FINANSZÍROZÁSI STRATÉGIA A MAGYARORSZÁGI VÁLLALATOKNÁL 1
7. Vállalati fi nanszírozási stratégia Magyarországon
A vállalati eredmények kiértékelése nem választható el azok fi nanszírozási politiká-jától. A vállalati nyereségesség függ a tőkeszerkezettől, ugyanakkor a hitelekhez való hozzájutás függ a vállalat hitelképességétől, vagyis rentabilitásától, növekedési kilátá-saitól. Az alábbiakban pénzügyi mutatók segítségével elemezzük, hogy az elmúlt közel 20 évben a magyarországi vállalatok fi nanszírozási döntései milyen hatással voltak a vállalati termelékenységre és növekedésre.
Az ECOSTAT által készített adatbázis a hazai cégek közel 90%-át reprezentálja.
Az adatbázis vállalatainak éves átlagos száma 4800. Az elemzett periódus 17 év 1993–
2009 között. A vállalati adatrekordokhoz az éves beszámoló részletezettségű informá-ciók állnak rendelkezésre. Az adatbázist két szempont szerint szűkítettük le: méret és tulajdonosi háttér szerint. Méret szerint megkülönböztettünk nagyvállalatot és kis- és középvállalati (KKV) szektort. Az elkülönítés alapja a létszám volt: 300 fő felett nagy-vállalati, alatta KKV szektorba soroltuk a cégeket. (2009-ben nem áll rendelkezésre létszámadat, így erre az évre vonatkozóan a méret szerinti differenciálásra nem volt lehetőség.) Tulajdonosi háttér alapján hazainak tekintettünk egy vállalatot, ha a jegy-zett tőkéjében a külföldi tulajdon aránya 50% alatti volt, és külföldinek, ha 50% feletti.
A fenti szempontok szerint leszűkített adatbázison háromféle megközelítésben vé-geztünk elemzéseket pénzügyi mutatók segítségével. Ennek megfelelően a vállalati stratégia vizsgálatának területei a következők:
Tőkestruktúra – fi nanszírozási politika
Eszközök és források összhangja. Likviditási helyzet
Eredménystruktúra és jövedelmezőség, termelékenység
Finanszírozási politika. Likviditási helyzet
A hosszú lejáratú kötelezettség és saját tőke arány a vállalatok hitelképességére, illetve hitelhez jutási lehetőségeire mutat rá, valamint önfi nanszírozási erejüket is reprezen-tálja.
A vállalatok alapvetően saját forrásaikra építettek az elmúlt két évtizedben, addig nyújtózkodtak, ameddig a takarójuk ért, ami a hierarchiaelmélet érvényesülését jelzi Magyarországon. A másik ok, ami elsősorban a hazai vállalatokat és a vizsgált periódus
első szakaszát illeti, az, hogy a vállalatok nem könnyen jutottak hitelekhez, különösen azok, melyeket negatívan érintett a hiteladagolás jelensége. A pénzpiac átalakulóban volt, a vállalati működés transzparenciája kívánnivalókat hagyott maga után, magasak voltak a hitelkamatok és a tranzakciós költségek. Mindezek a tények alacsony hitelke-resletet és -kínálatot eredményeztek a ’90-es évek első felében.
A külföldi tulajdonú nagyvállalatok eladósodottsága majdnem a teljes időszakban meghaladta a hazai nagyvállalatok idegen tőke arányát. A hitelek, kölcsönök előnyben részesítése különösen 1995–1999 és 2008–2009 között volt kiugró.
6. ábra. Hosszú lejáratú kötelezettség / saját tőke 1995–2009 között Magyarországon
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
foreign small 0
domestic large 1
domestic small 0
foreign large 1
Ez az időszak egybeesik a gazdasági recesszió korszakával. Általában a külföldi befektető, a befogadó ország pénzügyi-gazdasági kockázatának növekedésével csök-kenti saját tőkéjének részarányát leányvállalataiban, s a vállalat beruházásait a helyi pénzintézetektől felvett hitelekkel (vagy anyavállalati kölcsönnel) fi nanszírozza, ezáltal saját kockázatát a minimálisra csökkenti, az emelő-leverage hatást pedig maximálisan kiaknázza.
Ezt a tapasztalati tényt Magyarország esetében némileg ellenpontozza a beruházási hitelek összes hosszú lejáratú kötelezettséghez viszonyított arányának vizsgálati ered-ménye. A hosszú lejáratú kötelezettségek között – a vizsgált időszak legnagyobb részé-ben érvényes számviteli szabályozás szerint – a beruházási hiteleken túl, az egyéb (nem fejlesztési célú) hitelek, a hosszú lejáratra (más vállalkozásoktól) kapott kölcsönök, a tartozások kötvénykibocsátásból és az egyéb (részesedési viszonyban álló vállalkozá-sokkal szembeni) kötelezettségek szerepelnek. A teljes struktúra vizsgálatát az adat-bázis nem teszi lehetővé, de a beruházási hitelek viszonylag alacsony részaránya (1996 után kevesebb, mint 40-45%) azt sejteti, hogy mégsem a helyi hitelintézetek hitelei, hanem a tulajdonosi kölcsönök dominálták a külföldi tulajdonú vállalatok
beruházá-sainak fi nanszírozását. (a kötvénykibocsátás elenyésző mértékű volt Magyarországon).
Az adómegtakarításból származó előnyöket a külföldi tulajdonú cégek az adókedvez-mények és támogatások miatt nem tudták kihasználni. Ez a lehetőség a hazai vállalatok számára állt nyitva. Ezeknél a cégeknél azonban jóval kisebb volt az eladósodás mér-téke. A hazai cégek kisebb mértékű eladósodottsága mögött ugyanakkor sokkal in-kább a hitelhez jutás nehézségei állhattak, mint a kimagasló önfi nanszírozási potenciál.
A 2008-as kisvállalati hitelarány megugrása a devizahitelek árfolyam növekedésének és nem új, fejlesztési célú hitelek felvételének köszönhető.
A hosszú és rövid lejáratú kötelezettségek viszonya az összes kötelezettségeken belül 15–85%-os, illetve 20%–80%-os arányt tükröz a nagyvállalati és a KKV szektor ese-tében. Nincs tehát releváns eltérés a vállalatok között a lejárat és a méret tekinteese-tében.
A tulajdonosi megoszlás már árnyalja némileg a képet, hiszen minél nagyobb a külföldi tulajdonosok részesedése a saját tőkében, annál nagyobb a hosszú lejáratú kötelezett-ségek aránya az összes kötelezettség között. A hazai cégek hitelhez jutási képességét jól reprezentálja, hogy a rövid lejáratú, könnyebben hozzáférhető hitelek, kölcsönök, illetve szállítói tartozások az összes kötelezettség állományon belül több mint 85%-ot képviseltek a vizsgált időszak egészében. Az egész időszakban megfi gyelhető vállalati magatartás, hogy a hosszú lejáratú hiteleket a hazai vállalkozások rulírozó rövid lejára-tú hitelekkel helyettesítették. Ugyanerre a következtetésre jut Balla is (2011).
7. ábra. Rövid lejáratú kötelezettségek/ összes kötelezettség 1995–2007 között Magyarországon
0,90
0,88
0,86
0,84
0,82
0,80
0,78
0,76
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Domestic
Foreign
Ez a technika azért kedvező a cégek számára, mert a cenzúraeljárás procedúráján egyszer kell túljutnia és megfi zetnie annak költségeit, a rövid lejáratú hitel kamata ki-sebb, mint a hosszúlejáratúé, könnyebb ehhez a típusú hitelhez hozzájutni, nem olyan
szigorúak a feltételei. A rulírozó, újratöltődő jellege miatt pedig egy olyan „végtelení-tett” rövid lejáratú forrást kapunk, ami már gyakorlatilag hosszú lejáratúnak tekinthető.
Meglepő módon minden cég konzervatív fi nanszírozási stratégiát követett, tartós forrásokkal fi nanszíroz ármeneti, 1 év alatt „kiforgó” eszközöket is. (A tartós források döntő része saját tőke, a hosszú lejáratú kötelezettségek aránya 20% alatt volt a vizsgált időszakban, amint ezt a korábbiakban már jeleztük.)
Nincs lényegi eltérés sem a vállalati méret, sem pedig a tulajdonosi összetétel alap-ján a magyarországi cégek fi nanszírozási stratégiájában. A likviditási ráta alakulása a fenti mutató komplementere, tehát az egész időszakban 1 fölött volt minden vállalati típusnál.
8. ábra. Likviditási ráta alakulása 1992–2009 között Magyarországon
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Domestic small
Foreign small
Domestic large
Foreign large 1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Elsősorban az önfi nanszírozás korábban már említett dominanciája magyarázza ezt a fi nanszírozási stratégiát, ami sokkal inkább a tőkepiac fejletlenségéből fakadó kény-szernek, mint a vállalati érték maximalizálási koncepciónak tudható be. Másrészt a cégeknek szembe kellett nézniük a kintlévőségek, a követelés állomány volumenének növekedésével, a sorban állással, ami a forgóeszköz oldalon jelentkezett növekmény-ként. A trendvonal nem tükrözi a 2000 után bekövetkező pénzpiaci változásokat. Hiába növekedett dinamikusan a vállalati hitelállomány, a pénzügyi közvetítés mélysége még így sem érte el az ország fejlettségének megfelelő szintet és a vállalati fi nanszírozási források között sem vált dominánssá.
A mérlegszerinti eredmény és a jegyzett tőke saját tőkén belüli aránya az önfi nan-szírozó, illetve a belső növekedési képességről ad számot. A jegyzett tőke aránya az összes vállalati kategóriában lineáris csökkenést mutat a saját tőkéhez viszonyítva, ami nagyon bíztató jelenség. Azt jelzi ugyanis, hogy a vállalatok folyamatosan növekedtek
a vizsgált időszakban. Ez összhangban van Katits (2012) megállapításával. A mérleg-szerinti eredmény arányának alakulása már nem ilyen egyenletes. A nagyvállalati szek-torban a kezdeti alacsony, sok esetben negatív tartományból az évtized közepére érte el a nyereségességi szint a saját tőke 10–15%-át. Ezt követően csökkenő tendenciát mutat, ami a saját tőke (eredménytartalék ágra visszavezethető) volumen növekedésének tud-ható be. A többségi külföldi tulajdonú vállalatok mérlegszerinti eredménye a saját tőkén belül az időszak jelentős részében meghaladta a hazai tulajdonú cégek átlagát. A kkv szektorban az éves nyereség aránya mindvégig meghaladta a nagyvállalati nyereség sa-ját tőkéhez viszonyított értékét, ami egyrészt az alacsonyabb jegyzett tőke nagysággal állhat összefüggésben. Másrészt viszont Modigliani–Miller [1996] is rámutat, hogy a kisvállalat, mint kockázatosabb befektetési forma, nagyobb hozamot kell produkáljon, mint a stabilabb nagyvállalati szektor.
Eredménystruktúra - jövedelmezőség
Az eredménystruktúra éppen a korábban már elmondottak alapján, szorosan összefügg a fi nanszírozási politikával. A pénzügyi műveletek ráfordítása, a fi zetett kamatok a fi nanszírozási lehetőségekben meglévő különbségekre irányíthatja rá a fi gyelmet. Si-kerül-e a hitelkamatokat meghaladó profi tra szert tennie a vállalatnak? Az egyes vál-lalatok milyen kamatkondíciók mellett tudnak hitelhez jutni? Az elvárt hitelkamatok esetleg irreális nagysága nem eliminálja-e az üzleti nyereséget?
9. ábra. Fizetett kamatok/ Összes kötelezettség aránya 1995–2009 között Magyarországon
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Domestic
Foreign
A kötelezettségekhez kapcsolódó kamatkondíciók feltárását szolgálja a fi zetett ka-matok/kötelezettségek mutató. Itt vannak eltérések mind a vállalati méret, mind pedig a tulajdon szerinti számbavételkor.
A KKV szektor átlagos kamatkiadásai 0,5–1%-kal meghaladták a nagyvállalatok kamatkiadásait kevés kivételtől eltekintve az egész periódusban. Ez a tény alátámasztja a hiteladagolás jelenségeként azonosított hitelintézeti politikát, mely a kockázatosabb-nak tekintett adósokat kirekeszti a hitelezésből, illetve szűkíti számukra a hitelkíná-latot. A KKV szektor kamatalakulása többé-kevésbé követi a szektor hosszú lejáratú hitelekhez jutásának dinamizmusát: amikor csökkent a hitelhez jutási lehetőség, akkor a kamatfi zetés is alacsony volt, amikor fellendült a hitelfelvétel, akkor a kamatfi zetés is megugrott.
A külföldi tulajdon nem járt együtt alacsonyabb kamatkiadásokkal. Vagyis nem ál-lítható, hogy a külföldi vállalatok olcsóbb hitelekhez jutottak, mint a hazaiak. Másrész-ről viszont a külföldi tulajdonos által nyújtott belső kölcsön kamata a profi trepatriálás egyik alternatívája, adómentes formája. Ha helyes az a feltételezés, hogy a kötelezett-ségek között a tulajdonosi kölcsön volt az uralkodó, akkor a viszonylag magas kamat ennek megfelelően értelmezhető.
Az adózás előtti és az adózott eredmény összevetése a vállalatok közteherviselési potenciálját mutatja meg. A két kategória közötti eltérés mértéke az adókedvezmények és támogatások igénybevételének különbségeit tükrözik. Az elért adómegtakarítás nemcsak a fi zetendő osztalék volumenét növeli meg, hanem a visszatartott nyereségen keresztül, a cég növekedési, fejlesztési kilátásainak is kedvezőbb feltételeket teremt.
A mérlegszerinti eredmény és az adózott eredmény összevetése éppen arra szolgál, hogy kiderüljön, mekkora a visszatartott nyereség és a kifi zetett osztalék egymáshoz viszonyított aránya, vagyis a vállalat képes-e saját erőből fejlesztési forrásokat elkülö-níteni, és további beruházásokat fi nanszírozni. Ez a kérdés a külföldieknél még éleseb-ben vetődik fel, profi trepatriálás vagy az FDI-ban elszámolható újrabefektetés jellem-zi-e ennek a tőkéscsoportnak az üzletpolitikáját.
Az adózott eredmény adózás előtti eredményhez viszonyított aránya – a várakozá-soknak megfelelően – a külföldi tulajdonú nagyvállalatok esetében közelíti az egyet, 1996-ban, a mélyponton is, éppen csak 80% alá csökkent. A hazai vállalatok adózás utáni nyeresége az adózás előttihez viszonyítva 75–85% között mozgott 2004-ig, ezt követően tendenciájában közelíti a külföldi tulajdonú cégek által elért arányt.
A mérlegszerinti eredmény/adózott eredmény alakulása szerint az osztalékfi zetés mértéke a külföldi tulajdonú cégek esetében nagyobb mértékű, mint a hazai nagy-vállalatoknál a ’90-es években. Ez azt jelenti, hogy a külföldiek átlagosan nyeresé-gük 20–25%-t repatriálták, míg a hazai cégek adózott eredményük kevesebb, mint 10–15%-át osztották ki a tulajdonosok között. Fontos azonban megjegyeznünk, hogy 2000 után a nyereség-visszatartás mértéke, az osztalékpolitika egyre jobban közelít egymáshoz a különböző tulajdonú és méretű cégek között. Más szóval a belső fi nan-szírozás mértéke a nyereség 20–30% körüli értéken stabilizálódott, kivéve 2007-et követő időszakot, amikor a válság hatására jelentősen visszaesett az összes vállalati csoportnál.
A vállalat jövedelmezősége arra a kérdésre ad feleletet, hogy a vállalat milyen ered-ménnyel használja fel a tulajdonosok és a hitelezők által rendelkezésre bocsátott forrá-sokat. Az elemzési cél szerint vizsgálhatjuk azt, hogy a vállalat milyen megtérüléssel működteti a társaság eszközeit, de összevethetjük a társaság nyereségét a tulajdonosok által a társaságnak véglegesen átadott saját tőke nagyságával is. Mindkét esetben el-mondható tehát, hogy a jövedelmezőségi mutató számításakor valamilyen eredmény-kategóriát viszonyítunk az elemzés szempontjából releváns adathoz.
Az eszközarányos nyereség (Return on Assets: ROA) megmutatja, hogy mekkora a vállalat eszközállománya által biztosított hozam, illetve a vállalat megtérülési rátája.
A mutató számlálója akkor azonos az adózott eredménnyel, ha teljesen vagy majdnem teljesen saját tőkével fi nanszírozott vállalatról van szó. Ha a vállalat idegen tőkét von be a fi nanszírozásba, akkor fi gyelembe kellene venni a hitelezőknek kifi zetett kamat-jövedelmet és annak adófi zetési kötelezettséget módosító hatását, vagyis az adómegta-karítást. Ha tehát a kamat és adófi zetés előtti eredményből levonjuk az adómegtakarítás összegét, akkor a társaság eredményét egy tőkeáttétel nélküli „egyenértékesre” számít-juk át. Ezzel az eljárással válnának teljes mértékben összehasonlíthatóvá a mutatók, függetlenül a vállalatok hitelpolitikájától. Sajnos az adatbázisból kinyerhető informá-ciók ezt a korrekciót nem teszik lehetővé.
10. ábra. ROA mutató értéke 1995–2006 között Magyarországon
0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Foreign
Domestic
A saját tőke-arányos nyereség (Return on Equity:ROE) arról ad felvilágosítást, hogy adott időszakban birtokolt saját tőke mekkora hozamot eredményez, az egyéb gazdasá-gi szereplők (hitelezők, állam stb.) követeléseinek kielégítése után. A vállalatok eltérő adózási pozíciója miatt azonban a saját tőke arányát nemcsak az adózott, hanem az adózatlan eredményhez viszonyítva is érdemes megvizsgálni, hogy a hozamtermelő
ké-pességről árnyaltabb képet nyerjünk. Minél nagyobb a ROE mutató értéke, annál érté-kesebb a vállalat a befektetők számára (akár a ROA mutató esetében). Meg kell azonban jegyeznünk, hogy a ROE mutató értékelésekor az üzleti kockázat mellett a tőkeáttétel miatti pénzügyi kockázattal is számolni kell.
A ROA és ROE mutatók elemzéséből levonható az, hogy a hazai és külföldi tulaj-donú nagyvállalatok adózás előtti eredmény/saját tőke mutatói gyakorlatilag ugyanúgy aránylanak egymáshoz, mint amikor a különböző adókedvezmények hatását is fi gye-lembe vevő adózott eredményt vetítjük a saját tőkére. A két mutató görbéi között csak százalékos eltérés mutatható ki – értelemszerűen az adózás előtti eredmény/saját tőke javára –, de tendenciájában a mutatók teljesen azonos arányokat tükröznek.
A másik kiemelendő eredmény a tulajdonosi összetétel hatására vezethető vissza.
A külföldi tulajdonú vállalatok a teljes vizsgált periódus alatt 10–15%-kal magasabb jövedelmezőséget mutattak, mint a hazai vállalatok. A két vállalati típus közötti telje-sítménykülönbség nem csökkent az évtized végére sem.
8. Összegzés
Elemzésemben annak feltárására tettem kísérletet, hogy a magyarországi vállalatokat az elmúlt negyedszázadban milyen fi nanszírozási stratégia jellemezte. A hitelkínálat alakulása vagy az ország méretéhez képest jelentős mértékű külföldi működő tőke be-áramlása jelentette-e az elsődleges fi nanszírozási forrást a vállalati beruházásokban és növekedésben. A pénzügyi mutatók segítségével végzett vizsgálat eredményét az alábbi megállapításokban összegezhetjük:
A hazai vállalati fi nanszírozásban a beruházási hitelek szerepe a’90-es években nem jelentős, de a 2000. évet követő hitelexpanziója után sem vált dominánssá
A hazai cégek rövid lejáratú (rulirozó) hitellel helyettesítették hosszú lejáratú hiteligényüket
A külföldi cégek eladósodottsági rátája a vizsgált periódusban mindvégig maga-sabb volt a hazai vállalatokénál, de ez a trend elsősorban az anyavállalati kölcsö-nöknek köszönhető.
A ’90-es években a hazai (kis- és közép-)vállalatok magasabb kamatokat fi zet-tek, mint a külföldiek, később azonban eltűnt ez a különbség
Minden vállalati típus konzervatív fi nanszírozási stratégiát követett, ami az önfi -nanszírozás preferálásának tudható be. Ez részint a hierarchiaelmélet érvényesü-lését jelenti Magyarországon, részint viszont a pénzügyi közvetítés mélységének alacsony szintjére vezethető vissza.
Az újrabefektetés mértéke 2000-től a tulajdonosi struktúrától függetlenül egysé-ges trendet mutatott a magyarországi vállalatok fi nanszírozási stratégiájában, a válság után drasztikusan lecsökkent.
A külföldi tulajdonú vállalatok a teljes vizsgált periódus alatt magasabb jövedel-mezőséget értek el, mint a hazai vállalatok.
Hivatkozások
Aghion, P.–Fally, T.–Scarpetta, S. [2007]. Credit Constraints as a Barrier to the Entry and Post-Entry Growth of fi rms. Economic Policy 22:731–779
Aivazan–Berkowitz [1998]: V. A. Aivazian and M. K. Berkowitz: Ex post Pro-duction Flexibility, Asset Speci- fi city, and Financial tructure. Journal of Accounting, Auditing & Finance (Winter 1998), 1 -20
Ábel I.–Öcsi B. [1999g. Finanszírozási szerkezet és tulajdonforma. Közgazdasági Szemle, XLVI. évf. október, 888–904.
Árva L.–Ivicz M.–Katona K.–Schlett A. [2003]: Globalizáció és külföldi működő-tőke-beruházások [Globalisation and foreign direct investment]. Szent István Társulat, Budapest
Balla A.–Mundaca G. [2011]: A vállalati tőkestruktúra döntések a cash fl ow alaku-lásának tükrében. Empirikus elemzés a Magyar feldolgozóipari vállalatokról. Válla-lati versenyképesség és az állam szerepe (szerk. Katona Klára), Pázmány Press, 2011.
51–71.
Borenszteing, E.–De Gregorio, J.–Lee, J. W. [1995]: How Does Foreign Direct Investment Affect Economic Growth? NBER Working Paper, No. 5057.
Brealey–Myers [1996]: Modern vállalati pénzügyek – Panem Kft., Budapest Choe, J. I. [2003]: Do Foreign Direct Investment and Gross Domestic Investment Promote Economic Growth? Blackwell Publishing Ltd, Review of Development Eco-nomics, 7 (1), 44–57.
Deutsche Bundesbank [2003]: The role of FDI in emerging market economies com-pared to other forms of fi nancing: Past developments and implications for fi nancial sta-bility. International Relations Department J2/J2-2
Diamond, D. W. [1984]: Financial intermediation and delegated monitoring. Review of Economic Studies, 393–414.
Driffi eld, N.–Hughes, D. [2003]: Foreign and Domestic Investment: Regional Deve-lopment or Crowding Out? Carfax Publishing, Regional Studies, Vol. 37. 3, 277–288.
Guiso, L.–Sapienza, P.–Zingales, L. [2004]. Does Local Financial Development Matter? Quarterly Journal of Economics, 119(3), 929–969.
Hermes, N.–Lensink, R. (2003). Foreign Direct Investment, Financial Development and Economic Growth, FDI and growth and fi nancial system 2003. 23. The Journal of Development Studies, Vol. 40. No. 1. October 2003. 142–163., Published by Frank Cass, London
Jayaratne–Straham [1996]: The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation. Quarterly J. of Economics, August 1996
Jensen, M. C. [1986]: Agency cost of free cash fl ow, corporate fi nance and take overs.
American Economic Review, Vol. 76. 323–339.
Jensen, M. C.–Meckling, W. [1976]: Theory of the fi rm: Managerial behaviour, agency costs, and capital structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3. 305–360.
Kim, E. H. [1988]: Optimal Capital Structure in Miller’s Equilibrium. Bhattacharya, Sudipto, and George Constantinides, eds., Frontiers of Financial Theory, Totowa, NJ Rowman and Littlefi eld
King, G.–Levine R. [1993]: Finance, Entrepreneurship and Growth. Journal of Monetary Economics, 32.
Lall, S.–Streeten, P. [1977]: Foreign Investment, Transnationals and Developing Countries (London: Macmillan)
Larrain, B. [2006]: Do Banks Affect the Level and Composition of Industrial Volatility? The Journal of Finance August 2006, Vol. LXI. No, 4.
Lehmann, A. [2002]: Foreign Direct Investment in Emerging Markets: Income, Re-patriations and Financial Vulnerabilities, IMF Working Paper 02/47.
Leland, H.–Pyle, D. [1977]: Informational Asymmetries, Financial Structure and Financing Intermediation. Journal of Finance, Vol. 32, 371–388.
Levine, R.–Loayza, N.–Beck, T. [2000]: Financial Intermediation and Growth: Cau-sality and Causes. Journal of Monetary Economics, 46.
Levine, R.–Zervos, S. [1998]: Stock Markets, Banks and Economic Growth. Ameri-can Economic Review 88 (3) 537–558.
Levine, R. [June 1997]: Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. Journal of Economic Literature Vol. XXXV. 688–726.
Mérő K. [2003]: Gazdasági növekedés és a pénzügyi közvetítés mélysége. Közgaz-dasági Szemle, L. évf. július–augusztus 2003. 590–607.
Modigliani F.–Miller, M. H. [1958]: The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment. American Economic Review, Vol. 48, 1958, 261–297.
Modigliani F.–Miller, M. H. [1963]: Corporate Income Taxes and the Cost of Capital.
A Correction. American Economic Review, June 1963, Vol. 53, No. 3, 433–443.
Moosa, I. A.–Cardak, B. A. [2003]: The Determinants of Foreign Direct Investment:
An Extreme Bounds Analysis , School of Business discussion paper A 03.02. Bundoo-ra: La Trobe University, School of Business
Myers, S. C. [1977]: Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, Vol. 5, 147–175.
Myers, S. C. [1984]: The Capital Structure Puzzle// Journal of Finance, Vol. 39, 575–592.
Myers, S. C.–Majluf, N. S. [1984]: Corporate Financing and Investment Decisions
Myers, S. C.–Majluf, N. S. [1984]: Corporate Financing and Investment Decisions