4. A monetáris politika céljainak és eszközrendszerének változása a 2007-
4.3. A monetáris politika eszközei
4.3.1. A konvencionális jegybanki eszköztár
A válság előtt kialakult konvencionális gyakorlat szerint a jegybankok döntően a tartalékolásra kötelezett kereskedelmi bankokkal kötött nyíltpiaci műveletekkel39 a pénzpiac és ezen belül is kiemelten a bankközi piac egészen rövid lejáratú40 hozamait befolyásolták közvetlenül. A jegybank operatív célja a pénzpiac ezen rövidtávú hozamainak alakítása, a jegybanki alapkamat révén. A rövid horizontra való fókuszálás hátterét két dolog adja. Egyrészt az ilyen rövid időtávú hozamok befolyásolása jelentősen kevesebb teret hagy a kamatdöntések előtti pénzpiaci spekulációknak. Másrészt a jegybanki lépésre megváltozó rövid kamatok a hozamgörbe teljes vertikumára hatást gyakorolnak. Feltételezve, hogy a jegybanki lépés az inflációs céllal összhangban következik be, általa az előretekintő hosszú távú reálkamatlábak is változnak, amelyek így a monetáris transzmisszión keresztül, hatásossá teszik a jegybanki kamatpolitikát.
A lényegüket tekintve azonosak, a gyakorlatban az üzletek jellegét illetően némileg különböznek a jegybanki gyakorlatok. Az USA-ban például a
38 Az ebben a pontban leírtak a vezető jegybankok álságot megelőző időszakban folytatott gyakorlatát tükrözik. Ahogy a diszertáció tovább fejezeteiben majd kifejtésre kerül, ezeken a konvencionális eszközökön az elmúlt években számos változtatást hajtottak végre a jegybankok. Ennek ellenére nem indokolt egységesen a múlt idő használata, mivel a jelen idejű kifejezések a konvencionális gyakorlat általános leírását jobban kifejezik.
39 A Fed például a megfelelőségi kritériumokat teljesítő elsődleges állampapír forgalmazókkal, a BoE a megfelelő értékpapír kereskedő cégekkel is üzletelt már a válságot megelőzően is.
40 Jellemzően az 1 napos (O/N) és kéthetes lejárat között, esetenként a 3 hónapig terjedőket.
63
bankközi O/N piacon megcélzott rátának vagy sávnak megfelelő kamatszintet (FFTR)41 a Fed napi rendszerességgel bonyolított repó ügyletekkel, valamint rövid lejáratú állampapírok vásárlásával és eladásával érte el. Előbbi a napi likviditási igény függvényében a piaci kamatoknak a Fed célértékéhez való finomhangolását segítette, utóbbi a tartós, jegybanki ráhatástól független (autonóm) forrásoldali igény – döntően dollár készpénzigény – eszközoldali megfelelőjét adta. Míg a BoJ és a BoE gyakorlata ehhez hasonlóan „outright” és repó ügyletek együttes alkalmazásán, az EKB piacbefolyásolása ettől eltérő logikán alapul. Az EKB a banki forrásoldalból kalkulálható tartalékigény és az autonóm tényezők együttesének megfelelő összegben heti rendszerességgel tart tendereket. Ezeken 1 hetes futamidejű repó ügyletekkel, a jegybanki alapkamathoz kötötten nyújt likviditást az euróövezet bankjainak. A repó ügylet pénzáramlása révén a kereskedelmi bank erre az időszakra likviditáshoz jut, megfelelő (jegybankképes) értékpapír fedezet mellett. Ez a művelet az eurórendszer irányadó instrumentuma. A heti aukciókon az euróövezet bankjai tehetnek ajánlatot, minimum az EKB alapkamat szintjén. A beérkezett ajánlatokat – a válságot megelőző gyakorlat szerint – az EKB az ajánlott kamatok alapján csökkenő sorba rendezte és ennek megfelelően, felülről lefele allokálta a művelet keretében felajánlott mennyiséget.
A nyíltpiaci műveletek keretében a jegybankok általában is alkalmaznak a likviditást hosszabb időszakra is befolyásoló eszközöket, ám a válságot megelőzően ezek futamideje szintén rövid, éven belüli volt és
41 Fed Fund Target Rate
64
mennyiségüket tekintve jelentősen a kamatgörbe legrövidebb részét befolyásoló alapvető műveletek volumene alatt maradtak.
A nyíltpiaci műveleteket aktívan a jegybankok kezdeményezik. Emellett a bankközi pénzpiac volatilitását passzívan is csillapítják a jegybankok. Ez a jegybanki rendelkezésre állás, aminek elterjedt formája az O/N kamatfolyosó, amely a jegybanki alapkamathoz képest meghatározott, jellemzően szimmetrikus +/- sávban 1 napos betét elhelyezési vagy hitelfelvételi lehetőséget biztosít a bankok számára, utóbbit jegybankképes értékpapír fedezete mellett. A kamatfolyosó szélei normális körülmények közepette az O/N pénzpiac számára alsó, illetve felső csillapító korlátként szolgálnak, hiszen a fölös likviditást a bankok az alsó kamathatáron korlátlanul elhelyezhetik a jegybanknál, míg a felső értéken – jegybankképes értékpapír mellett, annak fedezete erejéig – likviditáshoz juthatnak. A rendelkezésre állás nem feltétlenül kétoldali. Az USA-ban betétoldali rendelkezésre állás nem volt, azaz a Fed nem fizetett betéti kamatot,42 csupán hiteloldalon, az ún. discount window lending (DWL) eszköze keretében, a Fed Fund Target Rate-hez képest jellemzően magasabban megállapított kamatok mellett, előre meghatározott keretek szerint nyújtott hitelt a bankoknak.43 A rendelkezésre állás tipikusan a tartalékolásra kötelezett bankok számára elérhető lehetőség a jegybankoknál.
42 Megjegyzendő, hogy a tartalékokra való kamatfizetés lehetőségét viszont közvetlenül a válság előtt, 2006-os törvényi módosítással (Financial Services Regulatory Relief Act of 2006) teremtették meg az USA-ban.
43 A féloldali rendelkezésre állás mögött álló logika, hogy ez a pénzpiac működését erőteljesebben ösztönzi, mint a kétoldali rendelkezésre állás.
65
A jegybankok hagyományos eszköztárába tartozik még a kötelező tartalék előírás. Ennek lényege, hogy a kereskedelmi bankoknak az idegen forrásaik (döntően betéteik) rögzített hányadát a jegybanknál vezetett számlájukon kell tartalékban tartani. Ez a hányad a jegybank által meghatározott kötelező tartalékráta mértéke. A ráta, illetve feltételeinek változtatása ritka, nem operatív, hanem rendszer eszköz. A kötelező tartalék elsődleges szerepe mára a pénzpiaci stabilitás elősegítése lett.44 Mivel a kereskedelmi bankoknak a tartalékképzés követelményét egy hosszabb időszak (jellemzően 1 hónap) átlagában kell teljesíteniük, így a kereskedelmi bankok közötti likviditás áramlásában a tartalék puffer szerepet tölt be, csillapítva a pénzpiaci kamatingadozást. Másrészt a tartalékok változása a jegybank számára is információt szolgáltat a banki likviditás változásáról. A tartalékolás követelménye továbbá erősíti a jegybanki kamatpolitika hatásosságát, mivel a jegybankpénz iránt (a készpénzigényeken túli) tartós keresletet generál. A tartalékolás követelményeiben szintén van különbség a jegybanki gyakorlatban. Az EKB például egységes alacsony rátát határoz meg a források széles körére, míg a Fed a kereskedelmi bankoknál látra szóló számlákon elhelyezett összegek után sávos rátát alkalmaz. A Fed esetében a kereskedelmi bankok saját üzletmenetük függvényében előre rögzített összeggel egészíthetik ki a tartalékszintjüket, amely szerződött összeg a kötelező tartalékkövetelményt növeli. A BoE esetében pedig kizárólag ez utóbbi
44 Ez alatt a mennyiségi lazítás előtti időt kell érteni. Kezdetileg a kötelező tartalékolás prudenciális szerepű eszköz volt, a banki likviditás alapvető biztosítékaként, funkciója, jelentősége fokozatosan alakult át az idők során az itt tárgyaltakra.
66
tartalékokról lehet beszélni, mivel a válság előtt már nem volt kötelező tartalékolás.45
Általánosságban, a fentiekben részletezett konvencionális gyakorlatba nem illeszkedő lépések nevezhetők nemkonvencionálisnak. A 2007-2008-as pénzügyi válságot megelőzően, a nemkonvencionális eszközök alkalmazását Bernanke és Reinhard (2004) a zéró kamat határba ütköző monetáris politika alternatív lehetőségeiként említik, amikor a defláció ellen a jegybank az aktuális rövid kamat csökkentésével már nem tud fellépni. Smaghi (2009) már zéró feletti kamatok esetén is indokoltnak látja nemkonvencionális eszközök alkalmazását, ha piaci zavarok miatt a monetáris transzmisszió nem megfelelően, illetve nem a jegybank elvárásai szerint működik. Az IMF tanulmánya (2013) a nemkonvencionális jegybanki lépések további okaként neezi meg a pénzügyi piacok súlyos krízise esetén azok működőképességének helyreállítását. Ennek során a jegybank végső hitelezőként a piaci szereplők számára is kellő likviditást nyújt, illetve a sérült piacokra közvetlenül is belép.
A válság tapasztalataival is kibővítve tehát két tényező jelölhető meg a nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának okául:
A pénzügyi piacok válsághelyzete, ami a pénzügyi közvetítés működésképtelenné válásával és/vagy a monetáris transzmisszió tartós és oly mértékű sérülésével fenyeget, amely a monetáris politika célját veszélyezteti.
45 A szerződött tartalékokra a BoE az a jegybanki alapkamatot fizeti (Bank Rate), amely egyúttal a nyíltpiaci műveletek során használt irányadó kamat is.
67
A reálgazdaságot érő sokk (nem kizárólag, de a jelen esetben éppen a pénzügyi piacok krízise következtében) olyan mértékű, amelynek kezelése során a jegybank a zéró kamathatárba ütközik. A sokk elhárítása további monetáris lazítást igényel, de a további jegybanki kamatvágásnak a zéró érték gátat szab.46