globális, regionális és nemzetállami szinten
5.1. A válságkezelés általános jellemz ı i
A jegybankok jogszabályokban rögzített célja és feladata egyrészt a makrogazdasági stabilitás biztosítása (ennek leglényegesebb eleme az árstabilitás elérése és fenntartása), másrészt a pénzügyi rendszer mőködıképességének fenntartása. Az elsı célból az kö-vetkezik, hogy a jegybankoknak a reálgazdasági szféra szükségleteit és követelményeit kell szem elıtt tartaniuk döntéseikben.
Ami a második célt illeti, Walter Bagehot, a 19. században élt brit közgazdász gondo-latmenetének szellemében (aki 17 évig szerkesztette a The Economist címő lapot), a jegybankoknak nem bizonyos intézményeket kell megmenteniük a bukástól, hanem a pénzügyi piac likviditását, azaz folyamatos fizetıképességét kell fenntartaniuk. A leg-célravezetıbb az, ha a jegybankok büntetı kamatláb mellett (amely értelemszerően ma-gasabb, mint az irányadó kamatláb) korlátlan hitelfelvételt tesznek lehetıvé a bankszek-tornak. A büntetı kamatláb hiánya (a kedvezményes kamatlábról vagy a kamatlábcsök-kentésrıl nem is beszélve), illetve meghatározott intézmények megmentése a csıdtıl nagyon rossz precedenst szül. Azt a meggyızıdést erısítheti a piaci szereplıkben, hogy válság esetén a jegybank a bajba jutottak segítségére siet, ezáltal felelıtlen magatartásra sarkall. Manapság ezt a szakirodalom erkölcsi kockázatnak (moral hazard) nevezi. Ez
100 MONTI M. [2009.]: How to save the market economy in Europe, Financial Times, 2009.
április 5. http://www.ft.com/cms/s/0/4e78b1f0-220d-11de-8380-00144feabdc0.html
más szavakkal azt jelenti, hogy a piaci szereplık kockázatainak az árát a közösség fizeti meg. Ugyanakkor semmi nem indokolja, hogy a kockázatot vállaló piaci szereplık rossz döntéseiért ne ık maguk, hanem valaki más, végsı soron az adófizetık vállaljanak fele-lısséget.
A kamatlábakat illetıen a Walter Bagehot által meghatározott követelménynek a brit jegybank tett eleget, amikor referencia-kamatlábánál magasabb, azaz „büntetı” kamat-láb mellett nyújtott hitelekkel volt hajlandó javítani a bankközi piac likviditását, és nem kívánt pénzügyi intézményeket megmenteni a csıdtıl. Ez a jegybanki magatartás azon-ban rövid ideig tartott. A pánik tovagyőrőzésétıl tartva a Bank of England és a kormány 2007-ben megmentette a csıdtıl a Northern Rock nevő közepes mérető brit jelzálog-bankot. (A következı évben államosították a bankot.)
A globális pénzügyi válság 2007 nyarán kezdıdött elsı szakaszában a válságkezelés legfontosabb célja a fejlett piacgazdaságokban a pénzügyi közvetítı rendszer mő kö-dıképességének fenntartása volt. Majdnem minden országban a bankoknak három, egymással összefüggı problémára kellett választ találniuk. Egyrészt veszteségeik miatt tıkére volt szükségük. A megbomlott egyensúlyt a mérlegfıösszeg csökkentésével, a rossz kinnlevıségek kivásárlásával vagy tıkeemeléssel lehet helyreállítani, de legalábbis mérsékelni. A mérlegfıösszeg csökkentése a hitelkínálat további szőküléséhez vezet, ezért a feltıkésítés a jobb megoldás. Másrészt a rövid lejáratú pénzpiacok mőködési zavarai miatt a bankok el voltak zárva a likviditás fı forrásaitól. Végül mivel nem jutottak hitelhez a hosszú lejáratú értékpapírok piacán, a bankoknak nem volt forrásuk azon eszközök finanszírozására, amelyeket nem fedeztek a betétek.101
A likviditás biztosítása érdekében a jegybankok fokozták aktivitásukat (9. ábra). A leg-nagyobb mértékő, a GDP 90 százalékát meghaladó intervencióra az Egyesült Királyság-ban került sor, de az USA esetében is masszív, 70 százalék feletti volt ennek összesített mértéke. A Gazdasági és Monetáris Unió ehhez képest jóval szerényebb, mindössze a GDP alig negyedére rúgó jegybanki és kormányzati beavatkozást eszközölt. Ezen belül átlag feletti volt Hollandia negyvenszázalékos vagy Ausztria egyharmados GDP-arányos támogatása, ami arra utal, hogy a válság következtében a bankjaik kockázati kitettsége is jóval nagyobb.
Amikor 2007 nyarának végén az USA-ban kezdett elmélyülni a likviditási válság, Frederick Mishkin – a Fed kormányzója – még nagyon optimistán beszélt egy konferen-cián a várható fejleményekrıl. Modellszámításaik szerint, ha az ingatlanárak a követke-zı két évben az ötödével zuhannak is, legfeljebb csak a GDP 0,25 százalékos visszaesé-sét okozhatják, és mindössze 0,1 százalékponttal növelik a munkanélküliségi rátát.102
101 Global finance: Lifelines. The Economist, 2008. október 11., 83. o.
102 The other-worldly philosophers – Briefing The state of economics, The Economist, 2009.
július 18., 69–70. o.
9. ábra
A jegybankok és kormányok pénzügyi rendszert támogató programjainak bejelentett mértéke a GDP arányában (2009. június)
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (Idıközi felülvizsgálat) 2009. november http://www.mnb.hu/Engine.aspx?page=mnbhu_stabil&ContentID=13334
Ez Mishkin szerint azért lehetséges, mert a Fed kész agresszíven reagálni a jegybanki alapkamat akár egy százalékpontos csökkentésével is, és rendelkezik mindazokkal az eszközökkel, amelyekkel a károk „kezelhetı szinten” tarthatók. Az eltelt idıszak törté-nései azt mutatják, hogy a Fed kénytelen volt nem egy, de öt százalékpontot is vágni az irányadó kamaton, amely így mindössze negyedszázalékos szintre esett vissza. A ha-gyományos jegybanki eszköztárról is kiderült, hogy nem kellıen hatékony a válság ke-zelésében.
A 10. ábra historikus idısoron az amerikai, a japán és az angol jegybanki eszközök ará-nyának alakulását mutatja a GDP százalékában az 1914 és 2008 közötti években. A nagy gazdasági világválság és a második világháború idıszakát jellemzı magas rész-arány mindhárom ország esetében eleinte gyors, majd mérsékeltebb ütemő csökkenést mutatott. Az 1990-es évek elejére a jegybanki eszközök aránya a GDP-ben lényegében mindenütt a harmadára zsugorodott.
Japánban a központi bank szerepvállalása hagyományosan erıteljesebb volt, mint az angolszász országokban. A hetvenes évektıl majd két évtizeden át 10 százalék körül stagnált, majd a kilencvenes évek közepétıl – az ingatlanpiaci válság nyomán – dinami-kus növekedést mutatva 30 százalék fölé került. A mostani globális pénzügyi válság kitörésekor valamivel 25 százalék alatti mutatóval rendelkezett, miközben a Fed és a BoE (Bank of England) ettıl majd 10-15 százalékponttal elmaradt.
10. ábra
Jegybanki mérlegfıösszeg a GDP százalékában (1914–2008)
Forrás: Bank of England Financial Stability Report December 2009 Issue No. 26, 51. o.
http://www.bankofengland.co.uk/publications/fsr/2009/fsr26.htm#charts
A költségvetési beavatkozások mértéke is hasonló képet mutat (11. ábra). Az Egyesült Királyság esetében alig fél év leforgása alatt ennek aránya a tartósabban jellemzı 10 százalék alatti szintrıl ugrott fel a GDP 95 százalékára, de még 2009 végén is 70 száza-lék fölött volt. Az USA-ban az intervenció idıbeli lefolyása hasonló volt, a mérték te-kintetében átlagosan mintegy 20 százalékponttal maradt alatta az angolénak. Az eurózóna átlagában a költségvetési intervenció aránya lényegében 2008 októberétıl nem változott, 30 százalék körül stabilizálódott.
11. ábra
Költségvetési beavatkozás mértéke a válság idıszakában egyes kiválasztott országokban
Forrás: Bank of England Financial Stability Report December 2009 Issue No. 26, 14. o.
http://www.bankofengland.co.uk/publications/fsr/2009/fsrfull0912.pdf
A bankok feltıkésítésének feladata kizárólag az államra hárult, egyes bankok kérésére egyedi (bilaterális) mőveletek segítségével. Ezek eredménye általában nem volt
publikus, jellemzıikre csak közvetett információkból lehetett következtetni.103 Az USA-ban az állam elıször azzal próbálkozott, hogy a kockázatos eszközöket vagy azok egy részét kivásárolta a bankokból. Nyugat-Európában az állam tıkeemelés révén részese-dést szerzett a bankok részvénytıkéjében. Késıbb az USA is erre a gyakorlatra tért át.
A pénzpiaci zavarokat rövid lejáratú jegybanki hitelek nyújtásával kívánták orvosolni. A rövid lejáratú hitelek fedezetét jelzáloggal fedezett értékpapírok és más illikvid eszkö-zök képezték. A hosszú lejáratú hitelezés megindítását az állam az új hitelekre kilátásba helyezett garanciákkal kívánta serkenteni, amelyeket a régi hitelek lejártával bocsátott ki. A Fed a válság kezdete óta 2011 nyaráig a „mennyiségi lazítás” jegyében óriási mértékben növelte a pénzügyi rendszer likviditását. A mennyiségi lazítás azt jelenti, hogy a Fed államkötvényeket, egyes idıszakokban vállalati kötvényeket vásárolt azért, hogy mérsékelje a hosszú lejáratú kamatlábakat, ezáltal ösztönözze a hitelfelvételt.
A hazai bankok kisegítésének, likviditása és fizetıképessége biztosításának nemzetközi vetületei is voltak abban az esetben, ha a segítségre szoruló pénzintézeteknek külföldi leányvállalatai is vannak. Az anyabankok csıdje vagy hitelezési zavarai ugyanis az anyabank devizaforrásaira ráutalt külföldi leánybankok helyzetét is súlyosbíthatják. A bankpánik elkerülését szolgálta a háztartások betéteire vonatkozó állami garanciák or-szágonként eltérı mértékő és tartalmú kiterjesztése.
Az említett likviditásnövelı hitelkeretek és garanciák rendelkezésre bocsátásán túlme-nıen az USA-ban és Nyugat-Európában a monetáris politika a jegybankok irányadó kamatlábának mérséklésével is hozzájárult a válságkezeléshez, a pénzügyi rendszer likviditásának javításához. Egyes felzárkózó országokban ugyanakkor kamatlábemelésre került sor a tıkemenekülés megakadályozása végett.
A monetáris politika mozgástere meglehetısen szők a válságkezelésben. Egyrészt a jegybanki irányadó kamatlábat legfeljebb nullára lehet csökkenteni. (A jegybanki sze-repkört betöltı amerikai Fed referencia kamatlába 2011 nyarán nullához közeli volt, a japán jegybanké szintén.) Másrészt az általános bizalomhiány légkörében a jegybanki irányadó kamatlábnál jóval magasabb a bankközi kamatláb. A jegybanki kamatláb-politika abból a szempontból sem érte el a kívánt célt és hatást, hogy a jegybanki kamat-lábcsökkentések nem vezettek a hitelfelvétel, illetve a fogyasztás emelkedéséhez. Való-színő, hogy az alacsonyabb kamatlábakat nem csekély mértékben semlegesítette a mun-kanélküliség emelkedése, illetve a munmun-kanélküliségtıl való félelmek miatt a megtakarí-tások emelkedése.
Ilyen körülmények között a monetáris politikát a fiskális politika volt hivatott tehermen-tesíteni. A válság által érintett országok elsısorban az államháztartás kiadási oldalának expanzióján és/vagy adócsökkentésen alapuló fiskális programokat indítottak a globális pénzügyi válság következményeinek ellensúlyozására. A fiskális expanzió azt jelenti, hogy egyrészt engedik érvényesülni az automatikus stabilizátorokat, illetve emelik a diszkrecionális kiadásokat. (Az automatikus stabilizátorok olyan költségvetési tételek, amelyek a kibocsátás ingadozásait követik, például gyengébb konjunktúra idején az
103 FISCHER Éva – KÓCZÁN Gergely i. mő 7. o.
adóbevételek csökkennek, a munkanélküli-ellátás emelkedik, így az automatikus stabili-zátorok recesszió idején növelik, fellendülés idején pedig csökkentik az államháztartás hiányát.) A diszkrecionális kiadások növelését jól kell idızíteni, a kiadásnövelésnek jól célzottnak kell lennie (azon háztartásokra kell koncentrálódnia, amelyek fogyasztásra fordítják a fiskális ösztönzık hatására megemelkedett jövedelmüket) és meghatározott ideig kell hatályban lennie.104 A fiskális politikát, illetve az államháztartási kiadásokat is érintik azok az intézkedések, amelyek a nem spekulatív jelzáloghitel-adósok megsegíté-sét célozzák (a hitelek átütemezésével és egyéb módon). Ennek társadalmi költségei jóval alacsonyabbak, mint a tömeges kényszerlikvidálásokéi. A fiskális expanzió és a bankok állam általi feltıkésítése növeli az államháztartás hiányát és rajta keresztül az államadósságot, ezért csak azon országok számára jöhetett szóba, amelyek elviselhetı mértékő államadóssággal rendelkeztek.
Figyelmet érdemel az ún. szuverén vagyonalapok (sovereign wealth funds – SWF) segítségével viszonylag korán, spontán módon megindult válságkezelés. Ezek állami tıkét kezelı alapok, amelyeket a kıolajtermelı országok és egyes jelentıs fizetésimér-leg-többlettel rendelkezı ázsiai országok kormányai hoztak létre és mőködtetnek. Ezek az alapok a tartós megtakarítási többlettel rendelkezı országok kormányának a pénzva-gyonát igyekeznek jól jövedelmezı aktívákba (részvényekbe és egyéb pénzügyi, illetve reáleszközökbe) fektetni. Ezek az alapok többek között a Citibankot és a Merrill Lynch-et mentLynch-ették meg a csıdtıl 2008-ban. A 29 megfigyelt szuverén vagyonalap kapitalizációját akkor 2,9 ezer milliárd dollárra becsülték, ami még nem éri el a világon forgalomban lévı értékpapírok 2 százalékát, de nagyobbak a private equity és a fedeze-ti alapoknál.105 A fedezeti alapoktól eltérıen nem feltétlenül a rövid távú profitmotívu-mok érvényesülnek. Ugyanakkor ezen alapok mőködése nem átlátható, befektetési célkitőzéseik nem nyilvánosak. Az alapok menedzserei gyakorlatilag nem tartoznak elszámolással a szabályozóknak, részvényeseknek vagy szavazóknak, miközben maguk képesek politikai nyomást gyakorolni a befektetéseik célországainak kormányára.