Forrás: Kállay-Koloszár (2014:47, 80) alapján
A fenti gondolatokat foglalja össze a 7. ábra, mely grafikusan szemlélteti a nyereségigény összegét, az ún. kvázi költséget (szürke mezők). Az alfejezet elején feltett kérdésre tehát az a válasz, hogy amennyiben a kvázi költséggel megegyező, vagy annál magasabb jöve-delmet realizál a vállalat, akkor nem csak nyereséges, hanem a tevékenység fenntar-tása továbbra is gazdaságos a tőke tulajdonosainak.
Széles körben elterjedt a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) nyereségelvárásként történő szerepeltetése. A WACC tulajdonképpen egy súlyozott átlag, ami az eladósodott-ság mértékétől és a saját, illetve idegen tőke költségétől függ (Ulbert 1994:25).
Számítási módja a már bevezetett jelölésrendszert használva a következő (Koller et
Mint az a képletből is látszik, a súlyozott átlagos tőkeköltség koncepciója abból indul ki, hogy az idegen tőke után elegendő csupán a kamatköltséget elvárásként megfo-galmazni. Sőt, mivel a kamat költség, így a kamatrész csökkenti a nyereséget, ezért a ka-mat utáni elvárást csökkenthetjük a rá eső nyereségadóval; elengedő csupán a csökkentett, (1 – t)-vel arányosított értéket kitermelnie. Ha ugyanis idegen tőke helyett saját tőkét hasz-nálna a vállalkozó, kamatfizetés helyett a saját tőke nyereségigényébe kerülne át az elvá-rás, amiből adóznia kellene, amit a kamatrész után nem kell megtenni. Ebből következik, hogy a kamatrész elvárását az adó mértékével csökkenthetjük.48
Ez a megközelítés azonban téves! Az idegen tőke és a saját tőke eltérő kezelése azt su-gallja a döntéshozónak, hogy az idegen tőke adóval csökkentett hitelkamatának hitel által történő „kitermelése” már elegendő hozamelvárás49, ugyanakkor a saját tőkének a fentitől nagyobb hozamot kell realizálnia (Juhász 2010). Ez azt jelentené, hogy egy vállalkozás azért vesz fel hitelt és vállal ezzel kockázatot, hogy fizesse a kamatait és nem azért, hogy ezt a többlettőkét a vállalkozásba vonva többletjövedelmet érjen el. Márpedig a hitelből megvalósított gazdasági akciók kockázatát a hitel felvevője vállalja a saját tőke terhé-re, tehát a kockázatvállalás ellenértékének is nála kell megtérülnie (Illés 1998:904).
A WACC tehát az idegen forrásokat relatíve olcsóbbá teszi, így a vállalkozásokat a hitelfelvétel – és így az eladósodás – felé tereli, miközben olyan beruházási lehetősé-geket is sikeresnek mutat, amelyek a valós nyereségigény felszámítása esetén nem lennének gazdaságosak.50
A fenti okfejtés miatt véleményem szerint minden WACC-on alapuló, illetve azt felhaszná-ló mutatót és értéket komoly fenntartásokkal kell kezelni és keresni kell a módot a megke-rülésére, valamint helyette a kalkulált nyereségigény használatára!
48 Lásd még: Boda-Szlávik (2005:66-67), Rappaport (2002:52-56)
49 Sőt! A WACC használatakor könnyen előfordulhat az alábbi, teljesen életszerű eset: ST aránya: 20 %, kalkulált nyereségigény: 11 %, hitelkamat: 8 %, társasági nyereségadó: 10 %, mely esetben WACC = 0,2*11%+0,8*(1 – 0,1)*8% = 7,96 %. Tehát a vállalat nyereségelvárása alacsonyabb, mint a hitel-kamat (!).
50 Lásd még: Juhász (2010).
A következő alfejezetekben a kutatás szempontjából fontos jövedelemkategóriákat és a belőlük képzett releváns jövedelmezőségi mutatókat veszem górcső alá.
4.1.3 Nettó jövedelem és társai
A nettó jövedelem (NJ) minden bevétel (TÉ)51 és minden explicit költség (TK) különbsé-gét méri, így tulajdonképpen a vállalkozás által elért számviteli nyereséget (adózás előtti eredmény), illetve veszteséget számszerűsíti: NJ = TÉ – TK. Ha a nettó jövedelem pozi-tív, a vállalkozás nyereséges, ha negapozi-tív, akkor veszteséges.
Felelős, vállalkozások eredményeit összehasonlító elemzések során mindig „megállunk” az adózás előtti eredmény (NJ) jövedelemkategóriánál. Az adózás utáni értékek ugyanis az adó torzító hatásával terheltek. Az adózás utáni jövedelmet például adózott nyereségelvá-rással kellene összevetnünk (Illés 2008:161), amelynek releváns meghatározása a különbö-ző alternatív befektetési lehetőségek szerteágazó és időben gyakran változó adózási előírá-sai miatt módszertanilag meglehetősen körülményes lenne. Az adó mértékét befolyásolhat-ják az előző évek elszámolható veszteségei, vagy a számviteli előírások és az adójogsza-bályok költségekre vonatkozó eltérő rendelkezései is. Emellett meg kell említeni, hogy az egyes országok számviteli rendszerének különbözősége miatt nemzetközi összehasonlítást is problémássá teszi. S végül még egy érv amellett, hogy ne az adózott eredményekkel számoljunk, az a kamatfizetés (Brealey-Myers 2005:518-519)52 és az amortizáció (2005:136) miatti adómegtakarítás, az adópajzs lehetősége. E módszertani nehézségek kiküszöbölése végett a gazdálkodás vizsgálatakor tehát megmaradunk az adózás előt-ti eredmény szintjén. Ettől függetlenül azonban az adózott értékeknek is van létjogosult-sága: például a pénzáram vizsgálatakor elengedhetetlen a rendelkezésre álló – adófizetés utáni – jövedelem ismerete.
A kis cégek (tipikusan egyéni vállalkozások, őstermelők, családi gazdaságok, kisebb ma-gánvállalkozások, s így a bútoripari ágazat szereplőinek nagy része) számára a nettó
51 Termelési érték: a vállalat hozamainak pénzben kifejezett értéke. Az értékesítés nettó árbevételétől (TÉ’) annyiban különbözik, hogy abban már nem szerepelnek azok a tételek, melyeket előállít ugyan a vállalkozás, de nem értékesít: termelői újrafelhasználás és belső fogyasztás.
A gazdálkodási tevékenység elemzése során megéri a termelési értéket használni az értékesítés nettó árbevé-tele helyett, mert a felvonultatott költségek is a megtermelt összes termelési értékre vonatkoznak, így ha teljesen oksági alapon szeretnénk dolgozni, akkor a megtermelt javakat és valós költségigényüket kell szem-beállítanunk. Ha az árbevétellel dolgoznánk, akkor költségoldalon is ki kellene vonnunk a belső fogyasztás és termelői újrafelhasználás teljes költségét. Természetesen idegen cégek elemzésekor a termelési érték nem ismert adat, így jó közelítéssel használható az értékesítés nettó árbevétele is.
52 Vö. Illés (2013:10).
delem nem az egyetlen jövedelemforrás. Számukra nem csak a nettó jövedelem jelent gya-rapodást, hanem az élőmunka költségként elszámolt része is (TKélő), hiszen ezt a vállalko-zó (és családja) kapja. A bruttó jövedelem (BJ) tehát nem más, mint a nettó jövedelem és az élőmunka költségként elszámolt része: BJ = NJ + TKélő
A két tétel közül érthetően az a jelentősebb, amely mindent egybevetve adózási és járulék-fizetési szempontból éppen kedvezőbb. Az élőmunka költsége tehát, ebben a megközelí-tésben, nem az eredményt (nettó jövedelmet) csökkentő tényező, hanem a vállalkozó bevételének egy másik ága, lényegében az élőmunka ellenértéke.
A korábban befektetett tőke adott évben történő megtérülése, az értékcsökkenési leírás (ÉCS), tőkefelszabadító hatású. Mivel nem kiadás, nem társul hozzá kifizetés. A beáramló termelési értékből levonva nem kell utána adózni, a kérdéses összeg azonban (amennyiben a vállalat kitermeli) a vállalkozás pénzeszközei között megtalálható. Tehát a nettó jöve-delmen, a személyi jellegű ráfordításon túl az értékcsökkenés is „jövedelem” lehet a kisvállalkozások számára. Ezek összege a hozzáadott érték: HOÉ = NJ + TKélő + ÉCS A kis cégek esetében kiemelten fontos ezzel az összeggel is számolni forrásként. Ha nem csak a kisvállalkozásokra koncentrálunk, a hozzáadott értéket értelmezhetjük úgy, hogy a termelési folyamat során felhasznált élő- és holtmunka összhozamát adja meg. Hibája viszont a fenti logikának, hogy ha idegen tőkét is használ a vállalkozás, akkor a kamatkölt-ség kitermelését is tartalmaznia kellene a mutató értékének.
Az előzőekhez hasonló logikával képezhető a működésből származó tőkeforrás jövede-lemkategóriája, mely a belső finanszírozási forrást jelenti (Juhász 2013:976), s nevezik bruttó cash-flownak is. A nettó jövedelem és az értékcsökkenés összegeként értelmezhető:
BCF = NJ + ÉCS
A gyakorlatban két tőkearányos nettó jövedelem alapú mutatót számolnak (természetesen a mutatók szükség szerint számolhatók bruttó jövedelemmel, hozzáadott értékkel, illetve működésből származó tőkeforrással is; ezekben az esetekben a pontos tartalma értelemsze-rűen eltér az alábbiakban leírtaktól):
Sajáttőke-arányos jövedelmezőség53
Számítása: *100
ST
% NJ J ST
Jelentése: Rendkívül kedvelt mutató, hiszen (elméletben) azt mutatja meg, hogy 100Ft vállalkozásban lekötött saját tőke mekkora nyereséget termel.
A probléma az, hogy amennyiben van idegen tőke a vállalkozásnál, akkor ez nem igaz!
Ugyanis a nettó jövedelem, amennyiben egyáltalán keletkezik, a saját és az idegen tőke után képződött nyereséget is magában foglalja, viszont a mutató nevezőjében csak a saját tőkét szerepeltetjük. Tehát a mutató számlálója és nevezője között sérül az oksági kapcso-lat.54
A problémát próbálja áthidalni az össztőke-arányos jövedelmezőség (profitráta) mutatója.
Össztőke-arányos jövedelmezőség (profitráta)
Számítása: *100
T J%T NJ
Jelentése: A vállalkozásnál lekötött összes tőke 100Ft-jára jutó nettó jövedelem nagy-sága.
A mutató már jobban közelít a valós képhez, hiszen nem a saját tőkére, hanem az össztőké-re vetíti a nyeössztőké-reséget. Ezzel a mutatóval azonban az a probléma, hogy az össztőke nem csak a nettó jövedelmet termeli ki, hanem a kamatköltséget is, melyet azonban a nettó jö-vedelem kiszámolásánál ráfordításként már levontunk. A probléma háttere tehát hasonlít a sajáttőke-arányos jövedelmezőség mutatójánál bemutatotthoz, bár szemben az előző muta-tóval, a nagyobb hitelállományú vállalatokat a valóságosnál alacsonyabb jövedelmezősé-gűnek mutatja (Illés 1997:25).
Elmondható tehát, hogy egyik mutató sem alkalmas vállalkozások hatékonyságának összehasonlítására. A tőkeszerkezet általában egy adott vállalkozás gazdasági ciklusai során is eltérő, hiszen a vállalkozások például folyamatosan fizetik vissza korábbi hitelei-ket, miközben új forrásokat is bevonhatnak. Ezért a mutató adott vállalkozás egyes évei-ben megvalósított teljesítményeinek összemérésére sem használható.
53 A mutatót nevezik ROE-nak is. A gyakorlatban sokszor lehet találkozni a ROI, ROA, ROE, ROCE, ROS mozaikszavakkal, melyek egy-egy mutatót jelentenek. Munkámban én nem használom ezeket a rövidítéseket, mert ezeknek többféle értelmezése/változata kering az elméleti és gyakorlati szakemberek körében annak függvényében, hogy mit értenek az egyes fogalmak (számláló és nevező) alatt, így félreérthetőek. Az M4 mellékletben bemutatom ezeket a mutatókat és az általam használt mutatókkal való kapcsolatukat.
54 Lásd még: Illés (2008:66-67)
A fenti jövedelemkategória és jövedelmezőségi mutatók problémája feloldható a pénzügyi műveletek ráfordításánál levont kamat (NJ + Ka) nyereséghez való hozzáadásával. Ekkor egy olyan jövedelemkategóriához jutunk (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes), amely adott tőkemennyiség (T = ST + IT) esetén adott nagyságú tőkeelvárással (NYIk) vethető össze. Az egységnyi tőkére vetített EBIT érték tehát lehetőséget nyújt a vállalatok teljesítményének összehasonlítására, hiszen független a tőkestruktúrától.
4.1.4 Kamat és adófizetés előtti eredményre épülő jövedelemkategóriák
Az EBIT tehát áthidalja a fenti problémát és az összes tőke összes hozamát mutatja:
EBIT = NJ +Ka55
Össztőke-arányos EBIT-ráta
Számítása: *100
T J%EBIT EBIT
Jelentése: Az összes tőke által előállított összes jövedelmet méri.56
A nyereségelvárás ismertetésénél már bemutattam, hogy a tőkét befektető vállalkozó koc-kázata az árupiacon jelenik meg, az árupiac pedig nem foglalkozik azzal, hogy az adott vállalkozás milyen forrásból finanszírozott. Ez azt jelenti, hogy minden tőkeforint azonos kockázatot vállal, illetve azonos mértékben vesz részt a vállalkozás sikerében függetlenül attól, hogy saját vagy idegen forrásból került befektetésre. Az összes tőkét (T) tehát az összes tőke összes hozamával (EBIT) lehet és kell összevetni. Ezt csak a gazdálkodás színvonala befolyásolja, független az idegen tőke részarányától függő kamatfizetési kötele-zettség mértékétől. Ez azt jelenti, hogy a mutatószám alkalmas a különböző tőkestruk-túrájú vállalkozások összehasonlítására. Ugyanezen okból egy adott vállalkozás kü-lönböző évben született adatainak összevetésére szintén alkalmas.
55 Több szerzőnél is az EBIT fogalma megegyezik az üzemi eredménnyel. Ez az angolszász irodalomban (Copeland et al. 2000, Brealey-Myers 2005) az eltérő számviteli sajátosságok miatt érthető, de van magyar szerző (Laáb 1995:64, Katits 2002:73) is, aki rokon értelműnek veszi a kettőt, míg a többség az EBIT alatt az adózás előtti eredmény és a kamat összegét tekinti. Az elsőre jelentősnek tűnő különbség ellenére sincs ter-mészetesen szó feloldhatatlan ellentétről. A különbség csupán szemléletmódbeli: az első megközelítés szerint az EBIT-ből egy alternatív finanszírozási helyzet eredményére lehet következtetni, azaz mi lett volna, ha nincs idegen forrása a vállalkozásnak, míg a második logika szerint a fizetett kamat a hitelezők jövedelme, így ha a teljes tőke megtérülését kell értékelni, akkor ezt a ráfordítást eredménynövelő tételként indokolt figyelembe venni (Alvincz-Kiss 2010:500).
56 Pont a mutató „tökéletessége” miatt, valamint a sajáttőke-arányos jövedelmezőség „tökéletlensége” miatt alkalmas a két mutató a hitel-tőkeáttétel (leverage, L) vizsgálatára. L = J%ST/J%EBIT
Idegen tőke használati ára Ka = IT * rH
EBIT
Idegen tőke
használati ára Ka = IT * rH
Nyereségigény (TKkvázi) Idegen tőke után
felszámolt