A szuverén adósságválság és a hitelmin ı sít ı k

Az országkockázat olyan kockázati elemek összessége, amelyek azzal kapcsolatosak, hogy egy ország rezidens gazdasági szereplıje, nem szuverén adósa vagy kormánya nem képes vagy nem akar egy másik ország kormányával, rezidens gazdasági szereplı -jével vagy nemzetközi intézményekkel szemben fennálló fizetési kötelezettségeinek eleget tenni. Más megközelítésben az országkockázat ahhoz a valószínőséghez kapcso-lódik, hogy az üzleti környezetben bekövetkezett változások csökkentik az adott ország-ban való üzleti mőködés profitabilitását. Ezek a változások nem csak a nyereséget érint-hetik hátrányosan, hanem a befektetett eszközök értékét is.

Az országkockázat jelentısége az 1980-as évtized elejétıl növekszik, amikor a deviza-mozgások liberalizálásával és a korszerő információs és kommunikációs technológiák elterjedésével a megtakarítások mind nagyobb mértékben lépték át az országhatárokat.

A megtakarítók a hazainál nagyobb kockázatot vállalnak, amikor az ismert jogi és gaz-dasági környezettıl eltérı feltételek között helyezik el tıkéjüket. A hozam és a kockázat közötti összefüggés alapján minél kisebb a külföldi tıkebefektetés többletkockázata egy országban, annál nagyobb annak vonzereje, annál több tıkebefektetés irányul oda. Az összefüggést megfordítva: minél alacsonyabb a többletkockázat egy országban, annál alacsonyabb lesz a tıke ára, azaz a hitelfelvevık annál alacsonyabb kamatláb mellett jutnak forráshoz.

Az országkockázat két tényezıbıl áll. Az egyik a politikai kockázat, a másik a transz-ferkockázat. A politikai kockázat a fizetési készségre, a transzferkockázat a fizetési képességre vonatkozik. A két kockázat jelentkezhet külön-külön és együtt is. A külföld szempontjából az egyes nemzetgazdaságokkal kapcsolatos pénzügyi kockázatok gyak-ran országkockázatként jelennek meg. Adott ország rezidense valamilyen devizában denominált adósságának kockázata tehát mindenekelıtt az országkockázat megítélésétıl függ. Ez az elsı, amit a gazdasági szereplık vizsgálnak. Elképzelhetı, hogy gyenge országkockázati besorolás miatt nem fektetnek be mégoly perspektivikus hozamú érték-papírba.

Az országkockázatokat számos intézmény kíséri figyelemmel, méri és értékeli meghatá-rozott módszertannal. Politikai kockázatelemzést a nagyszámú kutatóintézeten kívül többek között a Political Risk Services Group²¹⁹ és a Business Monitor International²²⁰ végez. Elsısorban a transzfer-, tágabb értelemben pénzügyi kockázatokat elemzik a nemzetközi adós- és hitelminısítı ügynökségek. Ennek keretében olyan mutatószámo-kat vesznek figyelembe, mint a GDP, a beruházások és a fogyasztás dinamikája, az inf-lációs ráta, az államháztartási deficit, az államadósság, a folyó fizetésimérleg hiánya, a külsı adósság, a devizatartalékok, az árfolyamok, a megtakarítások alakulása stb. A nemzetközi pénzügyi piacok hitelezıi és befektetıi számára a nemzetközi adós- és hi-telminısítık által meghatározott kockázati besorolások támpontokat adnak egy-egy konkrét ügylet kockázatainak és kockázati felárának megállapításához. Egyrészt

219 http://www.prsgroup.com/

220 http://www.businessmonitor.com/

koztatják a befektetıket a kockázatokról, másrészt lehetıvé teszik különbözı befektetési lehetıségek összehasonlítását (azonos kockázat mellett, melyik biztosít magasabb ho-zamot), végül hozzájárulnak a kibocsátások árazásához (összehasonlítás a referencia-csoport tagjaival). Az adós- és hitelminısítık meghatározott idıszakonként felülvizsgál-ják minısítésüket.

A hitelminısítés viszonylag új üzletág, a tıkepiaci finanszírozás, a nyilvános kötvény-és részvénykibocsátások teremtették meg létjogosultságát. A legismertebb nemzetközi hitelminısítık közül a Moody’s Investors Service-t John Moody alapította 1909-ben, miután az 1907. évi tızsdekrachban tönkrement az ingatlanokról és vállalkozásokról információkat győjtı vállalkozása. Az újonnan alakult cég a vasútépítkezéseket finanszí-rozó kötvények minısítésére jött létre. Külön kitért a hitelek kockázatainak az elemzésé-re. A Poor’s Publishing Company eredetileg tızsdei és más híreket közölt, ilyen irányú tapasztalatainak hasznosításával kezdett 1916-tól hitelminısítéssel foglalkozni. 1941-ben összeolvadt az 1906-ban alapított, szintén pénzügyi információkkal foglalkozó Standard Statistic Bureau nevő társasággal, jelenleg is használatos neve Standard &

Poor’s. A Fitch Ratings 1913-ban a New York-i tızsdén forgalmazott részvények és kötvények értékelésével indult, mai formájában 1924 óta mőködik.

Az említettek mellett nagyszámú egyéb terület (hitelintézetek, üzleti biztosítók stb.) minısítésére jöttek létre minısítı intézmények. Jelenleg a minısítık többsége minden típusú üzleti szereplı által kibocsátott tıkepiaci instrumentum és minden szuverén koc-kázat (országkockoc-kázat) minısítését végzi. Ezeknek az ügynökségeknek igen nagy sza-vuk van a befektetések terelésében. Minısítésük egyrészt a kamatlábat és a kamatláb-felárat határozza meg másrészt azt, hogy kik lehetnek a potenciális befektetık. A jelen-tısebb gazdasági szereplık, így a különféle intézményi befektetık befektetési politiká-jukban, illetve ezzel összefüggésben belsı szabályzatukban maximálisan figyelembe veszik a nemzetközi hitelminısítık osztályzatait. Nagyszámú intézményi befektetı nem tarthat portfoliójában spekulatív minısítéső értékpapírt. A hitelminısítés különösen válságban lesz fontos, amikor a tıketulajdonosok a kockázatos befektetésektıl szaba-dulni igyekeznek, illetve keresik a kevésbé kockázatos eszközöket.

A három nagy nemzetközi hitelminısítı, a Moody's, az S&P és a Fitch 21-24 fokozatú skálákon osztályozza a kibocsátók helyzetét különféle nemzetközi gazdasági, iparági- és országspecifikus szempontok alapján. Az egyes besorolásokhoz kilátások is rendelnek.

A kilátás lehet semleges, pozitív vagy negatív. A pozitív kilátás a felminısítést valószí-nősíti, a negatív azt, hogy az adott kategóriából még lejjebb minısíthetnek egy szuverén adóst. A kilátások változtatása tehát a besorolás módosításának várható irányait jelzi elıre. A besorolás akkor változik, ha egy kötvénykibocsátó egyik kategóriából a másik-ba kerül át.

A befektetésre nem ajánlott, spekulatív (bóvli) kategóriába az úgynevezett alacsony középminıségő besorolás elvesztésével kerül egy ország, akkor, amikor a skála 10. he-lyérıl a 11. helyére lép.

3. táblázat

A fıbb minısítık általános kockázati besorolási kategóriarendszere Moody's S&P FITCH JCR R&I

A szuverén adósságválság kialakulása és terjedése kapcsán is felvetıdött a nemzetközi hitelminısítık szerepe és felelıssége. Michael Barnier, az Európai Bizottság pénzügyi szabályozásért felelıs biztosa például a GMU válságáért a nemzetközi hitelminısítıket tette felelıssé. Véleménye szerint meg kellene tiltani, hogy a hitelminısítık véleményt mondjanak a válságban lévı országokról. Az államadósság leminısítése után Olaszor-szágban is indítottak pert a hitelminısítık ellen. A görög kormány is bírálta ıket.²²¹ Mások azt nehezményezik, hogy magántulajdonban lévı, profitorientált vállalkozások jogilag jóváhagyott módon kvázi-szabályozó funkciót látnak el.

Kétségtelen tény, hogy a nemzetközi hitelminısítık Görögország, Írország és Portugália államadósságát közvetlenül az EU által az érintett országok számára kidolgozott és elfo-gadott pénzügyi csomagok indítása elıtt minısítették le. A leminısítések negatív hatásai miatt az elıirányzott pénzügyi források kevésnek bizonyultak, illetve a leminısítések megnehezítették az érintett országok lejáró államadósságának megújítását, mert a

221 DÓZSA György: Megint jönnek. Fókuszban a hitelminısítık. Figyelı, 2011. 44. szám, no-vember 3–9., 18. o.

szabb minısítés miatt nıtt a kockázati felár, emelkedtek az államháztartás kamatkiadá-sai. Mindez adósságspirál kialakulásával is fenyegethet. E könyv írásakor (2011. no-vember elején) az európai uniós intézmények elképzelései a hitelminısítık szabályozá-sáról még formálódóban vannak.

Az ismertetett kritikák fényében célszerő áttekinteni a hitelminısítık szuverén adósok-kal kapcsolatos tevékenységét.²²² Mint ismert, a hitelminısítık fı feladata egy értékpa-pír csıdkockázatának és a csıd bekövetkezésekor várható veszteségek viszonylagos nagyságának a felmérése. Nem feladatuk viszont a likviditási kockázatok, az árfolyam-volatilitás és a fundamentális érték meghatározása. A hitelminısítık nem készítenek elırejelzéseket arról sem, hogy a kamatlábak fluktuációja milyen hatást gyakorol az értékpapírok értékére, illetve értékeltségére.

A szuverén adósságok értékelésekor a hitelminısítık a gazdasági és politikai kockáza-tokat vizsgálják. A gazdasági kockázatok közé a meglévı adósságteher, a növekedési kilátások és a fiskális rugalmasság tartozik. A politikai kockázatok közé a vezetés sta-bilitása, a gazdaságpolitikai célkitőzésekre vonatkozó konszenzus és a globális kereske-delem elıtti akadályok sorolhatók.

A minısítés attól függ, hogy az adósság hazai pénzben vagy devizában van denominál-va, mert a kormányok gyakran elég hazai pénzt teremtenek ahhoz, hogy nominálisan eleget tegyenek hazai pénzben kifejezett kötelezettségeiknek (például nyílt piaci mő ve-letek segítségével, ezt újabban mennyiségi könnyítésnek nevezik). Az ilyen módon tör-ténı pénzkibocsátás inflációs hatású. A Standard & Poor’s hitelminısítı figyelembe veszi a nemzeti valuta leértékelésén vagy leértékelıdésén keresztül megnyilvánuló rej-tett csıd kockázatait is.

A szuverén adósságok értékelésekor a hitelminısítık nem szembesülnek azokkal az érdekkonfliktusokkal, amelyek a vállalati adósságok értékelésekor lépnek fel. A válla-lati adósságok minısítésének költségeit a kibocsátó fizeti, a szuverén adósság minı síté-séért az érintett ország intézményei nem fizetnek. A Standard & Poor’s például több mint 120 kormány szuverén adósságát minısíti rendszeresen, nyilvánosan elérhetı szempontok alapján. Ennek alapján a gazdasági szereplık összehasonlíthatják az egyes országok hitelkockázatait. A hitelminısítık azt is hangsúlyozzák, hogy a szuverén adós-ságok minısítésében maximálisan figyelembe veszik a helyi és a regionális sajátosságo-kat.

A GMU létrehozása sajátos helyzetet eredményezett. A Gazdasági és Monetáris Unió tagállamai ugyanis olyan pénzben bocsátanak ki adósságot, amely felett nem ren-delkeznek monetáris ellenırzéssel. Emiatt az adósságot megtestesítı értékpapírt kibo-csátó ország nem értékelheti le devizáját, a leértékelés révén bekövetkezı implicit ál-lamcsıd lehetısége korlátozott. A GMU szabályaiból adódóan minden fajta csıd vagy adósságátstrukturálás explicit kell, hogy legyen.

222 Stefan HORAN: Credit ratings agencies come under the microscope. CFA Institute Finance briefing. Financial Times, 2011. szeptember 12., 23. o.

A devizában denominált adósságok csıdaránya történelmileg magasabb, mint a hazai pénzben denominált adósságé. A devizában denominált adósság esetén a leértékelés mint beépített védıkorlát javítja a hitelkockázat egyik forrását, és magasabb adósságmi-nısítéshez, ezáltal az adósság alacsonyabb költségéhez vezethet. Ebben az esetben ugyanis az árfolyamkockázatot a hazai gazdasági szereplık (konkrétan az állam) futják.

Ha viszont a külsı adósság hazai pénzben van denominálva, akkor az árfolyamkockázat a külföldi gazdasági szereplıket terheli.

Az adósságminısítés többnyire lassabban változik, mint az adósságpapírok értékelése és értéke. Ez gyengíti az adósságminısítés elırejelzı erejét. A csıd valószínőségét ponto-sabban jelzik elıre a CDS-felárak.

A szabályozó hatóságok ösztönzik új gazdasági szereplık belépését a hitelminısítıi piacra. Néhány európai uniós tagállam javasolta a három nagy (S&P, Moody’s és Fitch) befolyásának a mérséklését úgy, hogy feldarabolnák ıket. Az USA megszüntette a hi-telminısítı intézetek igénybe vételével kapcsolatos szabályozási követelményeket. A megfelelési és az átláthatósági követelmények (ez utóbbiak a használt modellekre is vonatkoznak) nagy költségigénye miatt a hitelminısítıi piacra való belépés korlátai számottevıek.

Mindebbıl az a következtetés vonható le, hogy a befektetıknek nem tanácsos a hitelmi-nısítéseket alapos hitelelemzés helyett használni. A monetáris, a fiskális, a politikai és az árfolyam megfontolások miatt a szuverén adósságok értékelése bonyolultabb, mint a vállalati adósságoké, nem utolsósorban azért, mert nagyszámú, a monetáris és a fiskális politikával, az árfolyammal, a politikai helyzettel stb. kapcsolatos tényezıt kell figye-lembe venni. Kétségtelen tény, hogy a hitelminısítık követtek el hibákat a másodrendő jelzálogpiacokkal és a strukturált pénzügyi termékekkel kapcsolatban. Ez azonban nem vonatkozik a szuverén adósságok minısítésére.

A Nemzetközi Valutaalap elemzése szerint azok a szuverén adósok, amelyek 1975 óta csıdöt jelentettek, a csıdeseményt megelızıen legalább két éven keresztül a spekulatív kategóriában voltak. A Standard & Poor’s azzal védekezik, hogy a GMU-ban Görögor-szág és Portugália leminısítését már 2004-ben elkezdte, amikor ezen országok állampa-pírjainak az árfolyama a németekével egyezett meg.²²³ Ugyanakkor a nemzetközi hitel-minısítık sem mőködnek kontroll nélkül. A legkeményebb ellenırzést a nemzetközi pénz- és tıkepiacok gyakorolják felettük. Legutóbb az USA szuverén adósságának az S&P által 2011 augusztusában végrehajtott leminısítése nem találkozott a piacok érték-ítéletével.

Az innovatív pénzügyi eszközök kockázatainak felismerése, illetve elértéktelenedése nyomán a befektetık figyelme az állampapírok felé fordult. Sok országban a piaci sza-bályozás is a kockázatmentesnek tartott állampapírok vásárlását ösztönözte. Sok pénz-ügyi közvetítı vásárolt olyan állampapírt, amelyet másfajta szabályozás esetén nélkülö-zött volna. Az AAA minısítéső államkötvényeknek az újonnan kibocsátott értékpapírok

223 Deven SHARMA: Policymakers must reduce their reliance on credit ratings. Financial Times, 2011. július 26., 22. o.

értékében elfoglalt részesedése a 2000-es évek elejére jellemzı 10–15-rıl 2009-ben 35 százalékra emelkedett.²²⁴ Ennek az lett a következménye, hogy a leminısítések miatt megnıtt a globális pénzügyi rendszer kockázata.

Összefoglalásként megállapítható, hogy a szuverén adósságválság kétségtelenül új megvilágításba helyezte a nemzetközi hitelminısítık mőködését a szuverén adóssá-gok minısítése terén is. Az is tény, hogy voltak vitatható döntéseik. Ennek ellenére a befektetık nem nélkülözhetik értékeléseiket, különösen addig, ameddig egyrészt nincse-nek más, ugyanilyen vagy hasonló szolgáltatást nyújtó hiteles intézmények, másrészt ameddig nagyszámú pénzügyi közvetítı belsı szabályai a hitelminısítık értékelésétıl teszik függıvé befektetési politikájukat. Ugyanakkor a hitelminısítık értékelése mellett a gazdasági szereplıknek célszerő más szempontokat is jobban figyelembe venniük befektetési döntéseik meghozatala elıtt.