GAZDASÁGPOLITIKA
Készült a TÁMOP-4.1.2-08/2/A/KMR-2009-0041pályázati projekt keretében Tartalomfejlesztés az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékén
az ELTE Közgazdaságtudományi Tanszék az MTA Közgazdaságtudományi Intézet
és a Balassi Kiadó közreműködésével
Készítette: Pete Péter
Szakmai felelős: Pete Péter 2011. június
2
10. hét Prezentációk:
Likviditási csapda
Árfolyam alapú stabilizáció Nyitott gazdaság: Árfolyamrezsim
Pete Péter
1. Prezentáció
• Likviditási csapda
• Krugman Japánról: http://web.mit.edu/krugman/www/jpage.html
• Svensson (2003): Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 4
A likviditási csapda
3
• Ideális eset:
• A jegybank előrejelzi a recessziót és túl alacsony inflációt,
• csökkenti a rövidtávú i-t,
• csökken r, nő a fogyasztás
• a megnőtt kereslet és πe miatt nő π.
• Jelenlegi és várt defláció mellett előfordulhat, hogy a jegybank nem tudja elérni a kellően alacsony r-t.
• i nem csökkenhet 0 alá.
• i=0-ban a szereplők közömbösek a pénz és a kincstárjegy tartása között.
• A nyíltpiaci műveletnek nincs hatása az árakra és mennyiségekre.
A likviditási csapda – megelőzés
• Megelőzésről nagyjából konszenzus:
• explicit szimmetrikus pozitív inflációs cél (pl. 2%),
• vagy: jövőbeni árszínvonal pályájának meghatározása.
A likviditási csapda – kezelés
• Viták övezik, számos eszköz szóba jöhet:
• A fentiek közül valamelyik bejelentése,
• monetáris bázis növelése,
• hosszú távú kamatlábak csökkentése,
• valutaleértékelés,
4
• pénzre kivetett adó,
• fiskális expanzió,
• adópolitikával hatni a fogyasztási-beruházási döntésre.
Inflációs cél
• i=0 esetén – πe = r
• racionális várakozások mellett a legjobb egyensúly:
• A magánszektor elhiszi a jegybank inflációs ígéretét, r csökken, de i=0 marad…
• A jegybank túllő a célon, a defláció és recesszió leküzdése érdekében átmenetileg nagyobb inflációt csinál.
• Krugman (1998): nem mindig hiteles
• Ha a magánszektor szerint a jegybank a defláció elmúltával nem fog túllőni az inflációs célon, akkor πe nem fog eléggé megnőni.
• i=0 mellett nehéz elköteleződést mutatni.
• Javaslat: több évre a normális feletti infláció kitűzése
• „credibly promise to be irresponsible”
• Japán: 4% 15 évig
5
Árszínvonalpálya
• Svensson, Bernanke
• Sikertelen teljesítés esetén korrigálni kell, a HT inflációs várakozások stabilak.
• Kezdődhet árréssel.
• Többen ajánlják, egyelőre nem alkalmazzák
• Hogyan lehet elköteleződni?
A monetáris bázis növelése
• i=0 mellett a pénz ekvivalens a kincstárjeggyel,
• DE: ha a növelést permanensnek tekintik, akkor megváltoznak a várakozások.
• Nagyon nehéz úgy belőni, hogy hiteles legyen, de ne menjen át hiperinflációba.
A hosszú távú kamatlábak csökkentése
• A HT reálkamatlábaknak van nagyobb hatása a fogyasztási-beruházási döntésekre.
• Egy adott kamatlábon megvásárol bármilyen mennyiségű államkötvényt,
• vagy: elköteleződés a RT-kamatláb jelentős ideig 0%-on tartása mellett.
• Kevés lehet…
6
Pénzre kivetett adó
• Némi technológiai innováció kellene hozzá, de részben már megoldható.
• Így lehetségessé válik a negatív nominális kamatláb.
• Ellenérzéseket válthat ki.
Fiskális expanzió
• Kézenfekvő választás, de hatásossága a magánszektor reakcióján múlik.
• Várt adóemelés
• Jegybanki függetlenség
• Adópolitika
Eddig
• Egy sikeres kilábalás három eleme:
• elköteleződés a jövőbeni magasabb árszint mellett,
• ezt megjelenítő konkrét intézkedés,
• a végső szint és elérésének időpontja.
Svensson „üzembiztos” javaslata
• A jelenleginél magasabbról induló és emelkedő árszínvonalpálya.
• fix árfolyamrezsim; valutaleértékelés, majd csúszó felértékelés,
7
• az árszintcél teljesítésekor a rögzített árfolyam elhagyása, inflációs vagy árszínvonal-követés.
• Japán: csak M-et emelték.
A japán válság kezelése
• USA, EU és Japán közül csak Japánban van likviditási csapda → le tud értékelni.
• átmeneti reálleértékelődéshez vezet
• legfeljebb kis „beggar-thy-neighbor” hatások a jövedelmi hatás miatt
• a többi térségnek is jó lenne
2. Prezentáció
• Árfolyam alapú stabilizáció
• Esettanulmány: a Bokros-program
• Antal László: A kiigazítás – ahogy én látom, Közgazdasági Szemle, XLV. évf., 1998. február
• Sebastian Edwards: Exchange rates as nominal anchors, NBER Working Paper, 1992 December
• Kornai János: Kiigazítás recesszió nélkül, Közgazdasági Szemle, XLIII. évf., 1996
Előzmények
• Mexikói válság 1994-ben
• Hatalmas külföldi adósság (ebben eltérünk a többi országtól)
8
• Megrendülő külföldi bizalom – drágább hitelek – még nagyobb adósság
• Adjustable peg 95-ig:
• Problémát jelenthet a valutapiaci spekuláció.
• Leértékelések ellenére felértékelődés.
Előzmények
(más országokkal analóg)
• Reálárfolyam-emelkedés, hazai valuta túlértékelődése.
• Kis, nyitott országok: külker fontossága
• Import elszaladt az exporthoz képest.
• Költségvetési hiány is súlyosbította a helyzetet.
Kitekintés
• Dél-Amerika: számos országban stabilizációs programok.
• Fix árfolyamrendszer valamelyik formájának (pl.: crawling peg) bevezetése
• Cél: pénzügyi stabilitás, alacsony infláció
• Több-kevesebb siker
• Általában többször kerül sor kiigazításra, míg az áhított célt eléri az ország (dilemma az infláció és az eladósodottság között).
• Siker kulcsa:
• Hiteles horgony legyen az árfolyam
• Előfordult, hogy csak részben sikerült csökkenteni az inflációs bizonytalanságot – reálárfolyam felértékelődése (nálunk is).
9
• Elköteleződés a kiigazítás mellett – hosszú távú célok eléréséhez – benefit 1-2 éven belül nem észlelhető.
• Stabil pénzügyi múlttal rendelkező országoknál nagyobb esély a sikerre.
Bokros-stabilizáció (1995)
• Cél: nem az infláció csökkentése, hanem folyó fizetési mérleg és költségvetés súlyos egyensúlyzavarának kiküszöbölése, és külső-belső adósságválság elhárítása.
• Negatív fogadtatás:
• Az elkerült nagyobb áldozatokat nem érzékeljük.
• Túl későn, túl szigorú?
Hatása
• Elkerültünk egy katasztrófát (termelés visszaesése, munkanélküliség növekedése).
• Hosszú távú célokat nem sikerült elérni.
• A programot követő években a kormányzat nem köteleződött el a hosszú távú célok eléréséhez.
• Válsághatást ki kell szűrni.
10
Eszközei
• Csúszóárfolyam-rendszer bevezetése
• Többszöri nominális leértékelés (inflációt meghaladó mértékű)
• A magyar termelés versenyképességének növelése érdekében az exportpiacokon
• Probléma: trade-off a javuló külkereskedelmi helyzet és a csökkenő infláció között
• 8 %-os importvámpótlék bevezetése
• Importkereslet elszaladásának lefékezésére
• A kormány egyoldalúan korlátozta a nominálbérek emelkedését pl. a közigazgatásban
• Fogyasztás visszafogására
• Fiskális megszorítások:
• Megszűnt felsőoktatás teljes ingyenessége (tandíj).
• Rászorultsági alapú támogatások szűkítése.
• Nyugdíjkorhatár emelése.
• Jól jött a privatizáció – bár nem volt tervezett.
Eredményei
• Folyó fizetési mérleg hiánya csökkent 4 %ponttal.
• Az export volumene nőtt, versenyképessége javult – hiszen ez egy export vezérelte kiigazítás volt.
• Hazai felhasználás csökkent, de a termelés nem esett vissza (csökkent a
11 fogyasztás részaránya).
• Növekvő munkatermelékenység.
• Csökkent a költségvetési hiány 3,4 %ponttal.
• Nőtt a vállalati szektor jövedelmezősége
• Nyereségesek nyeresége nőtt, a veszteségesek veszteségei csökkentek.
• Nőtt a külföldi országok bizalma irányunkban.
• Javuló hitelminősítések
• Hitelmegállapodás IMF-fel
„Ára”
• Leértékeléseknek (illetve más intézkedések, mint pl. az energiaárak emelése) köszönhetően meglóduló infláció (30% körüli a csúcs) – elvileg ez még a kezelhető tartományon belül van.
• Nominálbérek emelkedése elmaradt az árszínvonalétól – a reálbérek drasztikus csökkenése (több, mint 12 %-kal).
• Növekvő egyenlőtlenségek a társadalomban.
Összefoglalás
• Eladósodottság veszélyének elhárítása sikeres volt a csomagnak köszönhetően.
• Fix árfolyamrendszerhez való visszatérés jó módszer lehet, ha hiteles és elkötelezett a kormányzat politikája.
• Tapasztalatok alapján az mondható, hogy a stabilizációs programokat meg kell ismételni (átváltás problémája az infláció és az eladósodottság csökkentése között).
12
3. Prezentáció
• Árfolyam-rezsim választás
• Irodalom:
• Obsfeld–Rogoff: The Mirage of Fixed Exchange Rates, 1995, Journal of Economic Perspectives
• Calvo–Mishkin: The Mirage of Exchange Rate Regimes for Emerging Market Countries,2003, NBER Working Paper
• Krugman–Obsfeld: Nemzetközi gazdaságtan
Kapcsolódás I.
Árfolyam és gazdaságpolitika
Mi közünk mindehhez?
• Eddig: a gazdaságpolitika célja az árstabilitás.
• Valutaárfolyam is egy ár, de:
• Integrált piac
• Alacsony tranzakciós költségek
• Homogén termék
• Tökéletes, vagy ahhoz közeli áralkalmazkodás.
13
Kapcsolódás II.
Bokros-stabilizáció
• Inflációt meg kellett fogni: rontotta a folyó fizetési mérleget, fizetésképtelen ország.
• IMF program: Előre bejelentett csúszó leértékeléssel megfogni az inflációt – árfolyam mint gazdaságpolitikai eszköz.
• Antiinflációs hitelesség importja.
• Értékelés: Fix rezsim sikeres volt, ami nem sikerült, nem az árfolyamrezsim miatt bukott el.
Kérdések
• Milyen gazdaságpolitika a hatékonyabb: fix árfolyam vagy inflációs célkövetés?
• Melyik árfolyamrendszer javítja a pénzügyi intézmények működését, hitelességét?
• Melyek a fix rezsim előnyei és a hátrányai?
Árfolyamrezsim-választás
Választási lehetőségek:
• Lebegő árfolyam
• Fix árfolyam, elköteleződés:
• Valutatanács (currency board)
• Idegen valuta elismerése (dollarizáció/euróizáció)
• Piszkos lebegtetés – árfolyamcél.
14
Árfolyamrezsim-választás – standard elmélet
Szoros kapcsolat az ideális valutaövezet elméletével:
Miért jó országon belül a fix árfolyamrezsim?
• Kontra: eltérő reálsokkokra eltérő válasz
• Pro: pénz kell (tranzakciós költség, likviditás)
A két hatás eredője jelöli ki az ideális valutaövezet határát – meddig érdemes fix árfolyamrendszert használni.
Elmélet és a fejlődő országok
Elmélet feltevései:
• Hiteles elköteleződésre képes intézmények
• Változatlan árfolyam
• Áru és munkapiac a meghatározó, pénzügyi piac nem.
Fejlődő országok:
• Gyenge intézmények
• Sűrűn csúsztatott árfolyamsáv
• Tőkemozgásokra érzékeny gazdaság.
Fix árfolyam
Előnyök
• Alacsony tranzakciós költség, kicsi kockázat
• Infláció megfékezése, nyomás csökkentése
• Monetáris horgony – alacsony inflációs elköteleződés
15 Nehézségek
• Fenntartani nehéz
• Elereszteni katasztrofális
• Spekulációs nyomás
Árfolyamrezsim-választás – gyakorlat
• Önálló monetáris politika
• Inflációellenes harc
• Cserearányok
• Kereskedelmi hasznok
• Rugalmas árak és bérek
• Devizahitelek
• Valutatartalékok
• Lender of Last Resort
Önálló monetáris politika
• Hazai igényeknek megfelelő intézkedések
• Lehetetlen hármasság: lebegő árfolyam
• Sterilizált intervenció – „smoke and mirrors”
De:
• Lebegő árfolyam nem garancia az önállóságra (empíria).
• Rossz intézmények: monetáris politika alacsony hatékonysága.
Nem a rezsim a fő kérdés!
16
Inflációellenes harc
• Lebegő árfolyam: hiányzik a monetáris horgony, De:
• Enélkül is vannak sikerek (inflációs célkövetés)
• Fix árfolyam sem tökéletes monetáris horgonynak.
Cserearányok
• A fix árfolyam érzéketlen a cserearányok változására.
• Lebegő árfolyam: nominális leértékelődési lehetőség.
• Fiskális leértékelés – adókkal és támogatásokkal
• Nominális leértékelés korlátlan – inflációveszélyes.
• Fiskálisnak korlát: adóelkerülés.
Kereskedelmi hasznok
• Fix árfolyam gazdasági nyitást tesz lehetővé – stabil viszonyok, integráció De:
• Nagyobb nyitottság – nagyobb veszély a tőkemenekülés
• Bevételek és hitelek is idegen valutában – leértékelésnek kisebb a hatása
• Fordítva: tőkemenekülés kisebb leértékelődést okoz.
17
Rugalmas árak és bérek
Cél: gyors áralkalmazkodás
• Lebegő árfolyam
• Fix árfolyam + rugalmas árak és bérek Fejlődő gazdaságban:
• Informális gazdaság – rugalmas árak és bérek
• Hatósági árszabályozás
Nagyobb flexibilitás, kisebb nyereség a lebegő árfolyamból
Devizahitelek
• Nehezítik a lebegő árfolyamrendszer fenntartását – leértékelődés fizetésképtelenséget okoz.
De:
• Az eladósodottság mértéke a szabályozási környezeten múlik.
• Árfolyamkockázatot el lehet kerülni.
Valutatartalékok
• Fix árfolyam hatalmas tartalékot igényel (~100%) De:
• Nagy tartalékok lebegő árfolyam mellett is (empíria)
• Hitelek záloga
• Szélsőséges piaci mozgások ellen
18
Lender of Last Resort
• Fix árfolyam – nincs bankóprés.
• Lebegő árfolyam esetén ki lehet segíteni a bankokat likviditás pumpálásával.
• Fejlett országokban baj elmúltával kivonják a pénzt.
De:
• Fejlődő gazdaságban hiszik el, hogy ideiglenes – inflációt, leértékelődést gerjeszt
Összegezve
Jó intézmények mellett a valutarezsim megválasztásának nincs jelentősége.
Rossz intézmények mellett sincs.
Fordított szemlélet: Rezsim hatása az intézményekre
• Fix árfolyam
• Megregulázza a politikusokat (…vagy nem).
• Mélyíti a pénzügyi rendszert (…vagy nem).
• Ronthat is:
• egyszerűbb hitelhez jutás.
• Lebegő rendszer
• Nem világos a monetáris és a fiskális politika kapcsolata (lehet, hogy javít).
• Nem csökkenti a devizában való eladósodás esélyét.
Hitelesség kell a jó intézményekhez, bármely rezsimet lehet hiteltelenül működtetni.
19
Mexikó, 1994
• 1987 – szigorú program, hiánycsökkentés, fix árfolyam, csúszó leértékelés
• Folyamatosan az erős szélen a peso,reálfelértékelődés
• Kimerülő devizatartalékok (banki likviditás, árfolyamfixálás)
• Növekedés reményében hirtelen leértékelés
• Megtámadták, összeomlott, visszatérés a lebegő rendszerhez.
Argentína, 2001
• Fix árfolyamrezsim, független jegybank
• Jegybankelnök lemondatása
• Jegybank növelte a pénzállományt, amelyből a bankok a kormányzatot finanszírozták
• Növekvő csődkockázat, bankpánik
• Leértékelés
• Devizahitelesek, az egész pénzpiac megszenvedte.
