4. A válság hatása a pénzügyi közvetítésre
4.3. A növekv ı kockázati étvágy következményei
Amint erre már korábban utaltunk, a másodrendő jelzálogpiaci válsággal megváltozott az elmúlt évek kedvezı nemzetközi pénzügyi, gazdasági környezete, amelyet dinamikus gazdasági növekedés, mérsékelt infláció, alacsony kamatlábak, bıséges likviditás és a globális pénzügyi piacok kismértékő volatilitása jellemzett. A befektetık fenti tényezı k-re alapozott optimista kockázatértékelési hozzáállása következtében jelentısen mérsék-lıdtek a kockázati felárak, miközben a hagyományos befektetési eszközök ára növeke-dett.
Ezek a háttértényezık együttesen járultak hozzá a piaci szereplık kockázatvállalási haj-landóságának növekedéséhez. A befektetık egyre magasabb hozamokban való érdekelt-sége azt idézte elı, hogy mind általánosabbá vált a kockázatok alábecslése, alulárazása, ennek nyomán a kockázatosabb eszközökbe történı befektetés.
A különféle pénzügyi innovációkon, elsısorban az értékpapírosítási tevékenységen ke-resztül a kockázatok szétterültek a világban. A banki hitelezés dinamikáját és a kockáza-tok továbbadását a globális piacokon növelte, hogy ezeknek a hiteleknek a jelentıs ré-szét a hitelnyújtók eleve azzal a szándékkal bocsátották ki, hogy ún. strukturált értékpa-pírok formájában értékesítsék a befektetıknek szerte a világon.
A másodrendő jelzálogpiaci válság 2007. júliusi kitöréséig a strukturált hitelfinanszíro-zási termékek exponenciálisan növekedtek. Az USA-ban és Európában a különféle strukturált hiteltermékek összesített kibocsátási értéke a 2000. évi 500 milliárd dollárról 2600 milliárdra nıtt. Ez utóbbiból az adósságfedezető értékpapírok (CDOs) 1200, a jelzálogfedezető értékpapírok (MBSs) pedig kereken 1000 milliárd dollárt tettek ki.82 Helytállónak tekinthetı ugyanakkor Czirják Sándor megállapítása, mely szerint ezekben
„… a befektetési alapokban hatalmas, a reálgazdasággal alá nem támasztott jövedelmek és pénzek vannak […] a jegybankok nem sokat tudnak kezdeni ezzel.”83
A különféle eszközfedezető értékpapírok átcsomagolásával, továbbértékesítésével fog-lalkozó vásárlók (ún. conduit, illetve SIV társaságok84) a hitelminısítı cégek által el-végzett hitelminısítés alapján, a saját kockázat/hozam preferenciáiknak megfelelıen alakítottak ki ezekbıl különféle hosszú lejáratú befektetési portfóliókat. A befektetık a saját maguk kockázat/hozam preferenciáinak megfelelıen vásároltak ezekbıl a konst-rukciókból, és a magasabb hozam reményében átvállalták a bennük rejlı kockázatokat is. A strukturált hiteltermékek mögöttes portfólióját a kibocsátók, amelyek gyakran kife-jezetten erre a célra létrehozott társaságok, a kockázati kitettség és lejárat alapján szele-tekre bontják (tranches), majd elıször a legkevésbé kockázatos (döntıen AAA minı sí-téső) ún. senior tranche birtokosait fizetik ki, az egyre nagyobb kockázatot reprezentáló szeletek – az ún. mezzanine-tól (AA-tól BB minısítésig) a nem minısített (equity) tranche-ig – tulajdonosaira pedig csak ezt követıen kerülhet sor.
Ezeket a portfólió-együttes mögött álló eszközökre alapozott rövid lejáratú (jellemzıen 90 napos) kereskedelmi papírok (ABCP)85 kibocsátásával finanszírozták. Ez jelentıs likviditási kockázatot jelentett, amely az amerikai másodrendő jelzálogpiaci buborék kipukkanását követıen ténylegesen be is következett. A hosszú ideig töretlenül emelke-dı eszközárak zuhanásba kezdtek, aminek következtében az ezekre alapozott értékpa-pírok is elértéktelenedtek.
A pénzügyi innovációk keretében többszörösen újracsomagolt termékek által megteste-sített tényleges kockázatok felmérését a befektetık ráhagyták a különféle hitelminısítı cégekre. Ezek lettek volna hivatottak arra, hogy a csökkentsék azt az információs aszimmetriát, ami az értékpapírosított eszközök kibocsátói és azok késıbbi megvásárlói
82 IMF Global Financial Stability Report – Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, April 2008, Washington DC, 56. o.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2008/01/pdf/text.pdf
83 CZIRJÁK Sándor [2008.]: Párhuzamos világaink. Piac & Profit, XII. évfolyam, február.
84 Conduit – közvetítı jellegő ügylet végzésére létrehozott társaság; SIV – strukturált befektetési társaság (Special Structured Vehicles).
85 ABCP – eszközfedezető kereskedelmi papírok (Asset Backed Commercial Papers).
között léteznek. A hitelminısítés folyamata ugyanakkor meglehetısen súlyos feszültsé-geket hordozott azáltal, hogy a hitelminısítı ügynökségeket a „jobban informált” kibo-csátók fizették, akik a kedvezı hitelminısítı segítségével kívánták javítani pozícióikat.
A Financial Times idézte a Goldman Sachs vezérigazgatója, Lloyd Blankfein kijelenté-sét a hitelminısítések devalválódásáról: „2008 januárjában 12 tripla A minısítéső válla-lat volt a világon. Ugyanekkor 64000 strukturált pénzügyi eszköz – mint például adós-ságfedezető értékpapírszeletek (CDO tranches) – kapott AAA besorolást.”86 Növelte a kockázatokat, hogy a nagyobb hozamok elérése érdekében alkalmazott befektetési stra-tégiák – hitelek és derivatívák igénybevételével – magas tıkeáttételre épültek, ezáltal érzékenynek bizonyultak a piaci árváltozásokra.
Az USA-ban a jelzáloghitelek összesített értéke 2008 elején elérte a GDP mintegy 90 százalékát,87 ugyanakkor a világon a jelzáloghitelek és ezekhez kapcsolódó értékpapírok miatti veszteségleírások összesített értéke jóval meghaladta a 400 milliárd dollárt, és ezt nem tudta ellensúlyozni az a tıkebevonás, amit idıközben az amerikai, európai és ázsiai bankok egyébként sikeresen végrehajtottak. A bankok ezért továbbra is „jövedelmezı sé-gi problémákkal kénytelenek szembenézni a romló hitelminıség, a csökkenı jutalékbevé-telek, a magas forrásköltségek és erıteljes jelzálogpiaci kitettségük következtében.”88 A korábbi likviditásbıség körülményei között felépült tıkeáttételes (leverage) befekte-tési pozíciók tıke- és pénzpiacról történı finanszírozása a bankok egymásba és a többi piaci szereplıbe vetett bizalmának eltőnése miatt beállt likviditási válság közepette nem volt folytatható. A bankok jelentették a legfıbb transzmissziós mechanizmust a hitelvál-ság globális terjedésében a különféle eszközcsoportok valamint befektetıtípusok között.
Egy túlságosan a piacra építı pénzügyi rendszerben növekvı veszélyeket rejt a fejlıdési folyamat pro-ciklikus jellege, amikor is az inga mindkét irányban túllendül, jóllehet gazdasági fundamentumok ezt nem feltétlenül tennék indokolttá.
A fellendülést a „csordaösztön” által vezérelt befektetık egymást bátorító eufóriája táplálja és növeszti nagyra, a visszaesést pedig ugyanezek a kockázattól megriadt piaci szereplık mélyítik el reagálásukkal.89 A Financial Times a technológiai részvények pia-cán 2000-ben kialakult buborékkal kapcsolatban idézte Marcus Brunnermeier és Stefan Nagel esettanulmányának megállapítását,90 amely szerint megkérdıjelezik azt a haté-kony piacokkal kapcsolatos állítást, hogy „a racionális spekulánsok mindig stabilizálják az árakat”. A hedge fund-ok ugyanis nem jelentettek árkorrekciós tényezıt, ami képes lett volna ellene hatni a buborékképzıdésnek. Ellenkezıleg, annak tudatában növelték
86 A. van DUYN: When top marks no longer count for much, Financial Times, 2009. október 14., 29. o.
87 Carmen M. REINHART – Kenneth S. ROGOFF [2009]: This Time is Different … 221. o.
88 IMF Global Financial Stability Report Market Update, July 28, 2008, 2. o.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fmu/eng/2008/02/pdf/0708.pdf
89 Paul J. DAVIES [2008.]: May bankers live in less interesting times next year, Financial Times, 2008. december 31., 21. o.
90 Christya FREELAND [2009.]: Investors had little choice but to keep on dancing.
portfóliójukban ezeket a részvényeket, hogy mind nyilvánvalóbb volt növekvı mértékő túlértékeltségük.
A szerzık megállapítása szerint nem úgy tőnt, mintha a befektetık nem lennének tisztá-ban a buborék meglétével, csupán azt tették, amit a pénzügyi piacok ilyenkor a szerep-lıktıl megkövetelnek. „Amíg szól a zene, folytatni kell a táncot” – ez már Charles Prince, a Citibank elnök-vezérigazgatójának elhíresült mondása a másodrendő jelzálog-piaci válsággal kapcsolatban, de tökéletesen összecseng az elızıekkel.
Az értékpapírosított eszközök piaca az USA-ban 2008 végére gyakorlatilag leállt (lásd 8. ábra). A bankok és egyéb pénzügyi intézmények által az elızı évben értékpapírosított jelzálogfedezető eszközök értéke még elérte az 1.280 milliárd dollárt, 2008-ban min-dössze 178 milliárd dollárt tett ki,91 ami jelentısen visszafogta a pénzügyi rendszer hi-telközvetítı kapacitását. Egyre erıteljesebb félelmek fogalmazódnak meg annak kap-csán, hogy amennyiben nem sikerül életre kelteni ezt a piacot, akkor a hitelek drágulá-sán keresztül a gazdaság egészének növekedése sínyli meg, és veszélybe kerülhet a la-káspiacon épp csak elindult lassú konszolidáció.92
8. ábra
Strukturált pénzügyi eszközök kibocsátásának alakulása
Forrás: Bank of England Financial Stability Report December 2009 Issue No. 26, 24. o.
http://www.bankofengland.co.uk/publications/fsr/2009/fsr26.htm#charts
91 Ivan GUERRA – R. Barry JONSTON – André O. SANTOS – Karim YOUSSEF [2009.]: Poli-cies to Address Banking Sector Weakness: Evolution of Financial Markets and Institutional Indi-cators, IMF Staff Position Note, SPN/09/24 October 7, 2009.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0924.pdf
92 Aline van DUYN [2010]: Securitisation’s existential crisis puts growth at risk, Financial Times, 2010. február 6–7.
A jegybanki szerepkört ellátó amerikai Fed likviditásnövelı és banki hitelnyújtást elı se-gítı intézkedései között (TALF)93 kifejezetten ösztönözte a legjobb minısítéső eszköz-fedezető értékpapírok kibocsátását. Jóllehet a válság kiváltó okai között az értékpapíro-sítás mint innovatív megoldás meghatározó szerepet játszott, de nem önmagában a konstrukció, hanem sokkal inkább alkalmazásának nem kellı szabályozottsága miatt vált destruktív tényezıvé.