1. A devizaárfolyam alapkérdései
1.3. A határidős árfolyam
Ha például a 250 HUF/EUR árfolyamon 600 ezer euró nagyságú túlkínálat alakul ki, akkor a jegybank belép a piacon és ezen az árfolyamon megvásárolja a 600 ezer eurót. Ha nem tenné, akkor az árfolyam például a korábban már látott 245 HUF/EUR szintre módosulna.
1.3. A határidős árfolyam
Az előzőekben az azonnali (spot) devizaárfolyamról beszéltünk. Az árfolyamnak azonban nem csak az azonnali értéke, hanem a jövőbeli nagysága is fontos a gazdaság szereplői számára. Az a magyar vállalat, amely szerződést köt egy német partnerrel 80.000 euró értékű áruszállításra 6 hónapos határidővel, szeretné ismerni, hogy milyen lesz a HUF/EUR árfolyam 6 hónap múlva. Az a magyar cég, amely az USA‐ból 150.000 USD értékben importál termékeket, amelyek fizetése a 3 hónap múlva bekövetkező leszállításkor válik esedékessé, az amerikai dollár 3 hónapos határidős árfolyamának alakulását szeretné előre ismerni. Mindkét vállalat számára kockázatokat (és egyben lehetőségeket) jelent a határidős árfolyam elmozdulása.
A határidős árfolyamot forward árfolyamnak nevezzük.
Az éven belüli határidős árfolyam meghatározására alkalmas képlet lehet:
1 ∙
1 ∗∙
ahol S az azonnali (spot) árfolyam, F a határidős árfolyam, r* a külföldi, míg r a belföldi kamatláb. Az n a futamidő napokban, míg a B az adott deviza esetében az év napjainak száma (360, vagy 365, devizától függően). A képlet érvényességének feltétele, hogy az árfolyamjegyzés hazai deviza / külföldi deviza típusú, tehát ún. direkt jegyzés legyen, mint amilyen a HUF/EUR árfolyam.
A képletből látszik, hogy amennyiben a hazai deviza kamatlába magasabb, mint a külföldi deviza kamatlába, akkor a deviza határidős árfolyama gyengébb lesz, mint az azonnali árfolyam. Ha például 268,42 HUF/EUR a spot piacon az árfolyam, akkor az eurókamatlábat meghaladó forintkamatláb
ezer EUR HUF/EUR
24.000 250
S2 S1
245
24.600
D1 D2
esetén bármilyen lejáratra számítunk is határidős árfolyamot, mindig ennél gyengébb árfolyam fog adódni.
Legyen az azonnali árfolyam az előbb már említett 268,42 HUF/EUR. Tegyük fel, hogy az egy hónapos forint kamatláb nagysága évi 5,27%, míg az egy hónapos euró‐kamatláb nagysága évi 1,13%. A határidős árfolyam ekkor:
268,42 ∙1 0,0527 ∙ 30 360 1 0,0113 ∙ 30
360
268,42 ∙ 1,0034 269,33 /
A határidős árfolyam tehát gyengébb, a mai adatokból az kalkulálható, hogy egy hónap múlva 269,33 forintot kell majd adni egy euróért szemben a mai 268,42‐vel.
Az azonnali (spot) és a határidős (forward) árfolyam értékéből meghatározható a forward diszkont, vagy a forward prémium mértéke:
é ∙ 100
A példában a forint határidőre prémiumon van. A prémium mértéke a határidős árfolyam képletében is látható volt, az 1,0034‐es paraméter azt mutatja meg, hogy a spot árfolyamot 1 egységnek véve mekkora lesz a határidős árfolyam a keresett futamidőre. A példában ez 0,34%‐os emelkedést jelent, ami a HUF/EUR (hazai/külföldi) árfolyamjegyzésnél gyengülésnek felel meg.
A diszkont/prémium képletbe behelyettesítve ugyanaz adódik:
269,33 268,42
268,42 ∙ 100 0,92
268,42∙ 100 0,34%
Nézzük meg ugyanezt az euró és az amerikai dollár viszonylatában! Tegyük fel, hogy 2011.04.20‐án az azonnali piacon egy euróért 1,4452 amerikai dollárt kell adni. A kamatlábakra vonatkozóan az információkat a Financial Times táblázatából nyerjük ki:
Határozz esetén a LIB míg az euróra
1,4452 ∙1 0,007630 ∙360 360 1 0,020725 ∙360 360
1,4452 ∙ 0,9967 1,4404 /
A forward diszkont pedig ‐0,33% lesz (1 éves futamidőre tehát 0,33%‐kal erősebb az USD az euróval szemben, mint az azonnali piacon).
A határidős piacon három típusú szereplő van jelen: a fedezeti ügyletkötők, az arbitrazsőrök és a spekulánsok.
A fedezeti ügyleteket (más néven hedge ügyleteket) kötő szereplők célja a későbbi devizabevételek, vagy devizakiadások hazai pénzben számított értékének rögzítése. A határidős ügyletekkel ők fixálni tudják importkiadásaik, vagy exportbevételeik nagyságát. Ezzel ugyan a számukra kedvező irányú árfolyammozgások lehetőségét is feladják, ugyanakkor kedvezőtlen irányban sem tud elmozdulni a teljesítési árfolyam, hiszen egy rögzített árfolyamon, előre eladták, vagy megvették a szükséges mennyiségű devizát. A korábbi magyarázatokban látott, német piacra exportáló magyar vállalat tehát előre eladja a 80.000 eurós exportbevételt, akár már az exportszerződés megkötésének pillanatában.
A szintén látott importőr pedig akár 3 hónapra előre megvásárolhatja az importszerződés teljesítéséhez szükséges 150.000 dollárt.
Az arbitrazsőrök azok a szereplők, akik az egyes piacokon kialakuló esetleges eltérő árazásokból próbálnak meg kockázatmentes hozamot elérni. Ha a határidős árfolyam és a spot árfolyam között nem teljesül az előző képletekben látott összefüggés, akkor az arbitrazsőrök kockázatmentes hozamot tudnak elérni. Ha ez a helyzet kialakul, akkor az arbitrazsőrök tevékenysége folytán megnövekszik az érdeklődés valamelyik deviza iránt, s az árfolyamok úgy fognak mozogni, hogy a kockázatmentes hozam lehetősége megszűnik. (Pontosabban: az arbitrazsőrök egészen addig lesznek jelen a piacon, amíg el nem tűnik a kockázatmentes hozam elérésének lehetősége). Az arbitrazsőrök biztosítják tehát azt, hogy a devizapiacokon mindig teljesüljön az ún. fedezett kamatparitás (covered interest rate parity) feltétele.
A piacon a harmadik típusú szereplők a spekulánsok. Ők azok, akik tudatosan vállalnak árfolyamkockázatot a hozam reményében. A spekulánsok azt gondolják, hogy a határidős árfolyam nem fog megegyezni az adott határidőre ténylegesen kialakuló spot árfolyammal. Az előző számítás szerint tehát szerintük 3 hónapra nem 1,4412 USD/EUR lesz az árfolyam. Akármelyik irányba tér is el a majdani spot árfolyam a határidős árfolyamtól, a spekuláns – ha megérzései jók voltak – nyerni tud az ügyleten. Ha ő ennél erősebb árfolyamra számít (pl. 1,4400 USD/EUR)‐ra, akkor határidőre elad eurót. Ha várakozásai beigazolódnak, akkor nyereséggel zárja az ügyletet, mert 3 hónap múlva az azonnali piacon 1,4400 árfolyamon veszi meg az eurót, majd a megkötött határidős ügyletet teljesítve, 1,4412‐es árfolyamon eladja azt, s a két árfolyam közötti különbség lesz az ügylet nyeresége. Ha azonban az árfolyam pl. 1,4425 lesz, a határidős ügyletet akkor is teljesítenie kell, ami viszont veszteséget fog jelenteni a spekuláns számára.
A határidős árfolyamokat a fedezeti ügyletkötők, a spekulánsok és az arbitrazsőrök ügyleteinek összessége alakítja. Minden futamidőre teljesülnie kell a feltételnek, hogy minden határidős eladással szemben lennie kell egy ugyanolyan nagyságú határidős vásárlásnak.
0
ahol NDH a fedezeti ügyletkötők nettó kereslete (net demand of hedgers), NDA az arbitrazsőrök nettó kereslete (net demant of arbitrageurs), az NDS pedig a spekulánsok nettó kereslete (net demand of speculators).
Nézzük meg mindezt grafikusan a HUF/EUR árfolyam kapcsán. Mivel a forint kamatlába magasabb, mint az euró kamatlába, ezért a forward árfolyam magasabb lesz a spot árfolyamnál, vagyis a forint prémiumon lesz az euróval szemben. Az 13. ábra bal oldali része mutatja a spot piacot, a jobb oldali része pedig a határidős piacot (például 1 hónapos határidőre. Az ábra bal oldali részében látható, hogy a spot árfolyam 270 HUF/EUR. A jobb oldali ábrán a DS görbe a spekulánsok nettó eladásait/vásárlásait mutatja. A függőleges tengelyt a görbe 280 HUF/EUR árfolyamnál metszi, ami azt jelenti, hogy a spekulánsok szerint ez lesz az árfolyam egy hónap múlva a spot piacon. Így ha a határidős árfolyam is 280 HUF/EUR, akkor a spekulánsok nem jelennek meg a piacokon. Ha azonban ettől eltérő árfolyam alakul ki a határidős piacon, akkor viszont belépnek a piacra. Ha például a határidős árfolyam 275 HUF/EUR, a spekulánsok pedig 280 HUF/EUR‐ra számítanak, akkor nettó vásárlóként lépnek fel a határidős piacon. Megveszik tehát 1 hónapos határidőre az eurót 275‐ös árfolyamon, majd pedig 1 hónap múlva a spot piacon egyből eladják a reményeik szerint kialakuló 280 HUF/EUR árfolyamon. Ha a határidős árfolyam 285 HUF/EUR lenne, akkor a spekulánsok határidős eladóként lépnek fel a piacon: határidőre eladnak eurót. 1 hónap múlva az azonnali piacon pedig az általuk várt 280‐as árfolyamon megvásárolják az eurót 280‐ért, s ezt fogják a határidős ügylet teljesítéséhez felhasználni. A spekulánsok ügyletének eredménye tehát attól függ, hogy a várakozásaikban szereplő (példánkban 280 HUF/EUR) árfolyam teljesül‐e.
A fedezeti ügyletkötők nem nyereségszerzés céljából lépnek be a piacra, de a határidős árfolyam az ő szereplésüket is módosítja. Ha a forint határidőre gyengül, ez csökkenti a fedezeti ügyletkötők nettó keresletét (növeli nettó eladásukat) az euróra vonatkozóan.
Az ábrán fontos szereplő az AA görbe, ami a fedezett kamatparitás teljesüléséhez szükséges árfolyamot mutatja. Ezen az árfolyamon a fedezeti ügyletkötők nettó euró‐eladók, a spekulánsok pedig nettó euró‐vásárlók lesznek. Előbbiek eladásait a DH1, utóbbiak vásárlásait a DS1 nagyság jelzi.
Mivel a spekulánsok euró‐vásárlása kisebb, mint a fedezeti ügyletkötők euró‐eladása, ezért az arbitrazsőrök nettó vásárlók lesznek, vásárlásuk nagysága a DS1‐DH1 nagysággal azonos. Megjelenésük így megtisztítja a piacot.
A spekulánsok mind az azonnali, mind a határidős piacon jelen vannak. Ha a devizát túlértékeltnek gondolják, akkor eladásaik miatt le fog értékelődni. Ha alulértékeltnek vélik, akkor vásárlásaik miatt felértékelődik. Ehhez hasonlóan, amennyiben határidőre látják túlértékeltnek, akkor határidőre adják el, aminek következtében mind a forward, mind az azonnali árfolyam leértékelődik. Az arbitrazsőrök pedig biztosítják azt, hogy a kamatparitás mindezek közben is érvényes maradjon.
13. ábra: A spot és a határidős piac kapcsolata
forrás: Pilbeam [2006] p.25.