Finanszírozási stratégiák vállalati szemszögből

A vállalkozási tevékenység alapfeltétele a megfelelő mennyiségű és minőségű eszközök megléte, illetve azok – az üzletmenetet leginkább szolgáló – kombinációjának

kialakí-tása. Az eszközbeszerzés által indukált forrásigény, vagyis az eszközök megvételének költségei képezik a vállalat kumulatív tőkeszükségletét. A kumulatív tőkeszükséglet fi nanszírozását alapvetően a hosszú távú pénzügyi tervezés, a vállalat által választott fi nanszírozási stratégiák határozzák meg. A fi nanszírozási stratégia és vállalati maga-tartás kialakításakor két fontos szabályt kell fi gyelembe venni:



 Az eszközök és a források lejáratának összehangolása (illeszkedési szabály).

Vagyis a tartós befektetéseket saját tőkével vagy pedig hosszú lejáratú hitelekkel kell fi nanszírozni.



 A forgóeszköz-gazdálkodás keretében a likviditás fenntartásának költsége és a likviditás hiányának költsége minimális összes költséget eredményezzen.

A legfontosabb fi nanszírozási stratégiák a következők: a szolid, a konzervatív és az agresszív. A szolid stratégia lényege, hogy a fenti szabályokat a vállalat szigorúan betartja, vagyis tartós eszközt kizárólag tartós forrásokkal, saját tőkével és hosszú lejá-ratú kötelezettségekkel fi nanszíroz. A konzervatív fi nanszírozási stratégiát követő cég a szükségesnél talán óvatosabban közelíti meg a fi nanszírozás kérdését. Ez a gyakorlat-ban azt jelenti, hogy nemcsak tartós, hanem átmeneti eszközök fi nanszírozásakor is tar-tós forrásokat használ fel. Ez a politika valóban nagyon biztonságossá teszi a céget és a hitelezőktől való függetlenséget is biztosítja. Azonban komoly hátránya a konzervatív stratégiának, hogy költségesebbé teszi a fi nanszírozási szerkezetet, hiszen főszabály-ként a hosszú lejáratú kölcsönforrások drágábbak, mint a rövid lejáratúak. Az agresszív stratégiát képviselő cég a konzervatívokkal éppen ellenkezőleg vélekedik a vállalati biztonság és működési költségek összefüggéséről. Vagyis rövid lejáratú kölcsönforrá-sokat is igénybe vesz átmeneti eszközök és tartósan lekötött forgóeszközök fi nanszí-rozásakor. Ezzel sikerül ugyan a fi nanszírozási szerkezetet olcsóbbá tennie, azonban megnő annak a veszélye, hogy – az átmeneti kölcsönforrások elapadásakor – a vállalat csőd közeli helyzetbe kerüljön. A kumulatív tőkeszükséglet fi nanszírozására a hosszú távú pénzügyi tervezés keretében kialakított stratégia egyszersmind meghatározza a rövid távú pénzügyi döntések mozgásterét is. Tehát a hosszú távú döntések a fi nanszí-rozási stratégián keresztül fejtik ki hatásukat a rövid távú pénzügyi döntésekre.

A tőkeszerkezet a tartós források között szereplő saját tőke és az idegen források arányát mutatja meg. A fi nanszírozási vagy pénzügyi tőkeáttétel arra a kérdésre ad fe-leletet, hogy a vállalat tőkéjében milyen arányt képvisel az idegen tőke (hitel, kölcsön, kötvény). Ebből következően, ha egy cég teljes egészében saját tőkével fi nanszírozza beruházásait, akkor tőkeáttétele zérus. Minél jobban eladósodik egy vállalat, annál ma-gasabb lesz a fi nanszírozási tőkeáttétele.

A megfelelő fi nanszírozási forma kiválasztása hasonlít egy marketingproblémához, amelyben a vállalatfi nanszírozási eszközöket szándékozik értékesíteni a tőkepiacon.

A tőkeszerkezetet a vállalat tőkeszerkezeti politikája alakítja ki. Milyen érdekek befo-lyásolják a vállalkozás tulajdonosait és vezetőit e politika kialakításában?

A modern tőkestruktúra elméletek kiindulópontjaként tartják számon a Modigliani és Miller szerzőpáros által alkotott elméleteket [Modigliani–Miller, 1958], amelyek a tőkeletes tőkepiac feltételezésére épültek és a tőkestruktúra irrelevanciáját hangsúlyoz-ták. Modigliani és Miller I. tétele kimondja, hogy a vállalat piaci értéke független a

fi nanszírozási tőkeszerkezettől, a vállalkozás eszközeitől elvárt hozam, vagyis a tőke alternatívaköltsége állandó (feltéve, hogy tranzakciós költségek és pénzügyi nehézsé-gek költségei nélküli tökéletes piacról van szó). A pénzügyi vezető tehát nem tudja megváltoztatni a vállalat értékpapírjainak értékét egyszerűen azáltal, hogy különbö-zőképpen osztja szét a pénzáramlást a befektetők között. A vállalat értékét ugyanis a reáleszközei határozzák meg, nem pedig az általa kibocsátott értékpapírok (Ebben a megközelítésben az idegen tőke bevonása kötvénykibocsátáson keresztül valósul meg).

A későbbi empirikus kutatások azonban árnyalták ezt a képet, feloldva a tökéletes piac feltételezését. Ezek közül az elméletek közül a legfontosabbnak az alábbiakat tekintjük.

MM elmélete adók fi gyelembevétel [Modigliani–Miller, 1963], a választásos (tra-de-off) elméleten [Myers, 1984; Kim, 1978], az ügynökelméleten [Jensen–Meckling, 1976; Jensen, 1986; Stulz, 1990], az információ aszimmetrián [Ross, 1977; Leland–

Pyle, 1977; Myers–Majluf, 1984; Myers, 1984] alapuló teóriák, mint például a hierar-chiaelmélet (pecking order theory) [Myers, 1984].

Milyen vállalati és külső piaci tényezők hatnak az önfi nanszírozás irányába?

Általános tapasztalat, hogy a társaságok arra törekszenek, hogy a vállalat tőkefi -nanszírozási szükségleteit belső forrásból elégítse ki. Nemzetközi felmérések alapján a belső vagy önfi nanszírozás átlagos mértéke az összes fi nanszírozási igény 80%-a körül mozog. Ennek több magyarázata is lehetséges, úgy, mint:



 A fi nanszírozással kapcsolatos tranzakciós költségek lényegesen alacsonyabb szinten tarthatók, ha nem szükséges külső források bevonása is.



 Ha nincsenek új részvényesek, kötvénytulajdonosok és hitelezők, akkor nem kell tartania az eredeti tulajdonosoknak attól, hogy a vállalat feletti ellenőrzési funk-cióikon (illetve a projekt hasznán) meg kell osztozniuk az új stakeholderekkel.



 Ha a vállalat hitelt vesz fel, kötelezettséget vállal arra, hogy a hitel után fi zeti a kamatot, és visszatörleszti a felvett hitelt. A hitel után tehát adósságszolgálatot kell teljesítenie. A kamatot a társaság elszámolja az eredménye terhére ráfordítá-sai között, csökkentve ezzel a pénzáramlást és a részvényesek osztalékkilátáráfordítá-sait.

(A részvényesek ugyanis csak a hitelezők kielégítése után maradó pénzből jut-hatnak osztalékhoz.)

A vállalati belső motivációk mellett komoly korlátot jelenthet a tőkeszerkezeti po-litika kialakításában a piac fejletlensége is. Ugyanis ha nem kellőképpen hatékony a pénzügyi eszközök piaca, akkor a fi nanszírozási eszközök kínálata, volumene vagy választási lehetőségeinek szűkössége miatt nem képes megfelelni a fi nanszírozási ke-resletnek. Ha nem hatékony a piac, akkor nem közömbös, hogy a vállalat milyen fi nan-szírozási formát választ, vagyis lehetőség nyílik pozitív és negatív nettó jelenértékű fi nanszírozási döntések meghozatalára is.

Mindezek következtében a társaság csak akkor keres külső fi nanszírozási forráso-kat, amikor már a belső források elégtelennek bizonyulnak beruházási tervei megva-lósításához. Ekkor az idegen források élveznek preferenciát, nem pedig a vállalat saját tőkéje megemelésében keresi a megoldást a menedzsment. A nemzetközi szakirodalom az idegentőke-bevonás szükségességére és hasznosságára vonatkozóan több gyakorlati és elméleti magyarázattal is szolgál. Jensen [1986] szabad pénzeszköz elmélete, mely

szintén az információs aszimmetria elméleti csoportba sorolható, kimondja, hogy a vál-lalatok inkább új hitelt bocsátanak ki új részvénytőke helyett.

A vállalat értékét idegen tőke bevonásakor az alábbi összefüggéssel fejezhetjük ki:

Vállalat piaci értéke = Tisztán saját tőkéből fi nanszírozott vállalat értéke + Adómegtakarítás jelenértéke

– Pénzügyi nehézségek költségeinek jelenértéke

Az idegen források bevonásakor közvetlen haszna származik a vállalkozónak az adómegtakarításból. Ennek magyarázata abban rejlik, hogy a hitelek, kötvények ka-matait a vállalat az adózás előtti eredménye terhére számolja el (míg a tulajdonosok csak az adózott nyereségből kaphatnak osztalékot). Ez tehát azt jelenti, hogy a kama-tok miatti költségnövekedés csökkenti a vállalat társasági nyereségadó alapját, vagyis a vállalkozás adófi zetési kötelezettségét. Amennyivel kevesebb az államnak befi zetett hányad, annyival több hozamon osztozhatnak meg a befektetők. Ha eltekintünk a sze-mélyi jövedelemadó hatásától, akkor annak a vállalatnak, melynek hitelállománya D összegű és r_D kamatozású, a társasági nyereségadó kulcsa pedig T_c, egy adott évben a hitelfelvételből származó potenciális adómegtakarítása: D x r_D x T_c . (A potenciális jelző azt jelenti, hogy az adómegtakarítás csak akkor érvényesíthető, ha elég nagy a vállalat adózás és kamatfi zetés előtti eredménye (Brealey-Myers [1996]).

A vállalat eladósodottságával, tőkeáttételével arányosan nő az üzleti kockázat és a pénzügyi nehézségek (fi zetésképtelenség, csőd) valószínűsége. A pénzügyi nehézsé-gek megjelenése pedig mindig jelentős költségnövekedéssel jár és csökkenti a vállalat mozgásterét. Ha a vállalat hitelt vesz fel, kötelezettséget vállal arra, hogy a hitel után fi zeti a kamatot, és törleszti a felvett hitelt. A hitel után tehát adósságszolgálatot kell teljesítenie. A kamatot a társaság elszámolja az eredmény terhére ráfordításai között, csökkentve ezzel a pénzáramlást és a részvényesek osztalékkilátásait.

Az eladósodottság növelése – a felsorolt negatív hatások mellett – egyidejűleg jó né-hány pozitív jellegzetességet is felmutat, ami arra ösztönzi a tulajdonosokat, hogy saját források helyett (mellett) külső forrásokhoz folyamodjanak.

Ilyen fontos, a tulajdonosok számára előnyt jelentő jellemzője a tőkeáttételnek az ún. leverage emelő hatása. Ez az emelő erő azt jelenti, hogy amennyiben a beruházás nagyobb nyereséget termel, mint a beruházást fi nanszírozó hitelek után fi zetendő ka-matok, akkor e kettő (a nyereség és a kamat) különbözete a tulajdonosok zsebébe ván-dorol. A tulajdonosok hozama tehát az idegen tőke bevonása révén növekszik. Az ösz-szefüggést az alábbi képlet világítja meg, mely Modigliani–Miller II. tételén alapul (Brealey–Myers [1996])

r_E = r_A + D

(r_A – r_D) E

ahol r_A a beruházás (vállalat) teljes hozama, r_D a hitelek kamatlába,

r_E a részvények várható hozama, D az idegen tőke értéke,

E a saját tőke értéke.

Összességében tehát amíg az adómegtakarítás és a hozamnövekedés ellensúlyozni képes a pénzügyi nehézségekből adódó költségeket és kockázatnövekedést, addig érde-mes a vállalatnak idegen tőkét bevonnia fi nanszírozási forrásai közé.

Az adómegtakarítás és a pénzügyi nehézségek azonban nem egyformán hatnak a különböző vállalatokra. Az optimális tőkeszerkezet kialakításánál négy szempontot kell fi gyelembe vennie a pénzügyi vezetésnek:



 A vállalat adózási pozíciója: Azoknak a vállalatoknak, amelyek magas és állan-dó jövedelemmel rendelkeznek, vagyis aállan-dófi zetői pozícióban vannak, érdemes a hitelfelvételből fakadó adómegtakarításra építeniük. Ez tehát azt jelenti, hogy magasabb tőkeáttételt engedhetnek meg maguknak, mint a kevésbé jövedelmező vállalkozások.



 A tevékenység üzleti kockázata: A magasabb üzleti kockázatú cégeknek foko-zottan kell ügyelniük a pénzügyi nehézségeket generáló eladósodás lehetőségé-re. Tehát célszerű, ha alacsonyabb tőkeáttétellel működnek, mint kisebb üzleti kockázatú társaik. Titman [1984] szerint az egyedi termékeket előállító cégek kevesebb hitelt vesznek fel, mivel nehéz alternatív tevékenységet találniuk csőd esetén.



 Az eszközök típusa: Azoknál a vállalatoknál, amelyeknél az immateriális javak túlsúlyban vannak, és meghatározó szerepet töltenek be a vállalat jövedelem-termelő tevékenységében, a pénzügyi nehézségek költsége és kockázata jóval nagyobb, mint a más jellegű vállalkozásoknál. Ennek az a magyarázata, hogy az immateriális javak gyorsabban értéktelenednek el és nehezebben értékesíthetők, mint a többi eszközfajta. Vagyis a tőkeáttétel növelése ezeknél a vállaltoknál sem feltétlenül jó megoldás. Aivaizan–Berkowitz [1998] igazolja az eszközösszetétel hatással van az eladósodás mértékére



 Finanszírozási tartalékok: A pénzügyi tartalékok felhalmozása különösen azok-nál a vállalatokazok-nál jelentős, amelyek dinamikusan fejlődő szakaszban vannak és számos pozitív nettó jelenértékű projekttel rendelkeznek. Így, ha a cég megfelelő fi nanszírozási tartalékokkal rendelkezik, bármikor is adódjon egy jó befektetési lehetőség, nem kell lemondania a kínálkozó profi tról csak azért, mert hirtelen nem talál, vagy csak késedelmet szenvedve, megfelelő fi nanszírozási forrást be-ruházási tervei megvalósításához. Ebből következően a fejlődő, növekvő válla-latokra általában az alacsony tőkeáttétel és az önfi nanszírozás a jellemző. A jö-vedelmezőbb cégek kevesebb hitelt vesznek igénybe. Myers és Majluf [1984]

szerint ez pontosan a hierarchiaelméletben foglaltaknak felel meg, azaz a cégek további befektetéseik fi nanszírozásához a saját forrásokat előnyben részesítik a külső forrásokkal szemben.

Összegzésképpen elmondhatjuk, hogy az MM féle tökéletes tőkepiacot és adómen-tes versenygazdaságot feltételező modellben a fi nanszírozási döntések irrelevánsak és a beruházási döntésektől elválaszthatóak. A gyakorlatban azonban - éppen a piac töké-letlensége folytán - a vállalati tőkeszerkezetnek és a fi nanszírozási döntéseknek nagyon is meghatározó szerepük van a vállalat értékének alakulásában. Ebből következően a pénzügyi döntések kettős célja, a vállalat piaci értékének maximalizálása és a

tőke-költség minimalizálása, vagyis az optimális tőkeszerkezet kialakítása, csak az adómeg-takarítások és a pénzügyi nehézségek fi gyelembevétele mellet valósulhat meg.

A vállalati hitelszerkezet alakítása azonban nem csak belső döntés kérdése. Több, a vállalattól független tényező is meghatározza: így alapvetően kihatással van rá a tőke-piac fejlettsége vagy például az ún. hiteladagolás jelensége, amikor a hiteltőke-piacon lé-nyegében olyan kamatláb mellett áll be valamiféle egyensúly, amelynél a kereslet meg-haladja a kínálatot. (Stiglitz–Weiss [1981]). A továbbiakban a magyarországi pénzpiaci környezet bemutatásával elemezzük a magyar vállalatok hitelhez jutási esélyeit.