézmények is fontosnak tekintik a devizatartalék mértékét, ami befolyásolja, hogy egy ország milyen hitelminősítést kaphat.
A devizapiaci intervenciós kapacitás biztosítása a rögzített, vagy szűk sávos árfolyamrendszert használó országok mellett a lebegő árfolyamú országokban is fontos. A rögzített, vagy szűk sávos árfolyamrendszert alkalmazó jegybankok számára a devizatartalékok tartásának fő célja, hogy válságok idején képesek legyenek az árfolyamrendszert interven-ció alkalmazásával megvédeni, és hitelessé tegyék az árfolyamrend-szert. Emellett számos feltörekvő ország ún. menedzselt lebegtetést folytat, ahol a jegybank szintén megpróbálja befolyásolni az árfolyamokat. Ezen országokban nem feltétlenül egy adott árfolyamszint, vagy árfolyam-pálya elérése a cél, hanem az árfolyam-ingadozások csökkentése, ami szerves része lehet a monetáris politikának. A tisztán lebegő árfolyam-rendszert alkalmazó, fejlett országokban a jegybankoknak nem céljuk az árfolyam szintjének közvetlen befolyásolása. Ugyanakkor még a leg-fejlettebb devizapiacokon is szükség lehet beavatkozásra, a devizapia-cokat érő rendkívüli sokkok egyes esetekben olyan mértékű kockáza-tot okozhatnak az árjegyzőként működő bankok számára, hogy azok visszavonulhatnak a piacról, ami a piacok működését és a pénzügyi stabilitást veszélyezteti, és szélsőséges árfolyam-ingadozást idézhet elő.
A devizapiaci likviditás-hiány kezelése monetáris politikai és pénzügyi stabilitási szempontból is fontos. A 2007–2008-as globális pénzügyi vál-ság kitörését követően a devizapiacok, azon belül is főként a devizacse-re-ügyletek piacai kiszáradtak, árazási anomáliák alakultak ki. Ez igaz
volt számos feltörekvő országban, de fejlett országok devizái esetében is torzította az árakat az egyirányú kereslet. A piacok kiszáradása rontotta a monetáris transzmissziót, mivel a feltörekvő piaci devizák swappiaci ügyletekből számolt ún. implikált hozamai lefelé mozdultak el a többi pénzpiaci hozamhoz képest. A csökkenő hozamok pedig hozzájárhattak a feltörekvő piaci devizák további gyengüléséhez, és ezen a csatornán keresztül is ronthatták a transzmissziós mechanizmust. Emellett sta-bilitási kockázatot is jelentett, hogy a feltörekvő piaci bankok a lejáró swapügyleteiket nem, vagy csak drágán tudták megújítani.
Az állam tranzakciós devizaigényének biztosítása a jegybanknak mint az állam bankja funkciójából ered. Jellemzően a jegybankok vezetik az állam hazai és külföldi devizában denominált számláit, és végzik a devizában felmerülő tranzakcióit. Az állam a devizalejáratokhoz és egyéb devizakifizetésekhez szükséges devizát a jegybanktól vásárol-hatja meg hazai deviza ellenében, melyhez bizonyos mértékű likvid devizatartalékra van szükség. Egy másik megoldást jelent, ha az állam a piacon végzi a devizakonverziókat. Ennek azonban hátránya, hogy ha a tranzakcióknak jelentős árfolyamhatása van, akkor azt a jegybank-nak intervencióval szükséges ellensúlyoznia. Ha az ilyen tranzakciók mennyisége a devizapiac méretéhez képest jelentős, az amellett szól, hogy ne legyen jelen egyszerre több állami szereplő a devizapiacon.
A fizetési mérleg közvetlen finanszírozása, mint tartalékolási cél a ke-vésbé fejlett, likvid devizapiaccal nem rendelkező, vagy rögzített ár-folyamrendszert alkalmazó országokban releváns. Likvid devizapiac nélkül a devizatartalékból történik a fizetési mérleg hiányból eredő devizakereslet kielégítése, rögzített árfolyamrendszert alkalmazó or-szágok esetében pedig a devizakereslet bár megjelenik a devizapiacon, a növekvő devizakereslet elmozdítaná az árfolyamokat, így a növekvő devizakereslet a devizatartalék csökkenésében csapódik le.
Az új merkantilizmus egy viszonylag új tartalékolási cél, ami gazda-ságpolitikai célokhoz kapcsolódik. A gazdaságtörténetből ismert mer-kantilista gazdaságpolitika célja a külkereskedelmi többleten keresztül
a nemesfémek országba vonzása volt. Ehhez hasonlóan az új merkantiliz-mus azt jelenti, hogy egyes országok az egyensúlyinál leértékeltebb árfo-lyamot igyekeznek fenntartani és azon keresztül az exportot ösztönözni (például Kína). A leértékelődő árfolyamot a hazai devizaeladásával, devizapiaci intervencióval érik el, így ez a stratégia növeli a devizatarta-lékokat. Bár a devizatartalék növekedése tekinthető a gazdaságpolitika nem szándékolt hatásának, az irodalomban ezt a tartaléktartás külön-álló motivációjaként kezelik, mely a délkelet-ázsiai válságot követően vált a tartalékfelhalmozás egyre meghatározóbb tényezőjévé (Aizen-man-Lee, 2007). Ez a cél azonban nem releváns olyan országokban, ahol a hazai szereplők devizakitettsége magas (mint például a lakossági devizahitelek kivezetése előtt Magyarországon).
A nemzeti vagyon gyarapítása, a vagyonfelhalmozás viszonylag ritkán szerepel a jegybankok tartalékolási céljai között. Mivel a jegybankok az állam pénzével gazdálkodnak, nem követhetnek a globális befektetési alapokhoz hasonló befektetési stratégiákat, a cél inkább alacsony koc-kázat mellett a lehető legmagasabb hozam elérése lehet. A vagyoncél ál-talában az eddigiekben említett elsődleges célokat követően, leginkább másodlagos fontossággal jelenik meg a jegybankok tartaléktartással kapcsolatos célfüggvényében (pl. Svédország esetében ez egy másod-lagos cél). Érdemes megemlíteni még az ún. szuverén vagyonalapokat, melyek állami tulajdonban lévő befektetési alapok, és jellemzően olaj, vagy más nyersanyagexportból származó bevétel jelenti a forrásaikat.
A szuverén alapok célja kimondottan a vagyonfelhalmozás, a jövőbeli generációk számára megtakarítás képzése. Ezeket az alapokat ugyan-akkor legtöbbször a jegybanktól elkülönülten kezelik, és jellemzően nem képezik részét a devizatartaléknak.
6.1.2. A devizatartalék fogalma
Egy ország devizatartaléka alatt alapvetően a monetáris hatóság szá-mára elérhető, idegen devizában denominált, külföldiekkel szemben fennálló követeléseket, pénzügyi eszközöket értjük. A devizatartalék
a monetáris hatóság, azaz tipikusan a jegybank mérlegében jelenik meg az eszközoldalon, és a devizában denominált külföldi követeléseket – legnagyobb részben kötvényeket és pénzpiaci instrumentumokat – fog-lalja magába. Az eszköznek – legalább – három kritériumnak kell meg-felelnie ahhoz, hogy beleszámítson a devizatartalékba. A követelésnek (1) külfölddel szemben kell fennállnia, tehát például hazai kibocsátású devizakötvény (vissza)vásárlása nem számít bele a devizatartalék-ba117;
(2) külföldi devizában denomináltnak kell lennie, azaz egy külföldi ki-bocsátó esetleges hazai devizában kibocsátott kötvénye nem számít tartalékelemnek118;
(3) a jegybank számára elérhetőnek, könnyen hozzáférhetőnek kell len-nie, ami a devizatartalékból kizárja a nem konvertibilis devizában fennálló, illetve tőkekorlátozás alá eső követeléseket.
A legtöbb jegybank esetében a devizatartalék teszi ki a nemzetközi tar-talékok döntő hányadát. A hivatalos definíció szigorúan vett értelme-zése alapján a devizatartalék pénzügyi eszközök portfólióját foglalja magába, ugyanakkor gyakorta előfordul, hogy a köznapi szóhaszná-latban tágabban értelmezve, a jegybank teljes nemzetközi tartalékait értjük a devizatartalék elnevezés alatt, és a két kifejezést szinonimaként használjuk. A nemzetközi tartalékokba statisztikailag a devizatartalék mellett az arany, az SDR, az IMF-fel szembeni követelések, illetve az ún. egyéb (tipikusan repóműveletekből származó) devizakövetelések is beletartoznak. A devizatartalékba hagyományosan döntő részben kötvények és pénzpiaci eszközök (kincstárjegyek, rövid lejáratú betétek, számlapénz) tartoznak, és manapság az a jellemző, hogy a nemzetközi
117 Nem jellemző gyakorlat, de előfordulhat, hogy egy ország jegybankja adósságkezelési szempontok alapján, például nagy lejáratok porlasztása érdekében saját kibocsátású devizakötvényt vásárol vissza.
118 A különösen az elmúlt időszakban felfutó jegybanki eszközvásárlási programok nyomán korábban nem látott mértékben és diverzitásban került számos jegybank mérlegébe hazai devizában denominált kötvény.
tartalékok legnagyobb részét ez a tétel, a pénzügyi eszközök adják. Az
„SDR” mérlegtétel alatt az IMF esetenkénti allokációból származó SDR eszközt értjük, míg a „Tartalékpozíció a Nemzetközi Valutaalapnál”
(Reserve Position in Fund) mérlegtétel az IMF felé történő kötelező SDR kvótabefizetések nyomán alakul ki.119 A devizatartalékokhoz képest az aranytartalék szerepe, fontossága csökkent az idő során, a legtöbb jegybank pénzügyi eszközökben tartalékol. Nagyobb mértékű arany-tartalékot tradicionális okok miatt tarthatnak egyes jegybankok (pl.
Bundesbank), illetve a tartalékdevizát kibocsátó jegybankok számára szolgálhat motivációul, hogy az arany reális diverzifikációs alternatívát jelenthet a többi tartalékdeviza mellett.
A devizatartalékot legtöbb esetben jegybanki vagy kormányzati adósság finanszírozza. A devizatartalék felépítése alapvetően adósságelemek kibocsátásával történik: a devizatartalék forrását vagy állami, illetve jegybanki devizakötvény-kibocsátással teremtheti meg egy ország, vagy intervenció során – hazai pénz teremtése mellett a jegybank devizát vá-sárol a devizapiacon – növelheti a devizatartalékait a jegybank. Utóbbi esetben az így teremtett jegybankpénz valamilyen sterilizációs instru-mentumban jelenhet meg a jegybanki források között. Ez azt is jelenti, hogy a legtöbb esetben a devizatartalék nem képezi a jegybank vagy ország nettó vagyonát. A devizatartalék mértékét bruttó módon szokás megjeleníteni és értelmezni, azaz a jegybank külföldi követeléseiből a jegybank külfölddel szembeni kötelezettségei nem kerülnek levonásra.
A devizatartalék-tartás nem más tehát, mint egy – külfölddel vagy hazai bankrendszerrel szemben fennálló – adósságból finanszírozott bruttó vagyonalap fenntartása, kezelése, gyarapítása.
A hivatalos devizatartalék statisztikai meghatározásánál az IMF de-vizatartalék jelentési irányelveit veszik alapul a világ jegybankjai.120
119 Előbbi az IMF SDR-teremtésével úgy bővíti a jegybanki mérleget és emeli az ország nemzetközi tartalékait, hogy ezzel párhuzamosan a forrásoldalon is megjelenik egy azonos nagyságrendű tétel („SDR allokáció”), míg a kvótabefizetéshez szükséges forrást az adott jegybank biztosítja.
120 A devizatartalék számbavételének és publikálásának pontos módszertani útmutatóját lásd IMF (2011).
Ahhoz, hogy egy befektetési eszköz tartalékelemnek minősüljön, az IMF szerint a következő két fontos elvárásnak kell megfelelnie: azonnal elérhető és a monetáris intézmény által kontrollált.121 Az IMF nem tart nyilván egy taxatív felsorolást, amely konkrétan tartalmazná az általa tartaléknak ítélt eszközök körét, így a jegybankoknak az irányelvekre kell támaszkodniuk. Az iránymutatás értelmezése nem egyértelmű és a gyakorlatban a jegybankok statisztikai jelentéseiben néhány eszköz másként jelenik meg.122 Az azonnali elérhetőség két dolgot jelent egy befektetés esetében. Egyrészt az eszköznek kellően mély, likvid piaca kell, hogy legyen, ahol az esetleges likvidálás minimális költségekkel és idővel jár. Tehát az eszköz értékesítése nem jár jelentős veszteség-gel. Másrészt a befektetés devizája konvertibilis kell, hogy legyen más tartalékdevizákkal. A likviditáshoz hasonlóan a konvertibilitás definí-ciójában is a minimális idő és költség vonzatot emeli ki az IMF.
6.1.3. A megfelelő tartalékszintet meghatározó mutatók
A devizatartalékok megfelelő, illetve optimális szintjét az akadémiai irodalom és a gyakorlati szakemberek számos kritérium alapján ha-tározzák meg. Fontos megkülönböztetni egymástól az optimális és a megfelelő (adekvát) devizatartalék szintet. Az optimális szint egy adott közgazdasági modell eredményeként kapott szintet jelöl, ami számos tényező függvénye, és jellemzően az akadémiai irodalomban
haszná-121 IMF, Balance of Payments and International Investment Position Compilation Guide (BPM6): International Reserves and Foreign Currency Liquidity; 2012.
- “Reserve assets are external assets that are readily available to and controlled by monetary authorities for meeting balance of payments financing needs, for intervention in exchange markets to affect the currency exchange rate, and for other related purposes (such as maintaining confidence in the currency and the economy, and serving as a basis for foreign borrowing).”
122 Ezt maga az IMF is elismerte és igyekezett tisztázni Fizetési Mérleg Bizottság ülésein (Twenty-Eight Meeting of the IMF Committee on Balance of Payments Statistics:
Clarifying the Concept of Reserve Assets and Reserve Currency). Az irányelvek tisztázásán túl az IMF COFER (Currency Composition of Foreign Exchange Reserves) felmérésében található devizákat hivatalosan tartalékdevizának nevezte a Valutaalap.
latosak. A megfelelő szint a befektetők által elvárt, szükségesnek tartott szintet jelenti.
A befektetők, piaci szereplők számos széles körben használatos mutatót követnek nyomon a devizatartalék megfelelő szintjének meghatározá-sára. A mutatók egy része tradicionális, régóta használt mutató, amelyek egyszerűek, így szinte bárki által könnyen kiszámolhatóak és nyomon követhetőek. Az optimális devizatartalék-szint meghatározásánál egyre inkább terjednek a modell alapú megközelítések, amelyek országok szé-les körét használó becslésekre építenek, illetve a gazdasági szereplők optimalizáló viselkedését is figyelembe veszik. Az egyszerűbb mutatók sokasodásával az összetett, kombinált mutatók használata is kezd elterjed-ni, melyek az egyes komponensekhez különböző súlyokat rendelnek.
6-2. táblázat: A tartalékmutatók csoportosítása
Egyszerűszabályok Összetett szabályok
Guidotti-mutató Importszabály
Pénzmennyiség szabály Bruttó külső adósság aránya
Bruttó finanszírozási igény (rövid külső adósság+ fizetési mérleg deficit) Költség-haszon alapú modellek
IMF-féle kombinált mutató (rövid külső adósság, külföldi tartozások,
pénzmennyiség, export)
Wijnholds-Kapteyn mutató (rövid külső adósság és pénzmennyiség)
Tradicionális mutatók
A Giudotti-szabály szerint a devizatartalékoknak fedezniük kell az or-szág egy éven belül lejáró külföldi adósságát. Az 1990-es években a rö-vid külső adósság jelentősen nőtt egyes latin-amerikai és délkelet-ázsiai országokban, melyet a devizaliberalizáció terjedése tett lehetővé. Az 1994–1995-ös mexikói, az 1997–1998-as délkelet-ázsiai és az 1998–1999-es brazil válságok kitöréséhez hozzájárult, hogy a devizatartalék lénye-gesen elmaradt a rövid külső adósság szintjétől. Ezen országok jelentős tőkekivonást szenvedtek el, melynek ellensúlyozásához a devizatarta-lékok nem voltak elegendőek, így a rögzített árfolyamrendszer feladá-sára kényszerültek. E válságok tapasztalata nyomán Pablo Guidotti, az argentin jegybank korábbi alelnöke és Alan Greenspan, az amerikai
Fed volt elnökének javaslatai alapján született meg a Guidotti-szabály 1999-ben (a Guidotti–Greenspan-szabály elnevezés is használatos). A Giu-dotti-szabály egy olyan válsághelyzetben jelent releváns mutatót, ami-kor a külső finanszírozás leáll, és csak a devizatartalékból biztosítható a lejáró külső adósság visszafizetése. Ellenkező esetben, devizalikviditás hiányában az állam vagy a magánszektor nem lenne képes visszafizetni külső adósságát, melynek elkerülése jelentős reálgazdasági alkalmaz-kodást tehet szükségessé (Csávás, 2015).
A Giudotti-szabálynak többféle, módosított változata is létezik. Az egyik alternatíva szerint a rövid futamidejű külföldi adósságon felül a tartaléknak fedeznie kell a folyó fizetési mérleg adott évi várható hiányát is (bruttó finanszírozási igény). A folyó fizetési mérleg hiánya ugyanis addicionális devizatartalék igénnyel járhat egy esetleges tőkeki-vonás időszakában. Az IMF a IV. cikkely szerinti országértékelésekben a rövid külső adósságba beleszámítja a külföldi tulajdonosi hitelek éven belüli részét is, annak ellenére, hogy a vállalatcsoporton belüli hitelek nem az adósság típusú, hanem a működőtőke kategóriába tartoznak.
A korrigált mutató azt feltételezi, hogy válság esetén a tulajdonosi hite-lek kiáramlása is kockázatot okozhat. A hitelminősítők a Guidotti-sza-bály módosított változatait használják, például a Standard & Poor’s hitelminősítő a Guidotti-mutató számításakor a devizatartalék szintjét korrigálja.123
123 A hitelminősítő a bruttó devizatartaléknak csak az úgynevezett „ténylegesen felhasználható tartalékrészt” számszerűsíti, a repó ügyletek keretében vagy határidős ügyletekkel lekötött részt például levonja a tartalékok szintjéből.