13. Adósság‐ és devizaválságok
13.2. Devizaválságok
ahol a fizetendő adósságszolgálat, a fizetendő tőketörlesztés (principal), a kamatláb, pedig a fennálló adósság nagysága. Bár az adósságszolgálat mutatja a fizetendő tételeket, de az adósok a hitelek egy részét új hitelből fedezik, így a nettó adósságszolgálat nem a fenti összefüggéssel adható meg. Ez nem más, mint az adósságszolgálat csökkentve a felvett új hitelek állományával (L):
Egy egyszerű modellben ez az összeg tekinthető a hitelbedőlés bejelentése hasznának (hiszen ekkor ennek az összegnek a megfizetése alól „mentesül” az adós). Tegyük fel, hogy a bedőlés bejelentésének érzékelt költsége egy konstans érték, legyen ez C. Ha ez a költség meghaladja a bedőlés hasznait, akkor nem fogja bejelenteni a bedőlést:
Ha viszont az érzékelt költség kisebb, mint a bedőlés haszna, akkor az ország bejelentheti a bedőlését:
Az összefüggések alapján a hitelezők azzal tudják ösztönözni az adósokat a visszafizetésre, ha az érzékelt költségeket magasan tartják, illetve a bal oldalon található kifejezés értékét tartják alacsonyan (ez pedig alacsony kamatlábakkal lehetséges).
13.2. Devizaválságok
Az 1990‐es évek számos devizaválságot produkáltak, kezdve az Európai Monetáris Rendszer (European Monetary System, EMS) 1992‐93‐as problémáival, majd a mexikói (1994), későbbi az ázsiai válsággal (1997). Ezt az orosz, később a török, majd az argentin válság követte. A 2008‐ban indult globális válságfolyamatok során szintén számos deviza került nyomás alá, jelentős leértékelődéseket elszenvedve. A válságok okainak és kezelésének lehetőségeit intenzív irodalmi kutatás övezte és övezi napjainkban is, a következőkben ezekből mutatunk be néhány fontos megállapítást és eredményt.
Az első árfolyamválságokkal foglalkozó modellek Krugman 1979‐es tanulmányára épülnek. Ebben a modellben Krugman olyan helyzetet elemez, amiben a kormányzat fix árfolyamrendszert működtet, a költségvetési hiányt pedig kötvények kibocsátásával finanszírozzák, amiért cserébe a központi banktól jut pénzhez a költségvetés. Eszerint a költségvetési deficitet a pénzmennyiség növekedése finanszírozza. A pénzmennyiség növekedése lefelé nyomja a kamatlábakat, ez pedig tőkekiáramlást eredményez, ami az árfolyamra leértékelési nyomást fejt ki. A központi bank saját devizája érdekében értékesíteni kezdi devizatartalékait. Amikor a devizatartalékok szintje kritikusan alacsonnyá válik, spekulációs támadás indul a deviza ellen, ez pedig kikényszeríti a leértékelést. Az első generációs modellekben a kormányzat által választott rögzített árfolyamrendszer és az általa alkalmazott költségvetési politika (valamint az ezzel együttműködő monetáris politika) között inkonzisztencia van, amelyet a spekulánsok kihasználnak. A Krugman‐modell feltételezi a tökéletes verseny meglétét, a belföldi és a külföldi javak közötti tökéletes helyettesítést, a tökéletes
tőkemobilitást, a fedezetlen kamatparitás érvényességét, valamint a vásárlóerő‐paritás teljesülését.
A modellben a pénzkereslet rögzített. Az árfolyam szintén rögzített, vagyis 0, ahol az árfolyamváltozás mértéke. A modell egy fontos jellemzője még, hogy ha a rögzített rezsim megszűnik, helyét lebegő árfolyamrendszer veszi át. A feltételezések a következő egyenletekben öltenek testet:
ahol a pénzkereslet logaritmusa, pedig a rögzített pénzkínálat logaritmusa.
A pénzmennyiségre vonatkozó reál‐kereslet fordítottan arányos a kamatlábbal:
ahol a belföldi árszínvonal logaritmusa, pedig a belföldi nominális kamatlábat jelöli. A pénzkínálat a belföldi hitelállomány és a devizatartalékokból adódik:
ahol a belföldi hitelállomány logaritmusa, pedig a monetáris bázisban szereplő devizatartalékok logaritmusa. A modellben a belföldi hitelállomány egy rögzített mértékben növekszik, éves növekedési üteme: . A belföldi hitelállomány növekedése abból adódik, hogy a kormányzat pénzt bocsát ki a belföldi kötvények megvásárlására, amivel a költségvetési deficitet finanszírozzák.
A modellben az árfolyam a PPP szerint alakul, vagyis:
∗
ahol az árfolyam logaritmusa (hazai deviza / külföldi deviza), a belföldi, ∗ pedig a külföldi árszint logaritmusa. A modellben teljesül a fedezetlen kamatparitás:
∗
ahol a belföldi kamatláb, ∗ a külföldi kamatláb, a deviza várt leértékelődési ütemének nagysága.
Mivel a pénzkereslet rögzített, ezért a belföldi hitelállomány növekedése a tartalékokban ezzel azonos mértékű csökkenést vált ki, ami miatt a tartalékok csökkenését megadó nagysága azonos a belföldi hitelállomány növekedésével, de azzal ellentétes irányú:
Teljesül továbbá, hogy az árfolyam rögzített, ennek szintje ̅, 0, a külföldi és a belföldi kamatláb
∗ kamatszinten egyenlő egymással, valamint a külföldi árszintet ∗szinten rögzítettnek vesszük.
Az előző egyenletekből adódik, hogy:
̅ ∗ ∗
Mivel a feltételezések szerint ∗ és ∗ rögzített, ezért a belföldi hitelállomány növekedése a devizatartalékok csökkenését eredményezi, de eközben az árfolyam nem változik meg. Mivel a
devizatartalékok csökkenésének üteme megegyezik a belföldi hitelállomány növekedési ütemével, a tartalékok szintje egy bizonyos idő után elér egy kritikusan alacsony szintet. A tartalékok szintjének csökkenéséből még nem feltétlenül következik a deviza elleni spekuláció. Azonban ha a jegybank kommunikálja is, hogy a tartalékok kritikus szintre csökkenése esetén feladja az árfolyamrögzítést és lebegő árfolyamra tér át, akkor viszont már képes a tartalékok szintjének esése kiváltani a spekulációt. A racionális spekulánsok már az előtt elindítják a spekulációt, hogy a tartalékok szintje elérte volna ezt a kritikus határt. Elméleti kutatások kimutatták, hogy a spekuláció akkor indul be, amikor az árnyék‐árfolyamnak is hívható devizaárfolyam eléri a rögzített devizaárfolyam nagyságát.
Az árnyékárfolyam azt mutatja meg, hogy az adott gazdasági helyzetben milyen árfolyam alakulna ki, ha a gazdaságban lebegő árfolyam működne. A kialakuló spekuláció ilyen esetben teljesen eltünteti a központi bank devizatartalékait.
A modell dinamikája az 55. ábra szerint alakul. Az ábra bal oldali részén látható, hogy a pénzmennyiség az M1 szinten kerül rögzítésre. A belföldi pénzmennyiség D1 szintről indul és a rögzített, ütemben növekszik. Ahogy a belföldi pénzmennyiség emelkedik, az M1 csak úgy maradhat változatlan, ha az R nagysága csökkenni kezd. A jobb oldali ábrában látható, hogy kezdetben az árnyékárfolyam S1. Ez lenne az árfolyam, ha lebegő árfolyamrezsim működne Ha lebegne az árfolyam, akkor a pénzmennyiség bővülése miatt az árfolyam folyamatosan leértékelődne, ennek üteme a pénzmennyiség‐növekedés ütemével egyezne meg: lenne. Amíg az árnyékárfolyam alatta van a rögzített árfolyamnak, addig a rendszer fenntartása nem jelent problémát. Azonban amint az árnyékárfolyam a rögzített árfolyamszint fölé ér a T időpontban, a spekulánsok hajlandóak lesznek korlátlan mértékben eladni a belföldi devizát és azon külföldi devizát vásárolni. Ekkor a hazai devizatartalékok zuhanni kezdenek, a monetáris hatóság pedig feladja az árfolyamrögzítést. A spekulációs támadás időpontjában a belföldi kamatláb emelkedik, hogy kompenzálja a befektetőket amiatt, hogy a lebegő rendszerre való áttérés után a deviza ütemű leértékelődési pályára áll. Ez szükséges ahhoz, hogy a lebegő rezsimben is teljesüljön a fedezetlen kamatparitás feltétele. Az árfolyamban tehát nincs ugrás. Ha lenne, az hirtelen nagy tőkeveszteséget eredményezne a spekulánsoknak, mivel azonban a rögzített árfolyam feladásának szükségessége előre látható, ezért az árfolyamban bekövetkező törés kizárható.
A spekulációs támadás időpontjában a tartalékok dR összeggel csökkenek, a pénzmennyiség ugyanezzel a nagysággal esik vissza. A kamatláb új értéke lesz. Behelyettesítve ezt a pénzkeresleti függvénybe: . Mivel a pénzpiac folyamatosan egyensúlyban van, ezért a pénzkínálat csökkenése megegyezik a pénzkereslet csökkenésével:
Mivel a spekulációs támadás előtt a tartalékok ütemben csökkentek, a tartalékok induló szintje (R1) a T időpillanatra az szintre esett vissza. Ennek a nagyságnak meg kell egyezni a spekulációs támadás miatt bekövetkező tartalék‐csökkenés nagyságával (melynek eredményeként a devizatartalékok szintje a támadás következtében nullára esik vissza):
Az előző két egyenleg együttes felhasználásával:
Amiből p Ez az összef rtalék, anná Az is megfig által feltétel al a nyilvánv nállni a rend mos kritika m ok szintje m sek lehetne t). Ha megfe ak a befektet t eladták a de hogy a rögzí edezze a költ valóságban a ondosan mér
iós támadás volt jellemző Az ázsiai orsz
felében.) e minél kise való megálla
ogy minél na madásnak.
kormányzatok okosabbak: folyamatosan értékelik a rögzített rendszer fenntartásának költségeit és hasznait. Továbbá az ilyen modellekben sokkal gyengébb a kapcsolat a gazdaság fundamentumai és a spekulációs támadás időpontja között, mint az első generációs modellekben.
A modellek második generációjában a kormányzatoknak van egy veszteségfüggvénye, ennek értékét akarják minimalizálni. A modellben a leértékelés optimális választ jelent a spekulációs nyomás alá került devizák kormányai számára. A modellekben többszörös egyensúly is kialakulhat: ha a magánszereplők leértékelési várakozásai alacsonyak, akkor a fix rezsim fenntartásának költségei is alacsonyak, a kormányzat pedig nem fog leértékelni. Ha a magánszereplők leértékelési várakozásai magasak, a kormányzatnak nagyobb az ösztönzés a leértékelésre. Az ilyen modellekben a magánszektor várakozásai önbeteljesítőkké válhatnak.
A második generációs modellek egyik fontos jellemzője a kormányzati preferenciák megjelenése. A második generációs modellekben a fix árfolyamrendszer fenntartásának költségei és hasznai végig jelen vannak. A hatóságok valamilyen súlyt kapcsolnak a különböző reálváltozókhoz és ezek alapján döntenek a lehetőségek között. Egy lehetséges függvényalak például:
∗ →
ahol a jelölések a korábban már látottak szerint alakulnak. A modellben azon túl, hogy a kibocsátás stabilitása és az árfolyam stabilitása valamilyen súlyt kap, a két változó (kibocsátás és árfolyam) közötti kapcsolat is modellezésre kerül. A modellekben számos reálváltozó megjelenhet, mint például a kibocsátás, a munkanélküliség, az adósság reálszintje, stb.
A modellek fontos jellemzője, hogy minél nagyobbak a leértékelési várakozások, annál nagyobb lesz a rezsim fenntartásának költsége, illetve a szükséges leértékelés mértéke. Ezekben a modellekben a szereplők várakozásai a fundamentumok változásai nélkül is módosulhatnak.
13.3. Önellenőrző kérdések
1. Mi a különbség a költségvetési hiány és az államadósság között? Hogy kapcsolódik egymáshoz a két mutató?
2. Miért van szükségük a fejlődő országoknak külső finanszírozásra?
3. Miért hajlandók a fejlett országok finanszírozni a fejlődő országokat?
4. Mi a különbség a kötvényfinanszírozás és a részvényfinanszírozás között?
5. Mit jelent a közvetlen külföldi beruházás? Keressen adatokat (idősorokat) a rendszerváltás óta Magyarországra érkezett külföldi tőkével kapcsolatosan!
6. Mikor lehet érdeke egy országnak, hogy ne fizesse vissza fennálló külföldi adósságállományát?
7. Gyűjtsön az árfolyamválságokkal kapcsolatos szakcikkeket! Nézze meg, hogy milyen mértékben értékelődött le az érintett országok devizája a különböző válságokban!
8. Véleménye szerint volt‐e árfolyamválság Magyarországon 2008‐ban és az azt követő években?
Indokolja véleményét!
9. Magyarázza el az első generációs árfolyamválság‐modellnél látott ábrán szereplő összefüggéseket! Milyen feltevésekkel él a modell?
10. Miben finomítottak a későbbi modellek az első generációs válságmodelleken?
11. Értelmezze a második generációs modellek kapcsán az anyagban mintaként szolgáló veszteségfüggvényt!
12. Írjon fel egy lehetséges másik veszteségfüggvényt! Magyarázza is meg, hogy az Ön által választott alak miben más, mint az anyagban szereplő formula!