Értékpapírosítás

A pénzügyi innovációk között található a kockázatok nemzetközi szétterítésében legje-lentısebb szerepre szert tett értékpapírosítás. Az értékpapírosítás (angolul securitization vagy asset securitization) kifejezés két fogalmat takar. Az egyik a folya-matok dezintermediációs jelenségének a leírása. A dezintermediáció azt jelenti, hogy a források allokációja során a gazdasági szereplık, azaz a megtakarítók és a beruházók (akiknek forrásra van szüksége) a pénzügyi közvetítı intézmények megkerülésével köz-vetlenül kerülnek kapcsolatba egymással.

Az értékpapírosítás másik értelmezése a múlt század egyik legfontosabb pénzügyi innovációja. Ennek az a lényege, hogy pénzügyi követelések egy csoportját jogi és gaz-dasági értelemben elkülönítik, és ezt fedezetként használva ún. eszközzel fedezett (asset-backed security vagy ABS) vagy strukturált értékpapírokat bocsátanak ki a piacra. A strukturált befektetési vagy hiteltermékek olyan különleges értékpapírok, amelyek mögött fedezetként különbözı besorolású homogén adósságcsoportok portfóliói (jelzá-log- és gépjármőhitelek, hitelkártyák, kötvények, egyéb eszközök) állnak. Jellemzı ter-mékei között találhatók az euró-értékpapírok, a változó kamatozású értékpapírok, a letéti jegyek és a kamatszelvény nélküli kötvények, valamint azok a speciális értékpapírok, amelyek mögött valamilyen homogén eszközök vagy eszközcsoportok állnak fedezet-ként.

Az értékpapírosítást a lakossági bankhitel-portfóliók (elsısorban jelzáloghitelek) finan-szírozása hívta életre, az 1990-es évektıl azonban gyakorlatilag bármely típusú bankhi-tel-portfólióra alkalmazzák. Az értékpapírosítás ezen kívül a bankszektor finanszírozási eszközébıl az egész vállalati szegmens által használt forrásbevonási, továbbá kockázat-kezelési technikává vált. Az értékpapírosítás a nagy nemzetközi kereskedelmi bankok körében napjainkban egyre szélesebb körben alkalmazott eljárás a hagyományos hitel-nyújtás során jelentkezı kockázatoktól történı megszabadulás végett. Ennek során a bankok az általuk kihelyezett eszközöket (elsı és másodrendő jelzáloghitelek, szindikált euróhitelek, egyéb eszközök) értékpapír formájában, vagyis a hitelek pénzáramlásait egyetlen kötvénybe „összecsomagolva” eladják a piacon. A vásárló egy olyan speciális pénzügyi szolgáltató céltársaság (SPV – Special Purpose Vehicle), amelyet gyakran saját maguk hoztak létre. Ez a kötvény megvételét követıen „szétcsomagolja” azt, és a cash flow-kat a kockázati kitettség valamint lejárat alapján szeletekre, csomagokra bon-tott (tranches) kötvényekké alakítja. Ezeket az értékpapírokat azután a piacon intézmé-nyi befektetık, befektetési bankok, fedezeti alapok (hedge funds) vásárolták meg, és immár „újracsomagolva”, az alap befektetési jegyeként folytatták útjukat. Lényegében az történik, hogy a nehezen eladható egyedi hiteleket és kötvényeket ezzel a pénzügyi technikával forgalomképes értékpapírokká transzformálták. Az „újracsomagolás” által a bankhitelek átváltoznak eszközfedezető értékpapírrá. A céltársaság válik tehát az eszkö-zök tulajdonosává, míg az értékpapírosító marad az eszköeszkö-zök kezelıje (menedzser

[servicer]). A hitelfelvevık továbbra is az értékpapírosító (menedzser) részére teljesítik az adósságszolgálati kötelezettségüket, és az értékpapírosító (menedzser) levonás nélkül továbbutalja a beszedett tıketörlesztési és kamatfizetési összegeket a céltársaság részére.

A céltársaság eleget tesz a kibocsátott eszközzel fedezett értékpapírok alapján esedékes tıketörlesztési és kamatfizetési kötelezettségének.

Elıfordulhat, hogy az átadott eszközportfólióban mulasztási esemény, vagy bármely hitelelem esetén csıd következik be, ami annyit jelent, hogy az elıre jelzetthez képest kevesebb pénzt termel a portfólió. Ilyen mulasztási esemény lehet például, ha az átadott pénzügyi eszköz banki hitel, és a hiteladós késve vagy egyáltalán nem fizet. A mulasztá-si események miatt bekövetkezı kár az értékpapírosítás következtében nem az eszközök eredeti tulajdonosát, hanem a befektetıket érinti. Figyelmen kívül hagyják, hogy az elsıdleges értékpapírok veszteségei a strukturált termékekben már exponenciálisan nı -nek, felemésztve a tıkerészt.⁴⁰ Az USA másodlagos jelzálogpiacáról 2007 nyarán kiin-duló, majd globálissá váló pénzügyi válságnak, illetve terjedésének is ez volt az egyik leglényegesebb oka. Ennek mértékének csökkentése érdekében azonban a tranzakció szerkezetének megtervezésekor különbözı módszereket alkalmaznak, mint például kül-sı partnerek bevonása a hitelminıség javítására.

Az értékpapírosítás a strukturált pénzügyi eszközök közé tartozik. A strukturált érték-papírok nemcsak hiteleket, hanem hitelbıl képzett értékpapírokat alakítanak át a hitel-minıség szempontjából különbözı minıségő kötvényekké. Az eszközök, amelyek át-adásáról az értékpapírosító döntött, meghatározott hozamkockázat-jellemzıkkel rendel-keznek. A befektetık számára kibocsátott értékpapírok azonban nem tükrözik közvetle-nül az eredeti valószínőségi karakterisztikákat. Az értékpapírosítással megbízott mene-dzser több értékpapírosztályt alakít ki, amelyek eltérı veszteségvalószínőséggel és mi-nısítéssel fognak rendelkezni. Az értékpapírosztályok kialakítása a következıket jelenti:

általában kialakítanak egy ún. részvényosztályt, egy alárendelt kötvényosztályt, mezza-nin osztályt, szenior osztályt. A részvények nem rendelkeznek hivatalos minısítéssel, a kötvényosztályok pedig az alárendelttıl a szenior osztályig egyre magasabb minısítéssel rendelkeznek.

Az eltérı tulajdonságokkal rendelkezı értékpapírosztályokból homogén tulajdonságok-kal rendelkezı eszközportfólió alakítható ki. Ehhez elıször meghatározzák a befolyó pénzáramlások elosztásának meghatározására szolgáló prioritási rangsort, amely vízesés struktúrát tükröz. Az alapból befolyó bevételekbıl elıször a szenior osztályba tartozó papírok tulajdonosai kapják meg az ıket megilletı kamat, illetve tıkerészleteket, ezt követıen a mezzanin, az alárendelt papírok tulajdonosai következnek, végül a fennma-radó pénzáramlások, feltéve, ha vannak, a részvényosztály tulajdonosaihoz kerülnek. Az eszközportfólióban jelentkezı veszteségeket így elıször a részvényosztály tulajdonosai szenvedik el, ezáltal mintegy veszteségfelszívó pufferként funkcionálnak. A kötvényosztályokat csak akkor érinti a fedezeti portfólióban keletkezı veszteség, ha a vízesés struktúrában alatta elhelyezkedı osztályok már nem tudják felszívni azt. A

40 KIRÁLY Júlia – NAGY Márton – SZABÓ E. Viktor [2008.]: Egy különleges eseménysorozat elemzése – a másodrendő jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle, LV. évf., 2008. július–augusztus, 614. o.

struktúrában alatta elhelyezkedı osztályok már nem tudják felszívni azt. A globális pénzügyi válság kirobbanásához és terjedéséhez az is hozzájárult, hogy a nemzetközi hitelminısítı intézmények (Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch) nem tudták helyesen értékelni ezeknek a strukturált pénzügyi termékeknek a kockázatát.

Az értékpapírosítás vonzó finanszírozási módot kínál a vállalatok számára. Azáltal, hogy eszközeit elkülöníti magától a vállalat egészét érintı hitelkockázattól, a vállalatok bizonyos esetekben jelentısen alacsonyabb kockázati felárral tudnak forráshoz jutni, mint a hagyományos banki vagy tıkepiaci utakon keresztül.

E finanszírozási forma révén a vállalatok a banki dezintermediációt erısítik, aminek kedvezı hatása lehet a hagyományos vállalati forrásköltségekre is. Hitelminısítéssel nem rendelkezı, illetve közepes mérető cégek számára, amelyek nem elég nagyok ah-hoz, hogy önállóan bocsássanak ki hitelpapírokat, az értékpapírosítás egy speciális mód-ján keresztül (angolul multi-seller conduit) lehetıvé válik a tıkepiacokon való megjele-nés, ennek ugyanis nem elıfeltétele, hogy a vállalat hitelminısítéssel rendelkezzen. A hatékony méretet pedig azáltal érik el, hogy az ügyletbe több vállalat eszközeit is bevon-ják.

Számviteli szempontból az értékpapírosítás mérlegen kívüli finanszírozási forma, ezáltal a vállalat csökkentheti az eladósodottsági mutatóját akár úgy is, hogy az értékpa-pírosításból származó bevételeket a drágább hagyományos hitelek törlesztésére fordítja.

Az értékpapírosításból származó legfıbb elıny a bankok számára az, hogy ily mó-don visszakapják a hitelként korábban kihelyezett forrásaikat, amiket így újra kihelyez-hetnek. Ezáltal megszőnnek a hitelekhez kapcsolódó hitel- és kamatkockázatok, ráadá-sul felszabadíthatók lesznek az esetlegesen megképzett kockázati tartalékok is. A koc-kázatoktól való megszabadulásnak ez a viszonylag egyszerő lehetısége azonban, amikor a hitelnyújtás eleve azzal a szándékkal történik, hogy értékpapírrá alakítva továbbad-ják a követelést (originate-to-distribute), erıs késztetést jelenthet a bankok számára, hogy felpuhítsák szigorú hitelbírálati gyakorlatukat, s a mérlegbıl való kikerülésig tartó átmeneti idıre olyan ügyfeleknek is adjanak kölcsönt, akik korábban nem feltétlenül kaphattak volna. Ez L. Kodres⁴¹ szerint egyúttal azt is jelenti, hogy a bankok hitelezési aktivitása mindinkább a befektetık értékpapírvásárlási hajlandóságától függ, vagyis az ügyfelek biztonságos hosszú lejáratú betéteinek kisebb a szerepe a bankok likviditásá-ban, így azok az „idegenek kényétıl” függnek.

Mivel a bankok hitelportfóliójuk egy részét átadják a céltársaságnak, ezért azok a bank mérlegén kívülre kerülnek. Ennek nyomán csökken a bank kockázatos eszközei után allokálandó szabályozói tıke nagysága. Azáltal, hogy a bank a tranzakció szponzora, lebonyolítója díjbevételhez juttatja a pénzügyi közvetítı intézményt anélkül, hogy növe-kedett volna a mérlegfıösszege. Az elızı két pozitívum együttes hatásaként növekszik a bank ROE (tıkearányos nyeresége, angolul Return on Equity) szintje, ami lényeges teljesítménymutató. Az értékpapírosítás rugalmas eszköz-forrás menedzsment eszköz

41 KODRES L. [2008.]: A Crisis of Confidence … and a Lot of More. Finance and Development, Volume 45, Number 2. 2008. június, 12. o.

is a bank számára, amivel csökkentheti az eszközök és források lejárati szerkezetében fennálló különbségeket.

Az értékpapírosítással a befektetık olyan pénzügyi eszközök birtokába juthatnak, ame-lyek adott kockázati szint mellett nagyobb hozamot ígérnek, lehetıvé teszik portfólióik diverzifikálását stb. A globális pénzügyi válság az értékpapírosított termékek tömeges bedılése miatt, amelynek oka a kockázatok nem kellı gondosságú megbecslése volt, teljes joggal helyezte más megvilágításba ezt a pénzügyi eszközt. A válság bebizonyítot-ta, hogy a kockázatoknak a gazdasági szereplık szempontjából történı diverzifikációja adott körülmények között nem tünteti el a pénzügyi rendszer egészének a kockázatát, hanem fokozza azt.