VII. 1 4. AZ ÉRTÉKTEREMT ė TÉNYEZ ė K SZÁMÍTÁSA
VII.2. A JÖV ė BENI EL ė REJELZÉS ELMÉLETE
VII.2.1. A JÖV ė BENI TELJESÍTMÉNY EL ė REJELZÉSE
A jövĘbeni elĘrejelzés a múltra épül, a múltban lezajlott folyamatok, eredmények alapján lehet becsülni az elkövetkezendĘidĘszakban lezajló folyamatokat.
ElĘrejelzést, prognosztizálást kell készíteni a vállalat teljesítményérĘl, a jövĘbeni realizált folyamatok által generált pénzügyi kimutatásokról, az elkövetkezendĘkben lejátszódó pénzáramlásokról. Vizsgálni kell, milyen új versenytényezĘk lépnek fel, lesznek-e új érték-meghatározók, vagy a régiek közül valamelyik értékét veszti-e.
Az elĘrejelzés készítés mindig két szinten végzendĘ, egy optimista és egy pesszimista becslés szükségeltetik. Optimista becslés esetén mindig minden adatot, természetesen a valóságtól nem elvonatkoztatva, egy kicsit felül kell értékelni, pesszimista értékelés pedig a piac, a kereslet, az értékesítés vagy a gyártási folyamat borúlátóbb megítélését jelenti. E két szélsĘséges megítélés akkor helyes, amennyiben a ténylegesen megvalósuló jövĘ a kettĘ között fog elhelyezkedni. Az elĘrejelzés szerkezete magában foglalja a lényeges változók sorrendjének meghatározását és a köztük fennálló viszony megbecsülését.
Az elĘrejelzés legfontosabb eleme a cash-flow meghatározása, melyben az elkövetkezendĘ idĘk mérleg és jövedelem kimutatásait kell prognosztizálni
Az elĘrejelzés másik sarkalatos pontja az infláció elĘre vetítése. Az inflációs ráta fontos alapadat, a tĘkeköltség, a diszkontráta meghatározásához, amellyel a becsült cash-flow-k jelenértéke számítható. Az inflációt a valóságban az átlagos áremelkedés számszerĦsítése révén határozzák meg, a tĘkeköltség WACC hosszabb távú, jövĘbeni idĘszak számszerĦsített rátájának becslése a nominál és a reál kamatlábbal oldható meg. Az infláció elĘrejelzése több lépcsĘben történik: elĘször meg kell határozni a nominális kockázatmentes kamatlábat arra az idĘtávra, amelyre az inflációt elĘre kívánjuk jelezni. Meg kell becsülni a reálkamatlábat, majd a kettĘismeretében számítható az inflációs ráta: / Copeland. Koller. Murrin 1999/
VÁRHATÓ INFLÁCÓS RÁTA= 1 + Nominális kamatláb 1 + Reálkamatláb - 1
Az elĘrejelzés idĘszakának konkrét számszerĦ értékét nehéz megadni. Az tény, hogy az idĘszak két részre osztható, az elsĘ elĘrejelzés periódus, amelybĘl prognosztizált cash-flow értékek jelenértéke számítható, az elméleti elĘírás szerint addig tart, amíg a vállalat egy stabil állapotot nem ér el. A megfogalmazás elég bizonytalan, mit lehet éretni stabil állapoton, állandó hozamot vagy befektetések azonos %-os arányát? Amennyiben az elemzett vállalat, a múlt éveinek vizsgálatában stabil helyzetet sugall, akkor elĘre jelezni sem szükséges?
Ezek a kérdések másik oldalról is megközelíthetĘk. Az idĘszak hosszát úgy is becsülhetjük, hogy az elĘrejelzés végéig a tĘkeköltségnek le kell csökkennie a befektetések hozamára. A piaci formák számbavételénél ismert a tiszta versenyes, oligopolisztikus, monopol és monopolisztikus piacok, bár abszolút tiszta verseny nincs, mégis a hosszú távú kompetitív piac egyensúlyi helyzetének kialakulását ismerjük fel más piacformánál. A piacra való belépés, ha nem is mindenki számára elérhetĘ, eredményezi a bĘvülést, amely közel konstans kereslet mellett piaci árcsökkenést von maga után. Az árcsökkenés pedig a nyereség csökkenését jelenti, addig a pillanatig, amikor már nem lesz érdemes befektetni az iparágba, a tĘkeköltség, mint normál profit lesüllyed a hosszú távú átlagköltség minimumszintjére, ami nulla gazdasági profitot eredményez. Ez az a pont, ameddig ez a felfogás értelmében az elĘrejelzés éveit meg kell határoznunk, a további idĘszak értéke már mint a növekedési tényezĘvel korrigált örökjáradék képlettel kiszámított maradványérték kerül beszámításba.
Az elĘrejelzés hosszának meghatározásánál figyelembe kell még venni az iparág jelzéseit, az iparág növekvĘ vagy csökkenĘ, esetleg stagnáló ciklusát, a politikai, gazdasági helyzet stabilitását vagy instabilitását, a világgazdaság begyĦrĦzĘhatását.
Az elĘrejelzés végsĘ fázisa a jóslás jóslása, vagyis annak a becslése, hogy mennyi a prognosztizálás bekövetkezésének a valószínĦsége.
Jósolni nehéz –még ha a görög mitológia jósnĘjéhez, Sybillához fordulunk is, - csak próbálni lehet a tudás és az intuíciók szerint az elkövetkezĘ évek nemzetgazdasági és vállalati eseményeit elĘrevetíteni.
VII.2.2.. A TėKEKÖLTSÉG BECSLÉSE
A tĘkeköltség alkalmazható rátájának a megválasztása a vállalkozások egész értékelésének legnehezebb problémája.
A tĘkeköltséget a piac határozza meg. Kifejezi azt a megtérülési rátát, amely a piacon olyan befektetésnél érhetĘel, amelyek várhatóan hasonló nyereséget eredményeznek. /Mellár 1997 /
A tĘkeköltség teóriája a makrogazdasági kamat elméletben gyökerezik. Menger a tĘkét, mint 3. termelési tényezĘt tekinti a munka és a föld mellett, amelynek használatáért kompenzációt követel. A "várakozási teória" szerint /Marshall/ a kamat igazolás arról, hogy a hitelezĘ lemond a fogyasztásról. Egy lehetséges másik magyarázatot Böhm-Bawerk képviselte, mely szerint a jelenlegi vagyonjavak többet érnek, mint ugyanolyan és ugyanannyi jövĘbeli vagyontárgy. Fisher is ezt az "idĘpreferenciát" tekinti, mint igazolási alapot a tĘkeköltség számára. Másrészt pedig a kölcsöntĘke a jelenlegi bevétel feláldozása a nagyobb jövĘbeni bevétel javára. Keyneshez hasonlóan, a kamatot a likviditási preferenciáról történĘ lemondás áraként tekinti. /Mátyás 1993/
Az értékelés egyik legvitatottabb része a tĘkeköltség meghatározása. A tĘkeköltség fogalmi meghatározásához tartozik a tĘkésítés és a tĘkésített érték körüljárása.
A tĘkésítés alatt egy vállalakozás jövĘbeni hozamának jelenlegi értékének meghatározását értjük. / J.J.Hampton 1979 /
A tĘkésített érték adott nagyságú nyereség eszköz értékét jelenti. / J.M. Rosenberg 1982 / A tĘkésítési ráta bármely olyan ráta, melyet a nyereség tĘkésítésére használnak, vagy más szóval a tĘkésítési ráta fogalmát legegyszerĦbben a százalék oldaláról közelíthetĘ meg, amellyel a nyereség osztva valamilyen értéket kapunk. / Pratt 1992 /
A tervezett jövĘbeni nyereségfolyam jelenlegi értékének számítására használt tĘkésítési rátát diszkontálási rátának nevezzük. Ebben az összefüggésben az alkalmazott ráta jelenti a tĘkeköltséget.
A tĘkeköltség meghatározásának elsĘ lépése, hogy külön kell választani a saját és az idegen tĘkét, s a kettĘ költségét súlyozni kell a saját és idegen tĘkének az össztĘkéhez való arányában.
Az átlagos tĘkeköltség számításánál, mint mindegyik vállalati értékelemnél fontos kitétel a konzisztencia követése.
A konzisztenciának való megfelelés, amely alatt az azonos értékelési, számítási módokat értjük, ebben az esetben a WACC és a diszkontálandó pénzáramlás közötti azonos eljárást jelenti.
Az azonosság alapkritériumait az alábbiakban lehet felsorolni:
• Az összes forrás súlyozott átlagaként való figyelembevétel
• Az adófizetés utáni adatokkal való számolás, minthogy a cash flow számítás is adózott NOPLAT segítségével történik.
• Nominális hozamokon alapul, mivel a cash flow is nominális mutató
• A specifikus, tehát csak a vállalatra vonatkozó kockázatok hatása érvényesül
• A finanszírozási értékek piaci értéken kerülnek beszámításra, mivel ezek esetében a piac megítélése a lényeg
Az elĘzĘek figyelembevételével a WACC számítás képlete a vállalat jellemzĘinek megfelelĘen a következĘ:
WACC = kb(1 – Tc)
kb = a vissza nem hívható, nem átváltoztatható adósság várható adózás elĘtti lejáratig számított hozama
Tc = az értékelés alatt álló marginális adókulcs
B = a kamatfizetési kötelezettséggel járó adósság piaci értéke V = az értékelés alatt álló források piaci értéke
kp = a vissza nem hívható, nem átváltható elsĘbbségi részvények adózás utáni tĘkeköltsége P = az elsĘbbségi részvények piaci értéke
ks = a saját tĘke piacon kialakult alternatív értéke S = a saját tĘke piaci értéke
A fenti képletben három tĘketípus szerepel, a vissza nem hívható, nem átváltható adósság, a vissza nem hívható, nem átváltható elsĘbbségi részvények és a saját tĘke.
A három tĘkefajta költségeit külön-külön célszerĦ kiszámítani, majd az összegzésük és súlyozásuk után tudjuk kiszámítani az átlagos tĘkeköltséget.
A vissza nem hívható, nem átváltható adósság tĘkeköltség becslésének esetében elĘször azt kell vizsgálnunk, mik tartoznak ezen a források közé.
+ kp
A következĘket kell idesorolnunk:
- sima befektetési minĘsítésĦadósság - a befektetési minĘsítést nem elérĘadósság - támogatott hitelek
- devizás adósság - lízingek
- sima elsĘbbségi részvények
Az elĘbb felsoroltak tĘkeköltségének meghatározása esetén más-más módszer követendĘ. A befektetési minĘsítésĦ adósság esetében cash flow-val történik, a támogatott hitelek, melyek államilag támogatott kötvények az aktuális lejáratig számított piaci hozamukon kell bekerülniük a WACC-ba. A devizás adósság költség-meghatározás hibalehetĘsége az árfolyamkockázatban rejlik, ezért tĘkeköltség számítása a vállalat saját valutájában kifejezett tĘketörlesztések és kamatfizetések adózott költségével egyenlĘ. A lízingek alternatív költsége megegyezik a vállalat egyéb hosszú lejáratú adósságainak alternatív költségeivel, sima elsĘbbségi részvények WACC rész számítása pedig örökjáradék formulával adható meg.
A saját tĘke költségének becslésére az elméletben két modell található:
Az elsĘ a tĘkepiaci árfolyamok modellje, CAMP / Capital asset princing model / a másik pedig az arbitrált árfolyamok modellje, APM / Arbitrage princing model /
/Brealey/Myers 1999/
A tĘkepiaci árfolyamok modelljének alapelvei a következĘk:
A vállalat saját tĘke költsége egyenlĘ a kockázatmentes hozam plusz a vállalat nem diverzifikálható kockázata szorozva a kockázat piaci árával.
ks = rf + [E(rm) - rf]
ks = saját tĘke költsége rf = kockázatmentes hozam
E(rm) = a piaci portfolió várható hozama E(rm) –rf = a piaci kockázat prémiuma
saját tĘke szisztematikus kockázata
1. sz. ábra
A tĘkeköltség elemeinek a meghatározása nem egyszerĦ, sĘt nem is egyértelmĦ dolog. A tĘkepiac fejlettsége lényegesen befolyásolja az egyes elemek számításának, becslésének módjait, ezért nem is lehet teljesen pontosan megadni egy számítási módot.
Az rf megközelítĘ értékét származtatjuk a kincstári váltók vagy az államkötvények hozamából, a piaci kockázati prémium a valószínĦség számításon alapuló variancia és
kovariancia számításokon alapszik A becslése a legkritikusabb pontja a modell felvetésének, a legegyszerĦbb az ún. könyv alkalmazása, amennyiben létezik ilyen könyv.
Magyarország még nem rendelkezik olyan fejlett tĘkepiaccal, mint Amerika, ahol a használata mindennapi. Megközelítése könnyebb, amennyiben a vállalat a tĘzsdén van, ha pedig nem, akkor iparági adatokból becsülendĘ.
A másik tĘkeköltség meghatározás modell az arbitrált árfolyamok modellje. / APM/
2. sz. ábra
Az APM modell elmélete nem azt kérdezi, mely portfóliók tekinthetĘk hatékonynak, hanem azt feltételezi, hogy a hozam részben makroökonómiai változóktól, vagyis faktoroktól függ, részben pedig az ún. "zajoktól", azaz olyan eseményektĘl, amelyek csak az adott vállalakozásra vannak hatással.
Az APM modell alapvetĘ eltérése a CAMP modelltĘl tehát abban áll, hogy a specifikus vállalati kockázatot nem egybe sĦríti, hanem az érzékenységi faktorokat több részre osztja.
Ezek a következĘk:
• ipari termelési index, mely megmutatja, hogy a fizikai kibocsátás alapján mennyire mĦködik a gazdaság
• a rövid lejáratú reálkamatláb, a kincstári váltók hozama és a fogyasztói árindex különbségeként mérve
• a rövid távú infláció
• a hosszú távú infláció
• a fizetésképtelenség kockázata
A tĘkeköltség definiálása
ks= rf+ [E(F1-rf] * ß1+ [E(F2) – rf] * ß2+ … + [E(Fk) – rf] * ßk
E(Fk) = egy portfolió hozama, amely függ a k-ik faktortól, a többitĘl pedig független
A modell ábrája, ahol az abcissza tengelyen a rövid távú infláció szerepel, az ordináta tengelyen az ipari termelési index, amely választ ad arra is, hogy melyik kockázat a releváns.
Az átlós vonalak azonos hozamot jelentenek különbözĘ ß-k, tehát különbözĘ kockázati tényezĘk relevanciája mellett.