A szuverén adósságválság általános jellemz ı i

A pénzügyi-gazdasági válságokat a tapasztalatok alapján egy-másfél éves késéssel köve-tik a szuverén adósságválságok, amelyekben a szuverén adósok, azaz az államok fize-tıképessége kerül veszélybe. Okai kézenfekvık: a recesszió miatt csökkennek az állam-háztartás bevételei, miközben kiadásai a bankmentı csomagok, az automatikus stabilizá-torok mőködése és a válság rövid távú enyhítését célzó diszkrecionális kiadásnövelı intézkedések miatt emelkednek, ennek nyomán nı az államháztartás hiánya és az állam-adósság, ami egy ponton túl fizetésképtelenséggel vagy államcsıddel fenyeget.

Figyelmet érdemel, hogy az expanzív fiskális politika szerepe másodlagos volt az ál-lamháztartási deficitek növekedésében. Az USA-ban például három év alatt mindössze a deficit egyötöde vezethetı vissza a fiskális stimulusra. Az államháztartási hiány növe-kedése tette lehetıvé a magánszektor, azaz a háztartások és az üzleti szféra mérlegeinek alkalmazkodását, mindkettı nettó megtakarítóvá vált az USA-ban és az Egyesült Király-ságban. Az államháztartási deficit tette lehetıvé a magánszektor számára adósságának csökkentését.

A második világháborút követı idıszak 14 pénzügyi válságának elemzése alapján meg-állapítható, hogy a válságot követı három évben az államadósság átlagosan 86 száza-lékkal emelkedett.¹⁶⁷ A sikeres rövid távú válságkezelés hosszabb távú makrogazdasági következményei súlyosak lehetnek.

Az államcsıd, amely nem szerencsés kifejezés, árnyalt értelmezést igényel, általános értelemben azt jelenti, hogy az állam nem képes eleget tenni fizetési kötelezettségei-nek. Ezek lehetnek külsı (nem rezidensekkel szembeni) és belsı (hazai gazdasági sze-replıkkel szembeni) fizetési kötelezettségek. Az államcsıd korlátozott értelmezése az, amikor adott állam nem képes külsı és belsı forrásokat bevonni az államháztartási defi-cit és az államadósság finanszírozására, azaz nem tudja az adóssága után járó kamat- és tıketörlesztési kötelezettségeit idıben teljesíteni. Ez a gyakorlatban valamilyen kamatfi-zetésre vonatkozó moratórium, illetve az államadósság átstrukturálása és a törlesztés feltételeinek módosítása lehet. Egyes szakértık szerint¹⁶⁸ az államcsıd gyengébb, meg-engedıbb változata az is, ha az infláció nagymértékben felgyorsul, ennek nyomán a hivatalos fizetıeszközt újra denominálják (például két vagy három nullát levágnak a forgalomban levı bankjegyeken szereplı számokból), a tıkeáramlásokra vonatkozó korlátozásokat vezetnek be, és olyan speciális adókat vetnek ki, amelyek megszegik a magánszférával kötött szerzıdéseket. Mások az államadósság átstrukturálását is az ál-lamcsıd egy formájának tekintik, kivéve, ha mindez az érintett felek megállapodása

167 Carmen M. REINHART – Kenneth S. ROGOFF [2009.]: This Time is Different – Eight Cen-turies of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton and Oxford, 155. o.

168 George MAGNUS: The spectre of sovereign default returns to rich word. Financial Times, 2010. január 14., 30. o.

alapján történik. Az átstrukturálás helyett szóba jöhet az átütemezés, amikor a rövid és középlejáratú adósságokat hosszú lejáratúvá konvertálják.

Mindehhez azt célszerő még hozzáfőzni, hogy az államok nem mehetnek csıdbe úgy, ahogyan a vállalatok. A szuverén adósok sok esetben képesek fizetni, de nem hajlandók, mert a fizetési kötelezettségek teljesítésének belpolitikai vagy belgazdasági árát (a gaz-dasági szereplık, közülük is elsısorban a háztartások tőrıképességét meghaladó fiskális és egyéb megszorításokat, a hosszabb távú gazdasági növekedés ellehetetlenülését stb.) túlságosan magasnak vélik. Az angol nyelvő szakirodalomban az államcsıd (government default) bevett kifejezés. A jelenség árnyaltabb megközelítésére utal az adósságrendezés vagy -átütemezés (debt rescheduling) és az adósság-átsrukturálás (debt restructuring). Az adósságrendezés azt jelenti, hogy változnak a hitelezési feltételek (futamidı, kamatláb), de nem változik a fizetési kötelezettség jelenértéke. A szuverén adósság átstrukturálása esetén az adós jövıbeli fizetési kötelezettségeinek jelenértéke is csökken.

A szuverén adósok azonban bizonyos határokon belül el tudják kerülni a csıdöt többek között azáltal, hogy adókat vetnek ki, illetve túlzott, inflációs pénzkibocsátással finan-szírozzák kiadásaikat. Miként a következı fejezetbıl kitőnik, ez a lehetıség nem áll fenn a Gazdasági és Monetáris Unióban. Ugyanakkor az adóemelés és a túlzott pénzki-bocsátás nyomán csökken a GDP növekedési üteme és nı az infláció.

Carmen M. Reinhart és Kenneth S. Rogoff a bruttó államadósság és a külsı adósság (ez az államadósságot és a magánszféra adósságát egyaránt tartalmazza) különféle szintjein vizsgálta a gazdasági növekedés és az infláció alakulását 44 ország 200 évre visszatekintı adatai alapján.¹⁶⁹ A 3700 darab megfigyelés mögött nagyszámú politikai rendszer, intézmény, árfolyamrezsim és történelmi körülmény húzódik meg. Leglénye-gesebb következtetésük az, hogy 90 százalékos GDP-arányos államadóssági szint alatt az államadósság és a GDP reálnövekedése közötti kapcsolat gyenge. 90 százalék fölötti GDP-arányos államadósság esetén a medián növekedési ütem 1 százalékponttal csök-ken, az átlagos dinamika pedig ennél is alacsonyabb. A szerzık számításai szerint az utóbbi 200 évben a 90 százalékos vagy annál nagyobb GDP-arányos államadóssággal rendelkezı országok évi átlagos GDP-dinamikája 1,7 százalék volt, ezzel szemben 3,4 százalék a 60–90 százalékos sávba, 3 százalék a 30–60 százalékos sávba és 3,7 százalék a 30 százaléknál alacsonyabb sávba tartozó országokban. Természetesen az egyes or-szágok között jelentıs különbségek lehetnek. Figyelmet érdemel, hogy nem volt lénye-ges eltérés a fejlett és a felzárkózó országok között. Ugyanakkor a felzárkózó ban a nagyobb eladósodottsághoz magasabb infláció tartozott, mint a fejlett országok-ban. Érdekes, hogy a hosszú távú statisztikai idısorok elemzésébıl a Maastrichti Szer-zıdés konvergenciakritériumai között megállapított 60 százalékosnál magasabb kritikus GDP-arányos államadósságszint adódik.

A teljes külsı adósságot tekintve a felzárkózó országokban a 60 százalékos GDP-arányos értéktıl kezd észrevehetıen romlani a növekedési teljesítmény, 90 százalék

169 Carmen M. REINHART - Kenneth S. ROGOFF: Growth in a Time of Debt. Working Paper 15639 http://www.nber.org/papers/w15639

felett a romlás igen erıteljes, sıt sok esetben csökken a GDP. A külsı adósság terén tehát a kritikus szint jóval alacsonyabb, mint az államadósság tekintetében. Ennek alap-ján a szerzık nem tartják meglepınek, hogy 1970 után a felzárkózó országokban re-gisztrált államcsıdök több mint fele 60 százalék alatti GDP-arányos külsı adósság mel-lett következett be. A fejmel-lett országokkal azért nem foglalkoztak a szerzık, mert a Nem-zetközi Valutaalap csak 2003-tól publikál adatokat a külsı adósságukról. A felzárkózó országok külsı adósság terén tapasztalható sérülékenysége azzal magyarázható, hogy a külsı adósságot nem hazai pénznemben denominálják, a kockázati felárak pedig már alacsonyabb GDP-arányos adósságszint mellett növekedésnek indulnak. Különösen azok az országok szembesülhetnek bizalmi válsággal, amelyek külsı adósságában a rövid lejáratú eszközök dominálnak.

Reinhart és Rogoff elemzése azzal egészíthetı ki, hogy a 90 százalékos GDP-arányos államadóssággal rendelkezı országok 2 százalék alatti GDP-dinamikája stagnáláshoz közelinek tekinthetı és újabb kockázatokat hordoz magában.¹⁷⁰ E dinamika mellett, fıleg a fejlett országokban, a gazdasági szereplık nem úgy viselkednek, ahogyan a tör-ténelmileg kialakult tıkés modellben kell. A vállalatok ugyanis ilyen növekedési ütem mellett nincsenek kellıképpen ösztönözve a beruházások növelésére, mert a profitok növekedése stagnál, a munkanélkülieket nem foglalkoztatják újra, ami a konjunktúracik-lusokat is veszélyezteti. Ez a gazdaságpolitikát is megzavarja. A jegybankok által a pénzügyi rendszerbe pumpált likviditás és a negatív kamatláb nem ösztönzi a beruházá-sokat, az egyik választástól a másikig tekintı politikusok fiskális politikája az egyik évben kiegyensúlyozott költségvetési pozíciót ér el, a másik évben pedig fiskális stimulust alkalmaz, miközben a GDP-arányos államadósság alig csökken. Ilyen feltéte-lek mellett a gazdasági növekedés kiemelkedı mértékben függ külsı tényezıktıl (a kínai gazdaság dinamikus expanziójának folytatódása, a világpiaci nyers- és főtı anyag-árak alakulása stb.). A beruházásokat mindez elsısorban a kockázati szpredek folyama-tos változékonyságán keresztül érinti, amelyek a kedvezı és a kedvezıtlen hírektıl füg-gıen hullámoznak. Alacsony, nullához közeli rövid lejáratú nominális kamatlábak nem ellensúlyozzák az inflációt, ezek mellett nem képzıdik elegendı megtakarítás a beruhá-zások finanszírozására, miközben a hosszú lejáratú kamatlábak (30 éves állampapír) magasak maradnak a hosszabb távú inflációs várakozások miatt.¹⁷¹

A 2. táblázat azokat az országokat tartalmazza, amelyek GDP-arányos államadóssága 90 százalék körül van. A táblázatból kitőnik, hogy a vizsgált országok többsége a Gazdasá-gi és Monetáris Unió tagállama, illetve az USA és Japán.

170 A gondolatmenet forrása: Bill GROSS: With debt at this level, the west can never hope to thrive. Financial Times, 2011. július 21., 28. o.

171 Bill GROSS: With debt at this level, the west can never hope to thrive. Financial Times, 2011.

július 21., 28. o.

2. táblázat

Néhány ország államadóssága (A GDP százalékában)

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Japán 187,7 195,0 217,6 223,1 236,1 242,1

USA 62,4 71,5 84,7 92,0 98,3 102,4

Belgium 84,2 89,6 96,2 96,8 97,0 97,5

Írország 25,0 44,4 65,6 96,2 112,0 117,9

Görögország 105,4 110,7 127,1 142,8 157,7 166,1

Spanyolország 36,1 39,8 53,3 60,1 68,1 71,0

Olaszország 103,6 106,3 116,1 119,0 120,3 119,8

Portugália 68,3 71,6 83,0 93,0 101,7 107,4 Egyesült Királyság 44,5 54,4 69,6 80,0 84,2 87,9 Gazdasági és Monetáris Unió 66,2 69,9 79,3 85,4 87,7 88,5 Európai Unió 59,0 62,3 74,4 80,2 82,3 83,3 Forrás: European Commission: European Economic Forecast, 2011. május 2., 223. o.

Az ismertetett elemzés támpontként szolgál a következı fejezetekhez. Elıször az Euró-pai Unióban, azon belül a Gazdasági és Monetáris Unióban kibontakozott szuverén adósságválság fı vonásait és kezelését, majd az USA és Japán helyzetét tekintjük át és elemezzük.