A makroprudenciális és a monetáris politika összehangolása

Összefoglalva, az LATW-vel szembeni ellenérvek jelen pillanatban erősebbek, az alkalmazására vonatkozó megfelelő elméleti alap és tapasztalatok hiányában ezért egyelőre nem várható, hogy a pénzügyi ciklusok kezelése a monetáris politikában integráltan megjelenjen. Két ok van, ami miatt az ügy nem tekinthető azonban véglegesen lezártnak.

Az egyik az, hogy a válság ráirányította a figyelmet a korábbi – a pénzügyi stabilitás és a monetáris politika viszonyáról kialakult – konszenzus tarthatatlanságára. Ez kiváltotta az intézményrendszer reformját. A válságot követően kialakult irányvonal szerint a pénzügyi stabilitást tekintve a monetáris hatóságok tevékenysége lényegében változatlan maradt, míg a felügyeleti és a szabályozási keretrendszer radikális változáson ment keresztül. Ennek során a hagyományos felügyelet megerősítése mellett a monetáris politika és a mikroprudenciális felügyelet között alakult ki a makroprudenciális felügyelet. Az elmúlt évek jellemző tendenciája volt, hogy ennek keretében a válságot követően több jegybank mandátuma kiegészült a pénzügyi stabilitás biztosítását célzó feladatokkal,

55

felelősséggel. Ennek következtében a makroprudenciális – és sok esetben a mikroprudenciális – felügyelet integrálódott a központi bankba. Ekkor a jegybank – mint felügyeleti hatóság – döntési jogkörébe tartozik, hogy az egyes makroprudenciális eszközöket mikor és milyen feltételek mellett alkalmazza, de a monetáris politika célfüggvényében közvetlenül nem jelenik meg a pénzügyi stabilitási kockázatok kezelése. A célok közötti függetlenséget, illetve azok szeparációját az hivatott biztosítani, hogy az egyes kompetenciák – törvényileg rendezve – külön szervezeti és döntéshozatali egységeknél jelennek meg.

Annak a kérdése, hogy mennyiben lehet tökéletes ez az elkülönítés egy intézményen belül, átvezet a másik okhoz, ami miatt, nem tekinthető lezártnak a monetáris politika pénzügyi stabilitásban játszott szerepéről szóló vita. Óhatatlanul felmerülnek ugyanis azok a kérdések, hogy a jegybankok elmúlt években folytatott nemkonvencionális politikája mennyiben veszélyezteti a stabilitási célt, hogy a makroprudenciális eszközök megfelelőek-e, elégségesek-e a pénzügyi stabilitás biztosításához, illetve hogy milyen interakció lép fel a makroprudenciális eszközök és a monetáris politika között.

Szemben a monetáris politikával a makroprudenciális politika nem rendelkezik sem expliciten számszerűsített végső vagy közbenső céllal, sem pedig világos és kipróbált eszközrendszerrel. A célok megfelelő definiálása, az eszközök megtalálása és azok kalibrálása tehát az egyik kihívás. Másrészt nincs elegendő tapasztalat arról, hogy a makroprudenciális szabályozás ténylegesen mennyire hatékony a kívánt cél elérésében, vagyis a pénzügyi instabilitás megakadályozásában. A második kihívás tehát az eredményességre vonatkozik. Harmadrészt pedig

56

tapasztalatok hiányában nem ismert az sem, hogyan lehet a makroprudenciális és a monetáris politikát megfelelően összehangolni.

Erre vonatkozóan az IMF-FSB-BIS (2016) ajánlása arra hívja fel figyelmet, hogy a makroprudenciális politika nem alkalmas a pénzügyi rendszer stabilitásán kívüli célok elérésére. Az IMF (2013) hangsúlyozza, hogy a monetáris politika nem megfelelő működése esetén, nem lehet a makroprudenciális politikára annak helyettesítőjeként tekinteni. Vagyis a makroprudenciális politika nem követhet makrogazdasági célokat és nem tud korrigálni makropolitikai hibákat sem.³⁴

Tapasztalat hiányában a makroprudencia hatását csak feltételezni tudjuk.

Yellen (2014) is kiemeli, hogy bár konszenzus alakult ki azzal kapcsolatban, hogy a jövőben a pénzügyi stabilitás biztosításában a makroprudenciális eszközöknek kiemelt szerepe lesz, nem állnak rendelkezésre kutatások és nincsenek tapasztalataink arról, hogy azok milyen lehetséges makrogazdasági hatásokkal járnak. Mivel a makroprudenciális politika hatással van a monetáris politika célváltozóira, ezért Woodford (2012a) szükségesnek tartja a területek összehangolását, szoros együttműködését és a folyamatos kommunikációt, információ-megosztást. Az IMF (2013) tanulmányában azt állapítja meg, hogy a jól működő monetáris és makroprudenciális politika számos csatornán keresztül egymást erősíti. A megfelelő makroprudenciális politika csökkenti pénzügyi stresszhelyzetek előfordulási gyakoriságát és súlyosságát, ami ritkábban és kisebb mértékben igényli a monetáris hatóság végső hitelnyújtói beavatkozását, csökkenti a ZLB veszélyét. Ezáltal

34 Például nem lehet elvárni, hogy egy téves makrogazdasági döntés hatására növekvő külső eladósodást majd a makroprudenciális politika korrigál.

57

kevésbé lesz szükség az extrém laza és nemkonvencionális monetáris politikára, csökkentve az ehhez kapcsolódó erkölcsi kockázatot, növelve a jegybank hitelességét. Mindez a monetáris politika hatékonyságát javítja.

Erősen lehorgonyzott inflációs várakozások, kevésbé volatilis, kiszámítható monetáris politika mellett pedig a makroprudenciális politikának is könnyebben kezelhető pénzügyi ciklikus problémákkal kell szembenéznie.

Ugyanakkor a nem megfelelően működő politikáknak negatív hatásuk van egymásra. A makroprudenciális eszközök kvantitatív hatásaira vonatkozó ismeretek szűkössége miatt, az eszközök megfelelő kalibrációja nehéz, tehát a makroprudenciális politika esetleges hibájával is számolni kell.

Vonatkozó tapasztalatok hiánya miatt az IMF (2013) arra a veszélyre is figyelmeztet, hogy a monetáris politika félre is becsülheti a makroprudenciális politika hatását a makrováltozókra, emiatt téves döntéseket hozhat. Megjegyzendő, hogy hibás működés nélkül is előállhat az a helyzet, hogy megfelelő tapasztalat és modell hiányában a jegybank, a monetáris politikai döntéshozatal során alul- vagy felülértékeli a makroprudenciális eszközök hatását.

A makroprudenciális politika eredményességéről egyelőre kevés kutatás, illetve tapasztalat áll rendelkezésre. Ennek egyik oka, hogy a válságot követően került csak a figyelem középpontjába, másrészt széleskörű alkalmazására is csak most került sor, illetve részben még folyamatban van a bevezetése. A korábbi tapasztalatokat tekintve a makroprudenciális eszközök alkalmazása – ahogy Smets (2014) összegzi – korábban elsősorban a fejlődő országokban volt jellemző. A globális válság előtti

58

időszakot vizsgáló elemzések³⁵ arra a következtetésre jutottak, hogy mind a túlzott hitelnövekedés megakadályozásában, mind az eszközárak elszabadulásának megfékezésében eredményesnek tekinthetők a makroprudenciális előírások. Felhívja a figyelmet viszont a megfelelő kalibráció és a több eszköz egyidejű alkalmazásának szükségességére, amelyet jól példáz Spanyolország esete, ahol a jól megválasztott eszköz ellenére sem sikerült megelőzni a rendszerkockázatok felépülését és a válságot.³⁶

A korábbi kutatásokhoz hasonló következtetésre jutott Cerutti et al. (2015), amely nagyobb mintát és újabb időszakot lefedve³⁷ azt találta, hogy a makroprudenciális eszközök csökkentették a hitelállomány növekedését és az ingatlanárak alakulására is befolyással voltak. Akinci és Olmstead-Rumsey (2015) szintén ugyanerre az eredményre jutottak, viszont kiemelték, hogy azok az eszközök, amelyek egy konkrét szektort céloztak hatékonyabbak voltak, mint a nem célzott eszközök. A jelzálogkölcsönök és ingatlanárak vonatkozásában általuk megfigyelt hatások például teljes

35 Smets az alábbi kutatásokra hivatkozva, azok eredményei alapján jutott erre a konklúzióra: Borio, C. and Shim, I. 2007 „What Can (Macro-)Prudential Policy Do to Support Monetary Policy?” BIS Working Paper No. 242., valamint Lim et al. (2011).

36 Lim et al. (2011) tanulmányából Smets Spanyolországot említi példaként, ahol a 2000-es évek elején dinamikus céltartalékolási szabályokat vezettek be. Ezek eredmény2000-esek voltak abban a tekintetben, hogy a kezdetben fedezetet nyújtottak – a tőke csökkenése nélkül – a keletkező hitelezési veszteségekre. A jelzáloghitelek terjedését és az ingatlanárak elszabadulását azonban nem voltak képesek megfékezni, így a válságot nem tudták megakadályozni, sőt a hatásait sem csillapították. Limék tanulmánya ugyanakkor hatásosnak ítéli magát az eszközt, de a rossz kalibrációra hívja fel a figyelmet.

37 119 (fejlett és fejlődő) ország gyakorlatát vizsgálták a 2000-2013 közötti időszakban.

59

egészükben az ingatlanpiacra irányuló makroprudenciális eszközökre voltak visszavezethetők.

Összefoglalva az eddigieket, a makroprudenciális eszközök alkalmazása összességében ígéretesebb területnek tűnik, mint az LATW politika alkalmazása. Nem csupán ennek a vitának a bemutatása és értékelése volt a disszertáció célja. Túlmutatóan a téma szokásos tárgyalásán, véleményt akart formálni arról, hogy mennyire tekinthető véglegesnek a gyakorlatban is megjelenő új irányvonal. Az összegyűjtött érvek alapján az amegállapítás fogalmazható meg, hogy nem lehet lezártnak tekinteni a kérdést, a makroprudenciális politikáról jövőben szerzendő tapasztalatok és az LATW elméleti fejlődése is befolyásolhatja a pénzügyi stabilitás és a monetáris politika viszonyának az alakulását.

Nyilván a makroprudenciális eszközök kiválasztása és kalibrálása lesz a következő évek gyakorlati és majd empirikusan igazolandó nagy témája. A makroprudenciális eszközök alkalmazása a jegybankok részéről is elfogadhatóbb, mint a LATW. A monetáris és a makroprudenciális politika közötti összhang megteremtése azonban legalább ugyanolyan fontos kihívás, mint az eszközválasztás. Ha mindkét terület jól működik, akkor egymást erősíthetik, azonban bármelyik hibája negatív hatású a másikra nézve. E tekintetben két veszélyt érdemes kiemelni. A bázeli szabályok implementálása hosszú, rugalmatlan – a meghatározott mértékek felülvizsgálatának lehetőségét egyelőre lényegében kizáró – folyamat.

Amennyiben e mértékek nem bizonyulnak megfelelőnek, az motivációt jelenthet a monetáris politika számára a hiba korrekciójára. Abban az esetben jelenthet ez komoly problémát, ha egy túl szigorúnak bizonyuló makroprudenciális politikát kíván ellensúlyozni a monetáris politika, mivel ez mindkét célra negatív hatású lehet. Szintén (létező) problémák forrása,

60

ha a jegybank a nem konvencionális eszközök révén tartósan laza monetáris politikát folytat, amelynek pénzügyi stabilitásra gyakorolt negatív hatásait a makroprudenciális politika ciklikus eszközökkel kívánja ellensúlyozni. Ebben az esetben a célkonfliktus miatt előfordulhat, hogy a jegybank épp az ellenkező hatású makroprudenciális lépések miatt az indokoltnál tovább vagy nagyobb mértékben tartja fenn az extrém laza kondíciókat, illetve alkalmazza a nemkonvencionális eszközöket. Ezeknek a célkonfliktusoknak a jobb megértése és feltárása kulcsfontosságú lesz a pénzügyi stabilitási mandátum jövőbeli alakulása szempontjából.

61