A döntési szabály módosítása

Ez azonban még kényesebb terület, mint az inflációs célérték módosítása.

A monetáris döntéshozatal szabályszerűsége általános konszenzuson alapul. Ez nem egy konkrét szabály szolgaian mechanikus követését jelenti.

A szabály a döntéshozatal számára információs elemet, a gazdasági szereplők számára egyfajta értelmezési támpontot nyújt a monetáris politika aktuális helyzetéről. Mivel a várakozások formálása kritikus fontosságú a monetáris politika eredményessége szempontjából, így a jegybankárok diszkréciója, azaz a szabálytól való eltérés lehetősége a

14 Williams már említett tanulmányához fűzött megjegyzésében, lásd Williams (2009) 38-45. oldal.

15 A klasszikus döntési szabályra, a leginkább ismert formában a Taylor-szabály a példa, ami az inflációnak a célértéktől való eltérése és a kibocsátási rés függvényében határozza meg az alkalmazandó jegybanki kamatlábat.

31

hitelesség megtartása érdekében korlátozott. Éppen ezért, a várakozások formálásában játszott szerepe miatt, a szabálynak egyszerűnek és stabilnak kell lennie. A felmerülő alternatív szabályoknak egyszerre kell megfelelniük mindezeknek a kritériumoknak és azoknak a már említett elvárásoknak, miszerint csökkentsék a ZLB jelentette csapdahelyzet kialakulásának valószínűségét, és – ZLB fennállása esetén – egyúttal a gazdasági növekedés figyelembevételére az inflációs célkitűzés kereteinél tágabb lehetőséget biztosítsanak. Nem szabad elfelejteni közben azt sem, hogy a monetáris politika hosszú távon nem képes a gazdasági növekedést befolyásolni.

Mindezek fényében a múltfüggő stratégiák merültek fel javaslatként a lehetséges alternatív szabályok megfogalmazására. Az inflációs célkövetés keretrendszere a jövőben előremutató, vagyis a jegybanki politikát az infláció várható alakulását előrejelző makromodellek és ismeretek tükrében határozza meg. Ezzel szemben a múltfüggő szabályok figyelembe veszik azt is, hogy az infláció jelen és közelmúltbeli alakulása milyen mértékben tért el a céloktól.

Az egyik ilyen lehetséges szabály az árszint cél, amely az inflációs célt dinamikusan határozza meg. Példaként, a 2 százalékos inflációs cél az árszint cél keretében egy hosszú távú (hosszú táv átlagában elérendő) referencia cél. Ez azt jelenti, hogy egy olyan sokk esetén, mint amilyet a mostani válság eredményezett, amikor is egy deflációs vagy defláció közeli periódust él át a gazdaság, az árszint cél a jegybanktól egy átmenetileg magasabb inflációs időszak elérését követeli meg. Mindaddig az átlagos cél feletti infláció engedhető meg, amíg a gyorsabb emelkedés révén vissza nem tér az árszínvonal a 2 százalékos hosszú távú inflációs trendnek megfelelő értékéhez.

32

Egy ilyen szabály lényegesen nagyobb mozgásteret biztosít a monetáris politikának a ZLB időszakban, mivel nem fogja túl korán korlátozni az infláció emelkedése. A jegybank ugyanis a növekvő infláció ellenére átmenetileg hosszabb ideig tudja fenntartani a laza monetáris politikai kereteket. Ez pedig a várakozási csatornán keresztül növeli az ilyenkor alkalmazott eszközök hatásosságát és épp ebből adódóan gyorsabb kilábalást is tesz lehetővé a defláció fenyegette helyzetből. Svensson (1999) és Bank of Canada (2011) a rezsim elvi előnyeiként említik, hogy hosszú távon az inflációt is képes jobban kiegyensúlyozni, mint az IT.

A ZLB periódusokban élvezett előny mellett azonban kérdéses, hogy egy ilyen szabály az inflációs várakozásokat mennyiben tudja rögzíteni a gyakorlatban. A szabály alkalmazása rövid távon az infláció volatilisabb alakulását engedi, amely egyrészt ellentmond az eredeti makrocél, a ciklusok tompításából fakadó előnyök kihasználásának, másrészt az inflációs várakozások alakulását is bizonytalanabbá teszi. Márpedig utóbbiak szilárd rögzítése az árak stabilan tartásának a kulcsa. Negatív kínálati sokkok esetén ugyanakkor a rezsim hátrányai egyértelműek. A szabály ekkor az inflációs célkövetéshez képest erőteljesebb szigorítást kívánna meg, nagyobb makrogazdasági veszteséget eredményezve.

Általában problémát okozna az is, hogy egy jelentősebb inflációs sokk esetén milyen ütemű legyen a hosszú távú inflációs trendhez való visszatérés. Nyilván komoly akadályokba ütközne, ha egy ilyen inflációs sokkot követően a jegybank átmenetileg akár negatív vagy tartósabban zéró inflációs érték elérését tűzné ki annak érdekében, hogy az árszint visszatérjen a célértékhez.

33

Részben kiküszöbölné a hátrányokat egy másik múltfüggő szabály, a nominális GDP szintjére vonatkozó dinamikus cél^16. Ennek lényege, hogy a gazdaság hosszú távú növekedési pályájához¹⁷ és egy alacsony inflációs értékhez tartozó nominális GDP szinttől való eltérés lenne irányadó a monetáris politikai döntéshozatalhoz. Amennyiben a növekedés hatására a nominális GDP szintje meghaladja a potenciális pályához tartozó értéket, akkor a monetáris politika szigorú marad mindaddig, amíg ez a túlfűtöttség fennáll. A benchmark alatti érték esetén pont fordított lesz a helyzet.

Hasonlóan a korábban tárgyalt múltfüggő szabályhoz, a ZLB csapdahelyzetből való kilábalás során sem korlátozza a jegybankot az infláció célérték fölé emelkedése, azaz hitelességvesztés nélkül fenn tudja tartani a laza kondíciókat a gazdaság magára találásáig. Szemben az árszint célkövetéssel, itt nem merül fel a kínálati sokk okozta paradoxon, mivel az infláció és a GDP ellentétes alakulása miatt a jegybanknak nincs szigorítási kényszere, vagy nem szorulna kivételszabály¹⁸ alkalmazására.

Ugyanakkor számos ellenérvet lehet felhozni a nominális GDP szabály alkalmazása ellen. Elsőként itt is a várakozások lehorgonyzásának bizonytalanabbá válását kell megemlíteni. A HM Treasury (2013) tanulmánya ennek több okát is említi. Egyrészt a szabály explicit nem mond semmit külön-külön az infláció és a növekedés számszerű értékéről.

Mivel a nominális GDP alakulása a reál GDP-től és az inflációtól függ, a kettő közötti megoszlás egy adott időszakban a szabályon belül bármilyen

16 Nominal GDP vagy Nominal GDP path targeting

17 Fejlett gazdaságban, normális körülmények esetében ez a hosszú távú egyensúlyi (steady state) növekedésnek megfelelő

18 az ún. „escape clause”-ra, azaz a szabálytól való eltérést jelentő kivételtételre és ennek magyarázatára

34

lehet, vagyis időről időre ingadozhat. Másrészt a nominális GDP alakulása nem a gazdaság szereplői által megszokott „headline” fogyasztói inflációs adattól, hanem a GDP deflátor értékétől függ, amelyek lényegesen különböző mutatók, még ha értékük alakulása jellemzően azonos irányú is.

Mindezek a várakozások alakulásának bizonytalanságát eredményezik.

További problémát jelent, hogy a GDP adatok időben később, kisebb gyakorisággal és nagyobb pontatlansággal állnak csak rendelkezésre, mint az inflációs számok, így követésük is nehézkesebb és a monetáris politika reakcióidejét még inkább növelik, azaz hosszabb belső késéssel kell számolni. Csermely-Tóth (2013) kiemelik, hogy a potenciális kibocsátás becslése önmagában is pontatlanabb, így ennek megjelenése közvetlenül a célváltozóban, további bizonytalanságot teremt. Az egyensúlyi növekedés téves becslése a tévedés irányától függően az indokoltnál lazább vagy szigorúbb monetáris politikához és ennek megfelelően a hosszú távú infláció túlfűtéséhez vagy túl alacsony értékéhez, ZLB kockázathoz vezet.

Ezt tovább súlyosbíthatja az, ha tartós kínálati sokk következtében a hosszú távú növekedési ütem változna, hiszen ekkor a nominális GDP-re vonatkozó célérték változtatására kényszerülne a jegybank, vagy ennek hiányában a benchmark inflációs érték módosulna automatikusan. Például ha egy ilyen sokk következtében a potenciális növekedési ütem lelassul, akkor a szabály módosítása nélkül az implicit inflációs érték azonos mértékben növekedne.

Az IMF (2013) tanulmánya a múltfüggő stratégiákkal szemben, az előretekintő iránymutatást tartja ígéretesebbnek, amely a laza monetáris politika tartós fenntartását, illetve ahhoz való jegybanki elköteleződést egy adott időtávhoz vagy valamilyen reálgazdasági küszöbérték (például munkanélküliségi ráta) eléréséhez köti, ezáltal vezérli a várakozásokat.

Woodford (2013a) rámutat ugyanakkor arra, hogy a megfelelő múltfüggő

35

stratégia (nominális GDP szint célzás) egyrészt nem ellentmondásos a középtávú inflációs céllal, másrészt pedig nem igényel jelentős változtatást a jegybankok válságot követő, jelenlegi stratégiájához képest. Véleménye szerint az inflációs cél megtartása mellett a nominális GDP szabály alkalmazása a jegybank rövid távú döntéseinek hitelesebb és hatékonyabb alátámasztását adná, mint az előretekintő iránymutatásnak az a gyakorlata, ami ad-hoc módon egy reálgazdasági küszöbértékhez köti a jegybanki kamatpolitikát.¹⁹ Az előbbi stratégiát konzisztensebbnek is tartja az inflációs célkövetéssel.

Ténylegesen valós lehet a jegybankok számára a hitelességük romlásának veszélye, ha egy számukra hosszú távon nem befolyásolható reálgazdasági változóhoz kötik a monetáris politika aktuális alakulását. Ilyen értelemben a Fed számára a normalizálódási folyamat 2014-es bejelentését követő helyzetet akár csapdahelyzetként is lehet értékelni. Az általa a 2012-ben referenciaértékként megjelölt reálgazdasági küszöbérték (munkanélküliségi ráta: 5,2-6%) felülről lefelé történő elérése, sőt meghaladása ellenére a jegybanki politika továbbra is extrém laza maradt egészen 2016 végéig. Ennek okai a deflációs veszély és egy korai kamatemelésnek a pénzügyi stabilitásra gyakorolt negatív hatásától való félelem voltak. A munkanélküliségre vonatkozó referencia küszöbértéket ráadásul még lefele módosította is a Fed.

Hasonló cipőben jár a BoE is, amely a laza kondíciók fenntartását szintén a munkanélküliségi ráta meghatározott értékéhez kötötte, de az érték meghaladása ellenére fenntartotta a laza kondíciókat. Sőt a Brexit-ről való szavazást követően további mennyiségi lazítást kezdett, miközben

19 Az előretekintő iránymutatással részletesen az eszközöknél foglalkozik a disszertáció.

36

történelmileg alacsonynak minősítette a munkanélküliség értékét, miközben az infláció a célérték és a FG során megadott maximális túllövés értéke (2,5%) fölé is került (lásd 2. ábra).

2. ábra: A munkanélküliség és az infláció alakulása a BoE előretekintő iránymutatásában megadott küszöbértékhez, illetve célhoz képest (százalék), forrás: UK Office for National Statistics, BoE