1.6.1. A nemkonvencionális eszközök célja
A válság során számos jegybank egészítette ki korábban használt esz-köztárát nemkonvencionális jegybanki eszközökkel. A nemkonvenci-onális eszközök alkalmazására akkor van szükség, ha a hagyományos kamateszköz alkalmazása valamilyen korlátba ütközik, vagy a jegybank a kamateszközzel nem tudja kellő hatékonysággal kezelni a monetáris politikai célokat akadályozó problémát. Korlátot jelenthet a zéró nomi-nális alsó korlát (ZLB, zero lower bound) elérése, mert a jegybank nem
tudja tovább csökkenteni a kamatot a technikai alsó korlátnál.21 Emellett a monetáris politikai célok elérését akadályozhatja, ha egyes pénzügyi piacokon zavarok vagy fundamentálisan nem igazolható felárak alakul-nak ki, amelyek jelentősen rontják a monetáris politikai transzmisszió hatékonyságát. Ilyen problémákat a kamateszköztől eltérő nemhagyo-mányos eszközök képesek kezelni. A válság alatt mindegyik kihívásra adódott példa, ezért a jegybankok a nemkonvencionális eszközök szá-mos típusát alkalmazták.22
A nemkonvencionális eszközök alkalmazásának kiemelt célja a defláció elkerülése volt. Mivel az irányadó kamatot a jegybankok nem tudták tovább csökkenteni, miközben további monetáris lazításra volt szükség, új eszközökkel igyekeztek a cél alá csökkenő inflációt a célra emelni.
A fejlett országok jegybankjai által a klasszikus likviditásbővítő (fede-zetért nyújtott jegybanki hitel) eszközökön kívül a legáltalánosabban használt nemkonvencionális intézkedés a pénzügyi eszközök vásárlása volt. Az eszközvásárlások jelenthetnek előre bejelentett összegű vagy nyílt végű állampapír-vásárlást és egyéb értékpapír-vásárlást is. Attól függően, hogy konkrétan milyen értékpapírt vásárol a központi bank, a transzmisszió némileg különbözhet, de az eszközvásárlások általános transzmissziója minden esetben hasonló csatornákon keresztül zajlik.
Az eszközvásárlások hosszú hozamokra gyakorolt hatását a jegyban-kok kommunikációjuk előretekintő iránymutatásával erősítették, amely segítségével tartósan elköteleződtek az alacsony kamatpolitika mellett.
Így több évre előre nem számíthattak a piaci szereplők kamatemelésre, ami a hozamgörbe hosszabb lejáratú szakaszain is csökkentette a hoza-mokat. Számos országban a banki hitelezés hiánya jelentett nehézséget.
Emiatt több jegybank alkalmazott hitelezést ösztönző, támogató esz-közöket, amelyek elsősorban a vállalati hitelezés élénkülését célozták.
21 Ennek fő oka, hogy a készpénz nullaszázalékos kamattal rendelkező pénzügyi eszköz, így a nagy negatív kamat a készpénztartásra ösztönöz. Ez a technikai nehézségek mellett a transzmisszió jelentős gyengülését eredményezi, mert a kamatcsökkentés hatása nem érvényesül kellően, hiszen a pénzügyi eszközök között átcsoportosítanak a gazdasági szereplők.
22 Ezek részletesebb bemutatása és tipizálása megtalálható Krekó és szerzőtársai (2012) tanulmányában.
1.6.2. A nemkonvencionális intézkedések csoportosítása
A válság és annak pénzügyi szektorra gyakorolt hatásai a jegybanki esz-köztár átalakításához vezettek. Az új kihívások kezelésére a jegybankok számos új eszközt alkalmaztak. Ezeket jellemzően eltérő céllal, a saját pénzügyi rendszerük sajátosságainak megfelelően, hazai transzmisz-sziós mechanizmusaik töredezettségét figyelembe véve alakították ki.
Csoportosításunkban az eszközök evolúcióját is figyelembe véve négy különböző eszközt különböztetünk meg:
• általános likviditásbővítő eszközök,
• eszközvásárlások, azon belül állampapír-vásárlások,
• előretekintő iránymutatás,
• célzott hitelösztönző intézkedések.
A válságkezelés során a jegybankok szinte kivétel nélkül hajtottak végre általános likviditásbővítést. Ennek során, ahogy Krekó és szerzőtársai (2012) tanulmánya megfogalmazta, a jegybankok alapvetően a pénzügyi rendszer számára nyújtottak hiteleket, illetve refinanszírozási konstruk-ciókat. A jegybankok jellemzően a saját korábbi, hagyományos likvidi-tásnyújtó eszközeiket bővítették, sok esetben korlátlan mennyiségekkel és kedvezőbb feltételekkel alkalmazva azokat. A likviditásbővítést elő-segítő eszközök célja a likviditási zavarok kezelése, a pénzügyi piacok stabilizálása. Az akut válság időszakában a bankközi piaci hozamok ugrásszerű növekedése és a bankok közötti jelentősen csökkenő tranz-akciószám megnehezítette a bankok forrásszerzését, ami így a banki hitelezést veszélyeztette. A jegybanki likviditásnyújtás történhet hazai vagy külföldi devizában. Egy jól funkcionáló pénzügyi rendszerben a jegybank korlátozott likviditást nyújt a bankrendszer számára, válság esetén viszont többnyire felső korlát nélküli mennyiségben tették elérhe-tővé hiteleszközeiket, és esetenként devizalikviditást nyújtó eszközök-kel egészítettek ki. További likviditásbővítő célt szolgált a jegybankban elfogadható fedezeti kör bővítése, a jegybanki partnerkör bővítése, a tar-talékszabályok módosítása és jegybanki hiteleszközök futamidejének meghosszabbítása (részletesen lásd Krekó és szerzőtársai, 2012).
Az eszközvásárlások során a jegybankok különböző típusú értékpapíro-kat, pénzügyi eszközöket vásárolnak nagy volumenben a magánszektor szereplőitől. A vásárlások az esetek többségében transzparensen, előre bejelentett ütemben és mennyiségben történtek, de van példa a nyílt végű vásárlásokra is, ahol a jegybank nem kommunikálta a vásárlások tervezett végösszegét, időhorizontját vagy egyéb részleteit. Az eszköz-vásárlási programok célja az adott hitelpiacon való célzott beavatkozás, a piaci zavarok, felárak mérséklése. Az eszközvásárlások jelentős része az állampapírpiacra fókuszált. Állampapír-vásárlások során a központi bank célja általában a nominális kamatok alsó korlátja melletti további lazítás a kockázatmentes hozamgörbe hosszú végének csökkentésén keresztül, így az esetleges deflációs vagy cél alatti inflációs kockáza-tok csökkentése. Előfordulhat, hogy más céllal, a túlzott kötvénypiaci felárak mérséklése (transzmisszió helyreállítása) miatt kezd a közpon-ti bank állampapír-vásárlásba. Az eszközvásárlások a jegybankmérleg növekedésével járnak, ezért gyakran jegybanki mérlegpolitikának is nevezik őket.23 Az állampapír-vásárlások jelentősen növelték a magán-szektor likviditását és csökkentették a hosszú hozamokat, ezáltal mérsé-kelték az államadósság refinanszírozásának költségeit. Hatásaik miatt több közgazdász felhívta a figyelmet a mérlegleépítéssel és a jegybanki hitelességgel járó kockázatokra (Krekó és szerzőtársai, 2012).
23 Az eszközvásárlások mellett néhány jegybank (Fed, japán jegybank) a mérlegében lévő eszközök átrendezésével, úgynevezett minőségi lazítással is hatott a monetáris kondíciókra. Minőségi lazítás során a jegybank a mérlegében lévő likvidebb, rövidebb lejáratú állampapírokat hosszabb lejáratú állampapírokra cserélte. Ezen keresztül is javította a magánszektor likviditását. A minőségi lazítás nem járt a jegybanki mérlegek méretének változásával.
1-3. ábra: Mennyiségi lazítást végrehajtó jegybankok mérlegének növekedése (a GDP százalékában)
Forrás: Komlóssy és Végh (2017), nemzeti bankok honlapjai és IMF alapján
Ha az irányadó ráta eléri a nominális alsó korlátot, az inflációs várako-zások lefelé eltávolodhatnak az inflációs céltól, hiszen a központi bank hagyományos eszköztárán keresztül nem tud tovább lazítani a monetá-ris kondíciókon. Ebben az esetben a jegybank kommunikációs eszközök segítségével is lazíthat a nominális alsó korlátnak megfelelő kamat-szint tartós tartása melletti elköteleződéssel. Ilyenkor a jegybank nem csökkenti alacsonyabb szintre a kamatot, amit később a cél elérésével összhangban emelne, hanem jóval hosszabb ideig való tartást kommu-nikál, amivel szintén lazítást ér el a hozamgörbe hosszabb szakaszán.
Ez a kommunikáció az előretekintő iránymutatás (forward guidance). Az alacsony kamat fenntartására vonatkozó elköteleződéssel a jegybank a hozamgörbe hosszabb lejáratú szegmensében igyekszik csökkenteni
0
A GDP százalékában A GDP százalékában
Bank of Japan Európai Központi Bank Fed
a hozamokat, azzal az üzenettel, hogy hosszabb ideig nem fog emelni az irányadó kamatokon.
Az előretekintő iránymutatásnak több típusa létezik. A jegybanknak lehetősége van előrejelzés jellegű és elköteleződés jellegű iránymuta-tást adni. Az előrejelzés jellegű iránymutatás gyengébb jelzést ad, mert az adott pillanatban rendelkezésre álló információk alapján fejezi ki a jövőre nézve a kamatszint tartását. Így ha például egy sokk hatására emelkedik az infláció, az iránymutatás érvényét vesztheti és a piaci szereplők arra számíthatnak, hogy ha az infláció előrejelzett értéke a cél fölé emelkedik, akkor a jegybank a korábbi – más információs bázi-son tett – kamattartási ígéretével szemben, mégis kamatot emel. Ezzel szemben az elköteleződés jellegű iránymutatás erőteljesebb jelzést adhat és jobban köti a jegybankot a korábbi bejelentésének betartására. Ebben az esetben, ha a jegybank súlyosnak ítéli meg a lefelé mutató inflációs kockázatokat, akkor konkrét időponthoz is kötheti az előretekintő irány-mutatást. Ezt akkor tudja hitelesen kommunikálni, ha elhiteti a szerep-lőkkel, hogy akkor is tartani fogja az alapkamatot, amikor más esetben már kamatot emelt volna. Hasonlóan megteheti azt is, hogy egy konkrét makrogazdasági mutatószám szintjéhez, például a munkanélküliségi ráta egy értékéhez köti az első kamatemelés lehetőségét (ahogy azt a Federal Reserve és a Bank of England tette). Ekkor egy inflációs sokk esetén is fenn kellene tartania a kamatszintet a komolyabb hitelesség-veszteség elkerülése érdekében. Az elköteleződés jellegű iránymutatás további típusokra bontható aszerint, hogy nyílt végű vagy specifikált az iránymutatás, illetve hogy időfüggő vagy állapotfüggő (Csortos és szerzőtársai, 2014).
1-4. táblázat: Az előretekintő iránymutatás típusai (a Fed példáján bemutatva)
Forrás: Csortos és szerzőtársai (2014), 51. o.
A válság kitörését követően a bankközi piacok súlyos zavarai, az emel-kedő forrásköltségek, valamint a recessziós várakozásokból fakadó várható veszteségek és a bankrendszer mérlegleépítési folyamatának következményeként a bankok jelentősen szigorítottak hitelkondíciói-kon. A folyamat során a bankok magánszektor számára nyújtott hite-lezése visszaesett. A jegybankok által alkalmazott nemkonvencionális eszközök ugyan lefelé tolták a hozamgörbét és oldották a pénzpiaci zavarokat, ennek ellenére azonban nem voltak képesek jelentősen élén-kíteni a magánszektornak nyújtott banki hitelezést. Ezért a központi bankok egy része célzottan a banki hitelezés támogatása érdekében avatkozott be. A hitelösztönzést segítő jegybanki programok jellemző-en kiszámítható (például többéves fix kamatozású hitel) és olcsó banki forrásszerzést tettek lehetővé (jellemzően a jegybanki hiteleszköznél alacsonyabb kamaton). A legtöbb hitelösztönzést támogató jegybank
ELŐREJELZÉS JELLEGŰ IRÁNYMUTATÁS ELKÖTELEZŐDÉS JELLEGŰ IRÁNYMUTATÁS IdőfüggőÁllspotfüggő
•
Kommunikáció jövőbeli kamatpályáról Döntéshozói nyilatkozatok, sajtótájékoztatók•
Kamatpálya előrejelzésének publikálása2012. jan.–: FOMC-tagok kamatra vonatkozó feltételes előrejelzésének publikálása
2012. dec.: „a rendkívül laza monetáris politika legalább
addig fennmarad, amíg a munkanélküliség 6,5% felett alakul…”
2013. dec.: „a kamat emelése csak jóval a munkanélküliségi
valamilyen formában olcsóbb forrást vagy egyéb transzfert biztosított a hitelintézetnek, amit célzottan hitelezésre kellett fordítaniuk a keres-kedelmi bankoknak. A bankszektor számára nyújtott kedvezményes jegybanki eszközöktől a banki hitelezési hajlandóság és a hitelezési aktivitás növekedését várták.
Az első ilyen programokat a jegybankok 2010–2013 között alkalmazták (a japán jegybank hitelezésösztönző programja, az angol jegybank FLS programja, az MNB Növekedési Hitelprogramja), majd 2014-től foko-zatosan hitelvállalási feltételekhez kötve, de továbbra is kedvezményes hitelt nyújtottak a kereskedelmi bankok számára (EKB TLTRO I-II prog-ramok, az angol jegybank Term Funding Scheme programja, az MNB Növekedéstámogató Programja). A két típus között a fő különbség az volt, hogy a korábbi eszközöknél a kereskedelmi bankok legfeljebb any-nyit vállaltak, hogy az eszközt célzottan, adott célcsoport finanszírozá-sára fordítják, míg 2014-től a jegybankok az eszközök feltételéül szabták, hogy valamekkora mértékben növeljék az adott célcsoportnak nyújtott hitelezést egy referenciaidőszak hitelállományához képest. A kereske-delmi bankoknak igazolniuk kellett a kedvezményes hiteleszköz fel-használását, majd a feltételekhez kötött programok használata során a vállalásaik vagy a hitelezési aktivitásuk függvényében elégtelen tel-jesítés esetén büntetést kell fizetniük. A hitelösztönző programok eltérő hatékonysággal, de támogatták a magánszektornak nyújtott hitelezést (Komlóssy és szerzőtársai, 2014, Komlóssy és Végh, 2017).
1.6.3. Az eszközvásárlások transzmissziója
Az eszközvásárlás során a jegybank pénzügyi eszközöket vásárol a má-sodlagos piacon, amit jegybankpénz teremtésével, így a jegybanki tarta-lékok megfelelő mértékű megemelkedésével finanszíroz. A vásárlások során az USA-ban és az Egyesült Királyságban is a kereskedelmi bankok számlavezetőként játszottak szerepet, az állampapírokat nyugdíj- vagy befektetési alapoktól vásárolta a jegybank (Carpenter és szerzőtársai, 2013; McLeay és szerzőtársai, 2014). A következőkben McLeay és
szer-zőtársai (2014) alapján bemutatjuk, hogy a gazdaságban lévő pénz és a mennyiségi lazítás között a pénzügyi folyamatokban milyen mérleg-szerű kapcsolat van.
A mennyiségi lazítás közvetlen hatással van mind a szűk, mind a tág értelemben vett pénz mennyiségére. A mennyiségi lazítás különböző eszközök, elsősorban államkötvények vásárlását célozza, az esetek döntő többségében nem banki pénzügyi vállalatoktól (például nyug-díjalapoktól). A tranzakció valós folyamata könnyebben megérthető az érintett szereplők sematikus mérlegein keresztül. A nyugdíjalap nem rendelkezik jegybanki tartalékszámlával, ezért a nyugdíjalap száml-avezető kereskedelmi bankja közvetítő szerepet játszik a tranzakció-ban. A kereskedelmi bank betétet hoz létre a nyugdíjalap számláján az államkötvények eladása után. Ez látható az 1-5. ábra legfelső során.
A jegybank úgy finanszírozza az eszközvásárlást, hogy a nyugdíjalap számlavezető kereskedelmi bankjának megnöveli a tartalékait, miköz-ben a jegybank mérlegének forrásoldalán is azonos mértékmiköz-ben meg-emelkedik a tartalékok mértéke (1-5. ábra, második sor). Ez az a lépés, amely során az elektronikus jegybankpénz létrejön és a jegybank ezt fizetésként használja az állampapírokért cserébe. Ennek hatására a ke-reskedelmi bank mérlege is megnő, hiszen a tartalékok megemelkedése mellett megfelelő mértékű új betétek jönnek létre, mivel a nyugdíjalap betéti számláján írják jóvá az állampapírokért fizetett összeget (1-5. ábra, harmadik sor). Így a nyugdíjalap eszközoldalán az állampapírok helyett a számlavezető bankjánál lévő betétei növekedtek meg, mérlegének forrásoldala nem változott. A likvid eszközét (betétszámlán lévő pénz) igyekezni fog magasabb hozamot nyújtó eszközbe fektetni. A jegybank mérlege az állampapírok összértékével azonos mértékben növekedett és eszközoldalán megjelentek az állampapírok, forrásoldalán a keres-kedelmi bankok többlet tartalékai (excess reserves) emelkedtek (McLeay és szerzőtársai, 2014).
1-5. ábra: A mennyiségi lazítás hatása a mérlegekre24
Forrás: McLeay és szerzőtársai (2014), 11. o. alapján saját ábra
A nemkonvencionális eszközök működése és így monetáris transzmisz-sziója is eltér a hagyományos kamateszköz transzmissziójától. A legy-gyakrabban használt nemkonvencionális jegybanki lépés, az eszközvá-sárlás (mennyiségi lazítás) számos lehetséges csatornán keresztül hat a gazdaságra (4. ábra). Ezeket Joyce és szerzőtársai (2011) és Benford és szerzőtársai (2009) tanulmányai szerint mutatjuk be. Az eszközvásárlá-sok során a központi bank rövid idő alatt nagy mennyiségi pénzt juttat a pénzügyi rendszerbe. A jegybankok a válság során államkötvényeket és a magánszektor adósságpapírjait vásárolták elsősorban. A vásárlások a kereslet élénkülésével a piacok működésének javulásához és maga-sabb árakhoz, így alacsonyabb hozamokhoz vezetnek. A reálgazdaság élénkítéséhez szükséges feltétel volt, hogy a pénzügyi rendszer
likvi-24 A magyarázat könnyítése érdekében a mérlegek erősen stilizáltak. Az egyes pénztípusok ábrázolt mértéke nem egyezik meg a valóságban az egyes szektorok mérlegében tartott pénzmennyiséggel. Az ábra csak a tranzakció szempontjából releváns eszközöket és forrásokat mutatja.
Hitel
ditási zavarait oldják a jegybankok, amire az eszközvásárlások gyors megoldást jelentettek. Így a magánszektor szereplőinek mérlegében jelentős mennyiségű likvid eszköz került a válság akut szakaszában illikvidnek számító hosszabb lejáratú kötvények helyére. Ez a likviditás tette lehetővé, hogy a bankok újra képesek legyenek hitelezni és ezzel az aggregált kereslet visszaesését lassítani.
A hagyományos monetáris transzmissziós mechanizmushoz hasonlóan a jegybankok által alkalmazott mennyiségi lazítás is számos csatornán képes hatni a reálgazdasági és pénzpiaci kondíciókra.
1-6. ábra: A mennyiségi lazítás hatásmechanizmusa
Forrás: Joyce és szerzőtársai (2011) alapján saját ábra Eszközök
A monetáris politikai jelzés (signalling) csatorna magában foglal min-dent, ami a publikum számára új információ a gazdaság állapotára, illet-ve a jegybank várható viselkedéséillet-vel kapcsolatban. A nagy mennyiségű eszközvásárlás bejelentésével – például – a jegybank jelez a piaci szerep-lőknek, hogy tovább, illetve tartósabban lazítja a monetáris kondícióit, ami segíthet megakadályozni, hogy az inflációs várakozások jelentősen cél alá süllyedjenek. Az inflációs várakozások emelése élénkítőleg hat az alacsonyabb reálkamatokon keresztül.
Az eszközvásárlások monetáris transzmisszióját ugyancsak segíti a port-fólió-kiegyensúlyozási csatorna. A hosszú lejáratú államkötvény-vásár-lással a jegybank befolyásolja az eszközök relatív kínálatát (más pénzügyi eszközökéhez képest), és így a kereslet-kínálat új egyensúlyát alakítja ki, ami a gazdasági szereplők portfólióinak átrendezéséhez vezet. A pénz-ügyi eszközök nem tökéletes helyettesítők, de a realizálható hozamok mi-att a magánszektor szereplői más eszközök vásárlásával fogják portfólió-jukat újrarendezni. Így nemcsak a vásárolt eszközök (állampapírok) ára, hanem a helyettesítő eszközök ára is emelkedni fog, ami a vagyonhatáson keresztül támogathatja a magánszektor fogyasztását vagy beruházásait.
Emellett a folyamat eredményeként a hozamok csökkenésén keresztül, csökkenhetnek a hitelkamatok és a beruházások olcsóbban valósulhatnak meg, ami a növekedés élénkülését segíti.
Amikor a pénzügyi piacok nem működnek megfelelően, a jegyban-kok mennyiségi lazítási programjai a likviditás növelésén és az adott részpiac keresletének ösztönzésén keresztül hathatnak a piaci kondí-ciókra. A jegybank hosszú lejáratú, kevésbé likvid eszközöket vásárol, miközben a vásárlásokkal likviditást juttat a magánszektor szereplőinek mérlegébe. Ez egyrészt javítja a piaci funkcionalitást, másrészt növeli a keresletet a kevésbé likvid, magasabb prémiumú eszközök iránt, ami összességében csökkenti ezen eszközök likviditási zavarából származ-tatható prémiumát. A jegybank vásárlóként más szereplőket is befek-tetésre ösztönöz, mert később, ha szükséges, a jegybanknak eladhatják a kevésbé likvidebb papírokat. Ezt a mechanizmust nevezzük likviditási prémium csatornának.
A jegybank erőteljes elköteleződése a további lazítás mellett általános bizalmat adhat a piacoknak, amit bizalmi csatornának (confidence) neve-zünk. Ez különösen a válság első, akut szakaszában, a pénzügyi pánik elkerülését, illetve annak enyhítését segítheti. Hosszabb távon a szerep-lőket megnyugtathatja, hogy a jegybank fellép a deflációs kockázattal szemben és további lazítással támogatja a gazdasági növekedést. A jobb gazdasági kilátások miatt növekszik az emberek pénzköltési hajlandó-sága (willingness to spend), és emelkedik a fogyasztói bizalom.
Az eszközvásárlásokkal a jegybank nagy mennyiségű elektronikus pénzt teremt, ezzel javítja a pénzügyi szektor likviditását. A megnövekedett likvid eszközállomány, valamint a forrásköltségek csökkenése arra ösztö-nözheti a bankokat, hogy több új hitelt helyezzenek ki, amit szűkös likvi-ditás mellett korábban nem lettek volna képesek megtenni. A hitelezésen keresztül a többletlikviditás hat az eszközárakra, hiszen az új hitelek kihelyezése növeli az eszközök iránti keresleten keresztül azok árát is.
Ugyanakkor előfordulhat, hogy a javuló likviditást más eszközcsoportok vásárlására fordítják, nem a reálgazdaság számára nyújtott hitelezésre használják. Az, hogy a hitelezési hatás mennyire erős, függ a bank tőke-megfelelésétől, a hitelkereslettől, az általános konjunktúrától, a likviditási helyzettől, a jegybank monetáris politikájától (Ábel és szerzőtársai, 2016).
1.6.4. Becslések a nemkonvencionális eszközök pénzügyi és makrogazdasági hatásaira
A módszertani nehézségek ellenére több szerző igyekezett számszerű-síteni a nemkonvencionális intézkedések makrogazdasági és pénzpiaci hatásait. Mivel az említett eszközök nagyfokú alkalmazására korábban nem került sor, csak néhány eset tapasztalataira és sok esetben a prog-ramok lezárása előtti adatokra lehetett mindössze támaszkodni az ér-tékelésekben. A becsléseket és az eredmények értékelését jelentősen nehezítette, hogy a pénzpiaci és makrogazdasági hatások tekintetében módszertani kihívást jelent az egyéb jegybanki eszközök, likviditásbő-vítő intézkedések, sokkok és nemzetközi átgyűrűzési hatások egyide-jűsége.
A tanulmányok jellemzően azt állapítják meg, hogy a jegybanki nem-konvencionális intézkedések érdemben csökkentették a hosszú
A tanulmányok jellemzően azt állapítják meg, hogy a jegybanki nem-konvencionális intézkedések érdemben csökkentették a hosszú