A VALUTAPIACOK SAJÁTOS BIZONYTALANSÁGA

A 3.0.3. ábra a Prigogine-féle, kémiai reakciókra kidolgozott elágazási folyamat kime-neteinek bizonytalanságát próbálja modellezni – hangsúlyozandó –, csak szemléletében analóg módon. A megfi gyelés tárgya ezúttal egy gyakorta szidott és megérteni próbált piaci jelenség, nevezetesen a nemzetközi valutapiac. A függőleges tengelyen egy adott valuta (példánkban az USD) egy másik valutában kifejezett (Yen) árának mérése tör-ténik (Y/USD alakban).

A vízszintes tengely az időt ábrázolja. Az ábra tehát az árfolyam alakulását mutatja, az idő és egy intervenciós változó (I_c) függvényében. Ez utóbbi, az úgynevezett környe-zeti vagy intervenciós változó (I_c) a központi banknak (KB) az árfolyammal szembeni magatartását próbálja kifejezni. Nevezetesen azt, hogy a saját maga által kidolgozott feltételrendszerben a KB az adott árfolyamot rövid- és hosszútávon tarthatónak, túl alacsonynak vagy éppen túl magasnak ítéli meg. A KB által helyesnek tartott árfolyam-politika felépítése és eszköztára számos bonyolult összetevőn, valamint egyéb pénzügy-politikai megfontoláson alapul. Ezek a részletek azonban itt fi gyelmen kívül hagyhatók.

Pusztán annyit kell hozzátenni, hogy az árfolyam-politika konkrét céljai és irányadó számai, valamint a beavatkozás mértéke a piacok előtt mindig rejtve maradnak, mert épp a beavatkozás váratlansága biztosítja a kívánt végeredményt. Legalábbis így van ez a modern piacgazdaságokra leginkább jellemző lebegő árfolyamok, illetve annak vala-milyen szabályozott változata (managed fl oating) esetében. Az I_c változó ekképpen egy kis fantáziával a piac számára váratlanul megjelenő, külső ráhatásként, „fl uxusként”

tekintendő – Prigogine-féle terminológiával.

A nemzetközi valutapiacokon, amelyek a tőzsdék után a legnagyobb kilengéseket mu-tatják, de amelyek a kereskedés technikáját és a termékek homogén jellegét illetően mégis egyben a leginkább standardizált, valamint bejáratott piacok a Prigogine-féle reakcióra emlékeztető, fura, a hagyományos logikához nem köthető elágazási jelen-séghez hasonló kimeneteket tudnak produkálni. Ennek belátására a következőkben ajánlott gondolkodni!

Legyen a megfi gyelés tárgya a Yen/USD árfolyam, amely kulcsárfolyamnak nevez-hető a két ország értékpapírjainak keresletét és a világgazdaság globális forráskínálatát illetően egyaránt. Egy úgynevezett „piszkosan” lebegtető (dirty fl oating), lebegő árfo-lyamrendszerben kell elképzelni, azaz ahol a két valuta egymás közötti árfolyamának meghatározása lényegében a piacokra van bízva mindaddig, amíg ezt a – KB megíté-lése alapján – jónak ítéljük. A piacok által egy adott t₀ időpontban meghatározott ár-folyam az E₀. Az egyszerűség kedvéért lényegtelen ahogyan kialakítják a piacok az E₀ árfolyamot. Azt kell csak fi gyelni, hogy a piaci szereplők általában, illetve a főszereplő központi jegybankok magatartása függvényében milyen helyzet állhat elő, valamint hogy a jövőre vonatkozóan mennyire irányadó egy-egy, korábban stabilnak mutatkozó árfolyam. Az árfolyam hosszú távú fenntarthatóságát illetően a piacok ítéletén kívül döntő szerep jut az egyes valuták gazdáinak, a központi bankoknak, akik masszív el-adóként vagy vásárlóként vihetik felfele vagy lefele az árfolyamokat – belátásuk szerint.

Különösen akkor történhetnek furcsa dolgok, amikor az érintett központi (nemzeti) bankok például egy valuta védelmében (vagy ellenében) egyszerre (concerted action) egymással egyeztetve azonos irányban (pl. a vételi oldalon) lépnek fel az érintett va-lutapiacokon, mert hosszútávon nem vélik tarthatónak a kialakult árfolyamszintet.

3.0.3. ábra • Beavatkozás és bizonytalanság a nemzetközi valutapiacokon Forrás: a kutatások nyomán a szerző saját munkája

Valutaárfolyam (Y/USD)

Idő

Lebegtetési sáv

BEAVATKOZÁS

E^I_f Ic

E₀

E2

E₁ E^I

Az illusztráció a Yen/USD jen árfolyammal és a japán központi bank feltételezhető megfontolásával történik.

A 3.0.3. sz. ábrán 1. lépésnek feltüntetett esemény: egy piaci hír a japán infl áció emelkedéséről. Az infl áció emelkedésének hírére a Yen/USD árfolyam E₀-ról felfelé kezd mozogni. De gyakori eset, hogy a piacok ezt a hírt túlreagálják (overshooting), és az árfolyam ténylegesen feljebb, azaz E₁-re nő. Ha E₁ a japán központi bank által irány-adónak tartott „piszkos” lebegtetési sávon kívül esik, akkor nem várja meg, amíg a piac által kínált árfolyam visszaáll magától a kívánatos egyensúlyi pontba, hanem maga is keményen közbelép az ellentétes irányba: jent vásárol dollár ellenében, és ezzel erősíti saját valutáját, lenyomja a Yen/USD árfolyamot. Ez az első lépés.

Ebben az esetben a japán KB nyíltpiaci beavatkozással jent felértékelő politikát foly-tat, és meghatározott időpontban határozottan és erőteljesen, de a piac szereplői számára anonim módon jen vásárlásával és dollár eladásával reagál saját valutája védelmében.

Ezzel a felértékelődést jelentő lépéssel elősegíti saját tőkeexport termékeinek verseny-képességét, egyben dollárban kifejezve drágábbá teszi a japán értékpapírokat. Egy kel-lően elszánt, méretében masszív és kitartó drasztikus beavatkozás következtében a piaci szereplők – akár alapvetően félelemből –, de immáron pánikszerűen jent vásárolnak.

Ennek hatására egészen rövid idő leforgása alatt a Yen/USD-árfolyam mélyen vissza-eshet például az E₂ szintre. A két szélsőséges és senki által nem tervezett pont közötti különbség akkora lehet, hogy hatalmas vagyonok úszhatnak el, ha valakit a piac rossz időben a rossz oldalon talál. A bizonytalanságot modellező analógia szempontjából a lé-nyeg az, hogy az intervenciós döntés, beleértve a beavatkozás időpontját és mértékét, a központi bank kezében van. A beavatkozó lépés ideje, mértéke és végső eredménye azonban a piac résztvevői számára lényegében bizonytalan. Ha a központi bank meg-lépte a felértékelés nyíltpiaci műveletét, a piacok megint csak túlreagálhatnak, és az így kialakult Yen/USD-árfolyam alacsonyabb lesz, mint a hosszútávon tartható szint. Ezért elméletileg még az is elképzelhető, hogy ugyanazon a napon vagy órában egy, az erede-tivel ellenkező irányú KB beavatkozás is szükségeltetik. A hosszútávon tartható szinthez való igazodás forgatókönyvének megvalósulása – ennek időtartama – azonban erősen bizonytalan. A disszertáció szempontjából a fontos mozzanat az, hogy az ábrán jelölt E^I_f, és E^I_{a ,} pontok, tehát a bizonyos felső és alsó intervenciós szintek, a piac szereplői előtt előre pontosan nem ismertek, számukra ez kívülről érkezik. Ebben a „dirty-fl oating”

mechanizmusban az előjelet, a beavatkozás idejét, általában sejtik, de annak mértékét, azaz az intervenciós sáv alját vagy tetejét, ritkán¹¹. Amint korábban már említés volt róla, ritka esetekben még az erős valutáknál is előfordulhat (a gyengébb valuták eseté-ben jóval gyakrabban), hogy a központi bank egy napon mindkét irányban beavatkozik, vagyis egyszer lefelé, egyszer pedig felfelé nyomja az árfolyamot, ami még komplikál-tabbá teheti ez árfolyam-előrejelzést.

A téma szempontjából az analógia illusztrációs ereje a dinamikus árfolyamváltozás bekövetkezésének pontos időpontja és mértéke körüli bizonytalanságra való

rámuta-11 Tehát ne tévesszen meg senkit, hogy az ábrán az E^I_a pont feljebb van, mint az E^I_f. Ennek a magyarázata egyszerű: maga az árfolyamjegyzés, ti. a felértékelődő jen (Y/USD-ben), kifejezve az erősebb jen pontja lejjebb van, hiszen kevesebb jen ér egy amerikai dollárt. A leértékelődés ennek fordítottja, amikor az alsó pont E^I_a fent van, ekkor a dollár drágul a jenhez képest.

tásban rejlik. És akkor még nem esett szó arról, hogy az alapirányt, tehát a központi bank fel- vagy leértékelő beavatkozását illetően a piacok helyesen látják-e a várható beavatkozás „előjelét” és a jövőbeli beavatkozások gyakoriságát. A rövidebb és hosz-szabb távokon kialakuló árfolyam-politikai lépések szinkronja a piaci szereplők szá-mára gyakran messze nem világos. Előfordulhat olyan eset is, amikor a japán központi bank hosszú távú árfolyam-politikájában nem a hagyományos és történetileg inkább jellemző – tőkeexport versenyképesség – hosszú távú stratégiában gondolkodik, hanem annak komplementerében: azaz a japán áruexport erejének fokozását látja indokolt-nak. Ezért a jen számára alapvetően leértékelő politikát választ, ami például a külföl-di beruházásokat közvetlenül, valamint a portfolió jellegűeket egyaránt gyengíti. Így ugyanis a japán jen vásárlóereje más valutában vásárolható vagyontárgyak viszony-latában csökken.

Nem szabad fi gyelmen kívül hagyni azt a nagyon fontos kérdést sem, hogy a valu-tapiacok miért reagálják túl a központi bank árfolyam-kiigazítást célzó nyíltpiaci mű-veleteit. A magyarázatok tekintetében a szakirodalom közel sem egységes. Mindössze abban van egyetértés, hogy a valutapiacoknak van egy „inherensen (belső lényegénél fogva) volatil”, szélsőségekre hajlamos, szárnyaló, ingadozó természete. Ezen szélsősé-gesen ingatag természet analitikus leírásával és precíz magyarázatával a szakirodalom még adós. Íme tehát egy piac, amelynek logikája tehát nem eleve determinált, ahol a várható események nem előre jelezhetők, nem nomologikusak. Ráadásul a változások időbeni kimenetele ugyancsak kétséges. A jövőbeli árakat kalkulálni képes, hatékony és „tökéletes” piac fogalma tehát a valutapiacokon merő illúzió. Ennek megmondhatói leginkább maguk a valutaspekulánsok, akik saját intuícióik szárnyain is repülve éppen e piacok tökéletlen jellegéből élnek, némelyek nem is rosszul.

Ekképpen példának tekintendő a valutapiacok viselkedését jelentősen befolyásoló spekulánsok magatartása. Feltételezés, hogy a spekulánsok kockázat-semlegesek – azaz bármilyen irányban hajlandóak vételi/eladási pozíciót nyitni, ha a kockázat ára kellő pontossággal mérhető. Szintén feltételezés, hogy a spekulánsok nem vétenek úgynevezett szisztematikus hibát (tehát csak véletlenül hibáznak) egy valuta jövőbeli árfolyamára vonatkozó előrejelzéseiknél. Legyen egy valuta előre jelzett vagy várt (expected) értéke E_f, a piac által ténylegesen kínált jövőbeli spotárfolyam pedig E_s. Ez lesz tehát a piac értékítélete az adott valutának a jövőben kialakuló (spot) azonnali árfolyamáról. Azt, hogy a spekulánsok jövőre vonatkozó kalkulációja jelentősen eltérhet-e a piac tényleges ítéletétől, azaz mekkora az E_f és E_s különbsége, nem lehet precízen eldönteni, hiszen nincsen független vagy benchmark mérőszám az E_f megítélésére. Ezért érdemesebb egy úgynevezett kettős vagy egyesített hipotézist megvizsgálni. Az első hipotézis azt feltéte-lezi, hogy az E_f jól kifejezi az E_s értékét. A második feltételezés, hogy az E_s, a tényleges jövőbeli spotérték szisztematikusan különbözik az elvárt E_f értéktől.

Ezért az alábbi kifejezést érdemes regresszió (variancia) analízissel, azaz trendszá-mítással közelíteni (és a paramétereket megbecsülni).

E_{f, (t+1)} = a + b E_st,

ahol E_{f, (t+1)} a jövőbeli spotárfolyamnak (actual future spot rate) a t és a t+1 időpontok közötti tényleges százalékos változása. Az E_st pedig az úgynevezett forward premium/

discount, ha a=0 és b=1, tehát a valuta jövőbeli árfolyamának a határidős piacokon ki-alakult jelenbeli felára/diszkontja.

Ha ez a fenti kifejezés nem illeszkedik kellő pontossággal a valóságos adatokhoz, akkor el kell vetni a kettős hipotézis együttes teljesülését. Azt persze nem tudni, hogy az elsőt, a másodikat vagy a kettőt együtt kell-e elvetni. A gyakorlati tapasztalat eddig azt mutatta, hogy a piac értékítélete, nevezetesen az E_{f, (t+1)} elég rossz, de még mindig a lé-tező legjobb közelítője az E_st-nek. Ha a trendszámításban az a-ra 0, a b-re pedig rendre szignifi kánsan 1 adódik, akkor az együttes hipotézis megáll, azaz a határidős piacok jól közelítik a jövőbeli tényleges spotárakat. Számos empirikus regresszió-számítás próbál-ta igazolni a fenti egyenletet, de sikertelenül. ¹² A bemutatott kifejezés tehát nem írja le jól a jövőbeli valutaárfolyam ingadozásait, jóllehet, a meglévő elméleti megközelítések közül még mindig a legjobb.

Mindezek alapján a legfontosabb következtetés az, hogy miután áll rendelkezésre egy olyan állandó, törvényszerűségbe foglalható, ily módon bármikor empirikusan is tesztelhető összefüggés, amely a valutapiacok előrejelző képességét ragadná meg, ezért semmi pontosat nem lehet állítani a valutapiaci szereplők kalkulálható várakozásait és kockázatviselését illetően.

Adva van tehát egy hatalmas piac, a nemzetközi valutapiac, amelynek éves forgalma eléri a világexport húszszorosát, ahol a jövőbeli valutaárfolyam-alakulás mechanizmusa még az elmélet szintjén sem rögzíthető teljes bizonyossággal. E piac belső bonyolultsága a hétköznapokban senkinek sem okoz gondot, válságosabb időszakban annál többet. Ez azért van így, mert nem lehet látni az események végpontját és a kiterjedés mértékét sem.

De hasonlóan sajátos „belső bonyolultságot” és kinetikát reprezentálnak a kapitalizmus lényegét megjelenítő áru- és értékpapírtőzsdék is. A továbbiakban erről lesz szó!