A válság el ő tti konszenzus

A monetáris politika céljáról és főbb intézményi kérdéseiről a pénzügyi válságot megelőzően kialakult elméleti szintézis fejlődését és monetáris politika szerepére gyakorolt hatását Goodfriend és King (1997), illetve Woodford (2009) foglalták össze.⁹ Ez alapján a monetáris politika számára

9 Helyenként új neoklasszikus szintézisnek nevezett, máshol a neoklasszikus szintézis reformált változatának hívott konszenzus alapvetésként elfogadja, hogy az egyes piacokon az egyensúly helyreállása időt vesz igénybe, a rövid távú ingadozásokat dinamikus hosszú távú modellekbe építi be. Mikroökonómiai bázisról építkezik, implikálja a piacok

25

elsődleges célként az inflációnak a zéró közeli, de pozitív szinten való stabilizálása jelölhető meg. Az ebben az értelemben vett árstabilitás biztosításával tudja a monetáris politika a növekedést és a jólétet tartósan támogatni. A monetáris politika képes ugyan az aggregált keresletet befolyásolni, így hatásos gazdaságpolitikai eszköz, de érdemben csak rövid távon képes a kibocsátás-infláció közötti átváltásra. A keresleti oldalon bekövetkező sokkokat a monetáris politika közvetlenül ellensúlyozva, a gazdaságot az optimális kibocsátási szint közelében tudja tartani és egyúttal az árakat is stabilizálni képes. A kínálati oldalon bekövetkező változások esetén pedig a sokkhoz való alkalmazkodást segíti. A szintézis által javasolt monetáris politika tehát csak ebben a szűk értelemben aktivista, a célja a fentieknek megfelelően szigorúan korlátozott, az árstabilitás biztosítása mellett a kibocsátás volatilitásának csökkentése lehet.

A monetáris politika céljának a közgazdasági elméleti értelemben vett fenti definiálásán túl a gazdaságpolitika számára legalább ilyen fontos ennek a gyakorlatra, illetve az intézményrendszerre vonatkozó következménye. A jegybankok működésére vonatkozóan kialakult konszenzust többek között Mishkin (2011), illetve Stark (2010) elemezték. Összhangban az elmélettel, az inflációs cél teljesüléséhez a várakozások alakulása kiemelt fontosságot kap, ezért a jegybankok hitelességének elérése és megtartása kritikus eleme a modern monetáris politikának. Ez több következménnyel is járt: a monetáris politika alapvetően szabálykövető, amelyben a diszkréció lehetősége korlátozott, független és széleskörű transzparencián alapuló

súrlódását, a racionális várakozásokat és a szereplők intertemporális döntéseit. A modellek alapfeltétele az ökonometriai megalapozottság.

26

jegybanki működés vált uralkodóvá, amely erőteljesen épít a makromodellek használatára.

A monetáris politika intézményi fejlődése a 2000-es évekre az inflációs célkövetést tette vezető rezsimmé. Nem minden vezető jegybank jelölt meg explicit, számszerű nominális horgonyt vagy alkalmazta kizárólag az inflációs célkövetést. A mögöttes okok mögött egyrészt az inflációs célkövetésről folytatott viták jelölhetők meg. Az explicit cél megjelölését ellenzők kritikáit Kuttner-Posen (2011) foglalta össze. Az ellenvélemények alapvetően a rezsim rigiditását emelték ki, miszerint a számszerű cél korlátozza a jegybankot a sokkok hatékony kezelésében, növeli a kibocsátás volatilitását. Explicit számszerű cél esetében a hitelesség veszélybe kerülhet, ha egy erőteljes sokkra reagáló jegybanki lépés hatására az infláció átmenetileg a cél fölé kerülne. Ezért ilyenkor a jegybanki politika túl korai felkeményedésével kell számolni. Ezzel szemben egy kellően hiteles jegybank explicit számszerű cél nélkül is képes az inflációt alacsonyan tartani, miközben a sokkok kezelése során nem szembesül a fenti problémával.

A Fed egészen 2012 elejéig nem is jelölt meg explicit számszerű inflációs célt. Ennek ellenére Greenspan vezetésével a Fed hosszú időn keresztül¹⁰ sikeresen tartotta féken az inflációt, amelyben – többek között – Goodfriend (2004) értékelése szerint a jegybankelnök személye és az általa fémjelzett monetáris politika garantálta a hitelességet. Az IT rezsimhez hasonlatosan, a Fed széleskörű makroadatokra épülő elemzés alapján, az infláció emelkedését előretekintő, megelőző intézkedésekkel akadályozta meg.

10 Alan Greenspan 1987-től 2006 elejéig volt a Fed elnöke.

27

Bár rendelkezik explicit céllal, szigorú definíció szerint az EKB monetáris politikája sem inflációs célkövető. Az EKB volt vezető közgazdásza Issing (2009a) alapvetően két okot említ meg magyarázatul. Egyrészt a tagállamok heterogenitása miatt az inflációs célkövetés által megkívánt, az egész euróövezetre érvényes inflációs előrejelző makromodell nem létezik.

Másrészt az EKB (a német minta hatására) az inflációt rövid-közép távon meghatározó makrogazdasági elemzés mellett figyelembe veszi a monetáris aggregátumok alakulását is. Mivel utóbbiak kapcsolata az infláció hosszú távú alakulásával tényszerűnek tekinthető, ezért az EKB monetáris politikájának másik pillérét képezi.

A gyakorlatban a rezsimek ugyan eltérőek voltak, de konvergáltak.

Kimondható, hogy összhangban az elmélettel, a gyakorlatban a rugalmas inflációs célkövetés valamilyen (explicit vagy implicit) formája volt a jellemző a fejlett jegybankok körében. Ha explicit célt nem is határoztak meg, általános egyetértés mutatkozott az árstabilitás számszerű értelmezésében is: 2 százalékos inflációs célt tűzve ki hosszú távú felső limitként.¹¹ Ez a célérték magában foglalta azt, hogy egyrészt az infláció mérésére használt mutatók a tényleges inflációt kissé felülbecslik, másrészt megfelelőnek tűnt abból a szempontból is, hogy kellő puffert jelentsen a monetáris politika számára a deflációs veszély elhárítására. Az előbbi kapcsán 1 százalék körüli fogyasztói árindexszel mért infláció tekinthető árstabilitásnak (Billi és Kahn, 2008). Az utóbbi tekintetében pedig az a kérdés, hogy a különböző célértékek esetén milyen gyakran, mértékben és hosszan ütközik a monetáris politika a ZLB korlátaiba. Erre vonatkozóan széles körben elfogadott volt Reifschneider és Williams (2000)

11 A BoJ korábban 0-2% közötti sávban, 1%-os célértéket határozott meg.

28

tanulmánya, amely szerint 1% és az alatti inflációs cél esetében tűnt csak a ZLB korlát jelentősnek.

4.1.2. Javaslatok a monetáris politikai célok