A devizapiacok hatékonyságáról

Egy  piacot  akkor  nevezünk  hatékonynak,  ha  az  árak  minden  rendelkezésre  álló  információt  tükröznek. A devizapiacokra alkalmazva ez a feltétel azt jelenti, hogy a piaci szereplők minden, az  árfolyamra hatást gyakoroló információt figyelembe vesznek. Így tehát az azonos információs bázis  alapján döntő spekulánsok szereplők nem tudnak extraprofitot elérni. A hatékonyság két fontos  kérdést vet fel: (1) azonnal és teljesen tükröződik‐e minden új információ a devizaárfolyamban, (2) mi  releváns és mi nem releváns információ? 

A hatékonyság egy egyszerű tesztje lehet az, hogy az adott pillanatban érvényes forward árfolyamot,  majd  a  megfelelő  időpontra  vonatkozó  tényleges  spot  árfolyamot  összevetjük.  Ha  a  piac  szisztematikusan alulbecsülné a tényleges árfolyamot, a spekulánsoknak ez extraprofitot jelentene: 

ha most határidőre vásárolnának, majd a forward ügylet értéknapján a rögzített árfolyamon vásárolt  devizát azonnal értékesítenék a spot árfolyamon. 

Tegyük fel, hogy a piac rendszerint 2%‐kal alulbecsli a tényleges árfolyamot. Ekkor, ha egy hónapos  futamidőre 270 HUF/EUR a forward árfolyam, akkor a spekuláns az ügylet megkötésekor (ismerve a  piac jellemző tévedésének irányát) arra számít, hogy a tényleges árfolyam egy hónap múlva a spot  piacon 270*1,02=275,4 HUF/EUR lesz. Így minden, a forward árfolyamon megvett eurón 2%‐ot, (5,4  Ft‐ot) kereshetne. A hatékony piacok hipotézise szerint ilyen helyzet nem létezhetne, mert az extra  profit erőteljes euróvásárlást eredményezne, amíg az egyensúly helyreállna és egy hónap múlva a  spot piacon is 275,4‐re emelkedne az euró árfolyama. 

A  piaci  hatékonyság  tesztelése  problémás  lehet.  Ugyanis  egy  az  előző  példában  bemutatott  rendszeres alulbecslés nem feltétlenül jelenti a piac hatékonytalanságát. Az 5,4 HUF/EUR „többlet” 

lehet egy kockázati prémium is. Ha ugyanis a szereplők a forintot kockázatos devizaként kezelik,  akkor elképzelhető, hogy ezt az extra hozamot várják el, amikor határidős ügyletet kötnek, s ez a  profit a kockázatosabb eszköz vásárlásáért jelent kompenzációt. 

A piaci hatékonyság tesztelésekor a racionális várakozások hipotézise (RVH) nagyon hasznos. Ez azért  van így, mert a hatékony piacok hipotéziséhez (HPH) hasonlóan ez is azt feltételezi, hogy a gazdasági  szereplők nem követnek el rendszeres hibákat előrejelzéseik készítésekor. A RVH szerint a szereplők  megfelelő információkkal bírnak arról a gazdasági modellről, ami előre képes jelezni a változókat, így  se  alul, se  felül  nem  becslik  szisztematikusan  az  adott  változó  jövőbeli  értékét.  A  racionális  várakozások hipotézisét a jövőbeli árfolyamra alkalmazva a következő adódik: 

 (8.1.) 

ahol   az  egy  periódus múlva  érvényes  spot  árfolyam  logaritmusa  indirekt árfolyamjegyzés  formájában (hány hazai devizát kell adni egy egységnyi külföldi devizáért),   az ugyanerre az 

időpontra várt árfolyam logaritmusa, míg   egy véletlen hibatag, amely normál eloszlású és nulla  átlagú. 

A  (8.1.)  egyenlet  azt  tartalmazza,  hogy  a  jövőbeli  tényleges  árfolyam  a  szereplők  által  várt  árfolyamból és egy véletlen hibatagból adódik. A következő lépésben azt feltételezzük, hogy a  befektetők kockázat‐semlegesek (vagyis nincs kockázati prémium), s így a határidős árfolyamot a várt  árfolyam alapján képezik, vagyis: 

 (8.2.) 

ahol   a t időpontban érvényes forward árfolyam logaritmusa, most is indirekt árfolyamjegyzésként  használva. A (8.2.) egyenletet a (6.1)‐be helyettesítve kapjuk a következőt: 

 (8.3.) 

A (8.3.) egyenlet azt állítja, hogy amennyiben a gazdasági  szereplők racionális várakozásokkal  rendelkeznek és a devizapiacokon nincs kockázati prémium, akkor a jövőbeli spot árfolyamnak meg  kell egyeznie az adott időpontra a jelenben jegyzett határidős árfolyam és egy véletlen hibatag  összegével. A (8.3.) egyben egy közös tesztje a piaci hatékonyságnak és a kockázati prémium  hiányának.  A  forward  árfolyam  nem  csak  a  piaci  hatékonyság  hiánya  miatt  értékelheti  szisztematikusan alul, vagy felül a devizát a tényleges jövőbeli árfolyamhoz képest, hanem a hazai  devizához kapcsolódó pozitív, vagy negatív kockázati prémium miatt is. Ha van kockázati prémium,  akkor a (8.2.) egyenlet a következő alakot ölti: 

 (8.4.) 

ahol   a külföldi devizára vonatkozó kockázati prémium. A (8.4.)‐et a (8.1.)‐be helyettesítve: 

 (8.5) 

A (8.5.) egyenlet szerint a forward árfolyam szisztematikusan alul‐, vagy felülbecsülheti a jövőbeli  tényleges árfolyamot a kockázati prémium jelenléte miatt. Ha egy pozitív kockázati prémium van a  külföldi devizán (ami azonos a hazai devizára vonatkozó negatív kockázati prémiummal), akkor az egy  periódus múlva érvényes forward árfolyam szisztematikusan erősebbnek fogja mutatni a hazai  devizát az egy periódus múlva bekövetkező tényleges spot árfolyamhoz képest. 

Az 1970‐es évek végén, majd az 1980‐as évek elején a piaci hatékonyságot a következő egyenlettel  tesztelték: 

 (8.6.) 

A (8.6.) nem más, mint a (8.3.) módosított alakja, s a tesztnek pont ez a lényege. Ha ugyanis a piac  hatékony, akkor a (8.6.) egyenletben szereplő   paraméter értéke 0. Ha az   nullától eltér, akkor a  piac szisztematikusan alul‐, vagy felülbecsli a határidős árfolyamot a tényleges jövőbeli árfolyamhoz  képest, ez pedig extra profitot jelenthet a spekulánsok számára. Az   paraméter érékének 1‐nek kell  lennie, ami szintén feltétele annak, hogy a forward árfolyam helyesen jelezze előre a tényleges  jövőbeli  árfolyamot.  Az   hibatagnak  pedig  a  legkisebb  négyzetek  tulajdonsággal  kell  rendelkeznie, vagyis a hibatagok sorosan korrelálatlanok. A soros korrelálatlanság itt azt jelenti, hogy  nincsen szignifikáns kapcsolat az egyik időszak hibatagja és egy másik időszakban előforduló hibatag 

között. Ez pedig azt jelenti, hogy a későbbi hibák nem jelezhetők előre a múlt hibáiból. Ha a szereplők  előre tudnák jelezni a jövőbeli hibákat, az a piac hatékonytalanságának jele lenne. 

14. táblázat: Kockázati prémium és piaci hatékonyság tesztek 

Becsült egyenlet:   

Tanulmány  Deviza  Időszak DW 

Levich (1978)  GBP/USD  73M3‐78M5 0,02 0,98 1,51  0,81

  FRF/USD 73M3‐78M5 0,00 0,86 1,79  0,59

  DM/USD 73M3‐78M5 0,00 1,00 1,40  0,99

Frenkel (1981)  GBP/USD  73M6‐79M7 0,03 0,96 1,74  0,95

  FRF/USD 73M6‐79M7 ‐0,24 0,84 2,24  0,78

  DM/USD 73M6‐79M7 ‐0,02 0,97 2,10  0,93

A fenti táblázatban látható tesztek eredményei nagyban alátámasztották a piaci hatékonyság és a  kockázati prémiumra vonatkozó közös hipotézist. Az   paraméter nem különbözik szignifikánsan a  nullától, s az   paraméter nem tér el szignifikánsan egytől. Ezeken túlmenően a (táblázatban DW  jelöléssel látható) Durbin‐Watson statisztika is szignifikáns, vagyis nincs elsőrendű szoros korreláció a  hibatagokban. A korrigált   is jellemzően magas, ami azt jelenti, hogy a forward árfolyamban  jelentős mennyiségű információ tömörül. Mindezek megerősítik, hogy a piac hatékony és nincs  kockázati prémium. 

Más szerzők megjegyzik, hogy a (8.6.) egyenlet nem megfelelő olyankor, ha a vizsgált árfolyam  adatsora nem stacionárius, vagyis az árfolyam trendszerűen erősödik, vagy gyengül. Ilyen esetben  szükséges az adatok trendtől való megtisztítása, hogy a regressziós becslés torzítatlan legyen. Erre  megoldást jelenthet a következő egyenlet: 

 (8.7.) 

ahol   a spot árfolyam logaritmusa. A (8.7.) egyenlet a (8.3.) egyenletben lévő trendeket tünteti el,  így a HPH sokkal erősebb tesztjét jelenti. Azt állítja, hogy egy deviza, amely x% nagyságú forward  diszkonttal bír  , átlagban x%‐kal értékelődik le, míg egy olyan deviza, amely x% nagyságú  forward prémiummal bír  , átlagban x%‐kal értékelődik fel. 

Ha a piacok hatékonyak és a várakozások racionálisak, valamint nincs kockázati prémium, akkor ismét  feltehetjük, hogy az  paraméter értéke nulla, az   paraméter értéke egységnyi lesz. Ez utóbbi azt  mutatja, hogy a tényleges változást az árfolyamban a forward prémium, vagy diszkont megfelelően  jelzi előre. 

Az e módszerrel végrehajtott tesztek alapján viszont már nem fogadható el a hipotézis, miszerint a  piacok hatékonyak lennének. Ez pedig azt jelenti, hogy ha figyelembe vesszük az árfolyamban lévő  trendeket, a piaci szereplők átlagban rosszul jelezték előre a devizaárfolyamok mozgásának irányát. 

A (8.7.) egyenlet tesztjei azt mutatják, hogy azon devizák, amelyek átlagosan forward diszkonton  voltak, átlagosan felértékelődtek, míg azok, amelyek átlagosan forward prémiumon voltak, átlagban  leértékelődtek! Ez egy egyértelmű elutasítása a közös piaci hatékonyság tesztnek, mert azt jelenti,  hogy van egy egyszerű szabály a befektetőknek a profit elérésére: fektesse pénzét egy olyan  devizába, ami forward diszkonton van (az adott ország relatíve magas kamatlába miatt), és nem csak 

a magasabb kamatlábból fog hozamot realizálni, hanem az adott deviza felértékelődéséből is. Ez  pedig a fedezetlen kamatparitás egyértelmű megsértését jelentené. 

Tegyük fel, hogy a forint 3 hónapos időtávra vizsgálva forward diszkonton van az euróval szemben. Az  EUR kamatláb legyen 1%, a HUF kamatláb pedig 5,25%. A vizsgált időszakban – az előző bekezdésben  foglalt tesztek eredményének megfelelően – legyen a forint felértékelődése a jelenlegi 274,55  HUF/EUR árfolyamról kiindulva 3%, azaz 266,31. Ekkor egy befektető 1.000 euróval a következő  hozamot érheti el: 

1.000 euróját 274,55HUF/EUR árfolyamon átváltva 274.550 HUF alapján kapja az 5,25%‐os hozamot  (illetve annak 3 hónapra vonatkozó, arányos részét). Számláján így 278.153 HUF lesz a harmadik  hónap végén, amelyet ezután a már erősebb, 266,31HUF/EUR árfolyamon visszaváltva 1.044,47 EUR  lesz a számláján, vagyis 4,45%‐s hozamot ért el. Eközben az összeget EUR‐alapon kamatoztatva a  számlán mindössze 1.002,5 EUR lesz, ami 0,25%‐os hozamot jelent. 

A dolog lényege abban áll, hogy a befektető a forward diszkont tényéből következtethetne arra, hogy  a forint biztosan erősödni fog az euróval szemben, így a fenti műveletet kockázat nélkül tudná  végrehajtani. Amennyiben a forward diszkont nem „jelezné előre”, hogy a forint fel fog értékelődni, a  művelet kockázatokat is rejthet. Ha a fenti kamatkülönbözet mellett ugyanezen időszakban a forint  6%‐kal leértékelődik, akkor a befektető már negatív hozamot érne el az előző befektetéssel. 

Ha a tesztek szerint a piac hatékony, akkor tehát a befektetők nem tudnak előre biztos hozamokat  garantáló recepteket készíteni. 

Mivel azonban ezek a tesztek együtt vizsgálták a piac hatékonyságát és a kockázati prémium  jelenlétét,  nem  lehet  egyértelmű  következtetést  levonni.  Az  eredmény  lehet  akár  a  piac  hatékonytalanságának következménye, akár a (várhatóan az időben ráadásul változó) kockázati  prémiumból adódó jelenségé is.