A DEVIZAHITELEK ELTERJEDÉSÉNEK RACIONÁLIS ÉS IRRACIONÁLIS OKAI
1. A devizahitelek „big short”-ja
A 2000-es évek elején a magyar piacon befektetők - a vállalatokat, az államháztartást, és a külföldöt is beleértve - kivétel nélkül arra számítottak, hogy a magas kamatkülönbség elle-nére stabil marad a forint árfolyama. Ez a jelenség a fedezetlen kamatparitás nem teljesülé-se, amely esetben a határidős pozíció várható értéke nullától eltérő lesz.
1. 1. A fedezett és a fedezetlen kamatparitás
A fedezett kamatparitás a spot és határidős árfolyamok közötti összefüggést mutatja. Esze-rint a most rögzíthető, jövőre vonatkozó árfolyam – a határidős árfolyam - nem más, mint az azonnali árfolyam két deviza kamatkülönbségével megnövelt összege.
Ahol: (1)
S0: az azonnali árfolyam az egységnyi külföldi deviza hazai devizában kifejezve F: a t határidőhöz tartozó határidős árfolyam
t: a határidős lejáratig tartó években kifejezett időtartam
rhazai: hazai spot kockázatmentes kamatláb t időtartamra
rkülföldi: külföldi spot kockázatmentes kamatláb t időtartamra
A határidős árfolyam meghatározásának fenti mechanizmusa kizárólag a konzisztens (ar-bitrázsmentes) árazáson alapul, sem a befektetői preferenciák, sem a kockázati attitűd nem játszanak szerepet, ahogy az alaptermék várható hozama sem. Az (1)-es képletbeli összefüggés mindig teljesül (feltéve, ha működnek az azonnali és határidős deviza- és kamatpiacok), mi-vel sérülése esetén arbitrázslehetőség adódik, amelyet a piaci szereplők ki tudnak használni.12
12 A határidős árfolyam meghatározása, illetve félreárazáskor adódó arbitrázslehetőség kihasználása minden alap pénzügyes tankönyv része, bővebben lásd SZÁZ, 2009, vagy HULL, 2008.
Amennyiben a külföldi kamatláb magasabb a hazai kamatlábnál, a határidős árfolyam az azonnali árfolyamnál kisebb lesz. Fordított esetben - ez volt jellemző az általunk elemzett magyar piaci helyzetre is – a határidős árfolyam magasabb a jelenleginél.
Érdemes megjegyezni, hogy a fedezett kamatparitás miatt mindegy, hogy milyen devizá-ban kamatoztatjuk a betétünket, amennyiben a lejáratkor egy határidős ügylet keretében visszaváltjuk a hazai devizára, a kamaton megnyert nyereséget vagy elszenvedett vesztesé-get éppen ellentételezi majd a devizaárfolyam-veszteség vagy -nyereség. Ha a külföldi de-viza kamatlába magasabb, mint a hazai, akkor hiába kapunk magasabb kamatot a külföldi devizában, a határidős árfolyam csökken, vagyis kevesebb hazai devizát kapunk egységnyi külföldiért. Mégpedig pontosan annyival kevesebbet, hogy a befektetésünk lejáratkori érté-ke éppen egyenértékű legyen a hazai devizában alacsonyabb kamat mellett kapott értékérté-kel.
Ugyanez érvényes a hitelfelvételre: alacsonyabb kamaton, külföldi devizában felvett hitel esetén, amennyiben határidős ügylettel eliminálni szeretnénk az árfolyam megváltozásának kockázatát, a most rögzíthető jövőbeni árfolyam éppen annyival lesz magasabb, hogy az ár-folyamon elszenvedett veszteség pont ellentételezi a kamatnyereséget.
A fentiek alapján látható, hogy nincs túl sok értelmük azoknak a felvetéseknek, amelyek sze-rint a devizahitelesek jobban tették volna, ha határidős ügyletek kötésével fedezik a deviza-kockázatukat, hiszen abban az esetben a hitelük egy magasabb kamatozású forinthitellé válto-zik. A devizahitel felvételének oka pedig épp az alacsonyabb kamatköltség elérése volt. Ameny-nyiben tehát a hitelfelvevő devizában veszi fel a hitelét, egy nyitott pozíciót vállal, hiszen nem tudja, hogy lejáratkor milyen árfolyamon tudja megvásárolni a hitel visszafizetésére a devizát.
A jövőbeli devizaárfolyam egy valószínűségi változó. Kérdés, hogy ennek várható értéké-ről mit tudunk mondani. Megegyezik-e a mai határidős árfolyammal, vagy attól eltér? Fenn-áll-e a következő összefüggés?
(2) Ahol E a várható értéket, St pedig a t időpontbeli azonnali árfolyamot jelöli.
A (2)-es képlet a fedezetlen kamatparitás, a várható jövőbeli árfolyam és a mai kamatlábak kö-zötti összefüggést írja le. Eszerint a jövőbeli devizaárfolyam (ami egy valószínűségi változó) vár-ható értéke megegyezik a mai határidős árfolyammal, az árfolyam várvár-hatóan a két deviza ka-matkülönbségének megfelelően alakul a jövőben. Az a deviza, amelyiknek magasabb a kamata, várhatóan leértékelődik a másikkal szemben. Ebből következik, hogy a fedezetlen kamatpari-tás teljesülése esetén mindegy, hogy melyik devizában veszünk fel hitelt, vagy helyezünk el be-tétet, amit a kamaton megnyerünk (elveszítünk), pontosan megegyezik azzal, amit az árfolya-mon elveszítünk (megnyerünk). Fontos különbség azonban az előző összefüggéshez, a fedezett kamatparitáshoz képest, hogy az előbbi esetben a határidős ügylet megkötése rögzíti a lejáratko-ri átváltási árat, a fedezetlen kamatpalejáratko-ritás a lejáratkolejáratko-ri árfolyam várható értékét határozza meg.
A fedezetlen kamatparitás teljesülése esetén nem nagyon érdemes határidős ügyletekkel spe-kulálni, mivel az ügylet eredménye a nulla várható érték körül szóródik, véletlenszerűen. A
portfólióelmélet13 szerint a várható lejáratkori árfolyam azonban csak akkor egyezik meg a ha-táridős árfolyammal, ha az adott eszköz szisztematikus kockázata (piaci portfólióval vett korrelá-ciója) nulla. A devizapiacon a szisztematikus kockázatért elvárt prémiumot országkockázati fel-árnak nevezzük (country risk premium, crp), a (2)-es képlet pedig a következőképpen módosul:
(3)
Pozitív országkockázati felár esetén a várható jövőbeli árfolyam alacsonyabb lesz a határ-idős árfolyamnál, mivel a kockázatosabb eszközbe csak kockázati felár mellett fektetnek a befektetők, kockázatosabb devizát pedig csak akkor tartanak, ha a deviza várható árfolyam-változása kisebb a kamatkülönbségnél.
1. 2. A devizahitel pénzügyi tartalma
A devizahitel pénzügyi tartalmát tekintve nem más, mint egy forint hitel + határidős devizaeladás.
A devizahitel felvevője – feltéve, hogy nem rendelkezik devizabevétellel – egy spekulatív pozíciót vál-lal, nyilván abból a célból, hogy a határidős pozíció nyereségével csökkentse a forint hitel költségeit.
Vizsgáljuk meg a fenti állítást egy egyszerű példán! Tegyük fel, hogy egy hitelfelvevő egy periódusra (legyen 1 év) szeretne hitelt felvenni, és döntenie kell arról, hogy milyen devizában (külföldi vagy hazai) adósodik el. Mindkét devizában létezik hitelpiac és a fizetendő kamat a hazai devizában rhazai, a külföl-di devizában pekülföl-dig rkülföldi, az azonnali devizaárfolyam S0, egy év múlva a spot árfolyam S1. Tekintsük az árfolyamot úgy, hogy egységnyi külföldi deviza ára a hazai fizetőeszközben, a felvenni kívánt hitel pe-dig legyen egységnyi külföldi deviza! A jelenbeli kifizetés, maga a hitelfelvétel mindkét esetben S0. Ha-zai devizában felvett hitelnél ekkora a hitelösszeg, külföldi devizában felvett hitelnél pedig az egységnyi külföldi devizát átváltjuk az azonnali árfolyamon, így kapunk S0 nagyságú hazai devizát.
A két konstrukció pénzárama a hitelfelvételkor megegyezik, nem így a hitel visszafizetésekor.
A hazai devizában törlesztendő összeget ismerjük előre, hiszen adott a felvett hitel és a kamatláb.
A külföldi devizában felvett hitel esetén azonban a visszafizetéskori azonnali devizaárfolyamtól függ a hazai devizában kifejezett törlesztési összeg. Az 1. táblázat foglalja össze a pénzáramlásokat.
1. táblázat: Hazai és külföldi devizában felvett egy periódusos hitelek pénzáramlásai
Látható, hogy a lejáratkori (t=1) kifizetés különbsége függ egyrészt a két kamatláb különb-ségétől (ez előre ismert), és függ az azonnali és a lejáratkori árfolyam különbkülönb-ségétől is, (ez előre nem látható). Kivonva a kettőt egymásból:
(4)
13 ELTON és társai, 2009
Mindez azt jelenti, hogy a kétféle hitelvisszafizetés különbsége nem más, mint (1 + rkülföldi) egységnyi határidős devizaeladás értéke, felhasználva, hogy az egy éves határidős eladási pozíció értéke lejáratkor (f) az azonnali árfolyam függvénye, azaz
(5)
Ezekből következik, hogy a devizahitel és a forinthitel visszafizetésének forintban kifeje-zett összege akkor egyezik meg, ha lejáratkor (itt egy év múlva) az azonnali árfolyam meg-egyezik a hitelfelvételkori határidős árfolyammal.
A devizahitel felvevője, lévén határidős deviza eladási pozíciót vállalt, akkor szenved el vesz-teséget a forinthitelt felvevőhöz képest, ha az azonnali árfolyam emelkedik, mégpedig a kamat-különbséget meghaladó mértékben. Fontos látni, hogy a devizahiteles mindaddig jobban járt, mint a forinthiteles, amíg az emelkedő árfolyam a határidős árfolyam alatt marad
A tényleges hitelkonstrukciók természetesen nem egy éves hitelek voltak. A fenti koncep-ció azonban hasonlóan értelmezhető változó (folyamatosan csökkenő) hitelösszeg és több időszakra szóló határidős átváltás-sorozat (devizaswap) esetében is.14
A devizahitelezés nem volt más, mint a deviza „shortolása” országszinten.
A következőkben azt vizsgálom, hogy egy kockázatokat reálisan felmérni képes, racioná-lis döntéshozó számára mekkora kockázatot jelentett a devizahitel, milyen kockázati attitűd kellett ahhoz, hogy valaki a devizahitel mellett döntsön.