Monetáris politika

Modern pénzügyi rendszerekben egy központi bank mérlege a következőképpen írható:

StRt+Bt=Mt.

Itt minden a „saját” valutában van kifejezve, tehát Rt a nettó nemzetközi devizatartalék, St a nominális árfolyam,Bta nettó belföldi hitelek nominális értéke, ésMta monetáris bázis. Természetesen a valóságban sokkal részletesebb bontást alkalmazhatunk, sok deviza van és sokfajta államkötvény. A nemzetközi tartalék túlnyomó részben kamatozó aktívákból áll; a monetáris bázis felbontható a bankok jegybanknál tartott betéteire és a készpénzre. A jegybank hitelezhet a bankrendszernek és az államnak is. R_tvagyB_tlehet negatív is – vagyis adósság –, de az összegük mindenképpen nem negatív.

A jegybank legnyilvánvalóbb eszköze az, hogy meghatározza a monetáris bázis mennyiségét. Ezt teheti úgy, hogy növeli vagy csökkenti a belföldi hitel mennyiségét, vagy pedig úgy, hogy elad vagy vesz devizát. Azonban van két másik alapvető jegybanki eszköz is: 1. meghatározhatja a deviza árfolyamát, ami azt jelenti, hogy ezen az áron bármekkora mennyiségű devizát hajlandó eladni vagy venni, 2. meghatározhatja a belföldi hitelek árát (azaz a kamatlábat), ami azt jelenti, hogy ezen az áron bármekkora mennyiségű hitelt hajlandó lenne nyújtani vagy felvenni. Ezek lennének az „ideális”

stratégiák, ám valóságos központi bankok sohasem működnek ennyire vegytisztán, kisebb-nagyobb mennyiségi korlátozások, a vételi és eladási árak eltérése mindig „becsúszik”. Ha figyelembe vennénk a kereskedelmi bankok tartalékait, akkor a tartalékráta-előírások is árnyalhatnák a képet.

Tegyük fel először azt, hogy a jegybank a monetáris bázist szabályozza. Matematikailag ez úgy írható fel, hogy létezik egy

Mt=M(Ωt)

reláció, amely megadja atperiódusbeli pénzmennyiséget a gazdaság állapotának (Ωt)a függvényeként.

Az állapottér magában foglalhat mindenfajta múltbeli „eseményt” is. Ez a szabály lehet determinisz-tikus (habár a gazdaság állapota sztochaszdeterminisz-tikus), de lehet sztochaszdeterminisz-tikus, amikor az állapothoz nem egyértelműen, hanem valamilyen valószínűséggel rendelődik hozzá pénzmennyiség. Exogén monetáris politika esetén a pénzmennyiség nem függ az állapottól.

Legyen

M_t=E_t−1(M_t) +u_t,

aholu_tvárható értéke0.Ekkoru_t-t szokás monetáris sokknak (meglepetésnek) nevezni. Állapotfüggő monetáris politikai szabály esetén beszélhetünk visszacsatolásos monetáris politikáról, de sokk ilyenkor is létezhet.

Kérdés, hogy ha van egy ilyen szabályunk, miközben a gazdaság egyéb részeit az előző részekben tárgyalt módon írjuk le, akkor együttesen létezik-e megoldása a modellnek. Könnyen látható, hogy nem feltétlenül. Használjuk az eddig megszokott jelöléseket! Mivel a nominális kamatláb nem lehet kisebb, mint0,a

βEt

PtUC_t+1

Pt+1UC_t

= 1

1 +it+1

, U_mt+1

U_ct = it+1

1 +i_t+1

egyenleteknek nincs minden pénzkínálati szabály mellett megoldása, ha adott a fogyasztás valamilyen folyamata. Ugyanis a reálkamatlábnál nagyobb ütemű defláció nem képzelhető el.

Most tegyük fel, hogy a nominális kamatlábat határozza meg a központi bank. Itt analóg módon definiálható a kamatlábszabály fogalma, mint a pénzkínálati szabály. Rögzítheti-e a központi bank a kamatlábat egy szinten? A legutolsó egyenletből (a pénzkeresleti összefüggésből) csakm_t+1 határo-zódik meg a kamatláb függvényeként. Viszont az első egyenletből csak az infláció. Tehát az árszint indeterminált marad. Általában a kamatlábszabály nem lehet exogén, sőt a visszacsatolásos kamat-lábszabályoknak is csak egy alosztálya ad egyértelmű megoldást. (Lásd Woodford (2003), 1. fejezet.) Egy gyakran feltételezett kamatlábszabály az úgynevezettTaylor-szabály, ami szabályok egy családja (lásd Taylor (1993)). Ez

it=F(πt−π^∗, . . .)

alakú, ahol a kamatláb növekvő függvénye aπ_t−π^∗inflációs résnek, aholπ^∗a célinfláció. Ilyen esetek-ben az egyértelmű megoldáshoz teljesülni kell az úgynevezett Taylor-elvnek (lásd Woodford (2003)):

1százalékos inflációsrés-emelkedésnek több mint1százalékpontos kamatlábnövekedést kell maga után vonnia.

Vegyük most az árfolyam-szabályozás esetét. Itt ismét definiálhatók árfolyamszabályok a fentiek-kel analóg módon. Újra feltehetjük a kérdést, hogy minden árfolyamszabály megvalósítható-e. Ha feltesszük, hogyR_tnem negatív (pontosabban, ha van valamilyen alsó korlátja), akkor a modell többi részétől függően előfordulhat, hogy nem létezik megoldás. Például tegyük fel, hogy a bel- és külföldi

árak valamilyen határozott kapcsolatban állnak egymással és az árfolyammal, vagy még speciálisabban, teljesül az abszolútvásárlóerő-paritás:

StP_t^∗=Pt.

Rögzített St mellett a belföldi kamatláb szükségképpen ugyanakkora, mint a külföldi. A pénz-keresleti függvény alapján a külföldi kamat, a külföldi árszint és a rögzített árfolyam egyértelműen meghatározzák a belföldi nominális pénzkeresletet. Ha az állami kiadásokat csak a központi bank finanszírozza, akkor a belföldi hiteleket,Bt-t, meghatározza a fiskális politika. Ekkor viszont az

StRt+Bt=Mt

összefüggés csak korlátozásmentesRt esetén teljesül szükségképpen. Az ilyen és ehhez hasonló prob-lémák tanulmányozására születtek az úgynevezett első típusú árfolyamválság-modellek (lásd Krugman (1979)), amelyek az ilyen fiskális indíttatású válságokat kívánták leírni.

Gyakran a központi bankokat ugyanolyan hasznossági függvénnyel rendelkező döntéshozóknak te-kintik, mint a háztartásokat vagy vállalatokat, és feltételezik, hogy a központi bank mint döntéshozó ennek megfelelően alakítja ki döntését. Ezzel a megközelítéssel kapcsolatban felvetődik egy elméleti probléma. A központi bank döntési problémája nem illeszkedik kényelmesen a dinamikus programo-zási keretbe. A dinamikus programoprogramo-zási modell megengedi azt, hogy a döntéshozó jelenlegi döntései hassanak a jövőbeli (endogén) állapotokra. Ám azt nem, hogy a döntéshozó egész stratégiája befolyá-solja az endogén állapotok folyamatát. A monetáris politika számára endogén állapot az infláció. Az infláció azonban függ attól, hogy az árazók mit várnak a holnapi monetáris politikától, vagyis nemcsak a monetáris akcióktól, hanem az egész döntési szabálytól. Ez a probléma nem egyedülálló, és nem csak a gazdaságpolitikára igaz. Például egy tartós jószág (mondjuk egy könyv) iránti kereslet nemcsak a jelenlegi ártól függ, hanem attól is, hogy mire számítanak a vevők: milyen hamar jelenik meg a könyv olcsóbb kiadásban. A könyv árának meghatározása ezért ilyen értelemben hasonlít a monetáris politi-kus problémájához. Ilyenkor fellép az időbeli inkonzisztencia és az elköteleződés lehetőségének kérdése.

Az időbeli inkonzisztencia azt jelenti, hogy a döntéshozó ma mást tart holnapra optimális akciónak, mint amit holnap fog optimálisnak tartani, az adott pillanatban. (A könyvkiadó ma azt tartaná jónak, ha nem csökkentené holnap az árakat, de holnap már érdeke lesz az árcsökkentés.) Ilyenkor érdemes valamit tenni, ami segíti elköteleződni a döntéshozót annak érdekében, hogy azex anteoptimális tervet holnap is véghez vigye, és ami szintén fontos: erről a környezete is meg legyen győződve.

Elköteleződés híján a monetáris politika inflációs vagy stabilizációs torzításban szenvedhet. (Lásd Walsh (2003), 11. fejezet). Az inflációs torzítás oka az, hogy a monetáris politikus törődik a foglalkoz-tatással (GDP-vel), és a GDP „természetes” (megvalósítható) szintje valamilyen okból alacsonyabb, mint az, amit a monetáris politikus optimálisnak gondol. Az inflációs torzítást és az elköteleződés hiányát sokan teszik felelőssé a 70-es és 80-as évek viszonylag magas inflációjáért, illetve sok fejlődő ország több évtizedes magas inflációjáért (lásd Cukierman (1992)). A monetáris politika normatív elmélete és gyakorlata jelentős részben evvel a problémával foglalkozott több évtizeden át.

A monetáris politika reálhatásairól szóló evidencia jelentős mértékben a strukturális VAR-iroda-lomból származik. Az irodalom igazából a monetáris sokkok (melyek jelentése nem világos) hatását igyekszik identifikálni, nem a monetáris poltika szisztematikus részét (lásd Christiano–Eichenbaum–

Evans (1999)). Akárminek a hatását is identifikálják, az evidencia bizonyos része mégis érdekes lehet.

Eszerint kezdetben a kereslet esik vissza, és csak aztán a termelés. (Tekinthetjük tehát az identifikált monetáris politikai hatást egyszerűen keresleti sokknak.) Míg a kamatlábakra való hatás átmeneti, addig a GDP-re tartós. Érdekes, hogy hogyan viselkednek a GDP komponensei. Először a lakásépítés és a tartós fogyasztási cikkek vásárlása reagálnak, és az üzleti beruházások csak a termelés után (lásd Bernanke–Gertler (1995) és Stock–Watson (1999)).

A monetáris politikát illetően az inflációs torzítás létét igazolni látták a 70-es és 80-as években empirikusan is (lásd Cukierman (1992), Blanchard–Fischer (1989) 11. fejezet). Az utóbbi időben inkább monetáris poltikai reakciófüggvényeket becsülnek, és azt kutatják, hogy azok teljesítik-e a Taylor-elvet, vagy sem (lásd (Clarida–Gali–Gertler (2000)).