G HIRA M ÁRTON
3. A szintetikus értékpapírosítás
Most, hogy tisztáztuk, mi is az értékpapírosítás, ideje választ adnunk arra, hogy mit˝ol is szintetikus. A fejezet els˝o részében azonban fel kell hívnunk a figyelmet arra, hogy az Egyesült Államokban21 a szintetikus értékpapírosítás mást jelent, mint itt, Európa szívében. Ott a ‘szintetikus’ jelz˝o arra utal, hogy a követelé-sek még csak ki sem kerülnek az értékpapírosító portfóliójából, mindössze a pool-ból származó bevételeket engedményezik, esetleg hitelvédelmet adnak rá-juk. Valós pénz vagy eszközmozgás tehát nem történik.
3.1. Az értékpapírosítás sötét oldala, avagy honnan indult és hová tart a válság?
A világon ma valószín˝uleg csak kevesen nem tudják, hogy válság van, azon-ban meglep˝o, hogy azt mennyien nem tudják, hogy hogyan is kezd˝odött. Egy alapvetés a témához, az Egyesült Államokban egy rendkívül egyszer˝u módon döntik el, hogy ki kap hitelt: „Igazságos Izsák mondja meg”.22 Azért annyira nem szubjektív a döntés, mint ahogyan az hangzik. A Fair Isaac Corporation egy hitelmin˝osít˝o cég, amely az amerikai állampolgárokról gy˝ujt információkat, gyakorlatilag születésükt˝ol fogva, ide értve hogy mikor mennyit kerestek, hova jártak iskolába, van-e tartozásuk, ha van vagy volt, azt milyen ütemben fizették vissza stb. Az adószámát és néhány adatát beírva minden amerikai állampolgár megtudhatja a Fico-pontját, s kikalkulálhatja, hogy kap-e hitelt, illetve egészen konkrétan azt is kiszámolhatja, hogy mekkora kamattal, mert a bankok a kamat mértékét a Fico-ponthoz igazítják.
21 Ennek megfelel˝oen a nemzetközi közgazdaságtan irodalomban is.
22 http://www.fico.com/en/Pages/default.aspx [letöltve: 2012.09.03.]
A problémát az úgynevezett dotcom válság okozta, amely után a jegybank szerepét betölt˝o Fed 1%-ra vitte le a jegybaki alapkamatot, hogy élénkítse a bels˝o piacot. Mivel a piac pangott, nem volt mibe fektetni, a jegybank nem fizetett sokat a betétek után, a kereskedelmi bankok elkezdték újraértelmezni a Fico-skálát és egyre alacsonyabb pontszámú embereknek is adtak hitelt, csak hogy ki tudják helyezni a pénzt. Eleinte jól m˝uködött, az adósok többé-kevésbé rendesen fizették vissza a kölcsönöket, alacsony volt a bed˝olt hitelek és a magáncs˝odök aránya, a maradék kockázatot pedig értékpapírosítással tovább csökkentették.23 A magas kereslet miatt az ingatlanárak felszöktek, már befektetésként is vettek fel hiteleket, azonban az örök érvény˝u tény, hogy véges mennyiség˝u forrással nem lehet végtelen növekedést produkálni, f˝oleg úgy, hogy a bankok lassanként már a ninjáknak24is adtak kölcsönöket. A gondot csak fokozta, hogy az amerikai jog ismeri a magáncs˝od intézményét, továbbá a biztosítékokat rendszerint csak a megvásárolt ingatlanra kötik, a tulajdonosok nem személyes kötelezettek, így ha a hitel bed˝ol, ˝ok csak elsétálnak, és otthagyják a banknak a házat. 2007-re ezek a hitelek már a teljes hitelállomány 15%-át tették ki, s a rendszer összeomlott.
A válság persze megmaradhatott volna nagyrészt amerikai felségterületen, azonban ezeket a hiteleket is értékpapírosították, s bár kockázatosak voltak, még-sem csak hedge fundok25vásárolták ˝oket, minden gazdaságba begy˝ur˝uztek. Sze-rencsénkre Magyarországot a válság ezen része kevéssé érintette, azért, mert egyrészt igen maradi befektet˝ok vagyunk, „a szabályozásunk pedig még ett˝ol is maradibb”26– értékpapírosítási törvényünk például a mai napig nincs.
3.2. Az EU megoldása a válságra
Jelenleg a magyarországi bankok t˝okemegfelelését az ún. Bázel irányelvek alap-ján módosított magyar jogszabályok szabályozzák, kiváltképp a Hpt. A törvény 71-76. §-ai adják a t˝okemegfelelés gerincét. Az irányelveknek és a Hpt.-nek megfelel˝oen a bankok t˝okeszerkezete jelenleg így néz ki: els˝odleges alapvet˝o t˝oke (Common Equity Tier 1 - CET1), kiegészít˝o alapvet˝o t˝oke (Additional Tier 1 – AT1, a kett˝o együtt: Tier 1), járulékos t˝oke (Tier 2), kiegészít˝o t˝oke (Tier
23 Ekkoriban terjedt el az anekdota az értékpapírosítás kifigurázására, hogy ha az ember vesz egy beteg marhát az rossz ötlet, viszont ha egy egész csordát vesz, ami a halálán van, az már nem kockázatos, mert a csordát tranche-ekre tudja osztani, és máris megsz˝unik a kockázat.
24 Angol mozaikszó, jelentése: bevétel-, munka- és vagyonnélküli (No Income, No Job, no As-sets).
25 Magyarul sokszor fedezeti alapnak fordítják, ami igazából nem ragadja meg a lényegét. A hedge fundok viszonylag kevéssé, vagy még annyira sem szabályozott befektetési alapok, amik igen nagy hozamot kínálnak ennek megfelel˝oen magas kockázat mellett, nagy hátrányuk, hogy semmi sem védi a befektetett pénzt, akár egy hét alatt vagyonokat bukhatnak úgy, hogy csak szándékosság vagy súlyos gondatlanság esetén kell visszafizetniük a pénzt.
26 BOGÁRZsolt: A mohóság úrrá lesz a józan észen – Király Júlia, a Magyar Nemzeti Bank alelnöke a hitelválságról. Magyar Narancs, 2008/5.
3). Az egyes osztályok, azaz tier-ek a különböz˝o min˝oség˝u pénzeszközöket je-lentik. A legjobb tulajdonságokkal a CET1 rendelkezik, ide tartozik a befizetett jegyzett t˝oke, a t˝oketartalék és az eredménytartalék. Ezeket a pénzeszközöket a hitelintézetnek nem kell visszafizetni senkinek, így ezek nyújtják a legnagyobb biztonságot. A Tier 2-be tartoznak bizonyos els˝obbségi részvények, az értéke-lési tartalék, az alárendelt kölcsönt˝oke, járulékos kölcsönt˝oke, ez az úgyneve-zett gone concern t˝oke, ami a bank fizetésképtelensége esetén nyújt fedezetet. A legrosszabb tulajdonságokkal a Tier 3-ba tartozó instrumentumok rendelkeznek, ezek olyan Tier 2 elemekb˝ol állnak, amik meghaladják a Tier 1 egy meghatáro-zott mértékét, a jelenlegi szabályozás szerint az 50%-át.27
Jelenleg kidolgozás alatt áll egy rendelet, ami felváltja a Bázel irányelve-ket, központilag el˝oírva a bankok t˝okemegfelelését.28A rendelet tovább emeli a 2012. június 30-ával bevezetett szigorúbb t˝okekövetelményeket,29illetve átren-dezi az osztályokat. A legnagyobb változás, hogy valószín˝uleg meg fog sz˝unni a Tier 3, az itt szerepl˝o instrumentumok nem lesznek beszámíthatók a t˝okekövetel-mény-számítások során. A Tier 1 is nagy változáson esik át, ugyanis egyes ele-mek, amik eddig Tier 2-ben voltak, most átkerülnek a Tier 1-be,30 ugyanakkor egyes instrumentumok kikerülnek onnan,31azaz a Tier 1 b˝ovülésér˝ol gyakorla-tilag nem beszélhetünk.
Olyan szempontból érdekes az EU megoldása, hogy kifejezetten válságokra számít a jöv˝oben, és ehhez igazítja a jogalkotását, olyan bankrendszert kíván ki-építeni, ami egy esetlegesen sokáig elhúzódó válság esetén is finanszírozni tudja önmagát, hogy a tagállamoknak ne kelljen kisegítenie a cs˝od szélén táncoló ban-kokat. Persze azáltal, hogy a bankokat takarékoskodásra ösztönzi, azok kevesebb hitelt tudnak kihelyezni, a portfóliójuk lassabban tisztul meg, és egyébként sem tudnak akkora hatást gyakorolni a növekedésre. Az id˝o majd igazolja, hogy ez a konstrukció m˝uköd˝oképes lesz-e, vagy egy fejl˝od˝o ország elhúz mellettünk.
3.3. Szintetikusan, európai módra
Az utolsó el˝otti fejezet olvasásához felidézném az Olvasónak a nagy Sherlock Holmes egyik – számomra – igen kedves mondását, mely szerint „minden prob-léma egyszer˝u, miután elmagyarázták”. A fentiek során már ismertettem az
ér-27 Hpt. 5. számú melléklet 24. pont.
28 Ez a tagállamok részér˝ol értelemszer˝uen egy deregulációval jár, hiszen egy közvetlenül alkal-mazandó jogforrás fogja el˝oírni számukra azt, amit eddig a nemzeti jogszabályok, amik az irányelveket implementálták.
29 A Tier 1 arányának 9%-ot kellett elérnie. Ld. http://hvg.hu/gazdasag/20120720_tokekovetel menyek_tokeattet_csokkenes [letöltve: 2012.08.30.]
30 Így például az általános tartalék, az általános kockázati céltartalék stb.
31 F˝oként az els˝obbségi részvények és részjegyek.
tékpapírosítás folyamatát, szerepl˝oit, mozgatórugóit, most már csak annyi a fel-adatom, hogy elmondjam, a szintetikus változat miben más.
A dolgozat legelején már említettem, hogy a bankok t˝okemegfelelési mu-tatójukat hogyan javíthatják, s hogy ennek egyik módja a szintetikus értékpa-pírosítás. Azt is leírtam, hogy az értékpapírosítás során az originator létrehoz egy céltársaságot, aki megvesz az originator-tól egy követelésállományt, azzal a céllal, hogy az arra alapított fedezettel kötvényeket bocsásson ki, a kötvények tulajdonosainak kamatot, az értékpapírosítónak pedig vételárat fizetve. A folya-mat itt is teljesen ugyanaz. A szintetikus értékpapírosító (bank) létrehoz egy üres céltársaságot, akinek gyakorlatilag eladja a kockázatot. A folyamat során a bank legtöbbször úgy hozza létre a céltársaságot, hogy az átruházandó követelésál-lományra a külföldi anyabank garanciát vállal. Ezzel a lépéssel nem történik gyakorlatilag semmi, mivel az egyes követelések nemfizetése miatt jelentkez˝o veszteség a cégcsoporton belül marad, mindegy hogy a magyarországi vagy a külföldi anyabank írja le veszteségként. A zsenialitás abban rejlik, hogy ezzel a módszerrel egyrészt a cégcsoporton belül hatékonyan lehet adót tervezni,32 más-részt pedig az így felszabaduló pénzmennyiséget újabb, és – lehet˝oleg – jobban prosperáló hitelek kihelyezésére fordíthatja a bank.
Csak érdekességképpen: a bankok többnyire 3 vagy 4 osztályt különböztet-nek meg a szintetikus értékpapírosítás során. Általában a pool kb. 8 százalékos része strukturálatlan marad, ezt az egyes országokban jogszabályok írják el˝o.
Létrehoznak továbbá egy aránylag nagy senior osztályt alacsony, LIBOR + 26 pont körüli kamattal, ezt követi a mezanine osztály LIBOR + 75 pont kamat-tal, egy esetleges sub-mezanine LIBOR + 180, majd pedig a legkockázatosabb kategória, megközelít˝oleg LIBOR + 475 pontos kamattal.33 A kamat mértéke nem elírás, azonban ezek az osztályok olyannyira kicsik, hogy nem jelentenek számottev˝o kockázatot a portfólióra nézve.
4. Összefoglalás
Minden hibája ellenére úgy vélem, hogy az értékpapírosítási struktúráknak van létjogosultsága. Magyarországon még ma sem elterjedt a finanszírozásnak ez a módja, mivel az Európai Unió ellenére is igen kicsi és széttagolt a piac,34továbbá a legnagyobb, azaz a német gazdaság finanszírozási szerkezete nagymértékben eltér a zsinórmértéknek tekintett amerikaitól, így egyrészt ott nem feltétlen az
32 A garanciát akármelyik bank nyújthatja, ahol például így akarják elkerülni, hogy egy magasabb adókulcsú sávban fizessenek nyereségadót stb.
33 LUCAS–GOODMAN–FABOZZIi. m. 8.
34 KÖTELESGyörgy: Járható út az értékpapírosítás. Figyel˝o, 2006/21.
értékpapírosítás a leghatékonyabb finanszírozási forma,35valamint a válság óta a befektet˝ok is bizalmatlanul tekintenek a konstrukcióra. Bíztató jel, hogy még a válság el˝ott, 2006-ban megtörtént az els˝o magyar értékpapírosítás.36Reméljük, hogy még sok másik követi, és az értékpapírosítási törvény sem várat már soká magára.
35 A német jelzáloglevelek nagy százaléka van nem intézményi befektet˝ok tulajdonában, így kor-látozottan likvidek.
36 A német Balda-csoport magyarországi leánycége, a Balda Solutions Kft. értékpapírosított egy 60 millió euró érték˝u követeléscsomagot, 7 éves futamid˝ore. Forrás: Landesbank Baden-Württemberg, http://goo.gl/mi0pt [Letöltve: 2012. 08. 30.]