Minősített értékpapírosítás

A válság egyik okaként számon tartott értékpapírosítási (Originate and Distribute, OAD) modell továbbra is széles körben alkalmazott. Az európai értékpapírosítási piac 2009-ben

12 Ez a jelenség likviditási csapda néven ismert, és olyan helyzetet jelöl, amelyben az alacsony reálkamatláb következtében a gazdasági szereplők inkább készpénzt tartanak, mintsem befektetéseket eszközöljenek. Ilyen körülmények között a monetáris politika részéről a kamatláb csökkentésére, és ezáltal az aggregált kereslet ösztönzésére irányuló expanzív intézkedések hatástalanok maradnak.

több mint 2 200 milliárd eurót képviselt, míg 2014 végére ez kb. 1 500 milliárd euróra húzódott vissza. Az Egyesült Államok hasonló piaca az európainál jóval nagyobb mértékű.

Az USA fennálló értékpapírosított kötvényállománya 2008-ban tetőzött közel 9 500 milliárd dollárral, s 2014 végén pedig 8 700 milliárd USD-t tett ki (Securities Industry and Financial Markets Association, 2015).¹³

13. ábra: Európa és az Egyesült Államok értékpapírosítási piacának alakulása Forrás: Securities Industry and Financial Markets Association (2015) alapján, saját

szerkesztés

13 Európa esetében az „Europe Securitisation Outstanding”, USA esetében pedig a „U.S. Mortgage-Related Securities Outstanding” adatot vettem figyelembe.

0 500 1 000 1 500 2 000 2 500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Európai értékpapírosítási piac alakulása (Mrd EUR)

ABS CDO MBS SME WBS

0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA értékpapírosítási piacának alakulása (Mrd USD)

Agency MBS Agency CMO CMBS RMBS

A visszaesés ellenére ezekből a számokból is az OAD-modell továbbélése figyelhető meg.

A fenti ábrákból jól kivehető, hogy a két régió piaca eltérően reagált a válság okozta visszaesésre. Európát a válságot megelőző években gyors felfutás jellemezte, melyet aztán 2009-től hirtelen zuhanás jellemzett. Az utóbbi évek adatai szerint az értékpapírosított kötelezettségek fennálló állománya a válság kirobbanásakor megtapasztalt „rally”-nál alacsonyabb, de a korábbi időszaknál jóval magasabb szinten látszik állandósulni.

Az Egyesült Államok értékpapírosítási piaca már a 2000-es évek elején jóval nagyobb volumenű volt. A válságot megelőzően szintén gyors felfutás jellemezte, majd 2007-2008-ban érte el legnagyobb kiterjedését. Ugyanakkor megfigyelhető, hogy az amerikai piacon az ezt követő visszaesés nem volt olyan nagymértékű, mint Európában, és a fennálló értékpapírosított állomány a maximumhoz közel állandósul.

A banki szabályozás értelmében a pénzintézetek világszerte kötelesek az általuk nyújtott hitelek után meghatározott szintű tartalékot képezni. A bankok természetesen abban érdekeltek, hogy ennek a profitot nem termelő tartaléknak a nagysága a lehető legalacsonyabb legyen, ezért a hitelek egy részét igyekeznek továbbra is mérlegen kívül tartani. Ebből kifolyólag sem várható ezen gyakorlat megszűnése a pénzügyi rendszerben.

A jövőre nézve azonban a változás az értékpapírosítás kiterjedtségének mértékében, valamint az átcsomagolási lépések maximális számában képzelhető el annak érdekében, hogy egy magasabb szintű transzparencia legyen biztosítható.

A Bank of England és az Európai Központi Bank gondozásában 2014-ben megjelent tanulmány az értékpapírosítás alkalmazhatóságát, valamint az abból elérhető előnyöket vizsgálja, továbbá feltárja azokat a tényezőket, melyek egy jól működő európai értékpapírosítási piac létrejöttét akadályozzák, a lehetséges szabályozói válaszok bemutatása mellett. A tanulmány megállapítja, hogy az értékpapírosítással elérhető előnyök az eszköz alkalmazásának céljától függnek, mely lehet eszközfinanszírozás, kockázatcsökkentés, vagy mindkettő. Finanszírozási eszközként hozzájárulhat a diverzifikált finanszírozási alap kialakításához lejárat, befektetői réteg, valamint devizanem szempontjából. Ily módon segítheti az eszközök és források lejárat szerinti összehangolását, valamint lehetővé teszi, hogy a bankok egy szélesebb befektetői kört célozzanak meg az eszközfedezetű értékpapírok (ABS) különféle sorozatainak igény szerinti „személyre szabásával”. A tartalékképzére vonatkozó szabályoknak történő megfelelőség mellett a hitelezési kockázat átadása a bankszektoron kívülre előnyös lehet mind a reálgazdaság, mind a pénzügyi szektor számára, illetve a pénzügyi és monetáris

stabilitás elősegítése szempontjából. Ennek magyarázatát a tanulmány a következőkben adja: egyrészt a kockázat bankon kívülre helyezésével banki tőke szabadul fel, amely a reálgazdaság irányába történő további hitelezést tesz lehetővé, másrészt a megfelelően strukturált értékpapírosítással a bankok mérlegében meglévő kockázatok is csökkenthetők.

Az értékpapírosítási piac a kevésbé likvid hiteleket nagyobb likviditással rendelkező eszközökké, értékpapírokká alakítja át (Bank of England és European Central Bank, 2014).

A fenti pozitívumok természetesen nem jelentenek újdonságot. Az értékpapírosítási modell 1970-es évektől megtapasztalt terjedése éppen a fenti – gazdaságilag mérhető, nagyobb profitot eredményező – előnyök kiaknázása miatt történhetett meg. A modell önmagában tehát nem elvetendő, azonban mértékkel, szabályozott körülmények között alkalmazandó.

A tanulmány szerint egy értékpapírosítási piac a következő feltételek mellett működhet megbízhatóan:

- az eszközfedezetet valódi reálgazdasági hitelek jelentik, átcsomagolt (már eleve értékpapírosítással keletkeztetett) értékpapírok nélkül,

- transzparens hitelköveteléseken alapuló struktúrák, származtatott termékek (derivatívák) alkalmazása helyett,

- átlátható és megfelelően szabályozott kapcsolat az értékpapírosítást végző intézmény („vehicle”) és a kibocsátó között,

- egységes harmonizált európai sztenderdek kialakítása,

- egyúttal a szabályozó hatóságoknak is tisztában kell lenniük azokkal a csatornákkal, melyeken keresztül a pénzügyi intézmények közötti összefonódások potenciálisan növekedhetnek az értékpapírosítás következtében.

A fentiekből összegzéseként a tanulmány szerzői az ún. minősített értékpapírosítás alapelveinek meghatározását javasolják. A minősített értékpapírosítás körébe tartozó tranzakcióknak egyszerűbbnek, szerkezetileg stabilnak és átláthatónak kell lenniük annak érdekében, hogy a befektetők nagyobb biztonsággal tudják felismerni és modellezni a valós kockázatot. Ezek az értékpapírok potenciálisan alacsonyabb kockázatot jelentenének, ugyanakkor nem lennének teljesen kockázatmentesek, így a befektetőknek továbbra is kellő körültekintéssel kell eljárniuk. A minősített értékpapírosítás tehát a szerzők álláspontja szerint olyan értékpapírok kibocsátását jelöli, amelyek esetében a kockázatok és a kapcsolódó hozamok reálisan megbecsülhetők.

Véleményem szerint az értékpapírosítási modell minőségi követelményeinek bevezetés szükséges, de nem elégséges a probléma kezelése szempontjából. A fentieken túlmenően szükséges lesz a szabályozói arbitrázs, valamint a rendszerkockázatok kezelése is. Ugyanis még egy minősített értékpapírosítás során sem szabad elfeledkeznünk azokról az akár globális szintű összefonódásokról, melyek a rendszerkockázatok átgyűrűzése irányába hatnak. A szabályozói környezetnek tehát választ kell adnia arra az esetre, ha a gazdasági visszaesés hatása egyidejűleg több, az átcsomagolt értékpapír mögött álló hitel pénzáramlását veszélyezteti, akár egymástól függetlenül is.