Orosz válság (1998)

Az orosz válságot, mely 1998 augusztusában tört ki, szintén a külső adósság jelentős felhalmozása előzte meg. A válság ténylegesen azzal indult, hogy Jelcin akkori orosz elnök leváltotta a kormányt, amire válaszként a befektetők részvény- és kötvényeladásokba kezdtek. Oroszország emellett alapvető intézményi hiányosságokkal bírt: a működőképes piacgazdaság alapjait jelentő elvek (jól definiált tulajdonviszonyok, átlátható adórendszer, csődtörvény) és a szabályozási rendszer érvényesíthetőségét illetően is problémák merültek fel. Az IMF által biztosított segítségnyújtás épp az adóbehajtási rendszer rendbetételét és a szövetségi költségvetés hiányának csökkentését szabta meg feltételül.

Az Oroszországba irányuló nettó tőkeáramlás kettős képet mutatott a válságot megelőző, 1994 és 1997 közötti időszakban: az ország mindegy egyes évben nagy folyó fizetési mérleg-többletet mutatott fel, és jelentős mértékű portfólió-befektetések jellemezték. 1996-97-ben ezek összértéke elérte az 56,3 milliárd dollárt. Egyúttal jelentős volt a belföldiek általi tőkekivitel, a tőkemenekülés is, mely ugyanezen két évben 67 milliárd dollárt tett ki.

Ennek következtében Oroszország devizatartalékai csak kis mértékben növekedtek. A

tőkekiáramlás pozitív következménye, hogy a gazdasági szereplők (magánszemélyek és vállalatok) jelentős külföldi követelésállományra tettek szert. Antal (2008) szerint a válság egyik legfontosabb előzménye az orosz gazdaságról az IMF, illetve a különféle fedezeti alapok (hedge fund-ok) által keltett pozitív várakozás volt, melynek alapját az orosz gazdaság néhány fontos gazdasági mutatójának rendkívül kedvező, de átmeneti alakulása adta: „A transzformációs folyamat kezdete óta eltelt 6 esztendőben Oroszország jelentős előrehaladást produkált a stabilizáció és reform terén. Az 1995 óta alkalmazott szigorú monetáris- és árfolyam-politika a széles értelemben vett stabilitást célozta, 1998 elejére egy számjegyűre vitte le az inflációs rátát. A nemzetközi közösség által támogatott orosz integrálódás a világgazdaságba minőségi változást jelentett, amelyre reagált például a legutóbbi két évben a magántőke rendkívül gyors beáramlása… Az IMF Executive Board által július 20-án jóváhagyott, IMF és Oroszország közötti kibővített megállapodás kedvezően hatott az orosz pénzügyi piacokra, és enyhítette a rubelre gyakorolt nyomást. A részvényárfolyamok visszaemelkedtek több mint 30 százalékkal, a kincstárjegyhozamok a 100 százalék feletti szintről(!) 50 százalék alá süllyedtek. Az orosz jegybank már július 24-én leszállította a refinanszírozási kamatlábat 80-ról 60-ra. A program következtében az orosz pénzügyminisztériumnak lehetősége nyílt kincstárjegyeket hosszú lejáratú eurobond kötvényekre swapolni 4,4 milliárd USD értékben, és további félmilliárd USD értékben új hosszú lejáratú állampapírokat kibocsátani.” (IMF, 1998)

Az orosz válság a többi európai piacon, így a magyar tőzsdén is éreztette hatását. A piacgazdasági átmenettel járó transzformációs válság sújtotta magyar gazdaságot jelentősen érintette a nemzetközi pénzügyi válság (Antal, 2004). 1998 áprilisa és a szeptemberi mélypont között a budapesti tőzsdeindex 58%-ot esett. (BÉT, 2015) Ebben az időszakban az Oroszországba irányuló a magyar export legnagyobb részét a gyógyszeripar, illetve az agrárkivitel (mezőgazdasági termékek és feldolgozott élelmiszerek exportja) adta. Ez utóbbi 1998-ban éves szinten mintegy 580 millió dollárt, a teljes orosz export pedig mintegy egymilliárd dollárt tett ki. Kisebb orosz kintlévőséggel rendelkeztek egyéb feldolgozóipari (elsősorban gépipari és vegyipari) vállalatok, valamint a magyar bankszektor is. Az Oroszországba irányuló kivitel kb. 13-15 százaléka mögött az Eximbank vagy a MEHIB (Magyar Exporthitel Biztosító) valamilyen fizetési biztosítéki konstrukciója állt. (Hír24, 2015)

A válság kialakulásának hátterében a kőolaj árának csökkenését is meg kell említenünk, melyek ebben az időszakban mélyrepülésükkel sújtották a nyersanyagtermelőket.

Oroszország devizabevételeinek jelentős része kőolaj- és földgázexportból származik, ezért az olaj árának csökkenése a folyó fizetési mérleg egyensúlyának romlásával járt. A Valutaalap további feltételeket kapcsolt a mentőcsomag újabb részleteinek folyósításához, azonban a piaci szereplők, illetve maga is az IMF tartott attól, hogy Oroszország nem lesz képes ezeknek megfelelni, így nem lesz képes a külső adósságszolgálatának teljesítésére, melyet még a Szovjetuniótól megörökölt adósságállomány okozott. A fiskális politika kiszámíthatatlanná vált a kormányzat gyengülő adóbehajtási hatékonysága és a gyorsan terebélyesedő feketegazdaság miatt. Az orosz parlament pedig nem támogatta az IMF-megállapodásban rögzített stabilizációs intézkedéseket, így a gazdaságpolitika elbizonytalanodott. Mindezek hatására az erősen deficites költségvetést finanszírozó magánbefektetők, akikben még erősen éltek a megelőző évben kirobbant ázsiai válság tapasztalatai, elvesztették bizalmukat, és 1998 júliusára felgyorsult a tőkekivitel.

Augusztus 17-ére a helyzet annyira súlyosbodott, hogy az orosz hatóságok kénytelenek voltak kiszélesíteni a rubel árfolyamának USA-dollárhoz kötött ingadozási sávját, és egyoldalú moratóriumot hirdettek a belső adósságaikra. (STATEMENT of the Government of the Russian Federation and the Central Bank of the Russian Federation 17 August 1998, 1998) Szeptember 2-án pedig a rubelárfolyam teljesen szabad lebegtetését jelentették be.

Az orosz bankok többsége csődöt jelentett, az adóbevételek összeomlottak. Az árfolyam zuhanása és a tőkekiáramlás negatív spirált indított be, melyet a gazdasági tevékenység visszaesése és magas infláció is jellemzett. Az 1999 végéig lejáró államkötvények átütemezését követően a fizetési moratórium november 15-én ért véget. Az orosz válság okozta fizetési moratórium jelentős hatással bírt a feltörekvő piacok valutaárfolyamaira, valamint tőzsdeindexeinek alakulására is (Antal, 2004, p. 317.).

1999 elejére azonban a jelentős társadalmi veszteségeket követően az ipari termelés zuhanása megállt, és újra beindult a növekedés. Ennek legfőbb okaként a rubel-árfolyam hirtelen leértékelődését nevezhetjük meg, amely lefékezte az importot és növelte a kivitelt.

Az újra megerősödő olajárak pedig az exportbevételek növelésével lehetővé tették a tartós külkereskedelmi többlet kialakulását.

A válságból történő kilábalást ez esetben leginkább az árfolyam kényszerű természetes alkalmazkodása, valamint a kedvező külső ársokkok adták, amelyek lendületet adtak az ipari termelésnek. Egyúttal – noha a vágtató inflációt nem sikerült megakadályozni – a kormányzat részéről a pénzkínálat visszafogott bővítése elkerülhetővé tette a hiperinflációt.

Hosszú távon kedvező hatásokkal bíró szerkezeti átalakulás jelei azonban nem mutatkoztak.

2.6.5. 2008: Tíz évvel később

A világgazdaságban a 2000-es évek elejétől kezdődően jelentős gazdasági növekedés indult be. Ezt a folyamatot a fejlődő országok, leginkább Kína és India növekedése és a világkereskedelem egyre magasabb fokú liberalizálása támogatta. Az olcsó importnak köszönhetően alacsony inflációs ráták voltak megfigyelhetők szerte a világban, melyek a központi bankokat a kamatlábak csökkentésére ösztönözték. Az expanzió az Egyesült Államok lakóingatlan szektorában is nagymértékű volt, mely a lakossági jelzáloghitelek iránti magas kereslettel járt. A folyamatot erősítette, hogy a dot-com válságot követően a befektetők egy részre kiábrándult a nagy haszonnal kecsegtető tőzsdei részvényekből, és biztonságosabb befektetéseket kerestek. Ezért megnőtt a kereslet az ingatlanok iránt is, melyek ára folyamatosan emelkedett. A következő diagram a Federal Housing Finance Agency által számolt USA lakásár-index alakulását mutatja 1991-től 2014 végéig. Az ábrából jól kivehető az árnövekedési ütem gyorsulása az 1990-es évek végétől egészen 2005-ig:

5. ábra: USA lakásár-index alakulása, 1991–2014

Forrás: Federal Housing Finance Agency (2015) alapján, saját szerkesztés

-0,15 -0,1 -0,05 0 0,05 0,1 0,15

0%

50%

100%

150%

200%

250%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA lakásár-index alakulása (1991=100%), bal tengely Éves növekedési ütem, jobb tengely 2007. március-

április

Az 1970-es évek óta az amerikai jelzálogpiac az értékpapírosításra épül, mely során több, főként lakossági hitelt „összecsomagolva” értékpapírként forgalmaztak tovább. Strukturált befektetési társaságok foglalkoznak a lakossági jelzáloghitelek piacon értékesíthető értékpapírokká történő átalakításával. Létrejött az ún. árnyékbankrendszer, mely különféle, a befektetők és a hitelfelvevők között elhelyezkedő közvetítő intézményekből áll. Ilyen közvetítő intézmény lehet a befektetővel közvetlenül kapcsolatba kerülő jelzáloghitel-ügynök vagy bróker, amely bizonyos esetekben saját számlára is kereskedhet, vagy természetesen maga a hitelintézet. Az értékpapírosításba ezen túlmenően számos közbülső intézmény is bekapcsolódik: magát az értékpapírt kibocsátó speciális célú intézmények (special purpose vehicles), illetve a tényleges pénzmozgásokat (törlesztéseket, befizetéseket) lebonyolító pénzügyi szolgáltatók. Fontos szereplők még az úgynevezett állam közeli ügynökségek, melyek különféle garanciákat biztosítanak a bankok által kibocsátott értékpapírokra, vagy pedig részt vesznek azok minősítésében, refinanszírozásában. Ezek közé tartozik a közismert Federal National Mortgage Association („Fannie Mae”), a Government National Mortgage Association („Ginnie Mae”) és a Federal Home Loan Mortgage Corporation („Freddie Mac”) szövetségi, ill.

kormányzati jelzálog-hitelező intézmények.

A pénzpiacokon mindeközben számos új innovatív pénzügyi instrumentum jelent meg, melyek célja, hogy a befektetők preferenciáinak még inkább megfelelő termékeket nyújtsanak. Ezek az instrumentumok egy meghatározott, általában már értékpapírosított eszköz-portfólió (hitelkártya tartozások, autóvásárlási és lakáskölcsönök, diákhitelek stb.) pénzáramainak további átcsomagolásából keletkeztek. Számos átcsomagolási lépés után a végső befektető már minimális rálátással sem rendelkezett az eredeti portfólió teljesítményére és lehetséges kockázataira: már nem lehetett meghatározni az alapul szolgáló hitelek és értékpapírok pénzáramait, vagy azt, hogy ezek a pénzügyi eszközök ténylegesen kinek a tulajdonában vannak. Ez felerősíti az információs aszimmetriát, és jelentősen megnöveli az erkölcsi kockázatot is, hiszen a portfólió megbízhatóságában a kibocsátók – több lépést követően – már egyáltalán nem voltak érdekeltek. A kibocsátók érdekeltsége éppen a hitelek határtalan növekedésében rejlett, legfőképpen a jutalékbevételeken keresztül. Ez az ellentét aláásta a prudens banki működést. Az értékpapírosított pénzügyi eszközök pedig szorosan beépültek a nemzetközi pénzügyi rendszerbe, s így kockázatossá tették az egész rendszert.

Nouriel Roubini, a „Mr. Végzet”-nek is nevezett amerikai közgazdász már 2006-ban, egy a Nemzetközi Valutaalap közgazdászainak tartott előadásán jelezte, hogy a jelzáloghiteleket fizetni nem tudó háztulajdonosok miatt elértéktelenednek a jelzáloghitel-fedezetű értékpapírok, és e folyamat majd világszerte a pénzügyi rendszer összeomlásához vezethet, így az USA előreláthatólag ingatlancsődnek, olajsokknak, a fogyasztói bizalom összeomlásának és végül mély recessziónak néz elébe. Ezek a fejlemények – a Roubini által akkor elhangzottak szerint – összeroppanthatnak, vagy akár csődbe is vihetnek fedezeti alapokat, befektetési bankokat, valamint a Fannie Mae-hez és a Freddie Mac-hez hasonló jelentős pénzügyi intézményeket (Mihm, 2008).

Általános konszenzus figyelhető meg a szakirodalomban arról, hogy a 2007-ben kezdődött pénzügyi válság közvetlen kiváltó oka a pénzügyi intézményeknek a másodrendű jelzálogpiacban és ehhez kapcsolódó termékekben való kitettsége volt, mely az Egyesült Államok jelzálogpiacának legkockázatosabb szegmensét jelentette. A másodrendű (subprime) piac az amerikai jelzálogpiac egyik fontos szegmense, amely a már más módon hitelhez nem jutó, nem elsőrendűként nyilvántartott adósok piacát takarja. A subprime hitelek a jó minőségű hiteleknél magasabb kamatozásúak, és az átlagosnál nagyobb kockázatot képviselnek. Az ilyen adósok nem rendelkeznek hitelmúlttal, vagy hitelelőzményeik nem teljesen tiszták. A másodrendű hitelek felfutásával a hitelek egyre nagyobb részét a subprime adósok tartozásai adták.