Az árfolyamrendszer változtatásának lehetısége

Losoncz Miklós összefoglalása alapján az alábbi árfolyamrendszerek ismertek és használatosak:

1. Lebegı árfolyam központi banki intervenció nélkül

111 Jankovics László, Debreceni Egyetem, doktori értekezés

2. Lebegı árfolyam központi banki intervencióval

3. ERM-2 típusú árfolyamrendszer széles ingadozási sávval központi banki intervencióval

4. ERM-2 típusú árfolyamrendszer központi banki intervenció nélkül 5. Szők sávos árfolyamrendszer

6. Rögzített árfolyamrendszer ingadozási sáv nélkül (valutatábla vagy valutatanács)

7. Rögzített árfolyamrendszer ingadozási sávval 8. ERM-2 árfolyamrendszer

9. Egyoldalú eurorizálás (az euró hazai bevezetése a GMU csatlakozás elıtt) Napjainkban tehát egyre több vitát vált ki a megválasztott árfolyamrendszerünk helyessége, és helytelensége esetén ez mennyiben járult hozzá Magyarország sikertelen makrogazdasági teljesítményéhez. A napjainkban alkalmazott széles sávú ERM-2 típusú árfolyamrendszer alternatívájaként a teljes rögzítéstıl (valutatábla) a sáv nélküli lebegtetésig szinte valamennyi változat felé elkötelezett számtalan javaslat született. A Valutaalap negyedik cikkely szerinti konzultációinak eredményeképp született javaslat a lebegı árfolyamrendszert, illetve a jelenlegi sávosan rögzített árfolyamrendszert látná szívesen. Illetve komoly viták folytak a Valutaalap berkeiben a Magyarország számára kívánatos árfolyamrendszer kérdésében és e két változatnak volt támogatottsága. A jelenlegi árfolyamrendszer mellett az az érv szólt, hogy a befektetıket és alapvetıen a piaci hangulatot valószínőleg hátrányosan érintené a változás, piaci bizonytalanságot, kedvezıtlen tendenciákat váltana ki. Ugyanakkor ez az érv valamennyi árfolyamrezsim váltás esetén érvényes lehet. Azonban a magyar gazdaságpolitika jelenlegi helyzete azt a véleményt erısíti fel, hogy az euró övezeti csatlakozás bizonytalan, távoli jövıbe tolódása kellı idıt ad nekünk arra, hogy esetleges, árfolyamrendszer szempontból rossz döntésünket korrigáljuk, illetve elınyösebb változatot részesítsünk elınyben. A lebegı árfolyamrendszer felvetıdése a Valutaalap részérıl azért is meglepı, mert nem fér össze az ERM-2-vel. Nem kötelezı ugyan követni az ERM-2 rendszert, ugyanakkor korábbi állásfoglalások (nem a Valutaalap, hanem az Európai Központi Bank részérıl) egyenesen nem euro konform megoldásnak nevezi ezt. Ez egyértelmő egyébként a maastrichti kritériumrendszer ismeretében, a lebegı árfolyamrendszer egyenesen értelmetlenné teszi az árfolyamra vonatkozó kritériumot. Ez a rendszer nem jelentene megoldást a nagyarányú árfolyam ingadozásokra, nem védi ki, sıt felerısítheti ıket.

Érdemes megvizsgálni a valutatábla intézményét is. Sokan a balti államok által

alkalmazott sáv néküli rögzítés hívei. Számos érv sorakoztatható fel a valutatábla mellett. Ha azokat az érveket soroljuk a legfontosabbak közé, amelyek alkalmazásának konkrét eredményeire nyújtanak bizonyítékot, akkor legfıbb feladat az észt, illetve litván gazdaság eredményességének vizsgálata.

24. ábra: Az államháztartási egyenlegek alakulása a balti és közép-keleti államokban

Forrás: www.icegec.hu, „Az új tagállamok konvergencia indexe”

25. ábra: Az államadósság/GDP arány kialakulása az új tagállamokban

Forrás: www.icegec.hu, „Az új tagállamok konvergencia indexe”

Azonban:

26. ábra: A folyó fizetési mérleg GDP arányos egyenlege az új tagállamokban

Forrás: www.icegec.hu, „Az új tagállamok konvergencia indexe”

Ezeknek a balti államoknak az adatai azonban közvetlenül nem összehasonlíthatóak Magyarország adataival, mégpedig azért, mert láthatóan nem ugyanonnan indultunk, a költségvetési fegyelem pedig sokkal nagyobb arányban érvényesül. Ha nem tudjuk elválasztani a költségvetés hiányából eredı következményeket a külsı hatásoktól, akkor rossz eredményekre juthatunk. Igaz ugyan, hogy az az érvelés sok tekintetben helyes, hogy a rögzített árfolyam a költségvetés egyenlegére pozitív hatásokkal is járna, de fordítottja is igaz, a rögzített árfolyamrendszer tarthatósága nagyfokú költségvetési fegyelem függvénye. Ez a balti államokban így is van. Azonban nemcsak ezen államok tudták teljesíteni a költségvetési fegyelemre vonatkozó maastrichti kritériumot (és ennek következtében jobban megközelíteni az összes többi határértéket is) miközben árfolyamrendszerük szőkebb vagy szélesebb ingadozási sávban mozgott az ERM-2 rendszer kívánalmainak megfelelıen. Sıt, a legjobban Szlovénia teljesített sávos rögzítéssel, hiszen ez az egyetlen ország, amely a GMU hivatalos áldását megkapta.

Így az adatok vizsgálatából azt tudjuk leszőrni, hogy bizonyos feltételek megléte esetén mindkét árfolyamrendszer típus képes a gazdaság jó mőködését biztosítani. A kérdés inkább arra irányul, hogy válságos gazdasági helyzetben melyik az a forma, amelyik legjobban biztosítja a válságból való kilábalás legkedvezıbb feltételrendszerét. A rögzített árfolyamrendszerrel szemben már a múlt évtized közepe felé komoly kifogások merültek fel. A török válság kapcsán Calvo-Vegh 1997-es tanulmánya

levezeti a rögzítés miatt bekövetkezı válság menetét. A következıképpen foglalható össze:

1. Bejelentik az árfolyamon alapuló dezinflációs programot 2. Növekvı tıkebeáramlás csökkenı árfolyamkockázattal 3. Növekvı likviditás

4. Csökkenı adóterhek magasabb fogyasztás

5. Több tıke és további kamatcsökkenés a minimális kamatszint eléréséig

6. Az alacsony kamatok miatt növekvı fogyasztás és beruházás, romló folyó fizetési mérleg.

7. Tıkekiáramlás, csökkenı likviditás, emelkedı kamatok. A bankok is eladják állampapírjaikat.

8. A jegybank nem tud beavatkozni, így likviditási válság.

9. A tıkekiáramlás csökkenti a tartalékokat, így nı a nyomás az árfolyamon.

10. Feladják az árfolyam-horgonyt.

Calvo-Vegh tulajdonképpen egy ország kapcsán vezeti le – bár egy tipikus – forgatókönyvet a rögzítésre vonatkozóan, bár kérdés az, hogy törvényszerően e következményekhez vezet-e a rögzítés, de erre akár a balti államok példáját felidézve is mondhatjuk, hogy nem. Kevésbé nyugodtan mondhatjuk akkor, ha a szóban forgó ország nagy államadóssággal rendelkezik, óriási költségvetési hiánnyal és mindez a fizetési mérleg krónikus hiányához társul. Egyébként e forgatókönyv tanulságos eleme, hogy hogyan tevıdik át ilyen környezetben a folyó fizetési mérleg válsága a tıkemérleg válságává. Ha megvizsgáljuk a forgatókönyv egyes elemeit, akkor a kedvezıtlen jelenségek megjelenésekor a növekvı fogyasztás és beruházás romló folyó fizetési mérleget okozó trendjével találkozunk. A fogyasztás befolyásolásával Magyarországon korábbi kormányok próbálkoztak már és ennek tapasztalatai alapján mondható, hogy ez nem eredményes. A fogyasztást valószínőleg nem tudjuk úgy befolyásolni, hogy hazai termékekre tevıdjön át, hiszen kis nyitott gazdaságként importra való rászorultságunk mértéke egyértelmő. A beruházások tekintetében viszont egyáltalán nem biztos, hogy nem lennének olyan kormányzati programok és ösztönzık, amelyekkel versenyképes magyar exportcikkek termelésének a növelését lehetne ösztönözni. Tehát a fentebbi forgatókönyv egy adott ország válságának a története, és beépíti azokat a gazdaságpolitikai hibákat is, amelyek a jelenséget kísérték. Az emelkedı kamatok hatására növekvı banki terhek feltételezése is egy a magyarnál fejlettebb pénzügyi

piaccal rendelkezı országra utalna, és valószínő, hogy Magyarországon az állampapírok eladásának tendenciája nem indulna meg ilyen mértékben. Paradoxonként elég a ’90-es évek közepére gondolni, mikor az emelkedı kamatok a bankszféra felgyülemlı állampapír állományát is magukkal hozták. A tıke kiáramlásának okaként pedig a csökkenı kamatszint abban az esetben szolgál, hogy ha az ország megítélése a gazdasági stabilitás tekintetében kedvezıtlen marad. Jelen pillanatban azonban a gazdaság sérülékenysége, instabilitása nem biztos, hogy kedvezı feltételeket teremt ennek az árfolyamrendszernek. Fontos mutató az adósságok aránya a jegybank tartalékaihoz. Magyarországon a fejlett monetáris szféra ezzel kapcsolatosan nem hordoz veszélyeket, a devizatartalékok értéke az államadósság közel 250-szerese.

Az összes olyan országban, ahol az adósság jegybanki tartalékokhoz viszonyítva 100%

fölötti volt, kénytelenek voltak feladni az árfolyam-horgonyt. Ha el is fogadjuk, hogy kiszámíthatóbb környezetet teremt a rögzített árfolyamrendszer az államháztartás hiányának csökkentéséhez, lehet, hogy e folyamattal megkéstünk. A változtatás ellen irányuló érvek közül annak van a legnagyobb súlya, hogy vajon krízishelyzetben nem mélyítené-e a válságot a piac kiszámíthatatlan reakciója. A másik gyakran hangoztatott érv az új árfolyamrendszerre való átállás „tanulási költségei” és betanulási ideje. De ezek attól is függenek, hogy az adott árfolyamrendszer mennyire idegen a jegybank korábbi árfolyampolitikáitól. A rögzített árfolyamrendszerre való átállás elleni érvek abból a szempontból, hogy Magyarországnak már több mint egy évtizedes gyakorlata volt mikor a széles sávú árfolyamrendszerre áttért - eltúlzottnak tőnnek. Igaz Magyarországon szők sávos árfolyamrendszer mőködött és ez nem azonos a valutatáblával, ahol nincs ilyen sáv. Az is kérdés, hogy egy új rendszernek mennyi a betanuló ideje, de valószínőleg ez az elıkészítés folyamatától függ. Az elıkészítı munka éveket vehet igénybe, tehát hirtelen irányváltásra, amely hozadékaiban felülmúlja veszteségeit, kevés esély van. Itt megint csak az az aggályos, hogy nem tudjuk, hogy akár a rendszer megtartása mellett, akár megváltoztatása esetén konkrétan milyen idıpontra tehetı az euroövezethez való csatlakozás. Gondos elemzı munka esetén is számos külsı tényezı befolyásolja, mint a világgazdasági konjunktúra, egy esetleges a régiót érintı pénzügyi válság vagy az Európai Unió politikája, az ennek irányában megnyilvánuló hajlandóság mértéke. Még az évtized elején úgy tőnt, sıt még Európai Uniós csatlakozásunk idején is, hogy az EU erre irányuló szándékai erısek és egy-egy kritérium nem teljesítése, de teljesítése a küszöbérték felé való közeledés

esetében hajlandó kompromisszumra, mára a kritériumok teljesítésének igénye jelentısen felkeményedett.

4.3.3.A monetáris transzmisszió a rögzített árfolyamrendszer