Az Önfinanszírozási program első két éve

Az Önfinanszírozási program első két éve

Tanulmánykötet

Az Önfinanszírozási program első két éve

Tanulmánykötet

Fe­le­lős­ki­adó:­Hergár­Eszter 1054­Bu­da­pest,­Sza­bad­ság­tér­9.

www.mnb.hu

Ki­ad­ja:­Ma­gyar­Nem­ze­ti­Bank

Szerkesztette:­Hoffmann­Mihály­–­Kolozsi­Pál­Péter Fe­le­lős­ki­adó:­Hergár­Eszter

1054­Bu­da­pest,­Sza­bad­ság­tér­9.

www.mnb.hu

Előszó. . . 5

Gór-Holecz Fatime – Kolozsi Pál Péter – Novák Zsuzsanna – Zágonyi Ádám Az­Önfinanszírozási­program­koncepciója­és­hatásmechanizmusa­ . . . 7

Bodnár István – Csávás Csaba – Csom-Bíró Gabriella – Eszes Dorottya – Lénárt-Odorán Rita – Sin Gábor – Zágonyi Ádám

Az­Önfinanszírozási­program­eredményei­ . . . 35

Csávás Csaba – Kollarik András

Az­Önfinanszírozási­program­hatása­a­monetáris­kondíciókra­. . . 65

Bodnár László – dr. Luspay Miklós

Az­Önfinanszírozási­program­hatása­a­hazai­pénzügyi­infrastruktúrákra . . . .­ 91

Jelen­tanulmánykötet­négy­elemzésben­mutatja­be­a­Magyar­Nemzeti­Bank­(MNB)­

2014­tavaszán­meghirdetett­Önfinanszírozási­programját.

Az­első­elemzés­az­Önfinanszírozási­program­koncepcióját­és­hatásmechanizmusát­

írja­le.­A­program­végső­célja­a­magyar­gazdaság­külső­sérülékenységének­mérsék- lése.­Ennek­eléréséhez­az­MNB­a­jegybanki­eszköztár­átalakításával­arra­ösztönözte­

a­bankokat,­hogy­fölös­likviditásukat­a­likvid­értékpapírpiacokon­fektessék­be,­ami­

a­hazai­sajátosságok­miatt­elsősorban­az­állampapírpiaci­kereslet­megemelkedé- sét­jelentette.­A­tanulmány­bemutatja­az­Önfinanszírozási­program­meghirdetésé- nek­motivációját,­a­program­intézkedéseit­és­hatásmechanizmusát,­külön­kitérve­

arra,­hogy­az­Önfinanszírozási­program­nem­központilag­előírt­lépések­sorozata,­

hanem­az­MNB,­az­Államadósság­Kezelő­Központ­és­a­bankok­közötti­kooperáció­

eredménye.­

A­második­tanulmány­az­Önfinanszírozási­program­makrogazdasági­eredménye- it­értékeli,­különös­tekintettel­az­adósságszerkezet­egészségesebbé­válására­és­

a­külső­sérülékenység­csökkenésére.­Az­elemzés­bemutatja,­hogy­a­2014­tavaszán­

meghirdetett­Önfinanszírozási­program­2016­nyarára­jelentős­mértékben­emelte­

a­bankok­állampapírpiaci­keresletét,­aminek­következtében­két­év­alatt­megduplá- zódott­a­banki­tulajdonban­lévő­állampapír-állomány.­A­program­révén­több­mint­

9­milliárd­euro­értékben­fizetett­vissza­forintból­devizaadósságot­a­magyar­állam,­

ennek­megfelelő­mértékben­szűkült­az­MNB­mérlege,­50­százalékról­30­százalék­

alá­csökkent­az­államadósság­devizaaránya,­valamint­mérséklődött­a­bruttó­külső­

adósság.­Emellett­2016­közepére­újra­a­belföldi­szereplők­biztosítják­az­államadósság­

finanszírozásának­nagyobbik­részét,­ami­a­korábbiakhoz­képest­egy­egészségesebb­

adósságszerkezet­felé­való­elmozdulásnak­számít.­Az­Önfinanszírozási­program­el- ismerésének­tekinthető,­hogy­2016­májusában­a­Fitch­Ratings­dedikáltan­a­prog- ramot­nevezte­meg­a­magyar­adósságosztályzat­befektetői­kategóriába­emelését­

alátámasztó­egyik­fő­indokként.­

A­harmadik­tanulmány­az­Önfinanszírozási­program­monetáris­kondíciókra­és­a­mo- netáris­transzmisszió­egyes­csatornáira­gyakorolt­hatását­vizsgálja­meg.­A­Magyar­

Nemzeti­Bank­(MNB)­2012­nyarán­kamatcsökkentési­ciklusba­kezdett,­melyet­azóta­

két­újabb­ciklus­követett,­aminek­következtében­2016­júniusára­610­bázisponttal,­

0,9­százalékra­csökkent­a­jegybanki­alapkamat.­Ezt­kiegészítve­az­MNB­2014­tava- szán­meghirdette­az­Önfinanszírozási­programot,­melynek­elsődleges­célja­az­ország­

külső­sérülékenységének­mérséklése­volt,­de­az­intézkedések­deklarált­szándéka­

volt­a­monetáris­kondíciók­nemkonvencionális­eszközökön­keresztüli­lazítása­is.­

Elemzésünk­arra­a­következtetésre­jutott,­hogy­a­jegybanki­eszköztár­átalakításai­

csak­a­banki­alkalmazkodás­egyes­fázisaiban­okoztak­átmeneti­romlást­a­monetáris­

transzmisszióban,­2016­közepére­a­transzmisszió­elérte­az­eszköztár-átalakítások­

előtti­szintet,­miközben­az­Önfinanszírozási­program­elérte­kitűzött­céljait.­Alátá- masztottnak­találtuk­azt­a­hipotézist­is,­miszerint­az­Önfinanszírozási­program­mér- sékelte­mind­a­rövid,­mind­a­hosszú­lejáratú­állampapírhozamokat,­így­a­célzott­nem­

konvencionális­monetáris­lazítás­megvalósult.

A­negyedik­tanulmány­az­Önfinanszírozási­program­hazai­pénzügyi­infrastruktúrákra­

kifejtett­hatását­elemzi.­A­dolgozat­rámutat­arra,­hogy­az­MNB­irányadó­eszközé- nek­2014.­augusztusi­változtatásával­(az­MNB-kötvény­betétesítése)­a­pénzforgalmi­

likviditás­jelentős­része­kikerült­az­elfogadható­jegybankképes­fedezetek­köréből,­

a­választható­tartalékráta­eltörlése­pedig­számos­bank­számára­csökkentette­a­pénz- forgalom­lebonyolítására­szolgáló­számlaegyenleget.­A­jegybanki­lépésekhez­való­

banki­alkalmazkodás­eredményeként­azonban­a­pénzforgalom­számára­rendelke- zésre­álló­likviditás­már­2015­év­végére­újból­elérte­a­2014­augusztusát­megelőző­

szintet,­így­a­szereplők­által­is­biztonságosnak­tartott­likvid­állomány­ismét­stabili- zálódott.­Az­elemzés­részletesen­bemutatja,­hogy­milyen­módon­alkalmazkodtak­

a­fizetési­rendszer­szereplői­az­Önfinanszírozási­program­egyes­lépéseihez,­és­hogy­

az­egyes­fontosabb­pénzforgalmi­likviditási­mutatószámok­hogyan­alakultak­az­in- tézkedéssorozat­következtében.

hatásmechanizmusa

Gór-Holecz Fatime – Kolozsi Pál Péter – Novák Zsuzsanna – Zágonyi Ádám

Absztrakt

A­Magyar­Nemzeti­Bank­(MNB)­2014­tavaszán­a­magyar­gazdaság­külső­sérülé- kenységének­csökkentése­érdekében­meghirdette­az­Önfinanszírozási­programot.­

A­program­a­jegybanki­eszköztár­átalakításával­arra­ösztönözte­a­bankokat,­hogy­

likviditásukat­a­likvid­értékpapírpiacokon­fektessék­be,­ami­a­hazai­sajátosságok­mi- att­elsősorban­az­állampapírpiaci­kereslet­emelkedését­jelentette.­Jelen­tanulmány­

bemutatja­az­Önfinanszírozási­program­meghirdetésének­motivációját,­a­program­

intézkedéseit­és­hatásmechanizmusát,­külön­kitérve­arra,­hogy­a­monetáris­kondíci- ók­lazítását­a­jegybankmérleg­szűkülése­mellett­biztosító­Önfinanszírozási­program­

nem­központilag­előírt­lépések­sorozata,­hanem­az­MNB,­az­Államadósság­Kezelő­

Központ­és­a­bankok­közötti­kooperáció­eredménye.

1. Az Önfinanszírozási program meghirdetésének motivációja

A 2008-ban kirobbant globális pénzügyi válság a magas államadósság és a jelentős devizakitettség miatt sérülékeny állapotban érte el a magyar gazdaságot. A­külső­

sérülékenység­valós­gazdaságpolitikai­problémaként­akkor­jelentkezik,­amikor­a­gaz- daság­finanszírozási­szerkezetén­belül­a­külföld­részaránya­tartósan­meghatározóvá­

válik,­és­a­külföldi­forrásokra­való­ráutaltság­komoly­megújítási­kockázatot­hordoz,­

különösen­egy­válság­kialakulása­esetén.­A­külső­adósság­gyakran­egyben­deviza- adósságot­is­jelent,­így­a­külső­megtakarításokra­és­a­devizapiacokra­való­ráutaltság­

felerősíti­az­árfolyam­és­a­kamatfelárak­volatilitását,­és­alááshatja­a­gazdaság­for- rásszerzési­lehetőségeit.­Magyarország­makrogazdasági­stabilitása­szempontjából­

ezért­kiemelt­kockázatot­jelentett,­hogy­a­2010-es­évek­elején­a­magyar­gazdaság­

külső­adóssága­meghaladta­a­régiós­államok­többségének­hasonló­mutatóit,­sőt­

megközelítette­a­kiemelten­kockázatosnak­tekintett­dél-európai­országok­külső­el- adósodottságát­leíró­GDP-arányos­mértékeket­is­(1.­ábra).

Magyarország a külső sérülékenység szempontjából nemzetközi összevetésben is veszélyeztetett országnak számított a válság kirobbanásakor és az azt követő években. A­külföld­felé­történő­eladósodás­felfutásához­a­lakossági­devizahitelezés­

térnyerésén­túl­Magyarországon­az­állami­hitelfelvétel­is­jelentősen­hozzájárult­

a­2000-es­évek­második­felétől­kezdődően.­Míg­2004­elején­a­bruttó­államadósság­

mindössze­40,­2008­elején­pedig­kevesebb­mint­50­százalékát­finanszírozták­a­kül- földiek,­2011­végére­ez­a­mérték­csaknem­70­százalékig­emelkedett.­Ugyancsak­

a­külső­sérülékenység­nemzetközi­viszonylatban­számottevő­kockázatára­utal,­hogy­

a­Moody’s­2015-ös­felmérése­alapján­2014-ben­a­feltörekvő­országok­közül­a­teljes­

adósságon­belüli­külföldi­részesedés­csak­Peruban­és­Indonéziában­volt­a­magyar­

felett.­Magyarországon­az­is­kiemelt­problémát­jelentett,­hogy­a­válság­egy­eladó- sodott­háztartási­szektort­hozott­még­súlyosabb­helyzetbe,­amelynek­éves­megta- karításai­nem­fedezték­az­államháztartási­deficitet­(Baksay­et­al.,­2013).¹­A­háztar- tások­mellett­a­pénzügyi­szektor­is­egyre­inkább­kiszorult­a­hazai­állampapírpiacról:­

2009-ben­a­teljes­államadósság­mintegy­40­százalékát­tudhatták­magukénak­a­hazai­

pénzügyi­vállalkozások,­2011­végére­30­százalékra­zsugorodó­részesedésük­2013­

végéig­nem­tudott­érdemben­emelkedni.²

1­­2012-ben­és­2013-ban­a­bruttó­névértéken­számított­államadósság­a­hazai­pénzügyi­vállalatok­és­háztartások­

összesített­(nem­konszolidált)­bruttó­pénzügyi­eszközállományának­több­mint­negyedét,­azon­belül­

a­hitelintézetek­pénzügyi­eszközeinek­mintegy­70­százalékát­tette­ki.

2­­A­hazai­befektetők­alacsonyabb­kockázatvállalási­kedvén­felül­az­is­befolyásolhatta­az­állampapírpiaci­

szerepvállalást,­hogy­2010-ben­megszűnt­a­kötelező­magánnyugdíjpénztári­rendszer­Magyarországon.

1. ábra

Egyes európai uniós országok külső adósságállománya a GDP százalékában

BE

BG CZ DE DK

EE

GR FR ES

CR IT CY

LV

LT HU NL

AT

PL

PT

RO SL SK

FI SE UK

0 50 100 150 200 250 300 350 400

–100 –50 0 50 100 150

Bruttó külső adósság (2013.III., százalék)

Nettó külső adósság (2013. III., százalék) Forrás: Eurostat, 2014

A válság során torzult az államadósság devizális összetétele is, a devizaadósság aránya jelentősen meghaladta az Európai Unió országainak többségét jellemző ér- tékeket. A­devizában­denominált­adósságállomány­részaránya­2011-ben­50­százalék­

fölé­emelkedett,­amiben­nagy­szerepet­játszott­a­2008.­évi­nemzetközi­–­az­Európai­

Unió­és­a­Nemzetközi­Valutaalap­(IMF)­hitelkeretéből­származó­–­hitelek­felvétele,­

valamint­a­jelentős­devizaállampapír-kibocsátás­is.­Részben­a­magas­külföldi­és­

devizaadósság­számlájára­írható,­hogy­2012­elejére­a­hazai­5­éves­CDS-felárak­700­

bázispont­fölötti­mértékekkel­messze­meghaladták­a­közép-európai­régió­átlagát­

és­Ukrajna­kivételével­minden­szomszédos­ország­kockázati­besorolását.­A­CDS-fel- árak­2012­közepétől­végbemenő­átlagon­felüli­meredek­csökkenése­következté- ben­végül­2013­végére­a­régiós­átlaghoz­és­Horvátországhoz­képest­is­kedvezőbbé­

vált­a­magyar­gazdaság­kockázati­megítélése.­2013­végére­a­központi­költségvetés­

adósságának­devizaaránya­40­százalék­közelébe­csökkent,­ami­még­így­is­kimagasló­

mértéknek­felelt­meg,­hiszen­az­Európai­Unióban­ugyanekkor­mindössze­négy­állam­

hasonló­mutatója­volt­magasabb­(2.­ábra).­Fontos­szempont,­hogy­e­négy­ország­

közül­Bulgária­valutatanácsi­rendszert­tart­fenn,­azaz­gyakorlatilag­nem­szembesül­

árfolyamkockázattal,­Litvánia­pedig­azóta­már­csatlakozott­az­euroövezethez,­ami­

az­árfolyamkitettséget­gyakorlatilag­megszüntette.

2. ábra

A központi kormányzat adósságának devizaaránya egyes európai uniós országokban

0 10 20 30 40 50 60 70 80

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Ausztria Ciprus Észtország Finnország Luxemburg Franciaország Olaszország Szlovénia Belgium Spanyolország Hollandia Németország Szlovákia Dánia Portugália Csehország Lettország Lengyelország Svédország Magyarország Litvánia Románia Bulgária Horvátország

Százalék Százalék

A központi költségvetés adósságának devizaaránya egyes európai országokban (2013) Forrás: Eurostat, 2015

A Magyarországgal foglalkozó befektetői elemzések, jelentések is kiemelt kocká- zatként értékelték a magas külső sérülékenységet, aminek csökkentése 2014-re a magyar gazdaságpolitika egyik kiemelt céljává vált.­A­magas­külső­kitettség­és­

a­kimagasló­devizaaránya­miatt­a­külső­sérülékenység­Magyarország­egyik­égető­

gazdaságpolitikai­kihívásává­vált­a­válságot­követő­években.­2013-ban­és­2014­elején­

számos­nemzetközi­szervezet­(pl.­Európai­Bizottság,­IMF),­illetve­hitelminősítő­(pl.­

Standard­&­Poor’s,­Moody’s)­fogalmazott­meg­negatív­véleményt­a­magas­adósság- ráta,­a­devizaadósság­kimagasló­aránya,­valamint­a­külföldi­forrásokra­való­jelentős­

ráutaltság­miatt­Magyarországról­szóló­elemzéseiben.­A­külső­sérülékenységi­prob- léma­makrogazdasági­jelentősége­abban­is­tetten­érhető­volt,­hogy­Magyarország­

2013-as­konvergencia­programja­a­négy­kiemelt­gazdaságpolitikai­cél­között­nevesí- tette­az­ország­pénzügyi­sérülékenységéhez­jelentős­mértékben­hozzájáruló­magas­

külső­adósság­csökkentését­(Kolozsi–Hoffmann,­2016).

2. Jegybanki lehetőségek a külső sérülékenység csökkentésének elősegítésére

A külső sérülékenység csökkentése nemcsak kormányzati, hanem releváns jegy- banki célnak is tekinthető. A­magas­külső­sérülékenység­definíció­szerint­kockáza- tot­jelent­pénzügyi­stabilitási­szempontból,­így­a­külső­sérülékenység­csökkentése­

automatikusan­illeszkedik­a­jegybank­pénzügyi­stabilitási­mandátumához.³ A jegy- banktörvényben­lefektetett­egyéb­célok­közül­ugyancsak­értelemszerűen­adódik­

a­kormányzati­gazdaságpolitikai­célok­támogatása,­hiszen­a­kormányzat­a­Konver- gencia­Programba­emelte­és­ezzel­deklarált­céljává­tette­a­külső­sérülékenység­csök- kentését.­A­jegybank­elsődleges­célja­(árstabilitás­elérése­és­fenntartása)­esetében­

kiemelten­fontos­körülmény,­hogy­a­gazdasági­válságkezelés­éveiben­–­2010-et­

követően,­de­különösen­2013­után­–­a­magyar­jegybank­tartósan­alacsony­infláci- ós­környezettel­szembesült,­amiből­adódóan­monetáris­lazítási­politikába­kezdett.­

Ez­elsősorban­az­alapkamat-csökkentési­ciklusokban­öltött­testet,⁴­de­hangsúlyos­

szerepe­volt­a­monetáris­kondíciók­enyhítésében­a­nem­szokványos­jegybanki­esz- közöknek­is.­Mindazon­célzott,­nem­konvencionális­lépések,­amelyek­monetáris­

lazítást­jelentettek,­a­cél­alatti­inflációs­környezetből­adódóan­az­árstabilitási­cél­

elérését­is­automatikusan­támogatták.­Az­Önfinanszírozási­program­egyértelműen­

ilyen­intézkedéscsomagnak­tekinthető.­Jelen­tanulmányban­a­program­monetáris­

3­­A­Magyar­Nemzeti­Banknak­törvényben­(2013.­évi­CXXXIX.)­lefektetett­elsődleges­célja­az­árstabilitás­elérése­

és­fenntartása,­ezen­túlmenőleg­a­pénzügyi­közvetítőrendszer­stabilitását,­ellenálló­képességének­növelését­

és­a­gazdasági­növekedéshez­való­fenntartható­hozzájárulását­és­a­Kormány­gazdaságpolitikáját­is­támogatja­

a­rendelkezésére­álló­eszközökkel.­Elsődleges­célja,­az­árstabilitás­veszélyeztetése­nélkül­tehát­az­MNB­számos­

olyan­feladatot­is­ellát,­amivel­a­gazdaság­külső­sérülékenységét­mérsékelheti.­Ezeknek­a­feladatoknak­

a­jelentősége­a­válság­során­felértékelődött,­különösen­a­2013-tól­kezdődő­erőteljes­dezinflációval­járó­

válságot­követő­időszakban,­amikor­a­jegybank­tevékenységének­fókusza­inflációs­feszültség­hiányában­

a­gazdasági­teljesítmény­ösztönzése­és­a­gazdaság­finanszírozási­szerkezetének­egészségesebbé­tétele­

irányába­tolódott­el.

4­­2012­közepén­még­7­százalék­volt­a­jegybanki­alapkamat,­2016­nyarán­pedig­0,9­százalék.

politikai­aspektusára­nem­térünk­ki,­de­a­tanulmánykötet­harmadik­elemzése­alá- támasztja,­hogy­a­program­hozzájárult­a­monetáris­enyhítéshez,­azaz­a­külső­sérü- lékenységet­csökkentő­Önfinanszírozási­program­az­árstabilitási­cél­szempontjából­

is­igazolhatónak­tekinthető.

Magyarország esetében a külső sérülékenység leginkább a külső adósságmuta- tókkal, azaz a GDP-arányos nettó és a bruttó külső adósságállománnyal ragadható meg. Egy­ország­külső­sérülékenységét­többféle­mutatóval­vizsgálhatjuk,­például­

különböző­eladósodottsági­mutatók­GDP-arányos­vagy­devizatartalékhoz­viszonyí- tott­mértékével,­az­adósság­devizaszerkezetét­leíró­mutatószámokkal,­az­adósság­

kifizetésének­forrásaként­szolgáló­exportjövedelem­nagyságával,­a­külkereskedelmi­

mérleg­egyenlegével,­illetve­a­közvetlen­tőkebeáramlásból­számított­indikátorokkal­

(IMF,­2012;­Supriyadi,­2014).­Magyarország­esetében­a­leginkább­releváns­külső­

sérülékenységi­mutatóknak­a­devizaadósság,­a­GDP-arányos­nettó­és­a­bruttó­külső­

adósságállomány­tekinthető,­a­nemzetközi­elemzésekben­is­ezek­a­mutatók­jelennek­

meg­a­leghangsúlyosabban­a­magyar­gazdaság­értékelésekor.

A nettó külső adósság csökkentése csak jelentős reálgazdasági költségek árán lehetséges, a bruttó adósság ugyanakkor reálgazdasági költségek nélkül is mérsé- kelhető.­A­nettó­külső­adósság­alakulása­makrogazdasági­folyamatok­(folyó­fizetési­

mérleg,­tőkemérleg)­függvénye.­A­pénzügyi­piacok­globalizálódásával­a­válság­egyik­

tanulsága­ugyanakkor­éppen­az­volt,­hogy­a­nettó­mellett­a­bruttó­adósságmu- tatók­is­egyre­fontosabbá­váltak.⁵­A­bruttó­adósságszámok­az­adósságmegújítás­

igényén­keresztül­nagymértékben­meghatározzák­a­refinanszírozási­kockázatoknak­

való­kitettséget.­Egy­állami­gazdaságpolitikai­program­esetében­elsősorban­az­állam­

bruttó­külső­adósságának­csökkenése­lehet­dedikált­cél,­arra­ugyanis­az­államnak­

közvetlen­ráhatása­van,­nem­okoz­járulékos­makrogazdasági­károkat­és­érdemben­

képes­javítani­az­adott­ország­külső­megítélését.

A jegybank áttételesen, monetáris politikai eszköztára paramétereinek módosítá- sával képes elősegíteni a bruttó külső adósság csökkenését, és ezzel hozzájárulni a külső sérülékenység mérséklődéséhez. A­bruttó­külső­adósságra­a­jegybankok­

közvetlenül­nem­képesek­hatni,­de­közvetett,­a­banki­alkalmazkodást­megfelelő­

irányba­terelő­módon­lehetőségük­van­annak­befolyásolására.­Egy­Magyarországhoz­

hasonlóan­strukturális­likviditástöbblettel­jellemezhető­gazdaságban­a­jegybank­és­

a­kereskedelmi­bankok­(jegybanki­partnerbankok)­közötti­betéti­és­hitelügyletek­

feltételrendszere­képes­hatni­a­bankok­likviditáskezelésére,­így­több­áttételen­ke- resztül­végső­soron­a­külső­eladósodottságra,­valamint­a­külső­sérülékenységre.­

A­bankok­likviditásukat­alapvetően­kétféleképpen­kezelhetik:­

5­­Különös­tekintettel­arra,­hogy­a­bruttó­külső­adósság­határozza­meg­az­ország­bruttó­finanszírozási­igényét.­

A­bruttó­külső­adósság­tartalékmegfelelés­értékelésében­betöltött­szerepéről­lásd:­Csávás,­2016

–­­jegybanki­forráslekötő­eszközökkel­(jegybanki­értékpapírokkal,­illetve­betétekkel,­

amelyek­hazai­devizában­kockázatmentes­befektetést­jelentenek),­illetve­

–­­likvid,­nem­jegybanki­értékpapírok­ellenében­felvett­jegybanki­hitelekkel.

Elsősorban­a­jegybanki­és­az­egyéb­releváns­eszközök­karakterisztikája­befolyá- solja,­hogy­a­bankok­milyen­mértékben­preferálják­az­egyik­megoldást­a­másikkal­

szemben.­Alapszabályként­rögzíthető,­hogy­amennyiben­a­jegybank­forrásoldali­

eszközeinek­likviditási­profilja­banki­szempontból­jó­minőségű,­akkor­a­bankok­

ceteris paribus ezeket­preferálják­majd­a­likvid­értékpapírokkal­szemben­és­feles­

likviditásukat­a­jegybanki­eszközökben­fogják­tartani.­Természetesen­a­jegybanki­

eszközök­likviditásának­csökkentése­ezzel­ellentétes­hatással­járhat.

A jó likviditási profilú jegybanki eszközök nem szándékolt következménye lehet egy, a likvid értékpapírokra kevéssé támaszkodó banki likviditásmenedzsmenti gyakorlat kialakulása, ami áttételesen növelheti a külső sérülékenységet. Ebben­

az­esetben­ugyanis­a­banki­likviditás­a­jegybank­mérlegében­csapódik­ki,­az­álla- madósságot­pedig­inkább­egyéb­szektorok,­kiemelten­a­külföldi­befektetők­finan- szírozzák,­ami­a­külső­adósság­és­a­devizaarány­növekedését­okozhatja.­Kevésbé­

likvid­jegybanki­forrásoldali­eszköz­esetén­a­bankrendszer­a­fölös­likviditás­likvid­

értékpapírpiacokra­terelésével­nagyobb­szerepet­vállalhat­az­államadósság­finan- szírozásában­is,­növelve­ezzel­a­hazai­szektorok­súlyát,­valamint­csökkentve­a­külső­

kitettséget.­Fontos­szempont­az­is,­hogy­amennyiben­a­külföldi­kitettség­fokozódó­

devizakibocsátással­jár,­akkor­az­a­jegybankmérleg­bővülése­miatt­jelentős­sterili- zációs­költséget­okozhat­a­nemzetgazdaságnak.

2.1. Az Önfinanszírozási program hatásmechanizmusa

Az Önfinanszírozási program a jegybanki eszközök likviditási profiljának átala- kításával a likvid értékpapírok, kiemelten az állampapírok piacára tereli a banki forrásokat.­A­program­azon­alapul,­hogy­az­MNB­a­jegybanki­eszközök­átalakítá- sával­likviditáskezelési­szempontból­relatív­értelemben­felértékeli­a­bankrendszer­

számára­a­nem­jegybanki,­elfogadható­fedezetnek­minősülő­értékpapírokat,­azaz­

a­magyar­értékpapírpiac­sajátosságaiból­adódóan⁶­elsősorban­az­állampapírokat.­

Az­Önfinanszírozási­program­hatásmechanizmusának­fázisait­az­alábbi­ábra­mutatja­

be­(3.­ábra).

6­­Az­állampapírok­a­hitelviszonyt­megtestesítő­értékpapírok­közül­a­legkedvezőbb­kockázati­sajátosságokkal­

rendelkeznek.­Mivel­a­magyar­vállalati­kötvény-­és­jelzáloglevél-piac­fejletlen,­az­állampapírok­teszik­ki­

egyúttal­az­értékpapírpiac­hitelpiaci­szegmensének­meghatározó­részét,­valamint­az­állampapírpiacon­

folyamatos­árjegyzői­tevékenység­áll­fenn.­Az­állampapírok­hazai­értékpapír-kereskedelemben­betöltött,­

kiemelt­szerepét­támasztja­alá,­hogy­2016­első­félévében­a­hitelviszonyt­megtestesítő­forint­denominációjú­

értékpapírok­körében­az­elsődleges­forgalom­több­mint­90­százaléka­állampapírokhoz­kötődött,­míg­a­

jelzáloglevelek­és­az­egyéb­kötvények­a­kibocsátások­értékének­kevesebb­mint­5­százalékát­képviselték.­

Még­ennél­is­erőteljesebb­állampapír-dominanciát­tükröznek­a­Keler­kereskedési­felületén­lebonyolított­

másodlagos­piaci­forgalom­adatai:­a­prompt­ügyletek­vonatkozásában­itt­is­az­állampapírok­teszik­ki­a­napi­

átlagos­kereskedési­volumen­több­mint­90­százalékát,­az­egyéb­tranzakciók­(repo,­szállításos­repo,­fix­áras­

ügyletek­stb.)­esetében­pedig­szinte­kizárólagos­a­szerepük.

1.­­fázis:­

•­­A­jegybanki­irányadó­eszköz­attraktivitásának­csökkentése­és­az­állampapír-be- fektetések­feltételeinek­ebből­adódó,­relatív­értelemben­vett­kedvező­irányú­el- mozdulása­nyomán­csökken­a­bankok,­így­az­MNB­irányadó­betéti­állománya,­

ezzel­párhuzamosan­pedig­nő­a­bankok­forint­államkötvény-állománya,­valamint­

az­MNB-nél­vezetett­Kincstári­Egységes­Számla­(KESZ)­egyenlege.­

•­­A­fentiekkel­összhangban­az­állam­forintban­újítja­meg­lejáró­devizaadósságát­

(amire­az­államkötvények­iránt­megnövekedett­banki­kereslet­teremt­lehetőséget),­

amihez­a­lejáratnak­megfelelő­mértékben­többlet-forintkibocsátást­hajt­végre.­

Ezáltal­mérlegének­forrásoldalán­a­forintkötvények­állománya,­az­eszközoldalán­

pedig­a­KESZ­egyenlege­nő.­

2.­­fázis:

•­­A­devizaadósság­lejáratakor­az­állam­a­többlet-forintkibocsátást­devizára­konver- tálja­a­jegybanknál,­majd­az­így­kapott­devizát­visszafizeti­a­külföldi­befektetőknek,­

ezáltal­mérlegének­eszközoldalán­csökken­a­KESZ­egyenlege,­forrásoldalán­pedig­

a­devizakötvény-tartozás.­Ezzel­párhuzamosan­a­jegybank­mérlegének­eszközolda- lán­csökken­a­devizatartalék,­forrásoldalán­pedig­a­KESZ-egyenleg,­ami­azt­jelenti,­

3. ábra

Az Önfinanszírozási program hatásmechanizmusának sematikus ábrázolása

Jegybank

KESZMNB-betét 1. fázis

2. fázis E

E

F

Bankrendszer HUF-kötvény

MNB-betét

HUF-kötvény (belföld)

E F

Állam KESZ

E F

Jegybank

KESZ KESZ csökken

Devizatartalék Devizakötvény

(REPHUN) (külföld)

Devizakötvény csökken (REPHUN) Külföldi kibocsátású devizakötvény nő (Bund) F

Állam

E F

Külföld

E F

Forrás: MNB, saját szerkesztés

hogy­az­Önfinanszírozási­program­definíció­szerint­szűkíti­a­jegybankmérleget.­

A­külföld­mérlegének­eszközoldalán­a­magyar­devizakötvény­csökken,­helyette­

külföldi­kibocsátású­devizaeszköz­jelenik­meg.

Az­Önfinanszírozási­program­fent­bemutatott­hatásmechanizmusának­két­alterna- tívája­van,­mégpedig­az­alábbiak:

(1)­­az­állam­a­lejáró­devizaadósságot­devizakibocsátásból­újítja­meg,­ami­a­deviza- adósság­magas­szinten­való­stabilizálódásához,­és­ezzel­a­külső­sérülékenység­

fennmaradásához­vezet;

(2)­­az­állam­forintból­újítja­meg­a­lejáró­devizaadósságot,­de­elégséges­belföldi­

kereslet­hiányában­a­forintkibocsátásokat­a­külföldi­befektetők­veszik­meg,­ami­

magas­külső­adóssággal,­azaz­magas­külső­sérülékenységgel­konzisztens.

Az­Önfinanszírozási­program­jegybanki­eszköztár­változtatásai­(főként­az­irányadó­

eszköz­likviditási­profiljának­módosítása)­a­fent­bemutatott­hatásmechanizmuson­

keresztül­segítik­elő­a­devizaadósság­és­a­külső­adósság­mérséklését,­ezáltal­az­

ország­külső­sérülékenységének­csökkenését.­Áttételesen­és­hosszabb­távon­ezzel­

az­Önfinanszírozási­program­támogatja­az­ár-­és­pénzügyi­stabilitást,­valamint­a­gaz- dasági­növekedést­is­(4.­ábra),­ami­a­program­széles­értelemben­vett­társadalmi­

hasznosulásának­felel­meg­(Kolozsi–Hoffmann,­2016).

A­fenti­hatások­közül­jelen­tanulmánykötet­külön­elemzésekben­foglalkozik­a­külső­

sérülékenységre,­a­monetáris­kondíciókra,­valamint­a­pénzforgalomra­és­a­banki­

likviditáskezelésre­gyakorolt­hatásokkal.

4. ábra

Az Önfinanszírozási program közvetlen és közvetett makrogazdasági hatásai

Bemeneti eszközök:

Végső eredmény:

• Magyarország külső sérülékenységének csökkentése • ár- és pénzügyi stabilitás

• gazdasági növekedés Az Önfinanszírozási

program eszköztár- reformja konvencionális és nemkonvencionális eszközökkel

lejáró devizaadósság

forintból való refinanszírozása

hosszú lejáratú állampapírhozamok

csökkenése (elérték a lengyel

hozamszin- teket) jegybankmérleg

szűkülése (sterilizációs állomány és devizatartalék

csökkent)

bankok növekvő fedezeti értékpapír

(állampapír) -állománya

bankok átvették a külföldiek állampapírpiaci dominanciáját, forint állampapírjaik átlagos hátralévő futamideje nőtt

megtakarítás az MNB, az állam és az egész nemzetgazdaság számára devizaadósság bruttó államadóssághoz mért aránya historikusan alacsony szintre került

az államháztartásfinanszírozási költsége csökkent

Forrás: MNB, saját szerkesztés

A fent bemutatott hatásmechanizmusból adódóan az Önfinanszírozási program el- indításának alapfeltétele az előretekintve is biztosított devizatartalék-megfelelés.

A­megnövelt­forintkibocsátásnak­és­a­devizalejáratok­forintból­történő­refinanszí- rozásának­forrása­végső­soron­a­jegybanki­devizatartalék,­azaz­az­Önfinanszírozási­

program­elindítása­feltételezte­az­előretekintve­is­biztosított­tartalékmegfelelést.­

A­tartalékigény­abból­adódik,­hogy­az­állam­az­Önfinanszírozási­programból­adódó­

többlet-forintkibocsátást­a­jegybanknál­konvertálja­devizára,­devizaadósságának­

lejáratait­pedig­az­így­szerzett­devizából­törleszti,­ami­ezzel­párhuzamosan­a­devi- zatartalékot­is­csökkenti.­Az­MNB­Önfinanszírozási­programjának­bejelentése­előtt,­

2014.­március­végén­a­devizatartalékok­mértéke­36,2­milliárd­euro­volt,­miközben­

a­rövid­lejáratú­külső­adósság­–­ami­a­tartalékmegfelelés­egyik­kiemelt­indikátora­

(Nagy–Palotai,­2014)­–­ugyanekkor­28,3­milliárd­eurót­tett­ki.­2014­végén­még­ked- vezőbb­tartalékmegfelelési­kép­rajzolódott­ki,­ekkorra­ugyanis­a­devizatartalékok­

34,6­milliárd­eurós­állománya­21­milliárd­eurós­rövid­külső­adóssággal­párosult.­

Ez­azt­jelenti,­hogy­2014­tavaszán­csaknem­8­milliárd­eurót­tett­ki­a­tartalékmeg- felelésből­adódó­mozgástér,­2014­végén­pedig­több­mint­13­milliárd­eurót,­ami­az­

egyéb­jegybanki­programokkal⁷­együtt­is­lehetővé­tette­az­Önfinanszírozási­program­

elindítását.­A­jegybankmérleg­Önfinanszírozási­programból­adódó­összehúzódása­

két­szempontból­is­pozitív­elmozdulást­jelent:­egyrészről­az­optimálisnak­tekinthe- tő­szinthez­közelítő,­azaz­az­Önfinanszírozási­program­elindítása­előtt­kialakultnál­

kisebb­devizatartalék­kisebb­költséget­jelent­az­MNB-nek­és­a­nemzetgazdaság­egé- szének,⁸­másrészről­pedig,­mert­ezzel­a­kisebb­jegybankmérleggel­az­MNB­el­tud­

mozdulni­a­hatékonyság­tekintetében­potenciálisan­előrelépést­jelentő­aktív­oldali­

monetáris­politika­irányába.

Az önfinanszírozás mint az MNB, az ÁKK és a bankok közötti kooperáció

Az önfinanszírozási koncepció nem egy elszigetelt kezdeményezés, hanem a külső sérülékenység csökkentését támogató gazdaságpolitikai intézkedésekhez illeszke- dő lépéssorozat. A­2008-ban­kirobbant­gazdasági­válság­rámutatott,­hogy­a­magyar­

gazdaság­egyik­„gyenge­pontja”­a­magas­külső­sérülékenység,­ami­mindenekelőtt­

a­magas­külső,­illetve­devizaadósságból­adódott.­Az­utóbbi­években­és­kiemelten­

a­2012-es­évet­követően­több­olyan­gazdaságpolitikai­döntés­született,­amely­a­külső­

sérülékenység­csökkentését­és­az­adósság­szerkezetének­javítását­célozta,­illetve­

segítette­elő­(5.­ábra).­Ilyennek­volt­tekinthető­a­Növekedési­Hitelprogram­vállala- ti­devizahitelek­kiváltását­célzó­III.­pillére,⁹­a­lakossági­devizahitelek­forintosítása,­

7­­A­deviza­és­deviza­alapú­fogyasztói­jelzáloghitelek,­valamint­a­jelzáloghiteleken­kívüli­fogyasztói­devizahitelek­

elszámolásához­és­forintosításához­kapcsolódó­devizaeladási­tenderek­jelentős­mértékben­igénybe­vették­

az­MNB­devizatartalékait.­

8­­A­tartaléktartás­költsége­abból­adódik,­hogy­a­devizakamatok­és­a­forintkamatok­közötti­különbség­(kockázati­

prémium)­miatt­az­MNB­a­sterilizációs­állomány­után­magasabb­kamatot­fizet,­mint­amennyit­a­devizatartalék­

befektetésén­realizálni­tud.

9­­Lásd:­Mátrai,­2014

illetve­az­ahhoz­kapcsolódó­jegybanki­devizatenderek,¹⁰­a­forintfinanszírozás­irányá- ba­való­elmozdulás­és­kiemelten­a­lakossági­állampapír-kibocsátás­érdemi­növelése,­

valamint­áttételesen­az­utóbbi­évek­alapkamat-csökkentési­ciklusai­is.¹¹­Ebbe­a­sorba­

illeszkedett­az­önfinanszírozási­koncepció,¹²­ami­az­állam­bruttó­devizaadósságának­

mérséklésén­keresztül­támogatta­a­külső­sérülékenység­csökkentését.

Az önfinanszírozási koncepció nem egy központilag koordinált program, hanem egymást kiegészítő intézkedések és döntések sorozata.­Az­állam­devizaadósságának­

forintforrásból­történő­refinanszírozásához­arra­van­szükség,­hogy­az­érintett­állami­

intézmények­–­kiemelten­az­ÁKK­és­az­MNB­–,­illetve­a­bankszektor­kooperáljon.­

Az­önfinanszírozás­sikere­ugyanis­egyszerre­feltételezi­a­megfelelő­mennyiségű­fo- rint­állampapír-kibocsátást­az­ÁKK­részéről,­valamint­hogy­a­hazai­befektetők­–­ki- emelten­a­jegybanki­eszköztárhoz­hozzáférő­bankszektor­–­biztosítsa­a­szükséges­

és­elégséges­keresletet­ezen­papírok­iránt.­Az­MNB­Önfinanszírozási­programja,­az­

ÁKK­negatív­nettó­devizakibocsátása­és­a­bankszektor­állampapírpiaci­kereslete­

együttesen­és­egymást­kiegészítve­segíti­elő­az­önfinanszírozási­koncepció­megva- lósulását.­Így­végső­soron­csökkenhet­az­államadósság­devizaaránya,­a­külföldiek­

10­­Lásd:­Kolozsi­et­al.,­2015

11­­A­ válságot­ követően­ az­ MNB­ 2012-ben­ kezdte­ meg­ első­ kamatcsökkentési­ ciklusát,­ amelynek­

eredményeképpen­az­alapkamat­a­2012.­augusztusi­6,75­százalékról­2014­júliusáig­2,1­százalékra­

csökkent.­A­tartósan­mérsékelt­inflációs­folyamatokra­való­tekintettel­a­jegybank­2015­márciusában­

újabb­kamatcsökkentésbe­kezdett,­amely­révén­2016­májusára­az­alapkamat­0,9­százalékos­historikus­

minimumszintjére­mérséklődött.­

12­­Az­önfinanszírozási­koncepcióról­részletesen­lásd:­MNB,­2014,­MNB,­2015,­Kolozsi–Novák,­2016 5. ábra

Az Önfinanszírozási program illeszkedése a külső sérülékenységet csökkentő intézkedések közé

Elmozdulás a lakossági állampapírok felé

Rövid külső adósság csökkentése az MNB- től kapott devizával

Banki külső adósság visszafizetése, rövid külső adósság csökkentési feltétellel

Állami devizaadósság forintból történő refinanszírozása Olcsóbb

forintkibocsátások Államháztartás

emelkedő belső finanszírozása

MÉRSÉKLŐDŐ KÜLSŐ SÉRÜLÉKENYSÉG Javuló adósságszerkezet Csökkenő külső adósság Csökkenő devizaadósság Alapkamat-

csökkentési ciklusok

Növekedési Hitelprogram (NHP) III. pillére

Önfinanszírozási koncepció Háztartási

devizahitelek forintosítása

Forrás: MNB, saját szerkesztés

részaránya­az­államadósság­finanszírozásában,­valamint­nőhet­a­hazai­bankrendszer­

szerepe­az­államadósság­finanszírozásában,­illetve­az­állampapírok­részaránya­is­

a­bankrendszer­mérlegén­belül.­Fontos­kiemelni,­hogy­az­állami­résztvevők­közötti­

természetes­egyeztetés­és­együttműködés­mellett­a­bankszektor­egyes­tagjai­saját­

szuverén­döntésük­alapján­vettek­részt­a­programban.­A­banki­keresletet­támogató­

Önfinanszírozási­program­úgy­került­kialakításra,­hogy­a­bankok­számos­csator- nán­alkalmazkodhattak­a­jegybanki­eszköztár­átalakításához,­és­az­állampapírok­

vásárlása­csak­egyike­volt­a­potenciális­alkalmazkodási­módoknak.­A­bankok­egyéb­

likvid­értékpapírok­vásárlásával,­vagy­épp­egyéb­jegybanki­eszközök­használatával­

is­alkalmazkodhattak­a­monetáris­politikai­eszköztár­módosításaihoz.­

Az érintettek intézményi, illetve egyedi banki döntéseinek eredőjeként vált való- ra az önfinanszírozási koncepció, miközben ezek a döntések természetesen nem voltak egymástól függetlenek.­Az­önfinanszírozási­koncepció­alapja­egy­olyan­ke- retrendszer­kialakítása­volt,­amelyben­a­két­fő­állampapírpiaci­szereplő­–­azaz­jelen­

esetben­a­kínálatot­jegyző­ÁKK­és­a­belföldi­intézményi­keresletet­elsősorban­biztosí- tó­bankrendszer­–­saját­szempontrendszere­alapján­legyen­érdekelt­a­kooperációban­

(6.­ábra).­Az­önfinanszírozás­ebből­a­szempontból­egyfajta­iteratív­folyamatként­is­

felfogható,­amelyben­minden­érintett­szereplő­a­további­érintettek­magatartása­

alapján­alakítja­ki­a­saját­magatartását,­követve­az­esetleges­változásokat.

6. ábra

Az Önfinanszírozási program intézményi keretrendszere

ÁKK

Bankok

MNB

Egyéb likvid értékpapírok

Jegybanki betéti eszközök Likvid eszközök

elosztása

Állampapír-kínálat

Állampapír-kereslet Egyéb banki alkalmazkodási

lehetőségek

Önfinanszírozási program Jegybanki eszköztár átalakítása

Állampapírok

Forrás: MNB, saját szerkesztés

Az önfinanszírozáshoz elengedhetetlen növekvő forintkibocsátás feltételezi a megfelelő intézményi keresletet, ami külső ösztönzés nélkül nem biztosított.

Leegyszerűsítve­és­modellszerűen­a­fenti­relációk­az­alábbi­módon­összegezhetőek:

–­­feltételezhetjük,­hogy­az­államadósság-kezelő­a­denomináció­tekintetében­ki- emelten­veszi­figyelembe,­hogy­milyen­kereslettel­szembesülhet­az­adott­piacon,­

azaz­akkor­emeli­meg­a­hazai­devizában­denominált­kibocsátást,­amennyiben­

feltételezi­a­megfelelő­keresletet;

–­­a­bankok­abban­az­esetben­jelennek­meg­addicionális­kereslettel­az­adott­pia- con,­amennyiben­ezt­valamilyen­negatív­vagy­pozitív­ösztönző­faktor­elősegíti,­

támogatja,­ellenkező­esetben­feltételezhető,­hogy­korábbi­stratégiájukat­követve­

nem­emelik­érdemben­az­állományukat­(nettó­értelemben­szerény­keresletet­

támasztanak);

–­­mivel­a­devizakibocsátás­jellemzően­olcsóbb,­mint­a­hazai­devizában­való­kibocsá- tás,­így­az­államadósság-kezelő­és­a­bankrendszer­magatartása­egy­külső­szereplő­

támogatása­nélkül­„nem­kooperatív”­lesz,­hiszen­amennyiben­a­bankok­nem­je- lennek­meg­addicionális­kereslettel­az­adott­piacon,­akkor­az­államadósság-kezelő­

nem­hazai­devizában­refinanszírozza­majd­a­lejáró­devizaadósságot.

Az MNB Önfinanszírozási programja a banki alkalmazkodás előidézésén keresztül segítette elő az ÁKK és a bankrendszer kooperációját.­Az­önfinanszírozási­koncepció­

sikeréhez­elengedhetetlen­volt,­hogy­az­ÁKK­úgy­tudja­megemelni­az­állampapí- rok­kibocsátását,­hogy­joggal­számíthasson­a­növekvő­és­érdemi­banki­keresletre­

–­miközben­a­bankokat­is­érdekeltté­kellett­abban­tenni,­hogy­megjelenjenek­az­

állampapírpiac­vásárlói­oldalán.­Ez­az­ösztönző­elem­volt­az­MNB­Önfinanszírozási­

programja,­amihez­szükséges­volt­egy­olyan­visszacsatolás,­hogy­a­megtett­intézke- dések­révén­nő­a­forintkibocsátás­és­a­devizalejáratok­forintból­történő­refinanszí- rozása­akadálytalanul­megvalósul,­hiszen­a­program­feltételezte­a­jegybankmérleg­

szűkülését.­A­fenti­modellszerű­leírást­alkalmazva­(7.­ábra):

–­­az­MNB­Önfinanszírozási­programja­a­jegybanki­eszköztár­átalakításával­alkalmaz- kodásra­kényszeríti­a­bankokat,­aminek­keretében­pozitív­és­negatív­ösztönzőkkel­

a­jegybanki­betétek­felől­a­likvid­értékpapírok­piaca­felé­tereli­a­banki­likviditást;

–­­a­jegybanki­ösztönzés­a­magyar­értékpapírpiac­sajátosságai­miatt­kiemelten­érin- ti­az­állampapírpiacot­(mivel­az­állampapír­az­egyetlen­érdemi­forgalommal­és­

piaccal­rendelkező­likvid­értékpapír),­azaz­addicionális­banki­keresletet­teremt;

–­­az­államadósság-kezelő­az­addicionális­keresletet­érzékelve­megemeli­a­forintki- bocsátást,­amivel­a­hozamok­emelkedése­nélkül­tudja­forintból­refinanszírozni­

a­devizalejáratokat;

–­­a­forintból­történt­refinanszírozás­csökkenti­a­deviza-­és­a­külső­adósságot­(külső­

sérülékenység­mérséklődése),­valamint­szűkíti­a­jegybank­mérlegét­(a­kamatki- adások­csökkenését­okozva),­ami­egyfajta­pozitív­visszacsatolást­jelent­jegybanki­

szinten­is.­

3. Az Önfinanszírozási program intézkedéseinek bemutatása

Az Önfinanszírozási program konkrét intézkedései a sterilizációs állományban tar- tott banki likviditás jegybankból való „kiszorítását” és a források likvid értékpapír- piacra „terelését” célozták. A­2014­tavaszán­meghirdetett­Önfinanszírozási­program­

deklarált­célja,­hogy­a­bankok­hazai­kibocsátású­értékpapír-vásárlását­ösztönözze,­és­

ezzel­hozzájáruljon­a­gazdaság­külső­adósságállományának­csökkenéséhez,­valamint­

a­finanszírozás­devizaszerkezetének­javulásához.­A­program­keretében­a­jegybank­

13­­Az­önfinanszírozási­koncepció­sikere­feltételezi,­hogy­a­legfontosabb­szereplők­–­az­ÁKK,­a­bankok­és­az­MNB­

–­kooperatív­magatartása­tartósan­fennálljon.­Az­önfinanszírozás­egy­többszereplős­koncepció,­amely­csak­

akkor­lehetett­sikeres,­ha­az­érintettek­kooperatív­magatartást­mutatnak,­és­a­kooperációt­fenn­is­tartják.­

Az­Önfinanszírozási­program­2014.­tavaszi­meghirdetése­volt­az­a­lépés,­amely­„kooperatív­pályára”­állította­

az­érintetteket,­de­ezt­követően­minden­érintettnek­fenn­is­kellett­tartania­kooperatív­hozzáállását,­hiszen­

akár­egyetlen­szereplő­nem-kooperatív­magatartása­szuboptimális­pályára­állíthatja­a­gazdaságot,­amiben­

nincs­mód­a­devizaadósság­forintforrásokból­történő­refinanszírozására.

7. ábra

Az Önfinanszírozási program mint az érintett szereplők kooperációja¹³

Csökkenő külső sérülékenység, szűkülő

jegybankmérleg

MNB

Bankok

ÁKK Önfinanszírozási

program

Banki alkalmazkodás, likvid értékpapírok

felértékelődése

Növekvő banki kereslet a likvid érték- és kiemelten

állampapírok iránt

A növekvő keresletre reagálva növekvő állampapír-kibocsátás Forintból refinanszírozott

devizalejáratok

Forrás: MNB, saját szerkesztés

nemcsak­új,­nemkonvencionális­eszközök­bevezetése,­de­meglévő,­hagyományos­

eszköztárának­átalakítása­révén­is­igyekezett­a­hitelintézetek­fölös­likviditását­a­jegy- bankból­kiszorítani­és­a­hazai­értékpapírpiacra­terelni.¹⁴

3.1. A banki likviditás kiszorítása a sterilizációs eszközből

A hagyományos eszköztár átalakítása mindenekelőtt az irányadó instrumentum formájának, majd futamidejének módosítását foglalta magában. Az­irányadó­esz- köz­átalakítása­az­alábbi­módosításokat­jelentette:

–­­2014­augusztusában­került­sor­a­kéthetes­kötvény­betétesítésére,­

–­­2015­szeptemberében­az­irányadó­eszköz­futamideje­három­hónapra­nőtt.

Az­irányadó­eszköz­„szívja­fel”­a­bankok­strukturális­likviditási­többletének­nagy­

részét,­így­kiemelt­szerepe­van­a­bankok­likviditásmenedzsmentjében.­A­két­fenti­

átalakítás­azt­célozta,­hogy­a­fő­jegybanki­sterilizációs­eszköz­attraktivitása­csökken- jen,­amivel­relatív­értelemben­a­nem­jegybanki,­elfogadható­fedezetnek­minősülő­

értékpapírok­felértékelődnek.­Ez­azt­indukálja,­hogy­a­jegybanki­eszközök­használata­

csökken,­miközben­a­banki­források­a­nem­jegybanki,­likvid­eszközökbe­áramlanak.­

A­betétesítés­ezt­azzal­segítette­elő,­hogy­a­jegybanki­betét­kevésbé­likvid,­mint­

a­jegybanki­kötvény,­hiszen­(1)­a­futamidő­alatt­nem­törhető­fel,­(2)­nem­használható­

fedezetként­jegybanki­hitelműveletekhez,­valamint­(3)­csak­a­jegybanki­partnerkör­

tarthatja,­más­belföldi­és­külföldi­befektető­nem.­A­három­hónapos­futamidejű­be- tét­a­hosszabb­lekötés­miatt­tekinthető­kevésbé­likvidnek,­mint­a­kéthetes­eszköz,­

hiszen­a­bankok­14­nap­helyett­91­napig­nem­férhetnek­hozzá­lekötött­jegybank- pénzükhöz.­Az­irányadó­eszköz­átalakítása­a­bankok­piaci­befektetésekhez­történő­

visszatérését­segíti­elő,­ezzel­is­javítva­a­gazdaság­forrásszerkezetét.­Az­irányadó­

eszköz­megváltoztatásával­párhuzamosan­az­MNB­a­banki­likviditáskezelést­segítő­

eszközként,­2016­áprilisáig­a­jegybanki­eszköztárban­tartotta­a­kéthetes­betétet,­

de­2015­szeptembere­után­csak­mennyiségi­korlátozás­mellett­fogadott­be­banki­

forrásokat­ebben­az­eszközben.

A kamatfolyosó átalakítása, valamint a jegybanki hiteltenderek kedvezőbb kondíci- ók melletti meghirdetése segítette a bankok likviditáskezelését, illetve a módosult eszköztárra történő átállást. A­korábbi­±100­bázispontos­alapkamat­körüli­kamat- folyosót­2015.­szeptemberben­aszimmetrikussá­tette­az­MNB.­2016.­május­végén­

az­overnight­(O/N)­betéti­rendelkezésre­állás­-95,­az­overnight­(O/N)­fedezett­hitel­

kamata­+25­bázisponttal­tér­el­az­alapkamattól.­A­kamatfolyosó­aszimmetrikussá­

14­­Nem­az­Önfinanszírozási­program­részei,­de­a­programmal­együtt­ugyancsak­a­nem­jegybanki,­elfogadható­

fedezetek­vásárlására­ösztönzik­a­hitelintézeteket­az­egyre­szigorodó­likviditási­előírások.­Az­LCR-mutató­

bevezetésével­a­hitelintézetek­csak­30­napon­belül­lejáró­tételeiket­tekinthetik­likvid­eszköznek­és­így­

a­három­hónapos­futamidejű­irányadó­eszköz­átlagosan­a­futamidő­mindössze­egyharmadában­javítja­az­

LCR-mutatót.­2016.­április­1-jétől­életbe­lépett­a­100­százalékos­LCR-megfelelés,­ami­a­szűkösebb­likviditással­

rendelkező­hitelintézeteket­még­inkább­arra­ösztönzi,­hogy­nem­jegybanki­elfogadható­fedezetnek­minősülő­

értékpapírokat­vásároljanak.­(Nagy–Palotai,­2015).

tétele­relatív­értelemben­vonzóbbá­tette­a­jegybanki­hitelfelvételt,­amivel­felértékel- te­a­fedezetként­elfogadható­nem­jegybanki,­likvid­értékpapírokat,­így­összhangban­

volt­az­önfinanszírozási­koncepcióval.¹⁵­A­hiteltenderek­futamidejének­ugyancsak­

2015.­szeptemberi­felezése,­valamint­a­fix­tender­keretében­meghirdetett­egyhe- tes­futamidejű­hitel­kamatának­a­kamatfolyosó­módosításához­igazított­fokozatos­

csökkentése­szintén­támogatja­a­hitelintézetek­likviditáskezelését,­és­a­passzív­ol- dali­jegybanki­eszközök­helyett­az­aktív­oldal­igénybevételét­ösztönzi,­ezzel­segítve­

a­hitelintézetek­fölös­likviditásának­hosszabb­lejáratú,­nem­jegybanki­eszközökben­

történő­elhelyezését.

Áttételesen az Önfinanszírozási programhoz kapcsolódik az is, hogy az MNB 2015 decemberében átalakította a kötelező tartalékrendszert. Az­európai­uniós­har- monizáció­keretében­– azaz­az­Európai­Központi­Bank­gyakorlatához­közelítve­– az MNB­a­korábbi,­választható­tartalékrátákra­épülő­szabályozást­egységes­2­százalékos­

kötelező­tartalékrátát­megkövetelő­rendszerré­alakította­át.­A­módosítást­az­tette­

lehetővé,­hogy­2015­végén­a­bankrendszer­konszolidálódott­likviditási­helyzete­és­

érdemi­strukturális­likviditási­többlete­már­nem­tette­szükségessé­a­választható­rátás­

rendszer­fenntartását.­A­választható­rendszer­lehetővé­tette­a­bankok­számára,­hogy­

a­jegybanki­eszköztár­átalakításához­tartalékrátájuk­emelésével­alkalmazkodjanak,­

ami­ellentétes­lett­volna­a­nem­jegybanki­fedezeteket­felértékelő­Önfinanszírozási­

program­célkitűzésével.­Az­egységes­tartalékráta­bevezetése­ezzel­szemben­biz- tosította,­hogy­az­átalakuló­likviditáskezelői­környezethez­a­nem­jegybanki­likvid­

értékpapírok­(kiemelten­az­állampapírok)­vásárlásával­alkalmazkodjanak­a­bankok.

3.2. A banki likviditás átterelése a likvid értékpapírok piacára

Az­MNB­a­banki­likviditás­kiszorításán­felül­terelő­jellegű­eszközzel­is­támogatta­

a­banki­alkalmazkodást.­Az­Önfinanszírozási­program­fő­terelő­eszköze­a­feltétes­

kamatcsere-eszköz­(IRS)­volt,­amely­a­program­ikonikus­elemévé­vált.

Az önfinanszírozási IRS-ek¹⁶ lehetővé teszik a banki kamatkockázat kezelését, illet- ve feltételességükből adódóan ténylegesen is hozzájárulnak a bankok elfogadható fedezeti állományának emeléséhez. Az­MNB­által­a­jegybanki­hitelműveletek­során­

elfogadható­fedezetként­meghatározott­eszközök­többségében­hazai­kibocsátású­

értékpapírok,­amelyeken­belül­a­magyarországi­értékpapírpiac­sajátosságaiból­adó- dóan­az­állampapírok­dominálnak.­Az­MNB­Önfinanszírozási­programjának­célja,­

hogy­a­bankok­jegybanki­sterilizációs­állományukat­fedezeti­értékpapírokra­cseréljék­

le,­ami­a­futamidő­hosszabbodása­miatt­a­banki­kamatkockázat­emelkedésével­jár.­

15­­Ezt­támasztja­alá,­hogy­a­kamatfolyosó­eltolása­után­az­ideiglenesen­O/N­betéti­kamat­szintje­alá­csökkenő­

rövid­kincstárjegyek­hozama­ismét­felárat­tartalmazott­az­O/N­betéthez­képest.

16­­Az­Önfinanszírozási­program­2014-es­meghirdetésekor­az­MNB­három­új­(nemkonvencionális)­eszközt­

vezetett­be:­(1)­a­jegybanki­forint­kamatcsere-tendert­(jegybanki­IRS),­(2)­a­három­éves­lejáratú­fedezett­

hitelt­és­(3)­az­értékpapírcsere­műveletet.­Az­utóbbi­két­eszközt­a­likviditási­zavarok­kezelése­céljából­

alakították­ki,­és­mivel­ez­idáig­ilyenekre­nem­volt­példa,­így­az­eszközök­alkalmazására­a­jelen­tanulmányban­

lefedett­időszakban­nem­került­sor.

A három hónapos irányadó eszköz elérhetőségének korlátozása (2016. július)

Annak­érdekében,­hogy­a­jegybanki­eszköztár­átalakításához­alkalmazkodó­bankok­

kamatkockázata­ne­növekedjen,­az­MNB­az­önfinanszírozási­IRS-eszköz­segítségével­

lehetőséget­adott­a­hitelintézeteknek­értékpapírjaik­fix­kamatának­változó­kamatra­

cserélésére.­A­jegybanki­kamatcsere-ügylet­a­kedvező­árazás­és­az­értékpapír-port- fólió­megadott­mértékű­növelésére­vonatkozó­feltétel­révén­segíti­elő,­hogy­a­hazai­

kibocsátású­értékpapírok­tulajdonosi­szerkezete­elmozduljon­a­belföldi­befektetők­

irányába.­Az­IRS-eszközt­kezdetben­3­és­5­éves­futamidőn­hirdette­meg­a­jegybank,­

a­banki­igények­rugalmasabb­kielégítése­érdekében­azonban­az­MNB­2015­nyarán­

az­eredeti­futamidőket­10­éves­lejárattal­egészítette­ki,­illetve­2015.­szeptemberben­

lehetővé­tette­a­bankok­számára,­hogy­a­feltétel­ellenőrzésének­alapjául­szolgáló­

bázisállomány­tekintetében­választhassanak­2014­első­negyedéve­és­a­2015.­már- cius–májusi­periódus­között.­A­jegybanki­IRS-eket­az­MNB­2014­júniusa­és­2016­

júliusa­között­kétheti­gyakorisággal­hirdette­meg.¹⁷­A­jegybanki­IRS-eszköz­és­a­ban- ki­kamatkockázatok­értékelésének­kiegészítő­szempontjai,­valamint­a­nemzetközi­

számviteli­standardok­átvételének­várható­hatásai­tekintetében­lásd­a­Mellékletet.

A­fenti­összegzés­bemutatta,­hogy­az­MNB­az­Önfinanszírozási­program­első­két­

évében­két­alkalommal­alakította­át­az­irányadó­eszközt:­2014­augusztusában­

a­kéthetes­kötvényt­kéthetes­betét­váltotta­fel,­2015­szeptemberétől­pedig­

a­három­hónapos­betét­lett­az­MNB­irányadó­eszköze.

Az­irányadó­eszköz­fenti­átalakításai­ugyanakkor­nem­érintették­az­eszköz­elér- hetőségét,­azaz­hogy­az­MNB­heti­gyakorisággal­korlátlan­rendelkezésre­állást­

nyújt­a­bankoknak­az­irányadó­eszközön.­Az­MNB­2016.­július­12-én­úgy­dön- tött,¹⁸­hogy­két­lépésben­korlátozza­az­irányadó­eszközhöz­való­hozzáférést.­

A­célzott,­nem­konvencionális­lépések­célja­ezúttal­is­a­banki­likviditás­terelése,­

és­ezáltal­az­MNB­hitelösztönzési­és­önfinanszírozási­programjainak­támogatása.

Korlátozott hozzáférés a jegybanki irányadó eszközhöz

Az­irányadó­eszközhöz­való­hozzáférés­korlátozása­az­alábbi­két,­egymásra­épülő­

lépés­megvalósulását­jelenti.

–­­Első­lépés:­2016­augusztusától­heti­egy­tender­helyett­havi­egy­tenderen­fogad­

be­a­jegybank­banki­betéteket­a­három­hónapos­eszközben.­A­tenderekre­min- den­hónapban­a­Monetáris­Tanácsnak­az­MNB­honlapján­közzétett­ülésezési­

17­­Az­IRS-ek­kivezetéséről­lásd:­Nagy,­2016

18­­Lásd­részletesebben:­MNB,­2016

naptárjában­kamatdöntő­ülésként­megjelölt­ülését­követő­munkanapon­ke- rül­sor.­A­tenderek­ritkításával­13­sorozat­helyett­3­sorozat­között­oszlik­szét­

a­sterilizációs­állomány,­ami­a­betétek­koncentrálódásával­jár.

–­­Második­lépés:­az­MNB­2016­októberétől­kezdve­korlátozza­a­három­hónapos­

betétben­elhelyezhető­banki­likviditás­mennyiségét.­

A­fenti­lépések­a­bankoknál­maradó­többletlikviditás­irányadó­eszközből­való­

kiszorításával­elősegítik­a­piaci­hozamok­csökkenését.­Mivel­a­kiszoruló­likviditás­

a­jegybank­egyéb­betéti­eszközein­felül­a­bankközi­piacra­és­az­állampapírpiacra­

áramolhat,­így­a­hozamhatás­is­ezeken­a­részpiacokon­jelentkezhet,­támogatva­

a­hitelezés­ösztönzését,­illetve­az­Önfinanszírozási­programot.­

Célzott, nemkonvencionális eszközök és az alapkamat tartós tartása

A­három­hónapos­betét­korlátozásának­kiindulópontja,­hogy­a­Magyar­Nem- zeti­Bank­az­alapkamat­szintjének­stabilitását­értéknek­tekinti¹⁹,­ami­mellett­

ugyanakkor­van­tér­célzott,­nemkonvencionális­eszközök­alkalmazására.­Az­MNB­

azt­az­alacsony­kamatszintet­tartja­optimálisnak,­amely­hosszabb­távon­is­ösz- szhangban­van­az­inflációs­cél­elérésével.­A­finomhangolás­ugyanakkor­szük- ségessé­teheti­a­nemkonvencionális­eszközök­alkalmazását,­amelyek­ebben­az­

esetben­a­reálgazdaság­szempontjából­releváns­piaci­hozamszinteket­célozzák.­

A­fogyasztási­és­beruházási­döntéseket­tekintve­kitüntetett­szerepe­van­a­rövid­

lejáratú­bankközi­hozamoknak.²⁰

Amennyiben­a­bankok­nem­tudják­teljes­likviditási­többletüket­három­hónapos­

betétben­elhelyezni,­akkor­több­lehetőség­közül­választhatnak­(8.­ábra):

–­­Egyrészt­érdekeltek­lehetnek­azt­a­bankközi­piacon­kihelyezni­olyan­szereplők­

számára,­amelyek­likviditáshiánnyal­szembesülnek.­A­bankközi­piacon­bekö- vetkező­kínálati­nyomás­árleszorító­hatással­járhat,­azaz­a­bankközi­hozamok­

mérséklődését­eredményezheti.­

–­­Másrészt­a­bankok­számára­rendelkezésre­állnak­olyan­jegybanki­eszközök­

is,­amelyek­a­bankközi­piacról­felszívhatják­az­irányadó­eszközből­kiszoruló­

és­bankrendszeri­szinten­megmaradó­többletlikviditást.­Ez­az­alkalmazkodás­

ugyanakkor­költséges­lehet,­hiszen­a­rendelkezésre­álló­jegybanki­eszközök­

kamatozása­kedvezőtlenebb­az­irányadó­eszköz­kamatozásánál.

19­­Lásd:­Virág,­2016,­illetve­Kuti–Balogh,­2016

20­­A­lakossági­hitelek­árazásában­a­3­hónapos,­a­vállalati­hitelek­esetében­pedig­a­6­hónapos­bankközi­

hozamoknak.

–­­Harmadrészt­egyes­–­vélhetően­jelentős­mennyiségű­likviditással­rendelkező­

–­bankok­három­hónapos­betét­helyett­állampapírban­helyezhetik­el­a­több- letlikviditást,­ami­az­Önfinanszírozási­program­folytatásának­feleltethető­meg.

A BUBOR-rendszer reformja

Az­irányadó­eszközhöz­való­banki­hozzáférés­időbeli­és­mennyiségi­korláto- zása­a­hitelpiacra­is­hatással­lehet,­de­ehhez­szükséges,­hogy­a­bankközi­piac­

megfelelően­töltse­be­funkcióját,­azaz­megbízható­árazási­alapot­biztosítson.­

Magyarországon­a­banki­termékek­(hitelek,­derivatív­ügyletek)­nagy­részének­

árazása­a­BUBOR-hoz­kötött,­ezért­kiemelt­jelentőségű,­hogy­ez­a­kamatláb­

valós­ügyleteken­alapuljon­és­tükrözze­a­releváns­árbefolyásoló­információkat.

A­2008-ban­kirobbant­válságot­követő­években­a­BUBOR­beragadása,­azaz­alap- kamathoz­tapadása­volt­tapasztalható­a­fontosabb­lejáratokon.­A­válságot­köve- tően­szinte­teljesen­megszűnt­a­kereskedés­a­panelbankok­között­a­fedezetlen­

bankközi­piac­hosszabb­lejáratain,­miközben­a­partnerlimitek­nulla­közelébe­

csökkentek,­azaz­a­legfontosabb­magyar­piaci­referencia-kamatláb­mögött­nem­

voltak­tényleges­ügyletek.

A­BUBOR­jegyzések­megalapozottságának­növelése­érdekében­2016­májusától­

a­BUBOR­jegyzési­rendszer­átalakítására­került­sor­az­MNB­kezdeményezésére.­

8. ábra

A bankok fölös likviditásának elhelyezésére rendelkezésre álló eszközök

Kiinduló 3 hónapos betétállomány

Likviditás, Hozam, Kockázat

Likvid értékpapír Állampapír

Preferenciális betét (korlátozott)

Korlátozott 3 hónapos betét-

állomány

O/N betét,

túltartalékolás Bankközi piac

Forrás: MNB, saját szerkesztés

A­változtatások­eredményeként­a­lengyel­és­román­régiós­mintához­hasonló­

ügyletkötési­kötelezettségen­alapuló­árjegyzési­rendszer­jött­létre,­mely­a­nem- zetközi­ajánlásokkal­összhangban­növeli­a­jegyzéshez­kapcsolódó­valós­piaci­

tranzakciók­szerepét.²¹­A­BUBOR­jegyzési­rendszer­átalakításához­kapcsolódóan­

évek­óta­nem­látott­forgalomnövekedés­történt­a­panelbankok­közti­fedezet- len­ügyletek­tekintetében,­ami­immár­lehetőséget­biztosít­arra,­hogy­a­banki­

likviditás­terelése­ne­csak­az­Önfinanszírozási­programot,­hanem­a­hitelezést­

is­támogassa­a­jövőben.

Konklúzió

A­2008-as­válság­fókuszba­helyezte­a­magyar­gazdaság­külső­sérülékenységének­

problémáját,­aminek­kiemelt­kockázata­évekkel­a­válság­után­is­a­Magyarországról­

alkotott­befektetői­értékelések­egyik­visszatérő­eleme­volt.­Ez­vezetett­el­oda,­hogy­

a­külső­kitettség­csökkentése­mind­a­kormányzat,­mind­pedig­a­jegybank­stratégiai­

céljává­vált.­

A­külső­sérülékenység­csökkentését­szolgálja­az­önfinanszírozási­koncepció,­ami­

a­lejáró­devizaadósság­forintból­történő­megújításán­keresztül­segíti­elő­a­deviza- adósság­és­így­a­külső­adósság­mérséklését.­Az­önfinanszírozási­koncepció­az­MNB,­

az­ÁKK­és­a­bankok­kölcsönös­és­tartós­kooperációján­alapul,­és­anélkül­járul­hozzá­

a­bruttó­külső­adósság­csökkenéséhez,­hogy­kötelező­jellegű­szabályokkal­korlátozná­

az­érintettek,­kiemelten­a­bankok­viselkedését,­alkalmazkodását.­

A­Magyar­Nemzeti­Bank­monetáris­politikai­eszköztárának­átalakítása­–­mint­a­kon- cepció­központi­eleme­–­a­banki­likviditás­jegybankból­való­kiszorításával­és­terelé- sével­tette­lehetővé,­hogy­Magyarország­csökkenteni­tudja­külső­sérülékenységét.­

Az­Önfinanszírozási­program­mint­célzott­eszköz­a­standard­jegybanki­eszköztár­

összes­elemét­érintette,­valamint­nem­konvencionális­elemmel­–­a­feltételes­jegy- banki­kamatcsere-eszközzel­–­is­bővítette­az­MNB­eszköztárát.­A­jegybanki­eszköztár­

átalakítása­2016­nyarán­az­irányadó­három­hónapos­betéti­eszköz­tendergyakorisá- gának­ritkításával,­2016­októberétől­pedig­az­eszközön­befogadott­banki­likviditás­

korlátozásával­folytatódik.

Az­Önfinanszírozási­program­unikálisnak­tekinthető,­hiszen­a­jegybankmérleg­szű- kítésével­tette­lehetővé­a­monetáris­lazítást:­miközben­világszerte­számos­vezető­

21­­Az­új­szabályzat­értelmében­a­BUBOR­fixing­11­órai­publikációját­követően­a­panelbankok­15­percen­át­

kereskedhetnek­egymással­a­beadott­BUBOR-jegyzéseiknek­megfelelő­kamatlábon.­A­bankok­ügyletkötési­

kötelezettsége­az­1­és­3­hónapos­lejáratokra­vonatkozik,­és­az­adott­napon­partnerenként­100,­illetve­50­

millió­forintos­összegig­érvényes.­A­betételfogadás­kamata­fix­15­bázispontos­szpred­alkalmazásával­kerül­

meghatározásra­a­beadott­BUBOR-jegyzést­alapul­véve.­A­rendszer­2016.­május­2-tól­9­BUBOR-jegyző­

panelbank­részvételével­indult­el,­amihez­2016.­július­1-jétől­további­3­bank­csatlakozott.