HASZNOK ÉS KÖLTSÉGEK
A „CSORDASZELLEM” ÉS A PÉNZÜGYI VÁLSÁGOK TERJEDÉSE
A pénzügyi nyitottság fokozott mértéke vagy a tőkeforgalom teljes liberalizációja gyak-ran magával hozza azoknak a rövidtávú tőkemozgásoknak a gyors irányváltását, amelyek leginkább a belföldi valuta elleni spekulatív támadások nyomán erősödnek fel. A hirte-len tőkekivonás azzal a veszéllyel jár, hogy a bankrendszer azonnali likviditási nyomás alá kerül. Minél nagyobb a rövidlejáratú adósság aránya a valutatartalékokhoz képest, annál nagyobb az ilyen jellegű, azaz az egész belföldi pénzpiacot megrázó likviditási nyomás, illetve egy pénzügyi válság kialakulásának kockázata.
Általánosságban is igaz, hogy a tőkeáramlás volatilitása csak mind a tényleges, mind pedig a jövőben várhatóan bekövetkező makrogazdasági változásokkal összefüggésben, valamint a külső, a világgazdasági környezet változásaival, elsődlegesen a nemzetkö-zi kamatlábak alakulásával együtt értelmezhető. Minthogy a befektetői szándékok és a tényleges döntések aggregátuma – különösen az ún. hedge-fundok, azaz a pénzügyi felügyeletek alá nem tartozó, nagy tőkeáttétellel dolgozó fedezeti alapok aktív jelen-léte megjelen-léte esetén – akár a napi piaci kapcsolatok, illetve új információk megjelené-se következtében egyaránt jelentős mértékben változhat, a pénzpiacok túlreagálása (overshooting) ugyanis gyakori fejlemény. Utóbbi nagyon nagy költségekkel is járhat.
Az 1997-es ázsiai, az 1998-as orosz, valamint a 2000–2002 között kulminálódó argen-tínai pénzügyi válság ezt megerősítette. Noha a „csordaszellem” által vezérelt befektetői magatartás mutat némi irracionalitást, az egy irányba lódulás mégsem tekinthető teljes mértékben egy minden logikát nélkülöző cselekvési sornak. A tömeg egyszerű követése csordaszellemben – újabb kutatások is igazolják14 – éppenséggel lehet egy eredményes
13 Lásd: Dadush–Dasgupta–Ratha (2000). E tanulmány szerint a rövidtávú adósság/GDP változásának ru-galmassága 0.9, amikor a GDP pozitív sokkoknak van kitéve (GDP a saját szórása felével változik), és 1.8, amikor negatív sokk éri (ekkor ugyanis a GDP lefelé mozdul el a saját szórása felével). Tehát a negatív hatás kétszeres erejűnek bizonyulhat az adósság viszonylatában!
14 Devenow–Wech (1996), Carlo–Mendoza (1997) megmutatták, hogy egy globalizált tőkepiacon a befektetők maguk határoznak a portfolió-diverzifi káció és a költséges pótlólagos információszerzés közötti trade-off , azaz alternatív költség átváltási arányait illetően. A globalizáció ugyanis csökkenti az országspecifi kus in-formációgyűjtés iránti igényt. Ennél fontosabb, hogy növeli a befektetési igazgatók félelmét, hogy romlik majd a saját relatív teljesítményük megítélése, mert tömegesen ugyanazt a portfolió-kockázati halmazt
vagy a veszteségeket jelentősen csökkentő, vagyis kifejezetten racionális cselekvés is.
Ennek belátásához érdemes az alábbi megfontolásokat fi gyelembe venni.
Az ún.
•
pozitív pay-off externáliák jelentősége kitüntetett ebben az összefüggésben.A pozitív externália ez esetben azt jelenti, hogy egy meghatározott befektető pénzügyi döntéseinek az eredménye (pay-off ) pozitívan korrelálhat azzal, hogy ugyanakkor sok másik befektető is pontosan ugyanazt a befektetői döntést választja.
A tulajdonosra és ügynökére vonatkozó ún.
•
principal-agent dilemma itt aztjelenthe-ti, hogy például egy nemzetközi befektetési igazgató az olyan piaci közegben, ahol az információáramlás tökéletlen reputációjának megőrzése, esetleg javítása céljából
„elvegyül a tömegben”, azaz lapul, hogy ily módon elkerülje a felelősségre vonást na-gyon rossz befektetési eredmények esetén. Vagy jelentheti azt is, hogy szándékosan a tömeggel együtt halad, hogy megmutassa: éppen az ellentétes irányú magatartással vitte volna a megtérülési eredményeket nagyon rossz irányba. Azaz mind a tömegben való lapulás, mind a demonstráltan a tömeggel együtt megtett lépéssorozat egy raci-onális befektetői magatartásnak bizonyulhat, legalábbis jelentős összegeket mozgató intézményes befektetőknél.
Fontos mozzanat, hogy az ún.
•
információs lánc végpontjain elhelyezkedő befektetők gyakran hajlandók a számukra érkező információt különösebb ellenőrzés nélkül el-fogadni, és saját kutatást nem végezvén a többség („csorda”) által követett befektetési gyakorlatot vakon utánozni, főleg az eladási oldalon.Racionális vagy irracionális befektetői magatartás azonban egyre megy abban a te-kintetben, hogy a „csordaszellem” érvényesülése majdnem mindig azt jelenti, hogy makrostabilitás-vesztés következik be, mert hirtelen nagy mennyiségű pénzek áram-lanak kifelé vagy befelé. Ennek az a következménye, hogy a pénzügyi vagyontárgyak ára és a belföldi valuta árfolyama egyaránt jelentős hullámzást mutat. A tőkeáramlások hirtelen irányváltozása, illetve nagymérvű volatilitása származhat más forrásból is. Így mindenekelőtt abból, hogy egy ország gazdasági kilátásai például azért romolhatnak rohamos mértékben, mert szomszédjai, legfőbb kereskedelmi partnerei vagy a régió más gazdaságai általában gyengélkednek. A járványszerű gyengélkedés, illetve az ab-ból fakadó bizalomvesztés, mint a globalizáció egyik szintén új fejleménye, megmutatta erejét az 1990-es évek utolsó harmadában Ázsiában, ahol a krízisben érintett országok sorra veszítették el importvásárló erejüket, mert nyersanyagpiaci kereskedelmük össze-omlott. A szomszédok általános szegénysége sodorta végül válságba például a thaiföldi valutát is. A cserearányromlás miatt a versenyképesség hirtelen bekövetkezett romlása és a bizalomvesztés példáját mutatta Chile 1997–1998-ban és Argentína 2001–2003 fo-lyamán. Utóbbi a világgazdaság legnagyobb államcsődjét produkálta a maga 132 mil-liárd dolláros kifi zetetlen számlájával.
választják. Ezért aztán kisebb részben is elindulhatnak egy masszív eladás irányába csak azért, hogy kitűnjenek a tömegből, és elindíthatnak ezzel tőkekiáramlást akkor is, ha ennek a lépésnek nincsen semmilyen, a fun-damentális makrováltozókban megtalálható magyarázata. A napi munkájukban a befektetési igazgatóknak egymás fi gyelése és a tömegszerű viselkedés megértése vált az egyik legfontosabb szemponttá.
EMPÍRIÁK
A fejlődő országokat is egyre jobban elérő pénzügyi liberalizáció előnyeiről és hátrá-nyairól az elmúlt tíz évben folyamatosan heves viták zajlottak. Egyértelmű és általáno-sítható, vagyis az eltérő fejlettségű országokra egyaránt vonatkoztatható és koherens, a gazdaságpolitika számára is használható következtetések azonban e vitákból még nem vonhatók le. A tőkebeáramlást számos olyan, a nemzetközi szakirodalomban kifejezetten mértékadónak tekintett tanulmányban elemezték, amelyek szerint a teljes, feltétel nél-küli tőkeliberalizáció „jóléti” szempontból is szub-optimálisnak vagy kifejezetten ked-vezőtlennek bizonyulhat. (A témakör – a szerző szerint fontosnak ítélt – publikációiról a 6.0.3. táblázatban rövid összefoglaló található, a pénzügyi integráció ösztönző hatásait közvetítő közvetlen és közvetett „csatornákat” pedig a 6.1.0. ábra foglalja össze.)
6.1.0. ábra • Pénzügyi integráció és gazdasági növekedés sematikus összefüggései a fejlődő országokban
Forrás: a kutatások nyomán a szerző saját munkája
6.0.3.a táblázat • Pénzügyi nyitás a fejlődő országokban – empíriák és gazdaságpolitika Hivatkozott
tanulmány Hangsúly Fontosabb jellemzők
Meltzer Bizottság jelentése
Ex ante lépések a morális kockázat megelőzésére a rendkívüli IMF-segít-ségnyújtás (bail out) okán
IMF csak akkor ad hitelt, ha az országban megfelelő ex ante conditionality vagy magas hitelkockázati felárak mellett van hitelezés, vagy nincs ex post conditionality.
Tőkemegfelelési mutatók kiigazítása a sovereign (állam) kölcsönök esetén; valamint az ún. „túl nagy, hogy csődbe menjen” rendszerkockázati doktrína enyhítése.
Eichengreen (1999)
Ex ante kockázatkezelés az adósok oldaláról
Chilei típusú tőkebehozatali adók bevezetése a nyílt tőkemenekülési kockázat kezelésére, ha a szabályozás egyéb módozatai elégtelenek.
6.0.3.b táblázat • A pénzügyi nyitás jóléti hatásai empirikus vizsgálatának fontosabb eredményei
Hipotézis Konklúzió
Potenciálisan nagy jóléti előnyök
Az előnyök a pénzügyi globalizációval jórészt abból származnak, hogy a jobb koc-kázat-megosztás és információgyűjtés, a lejárati szerkezetek nagyobb likviditást biztosíthatnak.
Greenwood–Jovanovic (1990), Obstfeld (1994), Acemoglu–Zilibotti (1998) Pozitív, de
viszony-lag kis jóléti előny
Az output-diverzifi kációból származó előnyök nem igazán jelentősek.
Martin–Rey (2001) Kétséges vagy
nehezen mérhető jóléti előny
Ha a termelés learning by doing alapján is végezhető, akkor nem lehet feltétlen jóléti növekedést regisztrálni. Az eladósodás a nemzetközi forrásbővülés nyomán túlzott, nem tartható mértékű lehet (overshooting due to moral hazard).
McKinnon–Pill (1996) és Caballero–Krishnamourthy (2001) Forrás: a kutatások nyomán a szerző saját munkája
Hivatkozott
Nemzetközi csődeljárás a vállalati adósságkezelés mintájára.
Jobb koordinációs biztosítási és hitelezési mechanizmusok kellenek; enyhítés az adós számára, a termelés és az export fenntartására.
Kollektív fellépés lehetőségének korlátozása: ún. Bond Holding Committee felállítása.
Az adós ország legális védelme, ha jóhiszemű tárgyalásokat kezd a nemzetközi hitelezőkkel vagy a belső gazdaságpoliti-ka megváltoztatására.
Buiter–Sibert (1999)
Válságenyhítés A hitelfelvevő megnyújthatja a hitelek lejáratát, persze bün-tető kamatok mellett (kötelező erővel).
Globális betétbiztosítási alap létrehozása, ahol a hitelfel-vevő fi zeti a prémiumot; a BIS és az IMF meghatározzák a felvehető hitelmaximumot és a biztosítás nélküli minimális konszolidáció (bail-out/mentőöv) mértékét.
Rogoff (1999) Ex ante lépések a válságok megelő-zésére
A fi nanszírozás eltolása a hiteltől az egyéb vagyonelemek (equity) felé (debt equity swap); ezt megkönnyítendő a tőke-piacok fejlesztését kell preferálni.
Olyan veszélyt jelző előrejelző rendszert, mutatói kosarat kell kialakítani, amely jól elkülöníthetően képes a várható válságokat előre jelezni.
A reformok sokkal valószínűbbek azokban az országokban, amelyeknek a pénzügyi szektora a liberalizációs rangsor közepén vannak – vagy részben korlátozott vagy nagymér-tékben liberalizált. Természetesen a magasan liberalizált pénzügyi szektorú országok kevésbé valószínű, hogy további reformokat valósítanak meg. A sokkok nem egyértelműen növelik meg a liberalizáció előfordulását, amíg a fi zetési mérleg-válságok növelték a reformok valószínűségét, addig a bankválságok csökkentették, esetleg visszafordították a re-formfolyamatokat. A recessziók és az infl áció növekedése pedig bármilyen irányú változást kiválthattak.