A versenyképességi és a fizetésimérleg-válság és kezelése

4. A válságkezelés egyéb területei

4.4. A versenyképességi és a fizetésimérleg-válság és kezelése

A Gazdasági és Monetáris Unió különféle gazdasági fejlettségi szintű és szerkezetű, de politikai szempontból szuverén országokat egyesít közös jegybank és monetáris politika alatt. Ez a világ gazdaságtörténetében példa nélküli konstrukció, mert az Európai Köz-ponti Bank mögött nem egyetlen kormány van, hanem a 17 GMU-tagállam 17 kormá-nya. Az egységes kormány hiányából következik, hogy nincs a nemzetállamihoz hason-ló méretű és funkciójú hiteles közös költségvetés, egységes likvid állampapírpiac és in-tegrációs szintű gazdaságpolitika, ami alátámasztaná a közös monetáris politikát.

A világgazdaság nagyobb zavaroktól mentes fejlődési szakaszában a pénzügyi piac mé-retének és likviditásának emelkedésével az euró bevezetése egyrészt hozzájárult a nomi-nális és a reálkamatlábak (az inflációs rátával korrigált nominomi-nális kamatlábak) mérsék-lődéséhez. A gyakorlatban ez azt jelentette, hogy a GMU-tagállamok reálkamatlábai a németekéihez közeledtek. Másrészt a tagállamok kamatlábai egymáshoz is közeledtek, azaz konvergáltak. A konvergencia nemcsak az állampapírok hozamaira, hanem a banki kamatlábakra is kiterjedt.

Az utóbbi négy-öt év fejleményei alapján a Gazdasági és Monetáris Unió intézmény-rendszerének és gazdasági szerkezetének lényeges hiányosságai kapcsolódnak a monetá-ris politikához, azon belül az Európai Központi Bank referencia-kamatlábához, il-letve a GMU-tagállamok arra történő reagálásához. Ezeket a hiányosságokat a glo-bális pénzügyi és gazdasági válság felszínre hozta, illetve elmélyítette.

202 A szuverén adósságválság szempontjából a puha költségvetési korlát olyan dinamikus elköte-leződési probléma, ahol a támogató intézmény, leggyakrabban az állam, „képtelen elkötelezni magát arra, hogy az eredeti összegen felül ne adjon további hitelt a költségvetési korlátos szerve-zetnek”. (Kornai János – Eric Maskin – Gérard Roland: A puha költségvetési korlát I.” Közgaz-dasági Szemle, 2004., 51. évf., 7-8: szám, 2004. július-augusztus, 778. o.) „Ez az alapvető prob-léma látható a különféle kimentések mögött, legyen szó bankokról, önkormányzatokról, nonpro-fit intézményekről vagy országokról.” (Kornai János – Eric Maskin – Gérard Roland: A puha költségvetési korlát II. Közgazdasági Szemle, 51. évf., 9. szám, 2004. szeptember, 611-613. o.) Idézi: Győrffy Dóra: Válság és válságkezelés Görögországban. (A puha költségvetési korlát sze-repe a gazdasági összeomlásban) Közgazdasági Szemle, LXI. évf., 2014. január, 28-29. o.

A GMU fennállása alatt az Európai Központi Bank inflációs célkitűzése (nulla és 2 százalék közötti harmonizált fogyasztói árindex, hosszabb ideje közelebb a sáv felső széléhez) és az annak érvényre juttatásához megállapított referencia-kamatláb, amely az egész Gazdasági és Monetáris Unióra vonatkozik, nem vette, a dolog természetéből adódóan nem is vehette figyelembe az átlagtól való eltéréseket, az egyes tagállamok sa-játosságait. Végül is az EKB egyébként alapszabályából adódó monetáris politikája egy olyan ország adottságainak felelt meg, amely a valóságban nem létezik.²⁰³ Kicsit árnyal-tabban: mivel a GMU-n belüli átlagos gazdasági körülményeket nagymértékben befo-lyásolják a legnagyobb tagállam viszonyai, ezért az EKB a kamatláb-politikáját szük-ségképpen jelentős mértékben igazította a Németországban kialakult gazdasági feltéte-lekhez.

Az Európai Központi Bank differenciálatlan, minden tagállamra sajátosságaiktól függet-lenül ugyanolyan feltételeket szabó monetáris politikája (és a kamatlábak konvergen-ciája) túlzott ciklikus különbségekhez és egyensúlyhiányokhoz vezetett. Ennek köz-vetlen oka az volt, hogy az optimális valutaövezet hiánya miatt számottevőek voltak a GMU-tagállamok közötti strukturális és ciklikus divergenciák. Ha a gazdasági növe-kedési ütemek és az inflációs ráták széttartanak, akkor ezt a folyamatot erősíti az EKB minden tagállamra vonatkozó egységes kamatlába. A gazdasági hatásokat tekintve az üzleti hitelkamatok, illetve a betéti kamatok a mérvadók. (Természetesen a tagállami gazdaságpolitikák szerepe sem volt elhanyagolható, sőt kiemelkedőnek bizonyult, mi-ként később részletesebben lesz szó róla.) Márpedig a GMU-t megalapításától kezdve a gazdasági növekedési ütemek és az inflációs ráták tagállamok közötti divergenciája jel-lemezte.²⁰⁴ Mindez a közös monetáris politika aszimmetrikus prociklikus hatásának, egyfajta aszimmetrikus belső sokknak tekinthető. Miként a későbbiekből kitűnik, az aszimmetrikus belső sokkokat a GMU-tagállamok nem tudták kizárólag saját maguk ki-küszöbölni vagy legalábbis tompítani, aminek az egész euróövezetre kiható következ-ményei lettek.

Azokban a GMU-tagországokban, ahol a belföldi kereslet gyenge és az infláció alacsony volt, magas reálkamatlábak alakultak ki és állandósultak. Ez például Németországban már deflációs nyomáshoz vezetett. Ezt a német kormány nem kívánta expanzív fiskális politikával ellensúlyozni, főleg azért, mert az ellentmondott volna a Stabilitási és Növe-kedési Paktum rendelkezéseinek. A GMU földrajzi perifériájának országaiban viszont, ahol a belföldi kereslet élénk, a gazdasági növekedés gyors, a bérdinamika és az infláció magas volt, ennek az ellenkezője érvényesült, azaz negatív reálkamatlábak voltak jel-lemzők (lásd az F1., F2. és F3. táblázatot a 9.1. függelékben). A negatív reálkamatlábak pedig maguk is táplálták a konjunktúrát. A GMU egészére vonatkozó egységes kamatláb miatt a gazdasági növekedés üteme magasabb volt a konjunktúraciklus felfelé ívelő

203 Tomasso Padoa-Schioppa Group: i. mű, 15. o.

204 Tommaso Padoa-Schioppa Group i. mű, 16. o.

kaszában lévő országokban, a recesszió súlyosabb volt a dekonjunktúrában lévő orszá-gokban, mint akkor, ha nem lett volna monetáris unió.²⁰⁵

A válságot megelőző konjunktúra éveiben az alacsony, illetve negatív reálkamatlábak, a felelőtlen bérpolitika és a rossz (például a valós tartós ingatlanpiaci kereslettel, a vissza-fizetési kockázatokkal nem számoló) hitelkihelyezések miatt a GMU-átlagnál szisztema-tikusan gyorsabban emelkedtek az árak és a bérek Görögországban, Portugáliában, Olaszországban és Spanyolországban, illetve bizonyos mértékben Írországban. Ennek eredményeként nagymértékben gyengült ezen országok relatív nemzetközi ár- és bér-költség-versenyképessége. Görögországban, Spanyolországban és Olaszországban a béreket központilag állapítják meg úgy, hogy kevés figyelmet fordítanak az egyes ipar-ágak és vállalatok közötti termelékenységi különbségekre.

Az Eurostat adatai szerint az euró bevezetésétől, azaz 1997-től 2010-ig a termékegy-ségre jutó munkaerőköltség 30 százalékkal nőtt Olaszországban, 35 százalékkal Spa-nyolországban és 42 százalékkal Görögországban, míg mindössze 7 százalékkal Néme-tországban (v. ö. F3. táblázat a 9.1. függelékben). Ugyanakkor a termelékenység dina-mikájában kis különbségek voltak. A németországi 1 százalékkal szemben Görögor-szágban 0,7 százalékkal emelkedett a termelékenység éves átlagban. Összességében Németországban és Ausztriában volt összhangban a reálkeresetek és a termelékenység növekedési üteme, a periféria országaiban a termelékenységet meghaladó mértékű reál-kereset-emelkedésre került sor. A közös pénz használata nem akadályozta meg a belső reálárfolyam (az iparcikkek és szolgáltatások versenytársakhoz viszonyított relatív árá-nak hányadosa) felértékelődését.

Mindez a relatív nemzetközi versenyképesség romlását idézte elő, ami egy idő után a szuverén adósságválság hatására versenyképességi válságban csapódott le. Mivel a GMU-tagországok nagy részében a nemzeti valuta euróval szembeni visszavonhatatla-nul és végérvényesen rögzített konverziós rátáját megfelelően választották meg, ezért a jelzett divergenciák a nemzetközi versenyképességben csak hosszabb idő alatt jutottak érvényre. Az árfolyam-megállapítás alól Portugália volt az egyik leglényegesebb kivé-tel, az ország becslések szerint mintegy 10 százalékkal felülértékelt árfolyamon lépett be a GMU-ba. A dél-európai országok csak defláció (az ár- és bérszínvonal csökkenése) árán, vagy legalábbis alacsony reálbér-dinamika és az adórendszer átstrukturálása mel-lett tudták volna korábbi versenyképességüket helyreállítani. A bérek erőteljesebb visz-szafogása ugyanakkor a termelékenység alakulását is hátrányosan érinti. Ilyen körülmé-nyek között az új egyensúly alacsonyabb szinten, a GDP csökkenése és a munkanélküli-ség emelkedése mellett jöhetett volna létre.

Ennek az alkalmazkodásnak az eredményei egyrészt hosszabb idő alatt jelentkeznek (ha egyáltalán), másrészt az ezzel együtt járó recesszió vagy stagnálás vagy lassú növekedés a kedvezményezett országokban elviselhetetlen politikai és társadalmi feszültségeket idézne elő. E forgatókönyv lényeges kockázata lehet a gyengébb bankok tömeges

205 Paul De Grauwe: Design Failures in the Eurozone: Can they be fixed? London School of Economics ’Europe in Question’ Discussion Paper Series, No. 57/2013, February, 2013., 7. o.

Elérhető: http://www2.lse.ac.uk/europeanInstitute/LEQS/LEQSPaper57.pdf

je, illetve egyes GMU-tagállamok államcsődje. A Goldman Sachs számításai szerint fenntartható külső pozíció eléréséhez 2012-höz képest Portugáliának 35 százalékos, Gö-rögországnak 30 százalékos, Spanyolországnak 20 százalékos, Olaszországnak 10-15 százalékos reálleértékelődésre lenne szüksége, míg Írország versenyképesnek volt te-kinthető. Ezzel párhuzamosan a folyó fizetési mérlegtöbbletekkel rendelkező mag-országokban reálfelértékelődésre lenne szükség. A GMU-ban 2 százalékos éves infláci-ót, a jelenleg versenyképtelen országokban 0 százalékos inflációt feltételezve az alkal-mazkodás Portugáliában és Görögországban 15 évet, Spanyolországban 10 évet, Olasz-országban pedig 10-15 évet venne igénybe.²⁰⁶ A recesszió a „donor” vagy hitelező or-szágokat is hátrányosan érintené.

Elvileg elképzelhető az alkalmazkodás úgy is, hogy a termelékenységnövekedés üteme a dél-európai országokban tartósan magasabb, mint az EU központi és északi tagállamai-ban, azok közül is mindenekelőtt Németországtagállamai-ban, miközben az utóbbi országcsoportban a bérdinamika meghaladja a dél-európait. Ez a forgatókönyv kisebb terheket róna a dél-európai tagállamok munkavállalóira. Az elképzelés gyengesége az, hogy a jelenlegi feltételek között nem látni a termelékenység erőteljes növekedésének forrásait Dél-Európában.

Mindebből levonható az a következtetés is, hogy a versenyképességi válság tükrében az európai uniós intézményeknek nem annyira a specifikus monetáris és fiskális célok kitű-zéséhez kellene ragaszkodniuk, hanem a versenyképesség fokozására kellene kon-centrálniuk. A relatív költség-versenyképesség javítása érdekében többek között szaba-dabb bértárgyalásokat kellene előmozdítaniuk a munkaerőpiac rugalmasságának javítása véget. Ehhez kapcsolódik a határozatlan időre szóló munkahely-garanciák megszünteté-se, amire például Mario Monti akkori olasz miniszterelnök törekedett 2012-ben.

A dél-európai országok versenyképességi problémáihoz nem csekély mértékben járult hozzá az Európai Unió bővülése is. A közép-, kelet- és dél-európai országok csatlako-zása az EU-hoz ugyanis a régi dél-európai tagállamoktól és Írországtól divergáló irány-zatokat erősített az áru- és tőkeáramlásokban. Az új tagállamok vonzóbb kereskedelmi és működőtőke-befektetési célpontoknak bizonyultak a versenyképesebb régi tagország-ok (Németország, Ausztria és Hollandia) számára, mint az EU földrajzi perifériája.

Ugyanakkor sem Írország, sem a dél-európai országok nem tudták kihasználni az EU bővüléséből adódó pótlólagos kereskedelemfejlesztési, befektetési és egyéb üzleti lehe-tőségeket.

Az adott gazdasági környezethez képest alacsony nominális és negatív reálkamatlábak a GMU perifériáján ösztönözték a hitelfelvételt, ezzel a beruházásokat, táplálták az építő-ipari konjunktúrát, illetve ehhez kapcsolódva a hitel- és ingatlanpiaci buborékokat, ezáltal erősítették a konjunktúraciklust. A periféria országaiban a csökkenő kamatlábak nem az egyensúlyi alkalmazkodást segítették, hanem eszközár-buborékokhoz, ezeken keresztül válsághoz vezettek. A hitelezés és a tőkebeáramlás célpontja nem a nemzet-gazdasági szintű termelékenység alakulása szempontjából kulcsfontosságú feldolgozó-ipar volt, hanem egyes, a belső piaci orientációjú szektorokhoz (építőfeldolgozó-ipar,

206 Idézi: Martin Wolf: Why the Bundesbank is wrong? Financial Times, 2012. április 11., 9. o.

tor stb.), illetve az áruk és szolgáltatások importjához kapcsolódott. Mindez a magán-szektor és az állam adósságainak a felhalmozódásához, a külső körülmények megválto-zásával egy kritikus ponton túl magán- és szuverénadósságválsághoz vezetett. A szu-verén adóssághoz képest a magánszféra adósságai Írországban és Spanyolországban vol-tak igen magasak. A szuverén adósságválság Görögországot, Portugáliát és kisebb mér-tékben Olaszországot jellemezte.

A magán- és a közszféra eladósodásában szerepet játszott egyrészt a határokon átnyúló tőkeáramlás, másrészt az egész GMU-ra kiterjedő alacsony kamatláb-színvonal. A libe-ralizált tőkeforgalom lehetővé tette az államháztartás, illetve a magánszféra külföldi hi-telekből történő finanszírozását. Az alacsony kamatláb-színvonal oka az volt, hogy a GMU létrehozása idején és működésének első éveiben világméretekben igen nagy volt a megtakarítás és ezáltal a hitelkínálat, továbbá ettől elválaszthatatlanul alacsony volt a hi-telkockázat. Miként az USA-ban az alacsony képzettségű és jövedelmű foglalkoztatottak alacsony kamatláb mellett jutottak jelzálogkölcsönhöz, úgy a GMU földrajzi perifériáján elhelyezkedő országok kormányai is alacsony költséggel vettek fel hitelt a nemzetközi pénz- és tőkepiacokon. A folyamat akkor vált kritikussá, amikor a globális pénzügyi válság, azon belül később a szuverén adósságválság egy szakaszában (2008 szeptembe-rében a Lehman Brothers amerikai befektetési bank csődjével összefüggésben) a magán-tőke-beáramlás hirtelen leállt, ami a hitelezés megszűnésével járt együtt, és pénzügyi válságot idézett elő.²⁰⁷ A rést részben hivatalos pénzügyi források különféle formái pó-tolták.

A GMU földrajzi perifériájának tagállamait fenyegető államadósság-válság legalább annyira az euró sikerének a következménye, mint amennyire közrejátszottak benne annak hibái. Az eurót a korábbi hazai valutákhoz képest kedvezőbb adósságfinanszíro-zási eszköznek szánták, ezt a funkciót teljesítette. A GMU sikere az egyébként régóta esedékes államháztartási reformok végrehajtását is késleltette. Ez leginkább abban jutott kifejezésre, hogy egyes dél-európai országok (elsősorban Görögország, Portugália és Olaszország) hosszú időn keresztül alacsony vagy egyenesen negatív reálkamatláb mellett tudták finanszírozni államháztartási hiányukat és államadósságukat. (Az integ-rált állampapírpiacokon nincs akadálya annak, hogy az egyes GMU-tagállamok állam-papírjaik kockázatát vagy annak egy részét a határon túlra helyezzék.²⁰⁸)

A dél-európai országok, köztük Görögország például hosszú időn keresztül közel ugya-nolyan kamatláb mellett tudott pénzügyi forrásokat bevonni államháztartása finanszíro-zásához, mint Németország. Ez azt is jelentette, hogy az állampapír-piacok szereplői a gazdasági fundamentumokban meglévő különbségek ellenére alig tekintették kockázato-sabbnak a periféria országainak államadósságát, mint a németet. A piaci szereplők

207 Silvia Merler and Jean Pisany-Ferry: Sudden stops in the euro area. Bruegel Policy Contribution, Issue 2012/6, March 2012., pp. 16. Elérhető:

http://www.bruegel.org/publications/publication-detail/publication/718-sudden-stops-in-the-euro-area/

208 A BIS adatai szerint a GMU tagállamaiban bejegyzett bankok portfóliójában 2009. végén 1579 milliárd euró értékű görög, ír, portugál és spanyol állampapír volt. A francia és német ban-kok részesedése 61 százalék volt.

fektetési döntéseikben a kimentést tiltó klauzulát is figyelmen kívül hagyták. Annak el-lenére, hogy nincs adóbeszedési jogkörrel rendelkező erős központi kormányzat, amely helytállna a tagállamok adósságaiért, a gazdasági szereplők gyakorlatilag föderális ál-lamnak tekintették a Gazdasági és Monetáris Uniót, ahol az egyes tartományok vagy szövetségi államok közötti tőkeáramlásoknak nincs jelentősége, gyakran még statisztikát sem készítenek róluk.²⁰⁹

A GMU-tagállamok államadósságának a szuverén adósságválság kezdetéig nem volt hi-telkockázata. Emiatt magas adósságállomány halmozódhatott fel részben olyan pénz-nemben, amelyet nem az egyes tagállamok saját jegybankjai bocsáthatnak ki. A Gazda-sági és Monetáris Unió tagállamai olyan jellegű adósságproblémával kellett, hogy szembenézzenek, mint a felzárkózó országok, azzal a különbséggel, hogy adósságállo-mányuk sokkal magasabb.

A GMU létrehozása előtt a nagy államháztartási hiány rendszerint a kamatlábak emelkedéséhez vagy a nemzeti valuta leértékelődéséhez vezetett. Ezek a piaci fejlemé-nyek automatikusan jelezték, hogy az érintett országoknak célszerű csökkenteniük az eladósodást. Az euróövezet létrejöttével egyrészt megszűnt ez az automatikus piaci jel-zés, másrészt a kamatlábak csökkenése, illetve konvergenciája miatt a hitelfelvétel költ-ségei nem vagy csak kismértékben emelkedtek. A vázolt tényezők elkényelmesítették a gazdaságpolitikát, azon belül a fiskális politikát, és ellenérdekeltséget teremtettek a szerkezeti reformokkal szemben. Amikor a pénz- és tőkepiaci szereplők 2010 elején fel-ismerték azt a tévedést, hogy egyformán biztonságosnak vagy kockázatmentesnek tekin-tették az összes GMU-tagállamot, Görögország, Spanyolország és Olaszország állampa-pírjainak hozamai, ezeken keresztül szuverén adóssága elkezdett emelkedni, aminek nyomán megrendült ezen országok közszférájának a fizetőképessége.²¹⁰

Túl engedékeny volt továbbá a Gazdasági és Monetáris Unió létrehozásáról intézkedő Maastrichti Szerződés azon országok felvételével szemben, amelyeknek rossz pénzügyi történetük volt.²¹¹ Az adott intézményi szerkezet és monetáris politika tehát sajátos aszimmetrikus külső sokkhoz vezetett magában a Gazdasági és Monetáris Unióban. A külső sokkokat a GMU működési mechanizmusa pedig felerősítette.

Nem indokolt azonban az Európai Központi Bankot, illetve monetáris politikáját közvet-lenül és kizárólag felelőssé tenni a dél-európai tagállamok egyensúlyi problémáiért.

Azokban szerepe volt a szóban forgó országok fiskális politikájának is, illetve az EU, azon belül a GMU szabályozásának. Miként erről korábban más összefüggésben a 4.1.

fejezetben szó volt, az államháztartási fegyelem betartására hivatott Stabilitási és Nö-vekedési Paktum nem tartalmazott elegendő kényszerítő erőt arra, hogy a konjunk-túraciklus felfelé ívelő szakaszában a GMU-tagállamok költségvetési többleteket

209 Csermely Ágnes – Szalai Zoltán: Pénzügyi egyensúlytalanságok az euróövezetben. Európai Tükör, XVI. évf., 2011. 2. szám, február, 57. o.

210 Martin Feldstein: The failure of the euro. The Little Currency that Could’nt. Foreign Affairs, Volume 91, Number 1, January/February 2012., 108. o.

211 Kenneth Rogoff: Europe finds that the old rules still apply. Financial Times, 2010. május 6., 11. o.

nek el. Emiatt nem voltak tartalékaik a válsághelyzetek fiskális eszközökkel történő ke-zelésére. A gazdasági kormányzás reformja (beleértve a 2011. végén hatályba lépett ha-tos jogszabálycsomagot és más jogforrásokat) ezen kívánt változtatni.

A vázolt politikák, illetve az azokra vonatkozó szabályok elsősorban a GMU-tagállamokat relatív nemzetközi költség-versenyképességük javítása érdekében ösztö-nözték, illetve ösztönzik nem kooperatív stratégiák²¹² folytatására, amelyek követ-kezményei azonban az egész Európai Unióra kisugároznak. A nem kooperatív stratégiák a belső leértékelés: a kompetitív bércsökkentés, a nyugdíjak és az állam által nyúj-tott szolgáltatások lefaragása és a fiskális verseny (adócsökkentés, államháztartási de-ficit csökkentése) terén jellemzőek, a kompetitív dezinfláció új formáit képviselik.

A nem kooperatív stratégiáknak voltak előzményei a Gazdasági és Monetáris Unió megvalósítása előtt is, ilyen volt a kompetitív valutaleértékelés vagy leértékelődés.

Amíg azonban a kompetitív leértékelés vagy leértékelődés politikájához a gyenge devi-zájú országok folyamodtak, addig a mostani nem kooperatív belső leértékelési politiká-kat mindegyik EU-tagállam beveti. Amíg a külső leértékelés költsége a külső hitelezők-re hárul, addig a belső leértékelésé a háztartásokra.

Rövid kitérőként érdemes megemlíteni, hogy a GMU nem vagy nehezen tud védekezni harmadik országok kompetitív leértékelési politikái ellen. Kompetitív leértékelési po-litika folytatása esetén csorbul a jegybank kormánytól való függetlensége, mert kor-mányzati nyomásra a jegybank nem az inflációs célkitűzés érvényesítése végett alkal-mazza kamatláb-politikáját és egyéb eszközeit, hanem a nemzeti valuta gyengítése érde-kében. A probléma a legélesebben 2013 januárjában Japánban jelentkezett, amikor az előző év decemberi parlamenti választások eredményeként hivatalba lépett új kormány-fő részben a pénzügyminisztériumon keresztül a jen kormány-főbb devizákkal szembeni árfolya-mának leértékelődését eredményező monetáris politika folytatására (mennyiségi

In document kezelése az EU -ban Az államadósság - válság és (Pldal 133-144)