Az amerikai válságkezelés és globális hatásai

Az amerikai másodlagos jelzálogpiaci válság kezdetekor a Fed és az Európai Központi Bank különféle összehangolt technikákkal bıvítette a bankközi pénzpiacok likviditását, ezzel kívánva ellensúlyozni a bizalmi válság következményeit. Az általuk és egyéb jegybankok által végrehajtott intézkedéssorozat a pénzügyi rendszer zökkenımentes mőködését, a pénzügyi zavarok reálszférára való átterjedésének megakadályozását volt hivatott biztosítani.

A Fed kamatlábmérsékléseiben vélelmezhetıen fontos szerepe volt a pénzügyi közvetí-tıi és a politikai szféra nyomásának. Az irányadó kamatláb csökkenésének esetleges kedvezı reálgazdasági hatásai egy-másfél éves késéssel bontakoznak ki. A laza monetá-ris politika megkönnyítette és ösztönözte a jelzáloghitelek refinanszírozását, hozzájárult a dollár fıbb devizákkal szembeni árfolyamának gyengüléséhez, ezáltal serkentette az exportot, továbbá erısítette a pénzügyi intézményeket.¹¹² Nem utolsósorban a jegybanki intervenciók (köztük a kamatlábcsökkentések) hatására a nemzetközi pénzügyi piacokon kétségtelenül megszőnt a csúcsfeszültség.

Az erıteljes kamatlábcsökkentéssel a Fed jelezte a piaci résztvevıknek: mindent meg-tesz a recesszió elkerüléséért. Lépésébıl az is következett, hogy a Fed a recessziót na-gyobb veszélynek tartotta, mint az inflációt. (Az Európai Központi Banknak monetáris politikájában kizárólag az árstabilitásra kell tekintettel lennie.) Az élelmiszer- és ener-giaárak nélkül vett ún. maginfláció 2007 decemberében 2,4 százalék volt az elızı év utolsó hónapjához képest, a teljes inflációs ráta még ennél is magasabb. Ez normális körülmények között aggodalomra adhatott volna okot, de nem az akkori körülmények között. A csökkenı ingatlanárak és a recessziós félelmek közepette ugyanis kicsi volt a valószínősége ár–bér-spirál kialakulásának, a világpiaci élelmiszer- és energiaárak emelkedése pedig az amerikai monetáris politikától független, általa nem befolyásolható tényezı volt (és ma is az).

111 Redesigning global finance. The Economist, 2008. november 15., 13. o.

112 Frederic S. MISHKIN 2008. január 11-i beszéde: Monetary Policy Flexibility, Risk Manage-ment, and Financial Disruptions.

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20080111a.htm

A kamatlábcsökkentések mögött feltehetıen az a helyzetértékelés húzódott meg, hogy az amerikai gazdasági növekedés „hitelintenzitása” erıteljesen nıtt. 1950 után hosszú idın keresztül egydollárnyi GDP-növekmény 1,50 dollár hitelt generált. Ez az érték az 1990-es évtizedben 3 dollárra, 2007-ben viszont már 4,50 dollárra emelkedett. Ezzel párhuzamosan bıvült a pénzügyi szektor adósságállománya. Ráadásul a 2003 és 2007 közötti 4500 milliárd dollárnyi adósságnövekmény 70 százaléka jutott olyan hitelekre, amelyek fedezete ár- és árfolyamkockázatnak kitett ingatlan vagy valamilyen értékpapír (például részvény) volt.¹¹³ A mögöttes termék árának csökkenése viszont adott esetben veszélyeztetheti a pénzügyi szektort, rajta keresztül pedig a reálgazdaságot. A Fed meg-felelı likviditás (kissé leegyszerősítve: pótlólagos pénzmennyiség) teremtésével lehetı -vé kívánja tenni, hogy a hitelfelvevık képesek legyenek finanszírozni adósságaikat, s ezzel szükségtelenné teszi a fedezetként szolgáló értékpapírok és ingatlanok kényszerel-adását, ami egyébként további pénzügyi zavarokat váltana ki. Emellett a Fed kifejezett célja az is, hogy helyreállítsa a hitelezés iránti bizalmat.

A jegybanki kamatláb-politikának számottevı korlátai is vannak. Az egyik legfontosabb az, hogy a jegybank csak a hitel árát képes befolyásolni, ezen túlmenıen nem képes rávenni a bankokat a hitelkínálat bıvítésére. Az elszenvedett tızsdei és hitelezési vesz-teségek (rossz jelzáloghitelek stb.) és növekvı kockázatok miatt a pénzintézetek a ka-matláb nagyságától függetlenül visszafogják hitelkínálatukat azzal, hogy szigorítják hitelfeltételeiket, azaz nem hajlandók további kockázatokat vállalni. Arról nem is be-szélve, hogy a háztartások nem hitelfelvételre törekednek, hanem az adósságaik csök-kentésére, azaz hiteleik visszafizetésére. A vállalati szférában a kamatlábcsökkentés akkor hatékony, ha a vállalatok adósságállománya jelentıs. A válság elsı szakaszában egyáltalán nem ez volt a helyzet. A vállalatok recessziós vagy recessziógyanús környe-zetben nem kezdenek azonnal beruházásba, ha a kamatlábak mérséklıdnek, legfeljebb akkor, ha azt várják, hogy a változó kamatozású hitelek kamatlába hosszabb ideig ala-csony marad. A kamatláb viszont akkor marad alaala-csony, ha nincs inflációs nyomás, illetve a jegybank annak visszaszorítására törekszik.

A jegybankok a hozamgörbe rövid lejáratú részét képesek befolyásolni. A hosszú lejára-tú hozamokat a pénz- és tıkepiacok alakítják. A rövid lejáratú kamatlábak csökkentése nem párosul a hosszabb lejáratú kamatlábak mérséklıdésével, ezáltal a hozamgörbe meredeksége nı. Ez természetes jelenség recesszióban, de a hozamgörbe túlzott mere-deksége nagy probléma a jegybanknak. A hosszú lejáratú értékpapírok hozamai tovább nıhetnek, ha a kötvénypiacok nem bíznak eléggé a Fed inflációcsökkentés melletti elkö-telezettségében. Nem zárható ki további hozamemelkedés a távolabbi lejáratokon. Ebbıl a bankok profitálnak, mert alacsony kamatláb mellett vesznek fel rövid lejáratú hitele-ket, amelyeket kockázatmentesen vagy alacsony kockázat mellett helyeznek ki hosszabb lejáratra. Ha a rövid lejáratú hozamok csökkennek, a hosszú lejáratúak pedig emelked-nek, akkor a bankszektor kockázatmentes profithoz jut. Ilyen körülmények között a

113 George MAGNUS: More is needed to unblock the arteries of credit. Financial Times, 2008.

január 24., 9. o.

jegybanki kamatlábcsökkentés legfıbb haszonélvezıi nem a háztartások, még csak nem is a vállalatok, hanem a pénzintézetek.

Ha a laza monetáris politika elég hosszú ideig tart, akkor az olcsó pénz eljut a pénzügyi szektorból a gazdaság többi részébe, ennek ára azonban magasabb infláció és kisebb vásárlóerı lesz.¹¹⁴ Idıvel a pénzügyi szféra helyzete annyira megjavul, hogy megkez-dıdhet a következı felelıtlen hitelezési fellendülés.

A monetáris lazítás kockázatai között a rendkívül alacsony amerikai megtakarítási szint határozatlan idejő folytatódása, az amerikai devizába vetett bizalom erodálódása, a dol-lár gyengülésén keresztül az infláció gyorsulása említhetı. A laza monetáris politika nagyban hozzájárulhat a vázolt pénzügyi spekulációs ciklus újraindításához, pénzügyi buborékok keletkezéséhez, miközben a reálgazdasági folyamatok és az inflációs trendek nem feltétlenül indokolnak ilyen mértékő kamatlábcsökkentést.

A kockázatok nemcsak belgazdasági jellegőek, hanem nemzetköziek is. A belföldi ke-reslet dinamikájának lassulásával vagy esetleg visszaesésével csökken az USA folyó fizetési mérlegének hiánya, ami mérsékli a többi országra nehezedı nyomást azzal kap-csolatban, hogy módosítsák reálárfolyamukat, fiskális, strukturális és monetáris politiká-ikat, amelyek az USA-t nem kis részben késztették arra, hogy felszívja a világ hatalmas többletmegtakarításait. Ebbıl az is következik, hogy a válság megoldása nem kizárólag az amerikai gazdaságpolitika kezében van. A világ többi országának, fıleg a nagy fize-tésimérleg-többlettel rendelkezıknek olyan gazdaságpolitikát kell követniük, amely lehetıvé teszi az amerikai folyó fizetési mérleg hiányának a globális gazdasági aktivitás elhúzódó gyengülése nélkül történı csökkentését.¹¹⁵ Nemzetközi együttmőködésre van szükség a kamatlábak mérséklése terén, például a dollár gyengülésének megakadályozá-sa végett.

Mindezek alapján a gazdaságpolitikai döntéshozók nem szorítkozhatnak kizárólag a monetáris politikára. A nem konvencionális válságkezelési módszerek közül azok helyeselhetık, amelyek például az USA-ban azoknak a bajba jutott lakástulajdonosok-nak adlakástulajdonosok-nak segítséget (átütemezés stb. formájában), akik saját használatra, nem pedig spekulációs célból vásároltak ingatlant hitelbe. A válságkezelés, pontosabban a megelı -zés fontos eleme az is, hogy a piaci szereplık, fıként az egyéni befektetık, megfelelı tájékoztatást kapjanak a befektetések kockázatairól.

A válságkezelést helyes jól célzott fiskális politikai ösztönzıkkel (adókedvezményekkel, bizonyos költségvetési kiadási tételek növelésével stb.) kiegészíteni. Ennek intézményes feltételeit erısíteni kívánják az USA-ban. A diverzifikált, azaz a monetáris és a fiskális politikára egyaránt építı megközelítés mellett több indok is említhetı:¹¹⁶

114 Wolfgang MÜNCHAU: America’s recession will be hard to shift. Financial Times, 2008.

január 21., 9. o.

115 Martin WOLF: Bernanke’s big gamble on reflation may work too well. Financial Times, 2008. január 30., 9. o.

116 Lawrence SUMMERS: Why America must have a fiscal stimulus. Financial Times, 2008.

január 7., 9. o.

1. Egy olyan világban, ahol a gazdaságpolitikai intézkedések hatásainak megítélése nehéz, a végeredmény kevésbé bizonytalan akkor, ha többféle gazdaságpolitikai eszköz bevetésére kerül sor.

2. A fiskális politikák legközvetlenebb hatását a recesszió nehezét elviselı családok érzik, míg a monetáris politika azonnal a pénzintézetekre hat.

3. A fiskális politika bevetése a válságkezelésben mentesíti a monetáris politikát az irányadó kamatláb mérséklésétıl, ezáltal nem erısödik a dollár fıbb devizákkal szembeni árfolyamának gyengülésére nehezedı nyomás. Így elkerülhetı vagy lega-lábbis mérsékelhetı az árfolyamcsatornán keresztül érvényesülı inflációs nyomás, illetve a dollárgyengüléshez kapcsolódó nemzetközi instabilitás.

4. A fiskális politikára való részleges támaszkodás enyhíti az alacsony kamatlábak hatására bekövetkezı pénzügyi buborékok képzıdését.

5. Lawrence Summers volt amerikai pénzügyminiszter további érvként említi, hogy a diverzifikált gazdaságpolitikai keverék mögött az a szándék is meghúzódik, hogy stabil keresletet biztosítsanak a fogyasztói kiadások csökkenésével szemben; a kia-dások csökkenése ugyanis a foglalkoztatás, ezen keresztül a jövedelmek és a fo-gyasztás további visszaeséséhez vezetne.

Olyan idıszakban, amikor recesszió fenyeget, a fiskális ösztönzés a gazdasági növeke-dés rövid távú serkentésének leggyorsabb és legmegbízhatóbb eszköze. Alkalmazása azonban nagy körültekintést igényel, nem megfelelı mértéke több kedvezıtlen mellék-hatással járhat. Ahhoz, hogy hatásos legyen, Lawrence Summers szerint a fiskális stimulust idıben kell bevetni. A fiskális ösztönzésnek célzottnak kell lennie, vagyis az alacsony jövedelmőeket kell érintenie, illetve azokat, akiknek a jövedelme esett az utób-bi idıben, tehát akik ki vannak zárva a hitelpiacról. Végül a fiskális ösztönzésnek egyér-telmően és hitelesen átmenetinek kell lennie, azaz a végrehajtástól számítva nem emel-heti egy évnél hosszabb ideig az államháztartás hiányát. Summers szerint egy 50–75 milliárd dolláros program, amelyet 2-3 negyedév alatt hajtanának végre, a multiplikátorhatásokkal együtt mintegy 1 százalékponttal emelné a GDP növekedési ütemét, miközben a monetáris politikát is nagymértékben tehermentesítené. Ezt a javas-latot végül is kompromisszumos megoldásként meglehetısen felvizezett formában fo-gadták el. A válságkezelés része volt még a változó kamatozású jelzáloghitelek kamat-lábának öt évre történı befagyasztása, amely mintegy 1,2 millió kölcsönfelvevıre terjedt ki.

A válságban szerepe volt a bankok ösztönzési rendszerének, amely az ügynökök jutal-mazásakor a nem szabályozott szegmensekben a kockázatkezelés és prudencia szabálya-it figyelmen kívül hagyta. Sok banknál mérlegen kívüli tételek formáját öltötték a koc-kázatos ügyletek.

A kockázatok növekedése, a banki kinnlevıségek minıségének romlása, a pénzügyi innovációkon elszenvedett veszteségek miatti jelentıs leírások következtében a bankok mindenütt sokkal óvatosabbak lettek, visszafogták és nagyon megszigorították a hitele-zés feltételeit. A világ vezetı nemzetközi kereskedelmi bankjainak egész soráról derült ki, hogy a prudens mőködés érdekében szükségessé válik a feltıkésítésük.

Mindez erıteljes állami beavatkozást váltott ki, amely fıként a pénzügyi rendszerkocká-zatok kezelésére irányult. Az USA esetében – a Bear Stearns, a Fannie Mae, a Freddie Mac, az AIG és a Citigroup számára nyújtott, az adott intézményre szabott ad hoc men-tıcsomag mellett – a kormányzati erıfeszítések fıként a pénzügyi rendszerkockázatok kezelésére irányultak, amelyek a hitelpiacok befagyását okozták.¹¹⁷ Az elhibázott banki mőködés következményeinek rendbetétele óriási összegekbe kerül, és tartósan megter-heli az egyes országok államháztartási kiadásait. Nem kis mértékben ennek következté-ben a G20 országokban az államadósság 2014-következté-ben már átlagosan túllépi a GDP 100 százalékát, miközben 2000-ben még 70, húsz évvel korábban pedig mindössze 40 száza-lék volt.¹¹⁸