Empirikus modellekkel megragadható a monetáris politikai sokkok makrogazdasági változókra gyakorolt hatása. Christiano és szerzőtársai (1999) eredményei alapján monetáris szigorításnál a gazdasági aktivitás gyorsan csökken, amit elnyújtott korrekció követ (ún. „hump-shaped”
reakció), míg a fogyasztói árszint reakciója lassabb és tartósabb. A jegy-banki kamatlépések inflációs és reálgazdasági hatását számos kutatás, jellemzően strukturális VAR-becslés igyekezett számszerűsíteni.15 Ezek szerint az irányadó kamat 100 bázispontos csökkentése a reál GDP-t akár 0,5-0,7, míg az árszintet 0,1-0,5 százalékkal is emelheti az Egyesült Államokban, és az euroövezetben is hasonló nagyságú hatást találtak.
A nagyobb jegybankok strukturális modelljeivel végzett szimulációk ennél is jelentősebb hatást jeleztek, amely a GDP esetében 0,4-1,4, az áraknál 0,2-1,0 százalék között szóródott, és az Egyesült Államoknál na-gyobbnak mutatkozott, mint az euroövezet vagy Japán esetében (Bouis és szerzőtársai, 2013, Table 1).
A monetáris politika transzmissziójának mérése egyáltalán nem trivi-ális feladat. Ugyanez igaz a gazdaságpolitika más ágaira is, azonban a monetáris politika jellemzően gyors reakciója és hatásmechanizmu-sa különösen megnehezítik az elemző dolgát. A téma jelentőségén túl a módszertani kihívások is szerepet játszanak abban, hogy a vonatkozó empirikus irodalom rendkívül kiterjedt.
A feladat nehézsége több forrásból ered.
1. Nem egyértelmű, hogy milyen változóval lehet megragadni a mone-táris politikai lépéseket.
2. A monetáris politikai lépések döntő részben maguk is reakciók a gaz-daság állapotára, ezért nehéz izolálni a monetáris politika hatását a gazdasági folyamatokra.
15 Lásd például Sims (1992), Bernanke és Mihov (1998), Christiano és szerzőtársai (1999), Uhlig (2005).
3. A monetáris politikai lépések hatása függ attól is, hogy milyen to-vábbi lépéseket várnak a gazdasági szereplők, ezért ugyanannak a lépésnek a hatása időről időre változhat.
Az első probléma abból ered, hogy a jegybankoknak számos eszközük lehet a gazdaság élénkítésére, valamint az idők során más és más köztes célváltozót használtak a monetáris kondíciók befolyásolására. Közvet-lenül a válság előtti időszakban tipikusan az irányadó kamat szintjével lehetett megragadni, számszerűsíteni a monetáris politika irányultságát („stance”), vagyis azt, hogy mennyire szigorú vagy laza. A transzmisz-szió mérése ebben az esetben a következő kérdés formájában opera-cionalizálható: „Mekkora hatást gyakorol a gazdaság X változójára az irányadó kamat n egységnyi (bázispontos vagy százalékpontos) eme-lése/csökkentése?”. Az X változó tipikusan a kibocsátás valamilyen mérőszámát (GDP, ipari termelés stb.) és az infláció valamilyen mérő-számát (fogyasztóiár-index, GDP-deflátor stb.) jelenti, de számos egyéb változóra gyakorolt hatás is elemzés tárgya lehet (fogyasztás, beruházás, munkanélküliség, árfolyam stb.).
Azonban még a válság előtt sem csak az irányadó kamat változtatása volt a monetáris politikában használatos egyetlen eszköz. Az 1990-es éveket megelőzően kevésbé a rövid lejáratú piaci kamatok, sokkal in-kább valamilyen pénzmennyiség „célzásán”, egy – időről időre vál-tozó – célértékre terelésén keresztül működött a monetáris politika.
Ezenfelül még az 1990-es és 2000-es években is sok, különösen egy kis, nyitott gazdasággal rendelkező országban gyakorlat volt a fizetőeszköz árfolyamának befolyásolása verbális vagy tényleges devizapiaci inter-vención keresztül – még lebegő árfolyamrendszer esetén is.
A válság alatt tovább gazdagodott a paletta, ugyanis számos jegybank irányadó kamata elérte az alsó korlátot, emiatt egyéb, nemkonvencio-nális eszközökkel folytatták a monetáris lazítást. Nyilvánvalóan ilyen helyzetben az irányadó kamat, de bármilyen más, rövid lejáratú ka-mat többé nem tükrözi megfelelően a monetáris politika irányultságát.
A nemkonvencionális eszközök általában a helyi piaci viszonyokra,
a pénzügyi rendszer sajátosságaira lettek szabva, így rendkívül sokfélék lehetnek. Mindazonáltal – néhány kivételtől eltekintve – közös jellem-zőjük, hogy növelik a jegybank mérlegét, ezért a nemkonvencionális monetáris lépéseket az empirikus elemzésekben általában valamilyen, a jegybankmérleggel összefüggő változóval (mérlegfőösszeg, monetáris bázis stb.16) mérik.
A második probléma talán a legnehezebben kezelhető az összes kö-zül. Arról van szó, hogy általában félrevezető ok-okozati kapcsolatot vélelmezni egy monetáris politikai lépés és az ezt követő gazdasági folyamatok között. A jegybank ugyanis többnyire korábbi fejlemények-re, „sokkokra” reagál, így bár a kimenet függ a monetáris politikától, jelentős részben ezen korábbi sokkok is befolyásolják azt, és a két hatást nehéz szétválasztani.
Ennek szemléltetésére jó példa az úgynevezett „price puzzle” jelensége.
Egyes becslésekben úgy találták, hogy a jegybanki kamatemelést (vagy általánosabban: monetáris szigorítást) az árak emelkedése követi, ami ellentmondani látszik a közgazdasági intuíciónak. Egyik lehetséges ma-gyarázat a jelenségre, hogy a modellből kihagytak bizonyos, a monetáris politika viselkedésének megértése szempontjából fontos változókat, me-lyek mozgása egyszerre magyarázza a szigorítást és a későbbi inflációt (Sims, 1992). Ilyen változó lehet a nyersanyagok ára: egy olajár-emelke-dés például szigorításra késztetheti a jegybankot az inflációs nyomás fékezése céljából, azonban (a kibocsátásra gyakorolt negatív hatás miatt) az inflációs hatást csak részben szeretné a jegybank ellensúlyozni, és emiatt emelkedő rövid kamatokat, majd emelkedő inflációt és csökkenő kibocsátást figyelhet meg a szemlélő. Téves azonban az a következtetés, hogy a kamatemelés okozza az áremelkedést, ugyanis kamatemelés nélkül még nagyobb lett volna az inflációs hatás. Az időbeli egymásu-tániság tehát nem jelent feltétlenül ok-okozati kapcsolatot.
16 Lásd például Peersman (2011).
A monetáris politika endogenitása tehát megnehezíti a monetáris transzmisszió mérését.17 Az ökonometriai megoldás a problémára, hogy izoláljuk a monetáris politika szisztematikus, a gazdasági folyamatokra reagáló mozgását az előre nem jelezhető, váratlan lépésektől (az úgy-nevezett monetáris politikai sokkoktól), és csak ez utóbbiak hatását vizsgáljuk. Ebben az esetben a monetáris politika megfigyelt hatásába más tényezők már nem keverednek.
A monetáris politikai sokkokra szorítkozó elemzés azonban kérdéseket is felvet, különösen annak fényében, hogy a jegybanki kamatmozgá-sok nagy része endogén, szabályszerű, és csak kis részben tekinthetők véletlenszerűnek, exogénnek. Mi értelme van a váratlan lépések hatá-sát vizsgálni, amikor a lépések jellemzően kiszámíthatóak? Miért nem a szisztematikus monetáris politika hatásával foglalkozunk?
A válasz a kérdésre abban a felismerésben rejlik, hogy két endogén vál-tozó között ok-okozati kapcsolatot csak úgy van esély torzítatlan módon megbecsülni, ha az okként kezelt, független változó alakulásából csak azt a részt vesszük figyelembe, ami a függő változóra (okozat) csak az ok-változón keresztül ható tényezőnek köszönhető. Ez az ökonomet-riából ismert instrumentálásnak felel meg. Korábbi példánkban ez azt jelenti, hogy mindazon kamatmozgásokat kizárjuk az elemzésből, ame-lyek olyan gazdasági sokkokra adott válaszok, ameame-lyek a célváltozók (GDP, infláció stb.) alakulását a jegybanki kamaton kívül is befolyásol-ják, mint például a nyersanyagárak változása.
Ellentétben az instrumentális változót használó módszertannal, a mo-netáris politikai sokkok beazonosítása a gyakorlatban nem egy jó
inst-17 Fontos megemlíteni, hogy ez nem kizárólag ökonometriai probléma. A jegybankok egyes lépéseinek megítélése során a közvélemény könnyen esik hasonló hibába.
Amikor például a monetáris politika kritikusai arról beszélnek, hogy elhibázott volt egy múltbeli jegybanki lépés, mert a gazdaság utána is a nemkívánatos irányba haladt, nagyon gyakran elfeledkeznek arról a lehetőségről, hogy esetleg a jegybanki lépés nélkül még rosszabb lenne a helyzet.
rumentum megtalálásával történik.18 Ez nem is lenne egyszerű feladat.
Az identifikáció ehelyett úgy működik, hogy kiküszöböljük mindazon tényezőket, amelyek az endogenitási problémát okozzák (mint koráb-bi példánkban a nyersanyagársokkok), és ami megmarad, azt hívjuk exogén monetáris politikai sokknak. Erre példa, amikor azt teszik fel, hogy – ellentétben a keresleti, kínálati és egyéb sokkokkal – a monetáris politika sokkjai nem hatnak azonnal a reálgazdasági változókra, csak egy vagy több periódussal később. Ha a feltevés megállja a helyét, egy úgynevezett vektor-autoregressziós (VAR) modellel már számítható a monetáris politika hatása.
Léteznek alternatív megközelítések is a sokkok mérésére. Az egyik ilyen a Romer és Romer (1989, 1994) szerzőpárosé, akik a Fed döntéshozó testületének (FOMC) jegyzőkönyveit végigolvasva próbálták meghatá-rozni, hogy mikor lépett olyat a testület, amely jelentős (váratlan) szigo-rításnak tekinthető. Ezek után kiszámolták, hogy a szigorítások milyen mértékben hatottak másként a gazdaságra, mint az egyéb lépések. Egy másik megközelítés19 abból indul ki, hogy a monetáris politika exogén sokkja az, amely döntéskor meglepi a pénzügyi piacok szereplőit, és érdemi változást okoz azon pénzügyi eszközök, derivatívák árában, amelyek függnek a jegybanki kamattól. A sokkot ezért a kamatdönté-sek idején megfigyelhető eszközárváltozásokból számítják.20 Miként a korábban ismertetett, VAR alapú identifikációs feltevéseken alapuló megközelítésnek, úgy a két alternatív módszernek is megvannak az előnyei és hátrányai, illetve alkalmazhatóságának korlátai.
A harmadik probléma gyakorlatilag a Lucas-kritika (Lucas, 1976), amelynek egyik következménye, hogy a jegybanki kamat és a gazdasági változók közötti statisztikai összefüggések, beleértve előbbinek hatását
18 Az instrumentum olyan változó, amely együttmozog az endogén változóval, esetünkben a monetáris politika irányadó eszközével, de az endogén (függő) változót meghatározó egyéb tényezőkkel nem (ezen tényezők szempontjából exogén).
19 Kuttner (2001), Angrist és szerzőtársai (2013), többek között.
20 Az USA esetében tipikusan az egynapos bankközi kamatra vonatkozó határidős kamatláb-megállapodást (Fed funds futures) használják erre a célra.
az utóbbira, megváltozik, amennyiben a monetáris politika viselkedési szabálya változik. Az oka ennek az, hogy amikor például kamatot csök-kent a jegybank, a gazdaság szereplőinek reakcióját az is befolyásolja, hogy milyen további kamatdöntéseket várnak. Amennyiben azt várják, hogy a kamatcsökkentést további lazító lépések követik, nagyobb lehet a hatás, mintha csak egyszerinek tekintik a kamatcsökkentést.
A monetáris politika hatásának mérésére leggyakrabban használt mo-dellek (elsősorban a már említett VAR-momo-dellek) úgynevezett redu-kált forma modellek, ami azt jelenti, hogy közvetlenül csak statisztikai összefüggéseket ragadnak meg a változók között, és nem viselkedési szabályokat, ezért érvényes rájuk a Lucas-kritika. Emiatt a monetáris transzmisszió becslésére olyan időszakon alkalmazhatóak megbízható-an, amelyen belül a monetáris politika viselkedési szabálya viszonylag stabil, a monetáris politikai rezsim nem változik lényegesen. Például egy rögzített árfolyamrendszert és egy inflációs célkövetéses rendszert egyaránt tartalmazó időszak megfigyeléseire alapozott becslés való-színűleg torzított eredményt fog adni mindkét rezsim valós folyama-taihoz viszonyítva.