A monetáris politikai eszköztár kialakításának szempontjai
5.3. Monetáris politikai eszköztár a feltörekvő országokban
A következőkben a feltörekvő gazdaságok jegybankjai által a gyakorlat-ban alkalmazott monetáris politikai eszköztárak főbb jellemzőit vázol-juk fel, kiemelten érintve a gazdasági válság hatását. Rövid elemzésünk a teljesség igénye nélkül készült és csak a főbb trendek azonosítására vállalkozik, hiszen az eltérő gyakorlatok egyedi és részletes bemutatá-sa, értékelése szétfeszítené a tanulmány kereteit, miközben a feltörek-vő gazdaságok gyakorlata is érdemi eltéréseket mutat. A feltörekfeltörek-vő gazdaságok korábban említett jelentős heterogenitását figyelembevé-ve a köfigyelembevé-vetkezőkben elsősorban az országcsoporton belül fejlettebbnek tekinthető, monetáris politikai gyakorlatukban a fejlett gazdaságok-hoz közelebb álló jegybankok tevékenységére fókuszálunk. Ebben az
„alországcsoportban” elsősorban Kelet-Európa, Latin-Amerika, illetve Délkelet-Ázsia egyes gazdaságai találhatóak.
5.3.1. A válságot megelőző időszak monetáris politikai eszköztára
A 2008-as pénzügyi-gazdasági világválságot megelőzően – az eltérő strukturális adottságok és az esetenként divergáló funkciók ellenére – alapvetően hasonló volt a jegybankok eszköztára. A világ jegybankjai többféle monetáris politikai célt követtek a válságot megelőzően. A fej-lett és a feltörekvő országok jegybankjainak végső célja általában egya-ránt az árstabilitás elérése és annak fenntartása volt. Emellett azonban olyan egyéb célok is megjelentek a jegybanki célfüggvényekben, mint például a gazdasági növekedésre vonatkozó egyes változók (például GDP-növekedés, munkanélküliség) figyelembevétele vagy éppen egy adott árfolyamrendszer fenntartása.
Számos fejlett és feltörekvő ország jegybankja alkalmazta az inflációs célkövetés rendszerét, és a hasonló célok mellett a célok elérését támo-gató jegybanki eszköztáraknak is számos hasonló vonása volt a fejlett és a feltörekvő jegybankok tekintetében. Egyrészt a jegybankok operatív célváltozója általában valamilyen rövid futamidejű kamatláb (vagy ka-matlábak) meghatározása volt. Másrészt az operatív célváltozó megha-tározásával a jegybankok a rövid lejáratú bankközi hozamokra, illetve a bankrendszer számára rendelkezésre álló likviditásra kívántak hatást gyakorolni, amely hozzájárult a végső monetáris politikai cél eléréséhez.
A hasonló célokból hasonló eszköztár rajzolódott ki, azaz a fő monetáris politikai eszköz mind a fejlett, mind a fejlettebb feltörekvő jegybankok többségében egy rövid futamidejű jegybanki kamatláb lett, amelyhez az esetek túlnyomó többségében egy konkrét jegybanki eszköz is társult, de arra is volt példa, hogy az irányadó kamathoz nem tartozott egy meghatározott eszköz (például Svájc). Az irányadó kamat kitüntetett szerepe és meghatározó jellege mellett a kamatfolyosó mint a bankközi hozamok volatilitását korlátozó jegybanki eszköz fontos szerepet kapott a válság előtti jegybanki működésben.
A hosszú évtizedeken keresztül széles körben lényegi szerepet betöltő kötelező tartalékrendszer funkciója a válságot megelőző időszakban már érdemi eltéréseket mutatott a fejlett és a feltörekvő jegybankok körében. Kialakulását követően a kötelező tartalékrendszer alapvetően prudenciális célokat töltött be,101 majd fokozatosan alakult át egy banki likviditáskezelést támogató eszközzé. Ugyanakkor, míg a válság előtt a feltörekvő jegybankokban általános volt a kötelező tartalékrendszer használata, addig számos fejlett jegybank már nem tartotta fenn ezt a rendszert, mivel a bankközi piacok hatékony működése nem indo-kolta a jegybank ilyen formában történő beavatkozását. Ennek követ-keztében számos fejlett, önálló monetáris politikát folytató jegybank sem a válságot megelőzően, sem azóta nem használ kötelező
tartalék-101 A kötelező tartalékrendszer prudenciális funkcióját egyéb szabályozói eszközök vették át (például a kötelező betétbiztosítás).
rendszert. Erre példa az Egyesült Királyság,102 Kanada, Ausztrália, Új-Zéland, Hongkong, Svédország vagy Dánia gyakorlata.
A válságot megelőző időszakban a fejlett piacok nagyobb hatékony-sága, mélysége következtében a fejlett jegybankok esetében nagyobb volt a potenciál a nyíltpiaci műveletek végzése tekintetében. A válságot megelőzően ugyan a fejlett jegybankokra sem volt jellemző a válságot követően tapasztalthoz hasonló mértékű és intenzitású, közvetlen piaci beavatkozás sem a devizapiacon, sem az állampapírpiacon, de ettől még a piacok fejlettsége miatt az elméleti lehetőség adott volt.103
5-2. táblázat: A válság előtti monetáris politikai eszköztár főbb jellemzői
Fejlett jegybankok Feltörekvő jegybankok
Irányadó kamat általános általános
Kötelező tartalékrendszer nem egyöntetűen jellemző1 jellemző Nyílt piaci műveletek nem jellemző, de a pénzügyi
piacok fejlettsége lehetővé teszi az eszköz alkalmazását
nem jellemző, a pénzügyi piacok fejletlensége gátolja az eszköz hatékony alkalmazását Forrás: saját szerkesztés
5.3.2. A gazdasági válság hatása a jegybanki funkciókra
A gazdasági válság érdemi átalakulást hozott a jegybanki célok és funk-ciók közötti súlyozásban, illetve a jegybanki eszközök kialakításának keretrendszerében. A válság előtti konszenzus szerint a jegybanki mű-ködésben az „egy cél – egy eszköz” megközelítés volt jellemző, ami alapesetben azt jelentette, hogy a központi bank a rövid lejáratú kama-tok (eszköz) alakításával kívánta elérni az árstabilitást (cél), ami az ak-kor uralkodó közgazdasági modellek szerint egyet jelentett a pénzügyi
102 Az Egyesült Királyságban 2007-ben bevezettek egy kötelező tartalékrendszerhez hasonló, de választható rendszert, amit a mennyiségi lazítási program elindítása után eltöröltek.
103 Az állampapírpiac esetében a beavatkozást a monetáris finanszírozás tilalma az európai jegybankok esetében formálisan is tiltotta.
és így a makrogazdasági stabilitással is. Ennek a leegyszerűsített keret-rendszernek vetett véget a 2008-as válság, amikor egyértelművé vált, hogy a fenti összefüggések nem feltétlenül eredményeznek optimális monetáris politikát – különös tekintettel a feltörekvő gazdaságokra, ahol a korábban ismertetett strukturális jellegzetességek miatt a pénzügyi stabilitási és likviditási célok-funkciók jelentőségére különösen élesen mutatott rá a válság.
Blanchard (2012) sematikus modellje szerint a monetáris politika keretei érdemben átalakultak a válság következtében.
5-4. ábra. A monetáris politika keretei a válságot megelőző konszenzus szerint
A keretrendszer módosulását elsősorban az okozta, hogy a válságta-pasztalatok alapján:
– az árstabilitás nem jelent automatikusan stabil kibocsátási rést;
– a prudenciális politika önmagában nem képes pénzügyi stabilitást eredményezni;
– a kizárólag az árstabilitásra fókuszáló monetáris politika nem feltét-lenül vezet makrogazdasági stabilitáshoz.
A kialakult új monetáris politikai keretrendszerben a monetáris és a pru-denciális hatáskörök közötti elválasztás oldódott, sőt számos esetben intézményi szinten is egyesült a jegybanki és a felügyeleti terület. Ezzel
Árstabilitás
Jegybanki kamateszköz
Stabil kibocsátás (egyensúlyi növekedés)
Pénzügyi stabilitás
Prudenciális szabályozás
az árstabilitás mellett a pénzügyi stabilitás is kiemelt jegybanki céllá emelkedett, illetve a konszenzus részévé vált, hogy az amúgy is bővü-lő és a nemkonvencionális eszközökkel kiegészübővü-lő monetáris politikai eszköztár, valamint a prudenciális szabályozás között erős kölcsönhatás áll fenn.
5-5. ábra. A monetáris politika kereteinek átalakulása a válság következtében
Forrás: saját szerkesztés Blanchard (2012) alapján
A fentiekkel összhangban a válság hatására a feltörekvő gazdaságokban is egyértelműen előtérbe kerültek a nem árstabilitási célok és funkciók, ami a jegybanki eszköztárak jelentős bővülését hozta, a monetáris po-litikai implementációt pedig komplexebbé tette.
Pénzügyi stabilitás felértékelődése
A 2008-as válság alapjaiban rengette meg a pénzügyi rendszerek stabi-litását, így természetszerűleg járt a pénzügyi stabilitási kérdések felér-tékelődésével. A feltörekvő országokban a krízis előtt is voltak komoly makrogazdasági hatásokkal járó pénzügyi válságok, a 2008-as krízis azonban ezekben az államokban is új időszámítás kezdetét jelentette.
A korábbi pénzügyi összeomlásokat és válságokat jellemzően az adott nemzetgazdaság fundamentumainak meggyengülése és
makroöko-Árstabilitás
Jegybanki eszközök Konvenciális
eszközök Nemkonvenvionális eszközök
Prudenciális szabályozás Stabil kibocsátás
(egyensúlyi növekedés)
Pénzügyi stabilitás
nómiai egyensúlytalanságai okoztak, amiből adódóan ezek a krízisek ország- vagy régióspecifikusak voltak.104 2008 után azonban a pénzügyi rendszer kilengései univerzálissá és általánossá váltak, illetve sok eset-ben részeset-ben elszakadtak az adott ország vagy régió gazdasági funda-mentumaitól.105
A feltörekvő országok szempontjából fontos válságtapasztalat volt, hogy a pénzügyi stabilitás tekintetében kiemelt jelentősége van a finan-szírozás forrásának. A külföldi befektetőknek való kitettség növeli a sé-rülékenységet, a hazai befektetői bázisra való támaszkodás képessége pedig csökkenti azt. Szintén fontos változást jelentett, hogy míg a válság előtt elsősorban a nettó külső adósság volt a külső sérülékenység fok-mérője, a 2008-as krízis azonban egyértelművé tette, hogy adott nettó adósság mellett a bruttó adósság alakulása és dinamikája is kiemel-kedően fontos sérülékenységi tényezőnek tekinthető. Mindez hatással volt a feltörekvő államok jegybankjai által alkalmazott eszközökre is.
A prudenciális szabályozás mellett a monetáris politikai eszközök kiala-kításánál is releváns szemponttá vált a pénzügyi stabilitás. Blanchard (2012) alapján a pénzügyi stabilitás nemcsak prudenciális kérdés, hanem a monetáris politikai eszközöket is ennek megfelelően kell kialakítani és alkalmazni – természetesen figyelembe véve a törvényi előírásokat, il-letve kiemelten az árstabilitási cél elsődlegességét (amennyiben az adott jogszabály ezt tartalmazza). A monetáris politikai eszköztár pénzügyi stabilitási cél érdekében történő alkalmazása az alábbiakat tételezi fel:
1. A pénzügyi stabilitási probléma valós, kezelése illeszkedik a széle-sebb makrogazdasági (kormányzati gazdaságpolitikai) stratégiába.
2. A rendelkezésre álló monetáris politikai eszközökkel elősegíthető egy pénzügyi stabilitási probléma kezelése (pl. külső sérülékenység
104 Például az 1994-es mexikói, az 1998-as orosz, a 2001-es argentin vagy az 1997-es ázsiai válság.
105 Aysan – Fendoğlu – Kilinç (2014).
csökkentése, devizahitelezés problémáinak kezelése, devizakitettség mérséklése106)
– a jegybank a kereskedelmi bankok bankja, ezért eszköztára révén képes a banki működés kereteinek befolyásolására;
– a banki működés kereteinek megváltozásával kezelhetőek olyan pénzügyi problémák, amelyek a társadalmi szinten nem optimális banki üzletpolitikából adódnak;
3. Szükséges, hogy a pénzügyi stabilitási probléma kezelésekor az egyéb funkciók ne sérüljenek. Ez kiemelten igaz a jegybanki implementáció hatékonyságát biztosító monetáris transzmisszióra, illetve a pénzfor-galom alapját jelentő banki likviditásmenedzsmentre.
Likviditási problémák kezelése
A gazdasági válság egyik fő katalizátora a bankközi piacok bizalmi és likviditási krízise volt, így a jegybanki funkciókon belül előtérbe került a likviditáskezelés. A 2007-ben felszínre került amerikai jelzálogpiaci problémák akkor váltak globális pénzügyi válsággá, amikor az ame-rikai Lehman Brothers bankház csődje után piaci pánik alakult ki és a bankközi piacok működésében súlyos zavar keletkezett. A bankközi piacok kiszáradása likviditási válságot okozott, ami azt jelentette, hogy a prudens bankok is forrásszerzési nehézségekkel szembesültek, a banki forrásköltség jelentősen megemelkedett (elszakadt a jegybanki irányadó kamatoktól), illetve a banki mérlegekben az eszközállomány érdemi része illikviddé vált.107 Ilyen esetekben kulcsfontosságú a pénzügyi pi-acok stabilizálása, a monetáris transzmisszió helyreállítása, a bankok likviditási feszültségeinek enyhítése, illetve mindezen keresztül a ban-kok hitelezési képességének erősítése.
Likviditásnyújtó eszközöket számos fejlett jegybank alkalmazott a vál-ság következtében. A feltörekvő államok esetében az jelentett eltérést a vezető jegybankok által alkalmazott gyakorlattól, hogy a
bankszek-106 Erről lásd Matolcsy (2015), Mihaljek – Subelyte (2011), Bethlendi – Fáykiss – Zsigó (2015), Kolozsi – Hoffmann (2016).
107 Krekó – Balogh – Lehmann – Mátrai – Pulai – Vonnák (2012).
tor külső kitettsége miatt nemcsak a saját devizában, hanem az idegen devizában rendelkezésre álló likviditás jelentősége is kiemelkedő.108 A Lehman Brothers csődje utáni bizalmi és likviditási válság a feltö-rekvő államokban a bankok egymással szembeni limiteinek jelentős és tartós szűkülését okozta, ami a saját devizás és idegen devizás bankközi piacok kiszáradását eredményezte. Ennek kezelése jegybanki feladattá vált, aminek előtérbe kerülése – a fent leírtakból adódóan – a válság logikus következménye volt.
5.3.3. A monetáris politikai eszköztár változásai a válságot követően A 2008-as válságot követő időszak a monetáris politika oldaláról elté-rő irányba terelte a fejlett és feltörekvő jegybankokat, ami a jegybanki eszköztár módosulásaiban is megjelent. A válságot követően globálisan – de leginkább a fejlett gazdaságokban – az inflációs nyomás jelen-tősen csökkent, sőt több helyen negatív tartományba is süllyedtek az árindexek. Ugyanakkor a válságból való kilábalás lassan halad, ami-nek eredményeképpen az infláció tartósan a globális jegybankok által kitűzött célértékek alatt maradt. Emellett a banki hitelezési, illetve ál-talában a gazdasági növekedési folyamatok sem alakultak kedvezően, így a jegybankok oldaláról is lépésekre volt szükség.
A válságra adott monetáris politikai reakció első hulláma a fejlett jegy-bankokban természetszerűleg az irányadó kamat csökkentése volt.
Ugyanakkor ezen a területen – a kiinduló kamatszintek alacsony volta miatt – a jegybanki mozgástér korlátozott volt, így a kezdeti kamatcsök-kentéseket követően a fejlett jegybankok többsége az irányadó kamat tekintetében hamar elérte a nulla kamat korlátját, sőt számos esetben a negatív tartományba süllyesztette a jegybanki kamatokat.
108 A fejlett jegybankok esetében is volt példa olyan eszközök bevezetésére, amelyek idegen devizában biztosítottak likviditást a bankrendszer számára, de a feltörekvő államokban ezen eszközök jelentősége pénzügyi stabilitási szempontból nagyobb volt a fenti okokból adódóan.
5-3. táblázat: A jegybanki alapkamat egyes fejlett és feltörekvő országokban 2016 közepén (százalék)
Fejlett jegybankok nulla
(közeli) kamatszint mellett Egyéb fejlett jegybankok Feltörekvő jegybankok
1 Svájc -1,25 -
(-0,25) 1 Dél-Korea 1,25 Európa
2 Svédország -0,50 2 Ausztrália 1,50 1 Magyarország 0,90 3 Euróövezet 0,00 3 Új-Zéland 1,75 2 Lengyelország 1,50
4 Japán -0,10 4 Izland 4,25 3 Románia 1,75
5 Csehország 0,25 4 Szerbia 3,50
6 Dánia 0,05 5 Oroszország 8,50
7 Izrael 0,10 Ázsia
8 Egyesült
Államok
1,00-1,25 6 Thaiföld 1,50
9 Kanada 1,00 7 Malájzia 3,00
10 Norvégia 0,50 8 Fülöp-szigetek 3,00
11 Egyesült
Királyság 0,25 9 Kína 4,35
10 India 6,00
11 Indonézia 4,25 12 Törökország 8,00
Amerika
13 Chile 2,50
14 Mexikó 7,00
15 Peru 3,50
16 Argentína 26,25
17 Brazília 8,25
Forrás: www.cbrates.com 2016. június 1-jei letöltés; az egyes országok fejlettség szerinti besorolása az IMF módszertana alapján történt
A legfejlettebb gazdaságok a válság kitörését követően közel 10 évvel is nulla közeli jegybanki alapkamatszint mellett működnek, miközben a fenti táblázatban szereplő feltörekvő gazdaságok jegybankjai körében 2016 elején alapvetően az 1 százalék feletti, a főbb gazdaságok átlagát tekintve inkább a 4-5 százalék körüli alapkamatszint a jellemző, jelentős szóródás mellett. A bemutatott feltörekvő gazdaságok közül a kelet-kö-zép-európai országok viszonylag alacsony kamatszintet tudtak elérni,
miközben az ázsiai, dél-amerikai feltörekvő jegybankok kamatszintje a nullától messzebb helyezkedik el. Az eltérésekben ezen gazdaságok magasabb külső sérülékenységéből fakadó magasabb kockázati pré-miuma, illetve a fejlett gazdaságokhoz viszonyított magasabb inflációs ráták és a dinamkusabb növekedés játszanak elsődlegesen szerepet.
Természetesen a fenti táblázat adatai mindössze egy pillanatfelvételt mutatnak, de a konkrét számszerű értékektől eltekintve is jó illusztráci-ónak tekinthetőek a kamatszintek egymáshoz viszonyított helyzetének összehasonlítása tekintetében.
A fejlett gazdaságok esetében az irányadó kamatok mérséklése nem bizonyult elegendőnek, ugyanis a relatíve alacsony (nulla közeli vagy negatív) kamatszintek nem tettek lehetővé kellő mértékű monetáris élénkítést, így a fejlett jegybankok a korábban aktívan használt eszköz-tárhoz képest érdemi újdonságként a mennyiségi lazításra helyezték át a hangsúlyt. Ennek keretében az USA, az euroövezet, Japán, Nagy-Bri-tannia és Svédország jegybankjai is értékpapír-vásárlási programot, kiemelten állampapír-vásárlási programot indítottak. Ezzel szemben a feltörekvő gazdaságok esetében nem jellemző a nyíltpiaci művelete-ken keresztüli eszközvásárlási programok indítása. Ennek hátterében több tényező azonosítható:
1. Egyes feltörekvő jegybankok esetében a válságot követően sem került sor a monetáris kondíciók lazítására, hiszen az inflációs folyamatok nem tették ezt szükségessé. A feltörekvő országok közül elsősorban a kelet-közép-európai országok esetében volt megfigyelhető a fej-lett világhoz hasonló dezinfláció, az ázsiai és amerikai feltörekvő gazdaságok átlagos inflációja a válságot követő években 5 százalék körül mozgott, szemben a nulla közeli kamatszintet alkalmazó fejlett gazdaságok 0 és 2 százalék közötti és az egyéb fejlett gazdaságok 1-3 százalék közötti inflációs rátáival.
5-6. ábra: Egyes országcsoportok átlagos inflációs rátái a válságot követően
Az országcsoportok megnevezése és tartalma megegyezik az 5-3. táblázatban használttal Forrás: saját szerkesztés OECD és jegybanki honlapok alapján
2. A feltörekvő jegybankok esetében az eszközvásárlási programoknak gátat szab a releváns pénzügyi piacok kevésbé fejlett volta, a piac nem kellő likviditása és mélysége is. Egy jegybank akkor tud hatékony eszközvásárlási programot indítani, ha érdemi mennyiségben, ked-vező likviditás mellett képes értékpapírokat vásárolni. Ez a feltétel feltörekvő jegybankok esetében kevésbé valósul meg, mint a fejlett gazdaságokban, hiszen például az állampapírpiacon kívül a többi értékpapírpiac (például jelzáloglevél, vállalati kötvények, eszközfe-dezetű értékpapírok) vagy nem létezik, vagy relatíve fejletlen.
3. A feltörekvő gazdaságok esetében a gazdaságpolitika, kiemelten a jegybank hitelessége, illetve ezzel összefüggésben a fiskális fegye-lem megítélése is korlátot jelenthet az eszközvásárlási programok-nak. Az értékpapír-vásárlási programok közül elsősorban az
állam-0 1 2 3 4 5 6 7 8
0 1 2 3 4 5 6 7 8
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
% %
Fejlett országok (nulla (közeli) kamat) Egyéb fejlett országok (nemnulla kamat) Feltörekvő országok
papír-vásárlás jelenik meg reális opcióként a feltörekvő jegybankok számára, ugyanakkor ez a lépés aggodalmakat vethet fel a költség-vetés finanszírozhatósága tekintetében. A piaci szereplők könnyen monetáris finanszírozásnak értelmezhetik a lépést az adott gazda-ság magas sérülékenysége, az aktuális költségvetési helyzet, az ál-lamháztartási folyamatok alacsonyabb transzparenciája vagy éppen a költségvetési finanszírozási folyamatok kiegyensúlyozatlansága miatt. Ezért a tényleges hatás éppen ellentétes lehet a szándékolt-tal, azaz a monetáris lazítás helyett a kamatszint emelkedése követ- kezhet be.
4. A feltörekvő jegybankokat általában strukturális likviditástöbb-let jellemzi, azaz esetükben a likviditás bővítése kevésbé hatékony módszer. A válság előtt a fejlett és feltörekvő jegybankok közötti alapvető különbség volt, hogy a fejlett gazdaságok bankrendszerei jellemzően strukturális likviditáshiány mellett működtek és a jegy-banki politika alapvetően aktív oldali volt, azaz a jegybank likviditás nyújtásával befolyásolta a bankközi hozamokat. Ezzel szemben a fel-törekvő gazdaságokat általánosságban strukturális likviditástöbblet jellemezte, amely passzív oldali monetáris politikával párosult (erről bővebben lásd a „A jegybank helye a pénzügyi rendszerben”című fejezet). A válság során a fejlett jegybankok a mennyiségi lazítás kö-vetkeztében növekvő jegybankmérleggel kerültek át passzív oldal-ra, miközben a feltörekvő jegybankok esetében e tekintetben nem történt változás, továbbra is passzív oldali monetáris politika van érvényben.
5-7. ábra: A feltörekvő gazdaságok likviditási pozíciója
Forrás: jegybanki honlapok alapján saját szerkesztés
Egyes fejlett jegybankok az árfolyamrendszer fenntartása érdekében, illetve a kamatpolitika csökkenő hatékonysága következtében a de-vizapiaci beavatkozás különböző formáit is használják, ugyanakkor a feltörekvő jegybankok esetében ennek intézményesített formája109 általánosságban nem jellemző. A fejlett jegybankok által alkalmazott alacsony kamatszint számos esetben nem elegendő ahhoz, hogy a jegy-bankok által optimálisnak tartott árfolyamszint alakuljon ki egy adott gazdaságban. Ennek következtében egyes jegybankok az árfolyam köz-vetlen befolyásolásával érik el a kívánatos árfolyamszintet. Erre példa Svájc, Csehország és Dánia esete, ahol a deviza gyengítése vagy gyen-ge szinten tartása érdekében jegybanki intervencióra, árfolyamküszöb meghatározására és annak védelmére, illetve az árfolyamra
vonatko-109 Ez természetesen csak nem rögzített árfolyamrendszer esetén értelmezhető.
Új-Zéland Izland Korea Ausztrália Egyesült Királyság* Eurozóna* Norvégia Cseho. Svédo. Svájc* Izrael Dánia USA*
Chile Magyarország Lengyelo. Horváto. Románia Töröko. Mexikó
százalék
Feltörekvő jegybankok
Fejlett jegybankok
Egyéb fejlett jegybankok
2007/2008 (nem minden ország esetében elérhető) 2015/2014
−50 −40 −30 −20 −10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
zó előretekintő iránymutatás (forward guidance) alkalmazására került sor.110 A devizapiaci intervenció következtében ezen jegybankok deviza-tartalékai jelentős mértékben emelkedtek. Ezzel szemben a feltörekvő gazdaságokban, ebben a formájában nem találkozunk ezzel a
zó előretekintő iránymutatás (forward guidance) alkalmazására került sor.110 A devizapiaci intervenció következtében ezen jegybankok deviza-tartalékai jelentős mértékben emelkedtek. Ezzel szemben a feltörekvő gazdaságokban, ebben a formájában nem találkozunk ezzel a