Monetáris politikai célok és szabályok
2.2. Célok és monetáris politikai szabályok a gyakorlatban
Ha a monetáris politika célja(i) felírhatók függvényformában, akkor ehhez jellemzően található olyan pályája a monetáris politika
eszköz-27 Lásd Calvo (1983).
változójának, ami a célfüggvény tekintetében optimális (maximális hasznossághoz, vagy minimális veszteséghez vezet)28. Ideális esetben a monetáris politika célfüggvénye a társadalmi hasznosságfüggvényből levezethető. Egyszerűbb, kevés számú súrlódást felvonultató modellek-ben például a monetáris politika célfüggvénye a reprezentatív háztartás hasznosság függvényéből másodfokú közelítéssel származtatható, ami-nek eredményeképp egy, a (modell-konzisztens) kibocsátási résben és az inflációban kvadratikus veszteségfüggvény adódik29. Bonyolultabb, több súrlódást tartalmazó modellekben a fenti probléma analitikusan nem oldható meg, így ezekben elterjedt az ad hoc veszteségfüggvények használta, amelyek jellemzően szintén a kibocsátási rés és az infláció súlyozott négyzetösszegét tartalmazzák. A négyzetes veszteségfügg-vényes sajátossága, hogy a célváltozók kívánatos értéküktől történő nagyobb mértékű eltérését lényegesen jobban „bünteti”, mint a kisebb ingadozásokat.
Elméleti alapon tehát a veszteségfüggvénybe olyan változóknak kell kerülniük, amikre a monetáris politika hatni képes, és ezzel összefüg-gésben a monetáris politika szempontjából releváns tökéletlenségek hatását testesítik meg. Ilyenek tökéletlenségek lehetnek például a már tárgyalt ár-merevségek mellett a bérmerevségek, a reálgazdasági alkal-mazkodási költségek, munkapiaci merevségek vagy a pénzügyi súrló-dások különböző fajtái, amik különösen a 2008-ban kezdődő válságot követően kerültek a figyelem középpontjába. A szakirodalomban alkal-mazott monetáris politikai veszteségfüggvényekben pénzügy stabilitási szempontokra hivatkozva gyakran megjelenik a nominális kamatszint simítása, például a nominális kamatszint időbeli változásának négy-zeteként.
Gyakorlati problémát jelent azonban, hogy a közgazdasági model-lek konstrukciójuknál fogva erősen egyszerűsített model-leképezéseit adják a valóságnak, így nem várható, hogy az összes, potenciálisan releváns
28 A célfüggvény és a veszteségfüggvény kifejezésket a továbbiakban szinonímaként használjuk, hiszen a monetáris politikai kontextusban ugyanazt ragadják meg.
29 Lásd Rotemberg és Woodford (1997).
súrlódást tartalmazzák. Egy adott modellből közvetlenül levezethető veszteségfüggvény így szükségképpen csak a modell kontextusában érvényes. Az ad hoc – tehát nem egy konkrét modellből levezetett, hanem például a kialakult jegybanki gyakorlat alapján meghatározott – veszteségfüggvények ezzel szemben nincsenek konkrét modellhez kötve. A jegybanki gyakorlatban a monetáris politika célváltozói jel-lemzően nem egy konkrét közgazdasági modellből vannak közvetle-nül levezetve, így a fenti kategorizálás szerint ad hocnak tekinthetők.
A tényleges jegybanki célok között jellemzően az infláció alacsonyan tartása, mint elsődleges cél, és valamilyen formában a reálgazdasági aktivitás stabilizálása (pl. a kibocsátási rés zárása, munkanélküliség hosszú távú egyensúlyi szintjéhez közelítés) jelenik meg.
Egy másik gyakorlati probléma, hogy a monetáris politika elméleti ala-pon kiválasztott célváltozói között lehetnek olyanok, amik közvetlenül nem megfigyelhetőek. Ilyen például a kibocsátási rés, vagy a munka-nélküliség stabil inflációval konzisztens szintje (NAIRU – non-accelera-ting inflation rate of unemployment), amit a megfigyelhető adatokból (kibocsátás, munkanélküliség stb.) csak valamilyen szűrési eljárással (pl. Hodrick-Prescott szűrő), jelentős bizonytalanság mellett származ-tatható. Ha a jegybank reagál a nem megfigyelhető változókra, akkor a szűrési eljárások bizonytalanságából fakadó mérési hibák eltéríthetik a monetáris politikát optimális pályájától.
Fontos, hogy míg a reálgazdaság hosszú távú egyensúlyi jellemzőit (pl. potenciális kibocsátás pályája, vagy a reálkamat egyensúlyi szintje) a monetáris politika nem képes érdemben befolyásolni, az infláció ese-tében a hosszú távon érvényesülő egyensúlyi szint a monetáris politika preferenciáitól függ. Tehát míg a monetáris politika elvileg saját prefe-renciáinak megfelelően választhatja meg, hogy az infláció célértéke pél-dául 2 vagy 3 százalék legyen, addig a gazdaság potenciális növekedése, vagy a munkanélküliség hosszú távú egyensúlyi szintje számára külső adottság (vagyis a fentebb tárgyalt klasszikus dichotómia hosszú távon érvényesül). Az ún. inflációs hajlam (inflation bias) akkor jelentkezik, amikor fentiek ellenére a jegybank mégis megpróbálja reálgazdaság
teljesítményét a strukturális tényezők által meghatározott hosszú távú pályája fölé terelni, ami végső soron csak többletinflációhoz vezet.30 Az eszközváltozóval szemben a legfontosabb kritérium, hogy létezzen (lehetőleg stabil és a döntéshozó által feltárt, ismert) hatásmechanizmus közte és a monetáris politika célváltozói között (ez az ún. monetáris transzmisszió). Az elméleti modellekben ez a hatásmechanizmus jellem-zően beépített adottság, a legegyszerűbb új-keynesi DSGE-modellekben például a nominális kamat, mint eszközváltozó a reálkamatra gyakorolt hatásán keresztül befolyásolja a gazdasági aktivitást (a kibocsátási rést) és ezen keresztül az inflációt.
A monetáris politika reakciófüggvénye azt mutatja meg, hogy az esz-közváltozó (pl. jegybanki alapkamat) hogyan reagál a célváltozóit, vagy azokkal közvetlen kapcsolatban álló más változókat érő sokkhatásokra.
Ilyen reakciófüggvény lehet például egy kamatszabály, ami a nominá-lis kamatszint pályáját a monetáris politika számára fontos változók alakulásához köti, például a kibocsátási rés, vagy az infláció céltól vett eltéréséhez.31 A kamatszabályok lehetnek egyszerűek, ahol a kamat-pályát meghatározó változók paramétereinek kiválasztása ad hoc, és lehetnek optimálisak, ahol a paraméterek úgy vannak beállítva, hogy monetáris politika veszteségfüggvényét minimalizálják.32 Robusztus kamatszabályoknak azokat a kamatszabályokat értjük, amelyek több, eltérő struktúrát és súrlódásokat felvonultató modellben is „elég jól”, pl. a veszteségminimalizáló szabályhoz hasonlóan teljesítenek.
Bár hasonló koncepciót ragadnak meg, nem szükségszerű, hogy a ka-matszabályban és a veszteségfüggvényben ugyanazok a változók szere-peljenek. Kis, nyitott gazdaságban, ahol az infláció alakulása jelentősen függ az importált termékek áralakulásától, a nominális árfolyam szere-pelhet a monetáris politika reakciófüggvényében (kamatszabályában) anélkül, hogy a jegybanknak lenne az árfolyam szintjére vonatkozó
30 Lásd Walsh (2010), 7. fejezet.
31 Lásd Taylor (1993).
32 Lásd Gianonni és Woodford (2004).
hosszú távú célja. Bár lebegő árfolyamrendszerben a nominális árfolyam nem áll a jegybank közvetlen befolyása alatt, közvetve, az alapkamat változtatásával érdemben képes hatni rá. Keresleti sokk esetén például az alapkamat emelése egyszerre zárja a kibocsátási rést és vált ki az inflációt célhoz visszatérítő áralkalmazkodást az importált termékek körében.
A leginkább elterjedt jegybanki eszközváltozóval – a rövid lejáratú nominális kamattal – kapcsolatban fontos megemlíteni, hogy létezik alsó korlátja, ami meggátolhatja a monetáris politikát abban, hogy gaz-daságot érő sokkokra optimális választ adjon. Bár a szakirodalom ezt legtöbbször nulla alsó korlátként (zero lower bound) említi, az elmúlt évek jegybanki gyakorlata megmutatta, hogy az alapkamat nullánál némileg alacsonyabb szintekre is csökkenhet. Az alsó korlát létezésé-nek oka a készpénz: a negatív kamat csak akkor tud érvényesülni, ha a háztartások bankbetétben tartják a pénzüket. Minél inkább negatív a kamatszint a háztartások annál inkább felértékelődik a nulla kama-tozású készpénz szerepe a gazdasági tranzakciókban és a pénzügyi megtakarításokban. A kamat effektív alsó korlátját a készpénztartás és a készpénzforgalom tranzakciós költségei fogják meghatározni; ez alá a korlát alá kerülve a gazdaság átáll a készpénzforgalomra, a negatív kamatszint hatástalanná válik.