A vállalati hitelfelvételi politika jelentősége

A vállalkozás elsődleges forrása a saját eszközei által termelt pénzáramlás. Abban az esetben, amikor a vállalkozást teljes egészében saját forrásból finanszírozzák, akkor a teljes pénzáramlás a vállalkozás tulajdonosait illeti. Ha a saját tőke mellett idegen forrás bevonására is sor kerül, akkor a pénzáramlást ketté kell választani egy viszonylag biztonságos részre – ami a hitelezőké, és egy kockázatosabbra – amely a tulajdonosokat illeti.

A vállalat által kibocsátott különböző értékpapírok együttesét tőkeszerkezetnek nevezzük.

A tőkeszerkezet elméleti kérdéseit Modigliani és Miller is vizsgálta. Híressé vált I. tételük azt mondja ki, hogy a vállalat értékét reáleszközei határozzák meg, nem pedig az általa kibocsátott értékpapírok. Eszerint a tőkeszerkezetre vonatkozó döntések figyelmen kívül hagyhatók, ha a vállalat befektetési döntéseit adottnak tekintjük. Másképpen kifejezve a vállalat értékét nem befolyásolja a tőkeszerkezet megválasztása. Ezen tétel alapján, amennyiben feltételezzük, hogy két vállalat ugyanakkora pénzáramlást hoz létre, és a vállalatok csak tőkeszerkezetükben különböznek egymástól, a fenti tétel alapján értékük

azonos. Vagyis, ha az egyik vállalatnak nincs hitele, a másiknak van, ez utóbbi értéke megegyezik az előbbi vállalat értékével, ha a vállalat teljes értékének és az idegen források piaci értékének a különbsége azonos a hitel nélküli vállalat értékével.

A magyar mezőgazdaság viszonyai között látszólag ez egy nehezen elképzelhető elv, hiszen a közvélekedésben az szerepel, hogy az adósság nélküli vagy kevesebb adóssággal rendelkező vállalkozások befektetési szempontból előnyösebbek. Sokan abból indulnak ki, hogy az esetleges hitel a fizetendő kamatokon keresztül megdrágítja a termelést és növeli a működés kockázatát. Viszont a tőkeszerkezet kimutatása, akár egy adott időpontra, akár jelenértékre számítva történik, feltételezi azt a tényt, hogy a tőkepiac tökéletesen működik, és amíg a befektetők saját számlájukra ugyanolyan kamatra vehetnek fel vagy nyújthatnak hitelt, mint a vállalatok, a vállalati tőkeszerkezet bármilyen változását „vissza tudják csinálni”. Megjegyzem, hogy a magyar gazdaságra, és így a magyar mezőgazdaságra is az jellemző, hogy a külső forrásokat nem a klasszikus értelemben vett tőkepiacról biztosítják nagyrészt, hanem a hitelpiacról.

Brealey és Myers [1993] állítása szerint a gyakorlatban a tőkeszerkezetnek van jelentősége. A két legfontosabb tényező, ami ezt befolyásolja, a vállalati adó és a pénzügyi nehézségek költségei. Az adó befolyásoló hatása abban áll, hogy a hitelek után fizetett kamat csökkenti az adóalapot, az osztalék és a visszatartott nyereség viszont nem. Más megközelítésben a hitellel rendelkező vállalkozás kamatköltségének a nyereségadókulccsal megegyező százalékát az állam fizeti. Ezzel teljes mértékben egyetértek, viszont véleményem szerint azt is figyelembe kell venni, hogy tőkehiánnyal küszködő vállalkozás esetén mely esetben lesz a legmagasabb a saját tőke értéke. A hitelek után megfizetett kamat eredményt csökkent, míg a kifizetett osztalék közvetlenül csökkenti a saját tőkét. Ha a tulajdonosok tudnak tőkét betenni a vállalkozásba, akár valamely saját tőke-elemként, akár kamatmentes vagy piaci kamatnál alacsonyabb kamatozású tagi kölcsönként, a nyereség nem, vagy kevésbé csökken, és osztalékot nem vesznek fel, így ebben az esetben a visszatartott nyereség lehet a célravezető megoldás.

Természetesen tisztában vagyok vele, hogy a visszatartott nyereség is egyszer lehet osztalék tárgya (hacsak veszteséges gazdálkodás következtében elfogy, és semmilyen formában nem játszik szerepet), és Brealey és Myers állítása az adók szerepéről ekkor

teljes mértékben működik, viszont ez később jelenik meg, és ennek későbbi hatását is be lehet kalkulálni a hitelfelvételi döntésekbe.

A pénzügyi nehézségek várható költsége a problémák bekövetkezési valószínűségétől és az esetleges költségek nagyságától függ. A pénzügyi problémák bekövetkezési valószínűsége mérsékelt eladósodottság mellett csekély. így a pénzügyi nehézségek költségének jelenértéke kicsi, és egyértelmű az adómegtakarításból fakadó előny. Egy bizonyos pont után a pénzügyi nehézségek valószínűsége a további hitelfelvétellel gyorsan nő, a problémák költségei egyre nagyobb hányadát képviselik a vállalat értékének.

Egyáltalán nem biztos, hogy ebben az esetben az adómegtakarításból származó előny magasabb, mint a pénzügyi nehézségek várható költségei miatti veszteség. Az elméleti optimum akkor következik be, amikor a pótlólagos hiteleknek köszönhető adómegtakarítások jelenértéke éppen megegyezik a várható nehézségek költségei jelenértékének növekményével.

A magyar mezőgazdaság hitelfelvételi helyzete több szempontból is speciális. Minden mezőgazdaságra jellemző, hogy biológiailag élő anyaggal dolgozik, ezért ebből kifolyólag is lehetnek nehézségek. Nem csak a klasszikus természeti csapásokra gondolok (aszály, jégverés, járvány, belvíz stb.), bár ezek is jelentősen befolyásolhatják a nyereséget és ezen keresztül a hitelfelvétel kockázatát, hanem a legújabb jelentős befolyásoló tényező a madárinfluenzától való félelem miatti fogyasztás-csökkenés. A baromfihús-fogyasztás jelentősen csökkent, ami az ágazat amúgy sem túl jó helyzetét még rosszabbá tette. A kereslet-csökkenés az árak zuhanásához vezet, a termelők és a feldolgozók jelentős veszteségeket kénytelenek elszenvedni. Ilyen és ehhez hasonló tényezőket is nagy valószínűséggel belekalkulálnak a bankok a hitel-feltételekbe, ami mindenképpen megdrágítja a kockázat nagysága miatt az agrár-hiteleket. A másik speciális hazai tényező, hogy a magyar mezőgazdasági vállalkozások nagy része tőkehiányban szenved, egy részük a banki fedezetek elégtelen volta miatt nem, vagy a szükségesnél kisebb összegben jut hitelhez. Esetükben nem, vagy csak korlátozottan értelmezhető az optimális tőkeszerkezetre vonatkozó levezetés, mert igen csekély a mozgásterük, a választási lehetőségük.

Egy vállalat általában akkor dönt hitelfelvétel mellett, ha a vállalat tulajdonosainak ebből előnye származik. Ez az előny megvalósulhat úgy is, hogy a hitelfelvétel növeli a vállalat értékét, de azt az esetet is ide sorolhatjuk, amikor a szükséges tőkét más módon nem tudják biztosítani.

A tőkeszerkezet vizsgálatának két alapkérdése, hogy miért és mennyi hitelt vegyen fel a vállalat. Mikolasek – Sulyok-Pap [1996] alapján ismertetem az ezzel kapcsolatos fontosabb elméleteket. Az első magyarázat a tőkeszerkezetet az adókulcsok nagysága alapján állapítja meg. A fentebb vázolt esetben a vállalati nyereségadó csökken, ha hitelt vesz fel, mert a hitelkamat része a ráfordításoknak, így kevesebb a nyereségadó. Ennek a megoldásnak a korlátja a pénzügyi nehézségek várható költsége.

Érdemes megvizsgálni a kamatot és az osztalékot terhelő személyi jövedelemadó kulcsát.

Ha a befektetők által fizetett kamatadó kulcsa magasabb, mint a vállalati adókulcs, akkor a vállalat inkább saját vagyonból finanszíroz, ellenkező esetben inkább hitelből.

Masulis és De Angelo kimutatta, hogy a hitelfelvételi döntéseknél figyelembe kell venni azt is, hogy a nyereség és a veszteség kezelése nem szimmetrikus. A nyereség után azonnal adózni kell, míg a veszteség után általában nincs azonnali adó-visszatérítés. Ennek megfelelően minél alacsonyabb egy vállalat jövedelmezősége és minél inkább rendelkezésére állnak egyéb adócsökkentő technikák, annál kevésbé érintik a hitelfelvétel kedvező adóhatásai.

A vállalati tőkeszerkezeti kutatások egy másik irányzata információelméleti oldalról vizsgálja a hitelfelvétel kérdéskörét. Ez a megközelítés abból indul ki, hogy a vállalat belső és külső szereplői nem egyenlően informáltak. Katits [1997] is vizsgálta a vállalati tőkestruktúra és az adók összefüggéseit. Megállapítása szerint a társasági adó hatása a tőkestruktúrára jelentős, amely hatás inflációnál erősödik. Viszont számos más befolyásoló tényező van, amely a tőkestruktúra relevanciáját alátámasztja. Hatásuk olyan sok körülménytől függ, hogy jelenleg nincsen egyaránt biztos és általános kijelentés az optimális vállalati tőkestruktúra létezéséről és helyzetéről.

Krénusz [2005] a tőkeszerkezet meghatározó tényezőit vizsgálta. E tényezőket két csoportra bontotta, makro- és mikrotényezők. A makrotényezők ország- vagy régióspecifikus tényezők, mint intézményi jellemzők, vállalatirányítás, adórendszer, pénzügyi nehézségek, csődtörvények. A mikrotényezők a vállalat gazdálkodásából adódó olyan tényezők, amelyek közvetlenül befolyásolhatják a hitelfelvételi politikát. Ezek például: a vállalati nyereségesség, növekedés, likviditás, befektetési intenzitás.