Az Önfinanszírozási program hatása a külső és a devizaadósságra

Makrogazdasági­szinten­az­Önfinanszírozási­program­az­állami­devizaadósság­csök- kenését­és­a­belföldi­szektorok­adósságfinanszírozásban­betöltött­szerepének­erősí- tését­segíti­elő.­Feltételezve,­hogy­az­állam­nem­lakosság­felé­fennálló­devizaadós-ságának­döntő­része­külföldi­befektetők­kezében­van,­a­devizaadósság­csökkentése­

az­állam­bruttó­külső­adósságának­mérséklődését­is­jelenti­egyben.

2.4.1. Az Önfinanszírozási program hatása az államadósság devizaarányára Az önfinanszírozási koncepció definíció szerint csökkenti az államadósság deviza-arányát, hiszen a lejáró devizaadósságot forintadóssággal refinanszírozza. Az­álla-madósság­belső­forrásokból­történő­finanszírozása­elsősorban­a­devizakibocsátások­

visszafogásával,­a­devizakötvény-,­illetve­devizahitel-lejáratok­forintból­történő­kifi- zetése,­illetve­a­forint­állampapír-kibocsátások­növelése­(negatív­nettó­devizakibo-csátás)­révén­valósult­meg.­Mindezt­a­hazai­bankok­állampapírpiacon­tapasztalható­

többletkereslete­tette­lehetővé.­

Az Önfinanszírozási program külső sérülékenység csökkentő hatása az állam adós-ságszerkezetének megváltozásában közvetlenül tetten érhető. A­2008-as­válságot­

követően­–­a­nemzetközi­intézményektől­felvett­hitelek­következtében­–­felhal-mozódó­külső­adósságállomány­2012­folyamán­az­IMF–EU-hitel­törlesztéseinek­

17. ábra

Az IRS-hozamok alakulása 2014 júniusa és 2016 júniusa között

0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

2 év 3 év 4 év 5 év 6 év 7 év 8 év 9 év 10 év 12 év 15 év Százalék Százalék

2015.12.31 2014.12.31 2016.06.30 2014.06.26

Forrás: Reuters

köszönhetően­már­mérséklődni­kezdett,­az­állam­külső­finanszírozásában­ezzel­pár-huzamosan­ugyanakkor­emelkedett­a­külföldi­forintfinanszírozás­szerepe,­valamint­

2013-tól­újra­sor­került­devizakötvény-kibocsátásra­is.­Az­Önfinanszírozási­program­

hatására­2014­közepétől­kezdődően­a­magyar­államnak­a­nemzetközi­hitelek­törlesz-téséhez,­valamint­a­devizakötvény-lejáratok­refinanszírozásához­nem­volt­szüksége­

nettó­értelemben­devizaforrás­bevonásra,¹⁹­hiszen­a­forintforrások­képesek­voltak­

az­államháztartás­finanszírozásának­biztosítására.­

Az önfinanszírozási koncepció megvalósulásával 2016. június végére 27 százalék-ra²⁰ csökkent a devizaadósságnak a központi költségvetés adósságához mért ará-nya.­Az­Önfinanszírozási program­keretében­a­külföldiek­devizaadóssága­csökkent,­

a­belföldi­szektorok­(elsősorban­a­hazai­bankok,­illetve­a­háztartások)­forintadóssága­

azonban­emelkedett,­ennek­megfelelően­mérséklődött­az­ország­külső­sérülékeny-sége.­Az­államadósságon­belüli­devizaarány­a­2014.­márciusi­42­százalékról­2016­

márciusában­30­százalék­alá­esett­vissza,­majd­júniusban­27,1­százalékra­csökkent,­

19­­Lakossági­deviza-állampapír­(PEMÁK)­kibocsátásra­ugyan­2014-ben­és­2015-ben­is­sor­került,­a­nettó­

devizafinanszírozás­ezt­figyelembe­véve­is­negatív­volt.

20­­A­központi­költségvetés­forintadósságának­aránya­a­teljes­adósság­összegéhez­képest,­a­mark-to-market­

betétek­nélkül.

21­­Az­ÁKK­honlapján­közölt,­a­központi­költségvetés­adósságára­vonatkozó­adatsora­alapján.

18. ábra

A központi költségvetés adóssága devizaarányának alakulása²¹

20

2007. január 2007. április 2007. július 2007. október 2008. január 2008. április 2008. július 2008. október 2009. január 2009. április 2009. július 2009. október 2010. január 2010. április 2010. július 2010. október 2011. január 2011. április 2011. július 2011. október 2012. január 2012. április 2012. július 2012. október 2013. január 2013. április 2013. július 2013. október 2014. január 2014. április 2014. július 2014. október 2015. január 2015. április 2015. július 2015. október 2016. január 2016. április

Százalék Százalék

27,1

Az Önfinan-szírozási program kezdete

Devizaarány Forrás: ÁKK, 2016

ami­az­ÁKK­által­meghatározott­25-35­százalék­közötti­célsáv­alsó­felében­található,­

és­azonos­szinten­van­a­2008-as,­válság­előtti­értékekkel­(18.­ábra).­A­2016-os­nagy­

összegű,­1520­milliárd­forint­körüli­devizalejáratok­nagy­részét­forintforrásból­fizeti­

vissza­a­magyar­állam,­aminek­következtében­az­államadósság­devizaaránya­tovább­

mérséklődhet,­visszatérve­a­válságot­megelőző­évekre­jellemző­arányokhoz.

2.4.2. Az Önfinanszírozási program hatása a bruttó külső adósságra

Az Önfinanszírozási program alatt az állam külső adósságának csökkenése felgyor-sult és folytatódni tudott a nemzetgazdaság bruttó külső adósságának elmúlt évek-ben megfigyelt mérséklődése. Míg­korábban­a­bankszektor­mérlegalkalmazkodása­

és­külső­forrásainak­nettó­törlesztése­tükröződött­a­külső­adósság­csökkenésében,­

2014­közepe­óta­az­államháztartás­külső­adóssága­csökkent­érdemben.­Az­Önfinan-szírozási­program­ideje­alatt­a­gazdaság­bruttó­külső­adóssága­a­90­százalék­körüli­

GDP-arányos­szintről­2016­első­negyedévének­végére­75­százalék­alá­csökkent,­

ebből­az­árfolyamok­elmozdulása­miatti­átértékelődési­hatástól­szűrt­tranzakciók­

szerint­a­konszolidált­állam­bruttó­külső­adósságcsökkenése­10­milliárd­eurót­tett­

ki.­Emellett­ugyanakkor­folytatódott­a­bankszektor­alkalmazkodása­is,­amelyben­

meghatározó­szerepe­lehetett­a­jelzáloghitelek­forintosítása­miatt­csökkenő­banki­

devizaigénynek,­valamint­az­egyéb­makroprudenciális­intézkedéseknek.²² ­A­bank-szektor­további­4­milliárd­euróval­járult­hozzá­az­elmúlt­másfél­év­(2014­második­

negyedévétől­2016­első­negyedévéig­terjedő­időszak)­bruttó­külső­adósságcsök-kenéséhez.²³

Az Önfinanszírozási program révén az állam külföldi deviza- és forintadóssága egyszerre tudott csökkenni. Az­államháztartás­bruttó­külső­adóssága­2014-ben­

elkezdett­mérséklődni,­és­2015­folyamán­indult­erőteljes­csökkenésnek.­Folytatódott­

a­külföldi­devizaadósság­nettó­törlesztése,­emellett­ugyanakkor­a­külföldi­szereplők­

(döntően­egy­meghatározó­befektető)­forint­állampapír-portfóliójuk­leépítésébe­

kezdtek.­Az­államháztartás­finanszírozása­ugyanakkor­nem­ütközött­nehézségekbe,­

hiszen­az­MNB­Önfinanszírozási­programjának­banki­állampapír-vásárlást­ösztön-ző­hatásával­és­a­lakossági­állampapír-kereslet­emelkedésével­a­belföldi­szereplők­

a­korábbiakban­megfigyeltnél­is­erőteljesebb­állampapír-kereslettel­jelentek­meg­

(Fizetési­mérleg­jelentés,­2016.­március).­Így­az­állam­külföldi­deviza-­és­forintadós-sága­egyszerre­tudott­csökkenni.­Az­Önfinanszírozási­program­ideje­alatt­az­állam­

bruttó­külső­adóssága­a­GDP­50­százalékáról­40­százalék­közelébe­csökkent.­

22­­DEM­(devizaegyensúlyi­mutató)­bevezetése­és­a­DMM­(devizafinanszírozás-megfelelési­mutató)­szigorítása­

2016.­január­1-jétől.­A­DEM­a­mérlegen­belüli­devizális­eltérést­hivatott­korlátozni­a­mérlegfőösszeg­15­

százalékában,­ezzel­mérsékelve­a­bankok­swappiaci­ráutaltságát.­A­DMM­szigorítása­során­stabil­forrásként­

már­nem­lehet­figyelembe­venni­a­swapállományt­és­a­DMM­elvárt­szintje­100­százalékra­emelkedett.

23­­A­külső­adósságfolyamatokról­bővebben­lásd­a­2016.­júniusi­Fizetési­mérleg­jelentést­(MNB,­2016b)

19. ábra

A bruttó külső adósság alakulása és annak komponensei (tulajdonosi hitelek nélkül, 2007 végétől kumulált tranzakciók)

0

42 Milliárd euro Százalék

2008. I. n.év 2008. II. n.év 2008. III. n.év 2008. IV. n.év

2007. IV. n.év 2009. I. n.év 2009. II. n.év 2009. III. n.év 2009. IV. n.év 2010. I. n.év 2010. II. n.év 2010. III. n.év 2010. IV. n.év 2011. I. n.év 2011. II. n.év 2011. III. n.év 2011. IV. n.év 2012. I. n.év 2012. II. n.év 2012. III. n.év 2012. IV. n.év 2013. I. n.év 2013. II. n.év 2013. III. n.év 2013. IV. n.év 2014. I. n.év 2014. II. n.év 2014. III. n.év 2014. IV. n.év 2015. I. n.év 2015. II. n.év 2015. III. n.év 2015. IV. n.év 2016. I. n.év Bankszektor

Államháztartás és MNB Vállalatok

Kumulált tranzakciók

Bruttó külső adósság/GDP (jobb skála) Forrás: MNB

20. ábra

Az államháztartás bruttó külső adósságának alakulása és annak komponensei (2007 végétől kumulált tranzakciók)

0

30 Milliárd euro Százalék

2008. I. n.év 2008. II. n.év 2008. III. n.év 2008. IV. n.év

2007. IV. n.év 2009. I. n.év 2009. II. n.év 2009. III. n.év 2009. IV. n.év 2010. I. n.év 2010. II. n.év 2010. III. n.év 2010. IV. n.év 2011. I. n.év 2011. II. n.év 2011. III. n.év 2011. IV. n.év 2012. I. n.év 2012. II. n.év 2012. III. n.év 2012. IV. n.év 2013. I. n.év 2013. II. n.év 2013. III. n.év 2013. IV. n.év 2014. I. n.év 2014. II. n.év 2014. III. n.év 2014. IV. n.év 2015. I. n.év 2015. II. n.év 2015. III. n.év 2015. IV. n.év 2016. I. n.év Deviza értékpapírok Rövid lejáratú hitelek (nagyrészt margin számlaállomány) Hosszú lejáratú hitelek*

Forint értékpapírok Kumulált tartozás tranzakciók Bruttó külső adósság/GDP (jobb skála)

* A hosszú lejáratú hitelek tartalmazzák az EU-IMF hiteleket is.

Forrás: MNB

Konklúzió

Az­Önfinanszírozási­program­2014­tavaszi­meghirdetése­óta­a­bankok­–­a­jegyban- ki­céloknak­megfelelően­–­sterilizációs­állományuk­leépítésével­és­fedezeti­érték-papír-állományuk,­kiemelten­állampapír-állományuk­növelésével­alkalmazkodtak­

a­monetáris­politikai­eszköztár­többszakaszos­átalakításához.­Mindez­lehetővé­tette­

az­állami­devizaadósság­forintból­történő­refinanszírozását,­illetve­az­államadósság­

devizaarányának­mérséklődését­és­a­bruttó­külső­adósság­csökkenését,­aminek­

köszönhetően­2014­és­2016­tavasza­között­érdemben­mérséklődött­Magyarország­

külső­sérülékenysége.

Az­MNB­természetesen­a­magyar­gazdaság­adottságaihoz­igazította­az­Önfinanszíro- zási­program­eszköztár-átalakításait,­de­ezzel­együtt­az­utóbbi­két­év­lépései­illesz-kedtek­abba­a­nemzetközi­trendbe­is,­hogy­a­válságot­követően­a­világ­jegybankjai­

egyre­aktívabban­avatkoztak­be­a­gazdaságok­működésébe,­illetve­az­alkalmazott­

eszköztárban­a­hagyományos­eszközök­mellett­egyre­hangsúlyosabban­jelentek­meg­

a­nem­hagyományos­intézkedések­is.­

Az­Önfinanszírozási­program­egyfajta­külső­visszaigazolásának­lehet­tekinteni,­hogy­

a­program­révén­jelentősen­javult­a­magyar­gazdaság­külső­megítélése­is.­Az­Önfi- nanszírozási­program­elindulását,­majd­a­további­eszköztár-átalakítások­bejelenté-sét­követően­számos­pozitív­reakció­érkezett­a­nemzetközi­befektetők,²⁴­valamint­

a­nemzetközi­szervezetek­részéről­is.²⁵­Az­intézmények­főként­a­külföldi­befektetőktől­

való­függés­mérséklődését,­a­külső­sokkokkal­szembeni­sérülékenység­csökkenését,­

az­adósságszerkezet­pozitív­irányú­átalakulását,­illetve­a­belső­finanszírozás­erősö-dését­emelték­ki­elemzéseikben.­Az­Önfinanszírozási­program­eredményeképpen­

bekövetkezett­külső­egyensúlyjavulás­kulcsszerepet­játszott­az­ország­adósosztályzati­

besorolásának­2016.­májusi­befektetési­kategóriába­emelésében­is.²⁶

A­külső­egyensúlyi,­makrogazdasági­mutatók­egyértelmű­javulása­mellett,­a­pénz-ügyi­stabilitást­erősítő­hatások­között­azt­indokolt­kiemelni,­hogy­az­Önfinanszírozási­

program­révén­a­külföldi­befektetők­helyett­egyre­nagyobb­mértékben­Magyaror-szágon­működő­bankok­tulajdonába­kerülnek­a­magyar­állampapírok.­A­válságot­

követő­évek­fontos­tapasztalata­volt,­hogy­a­hazai­bankok­tulajdonosai­elkötele- zettek­a­magyar­gazdaság­stabilitása­és­fenntartható­növekedése­iránt,­így­a­kül-ső­finanszírozással­szemben­a­kockázatvállalási­hajlandóság­megváltozása­esetén­

is­stabilabb­befektetői­kört­jelentenek.­A­hazai­bankok­növekvő­állampapírpiaci­

24­­Lásd:­Goldman­Sachs,­2016;­Nomura,­2016

25­­IMF,­2016

26­­A­Fitch­Ratings­2016.­május­20-án­egy­fokozatot­(„BB+”-ról­„BBB-”-ra)­javítva,­stabil­kilátással­visszaemelte­

a­befektetési­kategóriába­Magyarország­hosszú­távú,­külföldi­devizában­denominált­adósságbesorolását.­

A­Fitch­közleményében­kiemelte,­hogy­döntésében­fontos­szerepet­játszott,­hogy­Magyarország­külső­

egyensúlya­jelentősen­javult,­és­az­ország­külső­sérülékenysége­csökkent,­melyhez­–­mások­mellett­–­az­

Önfinanszírozási­program,­valamint­a­devizában­denominált­jelzáloghitelek­forintosítása­is­hozzájárult.­

szerepvállalásának­értékelésekor­azt­a­körülményt­is­figyelembe­kell­venni,­hogy­

a­banki­állampapír-állomány­növekedését­a­bankok­jegybanki­IRS-portfóliójának­

kiépülése­kísérte.­Ez­azért­fontos,­mert­a­jegybanki­IRS-ek­feltételes­eszközök,­azaz­

a­tendereken­részt­vevő­bankok­vállalják,­hogy­a­jegybanki­IRS-állományuknak­meg-felelő­mértékben­növelik­a­jegybanki­hiteleszközök­igénybevétele­során­elfogadható­

értékpapírjaik­(elsősorban­állampapírjaik)­állományát,­ami­ugyancsak­hozzájárul­az­

állampapírpiac­stabilitásához.­A­hazai­bankokat­a­szűkülő­jegybankmérleg­és­a­csök-kenő­likviditás,²⁷­valamint­a­likviditásfedezeti­előírások­szigorodása­is­arra­ösztönzi,­

hogy­a­korábbinál­több,­a­jegybanki­hitelműveletek­során­elfogadható­értékpapírt­

tartsanak,­ami­szintén­növeli­az­állampapírpiac­sokkellenálló­képességét.

Az­Önfinanszírozási­program­ikonikus­elemévé­vált­jegybanki­IRS-ek­utolsó­tenderét­

2016.­július­7-én­tartotta­az­MNB.­Az­eszköz­kivezetését­a­strukturális­banki­kereslet­

csökkenése,­illetve­az­IRS-ek­hozzáadott­értékének­apadása­indokolta,²⁸ ­ami­ugyan-akkor­nem­jelentette­az­önfinanszírozási­koncepció,­azaz­a­devizaadósság­és­a­külső­

sérülékenység­csökkentésének­elvetését.­Mindezt­alátámasztja,­hogy­az­MNB­2016­

augusztusától­az­eddiginél­ritkábban,­2016­októberétől­kezdve­pedig­mennyiségi­

korlátozás­mellett­hirdeti­meg­a­három­hónapos­betéti­eszközt,­ezzel­is­támogatva­

a­hitelösztönzés­mellett­az­Önfinanszírozási­programot.

Felhasznált irodalom

ÁKK­(2013):­Éves­jelentés­az­államadósság­kezeléséről­2012.­2013.­október ÁKK­(2015):­Éves­finanszírozási­kiadvány­2016.­2015.­december

ÁKK­(2016):­A­központi­költségvetés­finanszírozása­és­adósságának­alakulása.­Havi­monitoring­

jelentések,­2016.­január–június

Bloomberg­(2016):­Franklin­Templeton­Cuts­Polish­Bond­Stake­to­Five-Year­Low.­http://www.

bloomberg.com/news/articles/2016-04-22/franklin-templeton-cuts-polish-bond-holding-to-lowest-since-2010

Csávás­Csaba­(2015):­A­devizatartalék-megfelelés­értékelésének­nemzetközi­trendjei.­MNB­

szakmai­cikk,­2015.­július

Csávás­Csaba­(2016):­A­terveknek­megfelelően­tovább­csökken­a­többlet-devizatartalék­és­

a­likviditás.­MNB­szakmai­cikk,­2016.­március

Csávás­Csaba­–­Teremi­Márton­(2015):­A­devizatartalékok­elvárt­szintje:­jóból­is­megárt­a­sok?­

MNB­szakmai­cikk,­2015.­október

27­­Lásd­bővebben:­MNB,­2015

28­­Lásd­bővebben:­Nagy,­2016,­MNB,­2016c

Goldman­Goldman­Sachs­(2016):­CEEMEA­Views:­Hungary:­More­rate­cuts­as­the­NBH­con-tinues­to­transform­policy­framework.­2016.­április.­25.

Gór-Holecz­Fatime­–­Lakatos­Melinda­(2015):­A­belföldi­szereplők­nagyobb­aktivitása­hosz-szabb­távon­is­növelheti­a­hazai­állampapír-piac­stabilitását.­MNB­szakmai­cikk,­2015.­

december

IMF­(2016):­2016­Article­IV­Consultation,­IMF­Country­Report­No.­16/107,­2016.­április Kolozsi­Pál­Péter–­Hoffmann­Mihály­(2016):­A­külső­sérülékenység­csökkentése­monetáris­

politikai­eszközökkel.­Pénzügyi­Szemle,­2016/I.­9-34.­o.

Lengyel­Pénzügyminisztérium­(2015):­State­budget­borrowing­requirements’­financing­plan­

and­its­background.­November­2015

MNB­(2015):­A­jegybanki­devizatartalékok­és­a­bankrendszer­forintlikviditása:­középtávú­

kitekintés.­ Háttérbeszélgetés,­ 2015.­ november­ 19.­ http://www.mnb.hu/letoltes/a- jegybanki-devizatartalekok-es-a-bankrendszer-forintlikviditasa-kozeptavu-kitekintes-2015-november-19.pptx

MNB­(2016a):­Fizetési­mérleg­jelentés,­2016.­március MNB­(2016b):­Fizetési­mérleg­jelentés,­2016.­június

MNB­(2016c):­A­2016.­februárban­megkezdett­csendes­kivezetési­szakaszt­követően­júliustól­

végleg­lezárulnak­az­MNB­kamatcsere-tenderei.­MNB­szakmai­cikk,­https://www.mnb.

hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2016-evi-sajtokozlemenyek/a-2016-februarban-megkez- dett-csendes-kivezetesi-szakaszt-kovetoen-juliustol-vegleg-lezarulnak-az-mnb-kamatcse-re-tenderei

Nagy­Márton­(2016):­Szükség­van-e­még­az­MNB­kamatcsere-eszközére?­MNB­szakmai­cikk,­

https://www.mnb.hu/letoltes/nagy-marton-szakmai-cikk-finalmnbhonlapra.pdf Nomura­(2016):­Hungary:­The­story­has­suddenly­gotten­very­complicated.­2016.­május­5.

In document Az Önfinanszírozási program első két éve (Pldal 60-67)