6. Erklärungsansätze mit eindimensionalen Einflussfaktoren für M&A-
6.4. Sonstige Ansätze
6.4.1. Monopolhypothese
Vor allem volkswirtschaftliche Untersuchungen sehen in M&A-Transaktionen oft den Ver-such, den Marktanteil eines Unternehmens relativ zu dem seiner Wettbewerber zu erhöhen, um dadurch Monopolrenten zu erzielen.207 Im Idealfall führt ein M&A-Transaktion zu ei-ner Monopolstellung im Markt mit der Folge der hierfür typischen Preissetzungsmöglich-keit auf den Absatz- und Faktormärkten. Referenzmodell für die Beurteilung dieser Mono-polstellung ist die Situation der vollkommenen Konkurrenz. Die MonoMono-polstellung gilt nach ökonomischer Sichtweise als wettbewerbshemmend und wettbewerbsschädigend. Sie kann im Extremfall zu Marktversagen führen. Konzentrationen mit diesem Ausmaß lassen un-erwünschte Marktstrukturen in Form von Verzerrungen des Marktmechanismus entstehen, die Fehlallokationen der Ressourcen bewirken. Auch, wenn die Extremsituation einer Mo-nopolstellung nicht realisiert werden kann, bedeutet eine verringerte Anzahl von Marktteil-nehmern gleichzeitig eine verbesserte aktive Marktbeeinflussung und eine damit in Zu-sammenhang stehende Erhöhung von Marktmacht.208
Bei Abwesenheit von Economies of Scale lassen sich aber auf diesem Wege nur in gewis-sen Grenzen Marktanteile erwerben, da ansonsten ein Eingreifen der Wettbewerbsbehörden zu erwarten sein wird. Fraglich ist, ob sich beobachtbare Wertsteigerungen aus horizonta-len Akquisitionen auf Monopolrenten oder auf Economies of Scale zurückführen lassen („STIGLER-BAIN Debate“).209 Falls die Wertsteigerungen auf Größenvorteilen beruhen, gibt es jedoch keinen Anlass, diesen Fall nicht unter den Ansatz des Synergiemanagements zu subsumieren.
Ein weiteres Argument gegen die Monopolhypothese ist die Feststellung von W ES-TON/CHUNG/HOAG, dass wegen der häufigen Desinvestitionen die hohe Akquisitions-tätigkeit in den siebziger und achtziger Jahre keinen signifikanten Effekt auf die Kon-zentration in den USA hatte.210
6.4.2. Steuerhypothese
Zur Vorteilhaftigkeit von Akquisitionen können auch Steuervorteile beitragen, jedoch er-scheint es zweifelhaft, ob ein Unternehmenskauf einzig und allein aus steuerlichen Über-legungen durchgeführt werden wird. Es dürften unproblematischere Alternativen
207 Vgl. Williamson (1996).
208 Vgl. Lindstädt (2006), S. 69-72.
209 Vgl. hierzu Bain (1950); Stigler (1950).
210 Vgl. Weston/Chung/Hoag (1990), S. 21. S. hierzu auch Sautter (1989), S. 4 f.
ren, mit deren Hilfe sich ähnliche Steuereffekte erreichen ließen. Außerdem können diesen positiven Effekten negative in Form von Opportunitätskosten entgegenwirken, die daraus entstehen, dass durch die Akquisition, die gemäß der Steuerhypothese ausschließlich we-gen der Steuervorteile durchgeführt wird, andere (möglicherweise rentablere) Investitions-projekte nicht realisiert werden können. Von M&A-Transaktionen verspricht man sich in der Regel die folgenden Steuervorteile:211
Mit der Nutzung von bisher nicht in Anspruch genommenen Verlustvorträgen des Ak-quisitionsobjektes können die Gewinne des erwerbenden Unternehmens (teilweise) steuermindernd ausgeglichen werden.212
Falls die Aktiva des Zielunternehmens eine hohe Differenz zwischen Verkehrswert und Buchwert aufweisen, bewirkt eine Aufwertung dieser Aktiva zum Verkehrswert („step up“) eine Erhöhung der Abschreibungsbasis, die ceteris paribus zu einem geringeren Gegenwartswert der Steuerschuld führt.213
Ein Unternehmen ohne vorteilhafte interne Investitionsprojekte kann durch den Kauf eines schnell wachsenden Unternehmens, das (noch) keine steuerpflichtigen Gewinne erwirtschaftet, Steuerzahlungen auf das gegenwärtige Einkommen durch Steuern auf die Veräußerung von Unternehmensanteilen ersetzen, die erst beim Verkauf der Be-teiligung zu leisten sind (wenn bis dahin noch kein steuerpflichtiger Gewinn angefallen ist).214 Hierdurch kann eine „Steuerstundung“ bis zum Verkaufszeitpunkt der Anteile erreicht werden, die zu einem geringeren Gegenwartswert der Steuerschuld führt.
Wenn beide Unternehmen (das erwerbende und das Akquisitionsobjekt) Gewinne er-zielen, kann bei einer akquisitionsbedingten Minderung der Varianz der Gewinne gleichfalls der Kapitalwert der Steuerzahlung gemindert werden. Denn das „Finanz-amt“ ist asymmetrisch an den Erfolgen des Unternehmens beteiligt. Gewinne müssen sofort versteuert werden, während erst in späteren Perioden die Möglichkeit besteht, Verluste zu verrechnen. Wie MAJD/MYERS zeigen, können die Ansprüche des „Finanz-amtes“ als ein Portefeuille von Call-Optionen auf den steuerpflichtigen Gewinn jeweils eines Jahres angesehen werden:215 Falls das Unternehmen einen steuerpflichtigen Ge-winn erwirtschaftet, übt das „Finanzamt“ seine Option aus und erhebt Steuern; falls ein Verlust entsteht, wird auf eine Ausübung der Option verzichtet. Eine risikodiversifizie-rende Akquisition, durch die also ein gemeinsamer Gewinn mit niedrigerer Varianz
211 Vgl. Huemer (1991), S. 19 f. Zu den Besonderheiten im US-amerikanischen Steuerrecht vgl. Wes-ton/Chung/Hoag (1990), S. 208-212; zum britischen vgl. Cooke (1986), S. 31 f.
212 Vgl. Huemer (1991), S. 19.
213 Vgl. Huemer (1991), S. 19.
214 Vgl. Weston/Chung/Hoag (1990), S. 210 f.
215 Vgl. Majd/Myers (1984).
entsteht, führt gleichermaßen zu einem niedrigeren Wert dieser Optionen, was gleich-bedeutend ist mit einem geringeren Gegenwartswert der Steuerschuld.
6.4.3. Umverteilungshypothese
Im Gegensatz zu den Effizienz Ansätzen, die die nach einer Übernahme aufgetretenen Wertsteigerungseffekte der gestiegenen Effizienz zurechnen, sieht sie die Umverteilungs-hypothese in (Wert-)Umverteilungsvorgängen im Kreise der Stakeholder des Unterneh-mens begründet. Bei Abwesenheit von Effizienz-Vorteilen kann eine M&A-Transaktion für die Anteilseigner und/oder die Manager dann vorteilhaft sein, wenn sich dadurch zu ih-ren Gunsten Wertumverteilungen vornehmen lassen. Der gesamte „Unternehmenswert“, den die Stakeholder dem Unternehmen zumessen, verändert sich durch die Akquisition nicht, das ganze stellt also ein „Nullsummenspiel“ dar, da Wertsteigerungen der einen Sta-keholder durch Wertminderungen anderer ausgeglichen werden.
Als „Quelle“ (bzw. „Leidtragende“) von (Wert-)Umverteilungen kommen einerseits die Fremdkapitalgeber in Betracht, wenn zum Beispiel durch einen Leveraged Buyout oder durch eine Herabstufung der Bonität des Unternehmens infolge der Akquisition der Markt-wert ihres Fremdkapitals sinkt.216 Auf der anderen Seite können Wertsteigerungen auch von einem Werttransfer von den Arbeitnehmern herrühren.217 So untersuchen S HLEI-FER/SUMMERS in einer Fallstudie bezüglich der US-amerikanischen Fluggesellschaft Trans-World Airlines (TWA) eine Umverteilung durch einen „Vertrauensbruch“ seitens des neuen Managements:218 Die Angestellten von TWA weisen, da sie spezifische Investitionen (in TWA-spezifisches Wissen und Fähigkeiten) getätigt haben, in diesem Unternehmen eine höhere Produktivität auf als in Konkurrenzunternehmen, was ihnen vom bisherigen Mana-gement mit überdurchschnittlichen Löhnen vergütet wurde. Das neue ManaMana-gement hat nach der Akquisition jedoch die Möglichkeit, die Löhne auf das allgemeine Lohnniveau abzusenken, da die Arbeitnehmer ihre hohe Produktivität ausschließlich bei TWA erreichen können und demnach nicht die Möglichkeit haben, durch Abwanderung zu Konkurrenzun-ternehmen ihr Lohnniveau zu halten.
216 Zu empirischen Ergebnissen vgl. zum Beispiel Kim/McConnell (1977).
217 Vgl. Holmström (1988); Shleifer/Summers (1988).
218 Vgl. Shleifer/Summers (1988).