Az MNB 2013 után a jegybanktörvénnyel összhangban, elsődleges céljának veszélyeztetése nélkül, a rendelkezésére álló eszközökkel törekedett a kor-mány gazdaságpolitikájának támogatására. A 2013 óta megvalósult jegybanki programok három csatornán keresztül is segítették a költségvetési stabilizációt és az államadósság csökkenését. Egyrészt a jegybanki kamatcsökkentések és az Önfinanszírozási program nagymértékben hozzájárultak ahhoz, hogy a költ-ségvetés GDP arányos kamatkiadásai 2013 és 2018 között 2 százalékponttal csökkentek. Másrészt egyes jegybanki programok, különösen a kamatcsökken-tések és az NHP bevezetése, a gazdasági növekedésre és az adóalapok bővülé-sére gyakorolt kedvező hatásaikon keresztül növelték a költségvetési adóbevé-teleket. Harmadrészt a monetáris politikai fordulat segített elkerülni azt, hogy az MNB veszteséges legyen, sőt 2013 óta folyamatosan nyereséges a jegybank.
Az MNB monetáris politikája nagymértékben hozzájárult ahhoz, hogy az állampapír-piaci hozamok csökkenésén keresztül a költségvetés éves
kamatkiadásai 2013 és 2018 között a GDP 2 százalékával csökkentek. A ka-matcsökkentési ciklus megindítását követően a rövid hozamok szorosan kö-vették a csökkenő alapkamatot, míg a hosszú hozamok a nemzetközi kocká-zatvállalási hajlandóságnak, illetve hazánk kockázati megítélésének változását követve mérséklődtek. Az Önfinanszírozási program bejelentése után megnőtt a belföldi kereslet az állampapírokra, így további hozamcsökkenés volt ta-pasztalható. A jegybanki irányadó eszköz mennyiségi korlátozását követően pedig a kiszoruló likviditás a piacon a helyét keresve az állampapírhozamok csökkenését is segítette (6.2. ábra). A csökkenő állampapír-piaci hozamok következtében a költségvetés GDP arányos kamatkiadásai a 2013 évi 4,3 szá-zalékról 2,3 százalékra csökkentek 2018-ra.
2013-at követően a költségvetés kumulált kamatmegtakarítása 2018 végéig elérte a GDP közel 6,5 százalékát. Az állampapír-piaci hozamok mérséklődése fokozatosan jelenik meg a kamatkiadásokban, miután az államadósság átára-zódik az új hozamszintre. Az éves kamatmegtakarítás 2013 óta fokozatosan nőtt és 2018-ban elérte a 800 milliárd forintot. A kumulált megtakarítás így 2018 végéig a GDP közel 6,5 százalékát tette ki, ami az alacsonyabb költségve-tési hiányon keresztül segítette az államadósság-ráta csökkenését is (6.3. ábra).
6.2. ábra
A rövid és hosszú állampapírhozamok és az alapkamat alakulása
–2
2013-tól az MNB monetáris politikája a reálgazdasági bővülés támogatásán keresztül is hozzájárult a költségvetési egyensúly javulásához. A kamatcsök-kentés élénkítette a hazai beruházásokat és a fogyasztást is, a Növekedési Hitelprogram pedig közvetlenül segítette a kis- és középvállalatok finanszíro-zását. Ezek a makrogazdasági csatornák számos ponton kedvezően érintették a költségvetés bevételi oldalát: a háztartások magasabb fogyasztása emelte a forgalmi, fogyasztási típusú adókból befolyó bevételeket, a beruházások felfutása szintén az áfabevételek növekedésének irányába hatott, a vállalatok jobb jövedelmi helyzete pedig magasabb társasági adóbevételeket generált.
A foglalkoztatás növekedése pedig a munkát terhelő adóbevételek érdemi emelkedését eredményezte. A kedvező hatások a költségvetési bevételek jelentős növekedésében csapódtak le hozzájárulva a költségvetési egyensúly fenntartásához.
6.3. ábra
Az éves és a kumulált állami kamatmegtakarítás 2013-hoz viszonyítva
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
2013 2014 2015 2016 2017 2018*
A GDP százalékában A GDP százalékában
Kumulált megtakarítás (jobb tengely) Éves kamatmegtakarítás
Megjegyzés: *2018-ra vonatkozóan MNB-előrejelzés Forrás: Eurostat, MNB-számítás.
A 2013-2018 közötti időszakban végig nyereséges jegybank jelentős ered-ménytartalékot halmozott fel, emellett osztalékfizetésével közvetlenül is támogatta az államadósság csökkenését. 2013 elején az MNB eredménytar-taléka mindössze 7 milliárd forint volt, azaz egy nagyobb mértékű veszteség esetén már költségvetési térítés vált volna szükségessé a veszteség finanszí-rozására, ami az államadósság mellett a költségvetési hiányra is negatívan hatott volna. Az MNB 2013 óta minden évben pozitív eredményt ért el, ennek köszönhetően az MNB eredménytartaléka töretlenül emelkedett. A folyama-tosan javuló kamateredménynek és a devizaárfolyam-változásból származó nyereségnek köszönhetően az MNB éves eredménye 2015-ben kimagasló volt, ami az eredménytartalék növelése mellett azt is lehetővé tette, hogy az MNB 50 milliárd forint osztalékot fizessen be a költségvetés számára, ezzel is részt vállalva az államadósság elleni küzdelemben. Az MNB eredménytartaléka 2018-ban már meghaladta a 200 milliárd forintot, ami fedezetet jelent a jö-vőbeli esetleges kockázatokra, így hosszabb távon is biztosíthatja a jegybank költségvetéstől független működését (6.4. ábra).
6.4. ábra
Az MNB eredményének és eredménytartalékának alakulása
–50 0 50 100 150 200 250
–50 0 50 100 150 200 250
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 I. félév
Milliárd Ft Milliárd Ft
Tárgyévi eredmény
Eredménytartalék (a tárgyévet követően)
osztalék
Forrás: MNB.
A monetáris politikai fordulatnak köszönhetően 2013-tól fokozatosan javult az MNB kamateredménye, amit később a jegybanki programok mérleg-szűkítő hatása és a mérleg forrásoldali átrendeződése is támogatott. Az alapkamat csökkentése amellett, hogy a monetáris politikai célok elérését támogatta, az MNB kamatkiadásait is mérsékelte. A pénzügyi stabilitás nö-velése és a monetáris politika mozgásterének kibővítése érdekében hozott intézkedések (például Önfinanszírozási program, forintosítás) a mérleg szű-külésén keresztül javították az MNB kamateredményét is: a tartalék csökke-nése miatt bekövetkezett deviza kamatbevétel-csökkenést jóval meghaladta a forintforrásokra fizetett kamatkiadás mérséklődése. Az inflációs cél eléré-sét támogató nemkonvencionális jegybanki lépések is növelték az MNB ka-materedményét: az eszköztár-átalakítás és a mennyiségi korlátozás hatására ugyanis a jegybanki források között megemelkedett az alacsonyabb (jelenleg negatív) kamatot fizető O/N betét súlya. Emellett a gazdaság készpénzigényé-től függő, az MNB számára kamatmentes forrást jelentő készpénzállomány emelkedése is javította a kamateredményt. A fenti folyamatok eredményeként az MNB nettó kamat és kamatjellegű eredménye 2017-től pozitívba fordult, amit 2018 elejétől az újonnan bevezetett, hosszú hozamok leszorítását célzó programok (jelzáloglevél vásárlás, MIrS program) addicionális kamatbevétele is támogatott.
Az elmúlt évek nyereségének kialakulásában jelentős, de mérséklődő sze-repet játszott az árfolyameredmény alakulása. Ez egyrészt ahhoz kötődött, hogy a válság kitörését követően egyes időszakokban megemelkedett a hiva-talos és a bekerülési árfolyam közötti különbség (vagyis az egységnyi deviza átváltásán realizált eredmény), másrészt, hogy a gazdaság sérülékenységé-nek csökkentése érdekében tett jegybanki intézkedések miatt megnövekedett a devizaeladás volumene. Az állam devizaigényének – Önfinanszírozási prog-ram által is támogatott – mérséklődésével összhangban az árfolyameredmény szerepe fokozatosan csökkent az elmúlt években (6.5. ábra).