4. Mehrwertgenerierung als Zielsetzung von strategischen M&A-
4.3. Bewertung der M&A-Strategie
Die M&A-Strategie stellt den Übergang zwischen dem strategischen Management und den operativen Maßnahmen dar, indem sie den Weg angibt, auf dem die Wertsteigerung durch eine konkrete M&A-Transaktion realisiert werden soll. In einer „M&A-Strategie“ müssen somit die langfristig mit M&A-Transaktionen verfolgten strategischen Ziele festgelegt wer-den. Zwar ist zum Zeitpunkt der Formulierung der M&A-Strategie das letztendliche Ziel-unternehmen noch nicht bekannt, doch konkretisiert die M&A-Strategie die noch allgemei-nen Inhalte der Unternehmensstrategie insoweit, dass eine Identifizierung des Zielunter-nehmens möglich ist. Die M&A-Strategie nennt also alle Kriterien, die im jeweiligen Ein-zelfall für die Transaktion von Bedeutung sind, und welche Ausprägungen diese Kriterien beim Zielunternehmen haben müssen. Eine gute M&A-Strategie zeichnet sich dadurch aus, dass sie bereits ein Suchraster für die anschließende Suchphase impliziert.
Die Formulierung einer M&A-Strategie kann einen Beitrag dazu leisten, den größten Feh-ler im M&A-Geschäft zu vermeiden: Das Warten auf vermeintlich „günstige“ Gelegenhei-ten. Denn es ist wenig sinnvoll abzuwarten, bis sich interessante Kaufgelegenheiten bieten, vielmehr müssen gezielt Zielunternehmen identifiziert und analysiert werden. Die M&A-Strategie hilft also, eine solche fallweise Herangehensweise zu vermeiden. Vielmehr bietet sie den Vorteil, dass durch das Wissen, welche strategischen Ziele mit M&A-Transaktionen erreicht werden sollen, interessante Zielunternehmen frühzeitig identifiziert und Zeitvorteile gesichert werden können. Schließlich rufen „günstige Gelegenheiten“ in der Regel auch andere Akteure auf den Plan - das erhöht eventuell den finanziellen Einsatz, den das eigene Unternehmen leisten muss. Abgesehen von Zeitvorteilen erreicht ein offen-sives Vorgehen auch solche Unternehmen, die gar nicht auf dem M&A-Markt erschienen wären. Vor allem jedoch eröffnet die M&A-Strategie den Blick für den strategischen Wert solcher Transaktionen. Bei der traditionellen - eher buchhalterischen - Bewertung eines Zielunternehmens „wie es steht und liegt“ kommt die Analyse des strategischen Wertes ei-ner Transaktion meist zu kurz. Im Rahmen eines Akquisitionsprojektes bestimmt sich der
Wert des Zielunternehmens zwar grundsätzlich am Markt, d.h. in Verbindung mit den Ge-boten anderer Interessenten. Dieser Marktwert ist jedoch für das agierende Unternehmen nur insofern relevant, als er als Vergleichsmaßstab mit dem selbst errechneten, individuel-len strategischen Wert dient. Ist der strategische Wert höher als der Marktwert, so ist eine Transaktion vorteilhaft.
Die Bedeutung von M&A-Transaktionen im Rahmen der wertorientierten Unternehmens-strategie ergibt sich darüber, dass im Zuge der Erstellung eines optimalen Portfolios an strategischen Geschäftseinheiten Investitionen und Desinvestitionen durchzuführen sind.
Diese Investitionen (und Desinvestitionen) können gemäß den beschriebenen Wachstums-strategien intern oder extern getätigt werden. Dabei stellt der Neuaufbau einer Geschäfts-einheit eine interne Investition dar, während der Zukauf einer bereits bestehenden Ge-schäftseinheit eine externe Investition ist. Aus diesem Grund können M&A-Strategien als Sonderform der Unternehmensstrategie angesehen werden. Aufbauend auf den Darstellun-gen zur Unternehmensstrategie sind nun konkrete Ansatzpunkte für eine M&A-Strategie zu entwickeln. Denn wie empirische Untersuchungen zeigen, können gerade solche Unter-nehmen, die auf Basis einer langfristigen M&A-Strategie kontinuierlich Transaktionen auch in unterschiedlichen Konjunkturzyklen durchführen, einen Mehrwert für ihre Anteils-eigner schaffen.99
Hinsichtlich der M&A-Strategie besteht nun allerdings die Problematik, wie die qualitati-ven Aussagen über das angestrebte Wachstum sich in quantitative Daten überführen lassen.
Denn inwieweit die entwickelte M&A-Strategie tatsächlich den Marktwert des Unterneh-mens erhöht und damit als profitables Wachstum im Sinne der Abbildung 6 (S. 24) ansehen werden kann, lässt sich nur anhand der quantitativen Daten beurteilen. Leider ist ge-rade dieser wichtige Schritt zwischen Strategieentwicklung und Unternehmensbewertung ein Schwachpunkt in Theorie und Praxis. So wird oftmals der Eindruck vermittelt, als sei die Unternehmensbewertung des Zielunternehmens ein alleiniges Entscheidungskriterium, welches ohne Rückgriff auf die strategischen Pläne des agierenden Unternehmens ange-wendet werden könne.
Dieser Mangel lässt sich durch die Anwendung des sog. Hexagon-Konzepts von C
OPE-LAND/KOLLER/MURRIN (2000) beheben. Dieses Konzept stellt einen Bezugsrahmen zur Restrukturierung von Unternehmen unter Beachtung der Maxime des Shareholder Value-Ansatzes dar. Neben dieser theoretischen Fundierung hat es auch den Vorteil, dass es sich grafisch anschaulich verdeutlichen lässt (Abbildung 11):
1. Ausgangspunkt des Hexagon-Konzepts ist der (Markt-)Wert des Unternehmens oder des Unternehmensteils im gegenwärtigen Zustand. Hilfsweise können bei nicht börsennotierten Unternehmen auch Wertermittlungen auf Basis von
99 Vgl. Rovit/Lemire (2003).
schnittlichen Kenngrößen der Branche durchgeführt werden, etwa indem das durch-schnittliche Kurs-Gewinnverhältnis mit dem entsprechenden (Bereichs-)Gewinn in Beziehung gesetzt wird.100
2. Bewertungsdifferenzen können auf falschen Informationen der Kapitalmarktakteure beruhen, wenn bei der individuellen Bewertung beispielsweise ein (irrationaler) Wertabschlag vorgenommen wird bzw. falsche Daten zugrunde gelegt werden.
3. Im zweiten Schritt wird mit der Identifizierung von Restrukturierungspotenzialen begonnen. Zunächst werden interne, operative Verbesserungen betrachtet.
4. Danach wird die Werterhöhung ermittelt, die sich durch die Wahrnehmung von De-sinvestitionspotenzialen ergibt, die aus verschiedenen Gründen nicht erkannt bzw.
nicht durchgeführt wurden. Die relevante Frage lautet in diesem Zusammenhang:
Sind die Teile vielleicht mehr wert als das Ganze?
5. Anschließend können dementsprechende Wachstumspotenziale identifiziert werden, die zu einer Wertsteigerung führen. Denn das Zielunternehmen hat vielleicht nicht die finanziellen oder operativen Voraussetzungen für ein profitables Wachstum ge-habt bzw. wahrgenommen.
6. Im letzten Schritt können Wertsteigerungen über eine Neustrukturierung der Unter-nehmensfinanzierung identifiziert werden. Schließlich existieren im Gegensatz zu den der sog. Irrelevanzhypothese von MODIGLIANI/MILLER (1958) zugrundeliegen-den Annahmen in der Realität differenzierende Steuersätze und Kapitalmarktineffi-zienzen, so dass eine Wertsteigerung durch „Financial Engineering“ grundsätzlich möglich ist.
100 Vgl. auch die Argumentation von Rhodes-Kropf/Viswanathan (2004).
Wert des Unternehmens im gegenwärtigen
Zustand
Wert nach internen Verbesserungen
Wert nach internen
Verbes-serungen und Veräußerungen
Wert nach Wachstum, inter-nen Verbesserungen
und Veräuße-rungen Potenzieller Gesamtwert Aktueller
Gesamtwert
Bewertungs-differenzen
Operative Ver-besserungen
Veräußerung/
Neue Eigentümer Neue
Wachs-tumschancen
Neustrukturierung der Finanzierung Maximales
Wert-steigerungspotential
Abbildung 11: Restrukturierungs-Hexagon (in Anlehnung an Copeland et al., 2000, S. 21)
Der Vorteil des Hexagon-Konzepts ist darauf zurückzuführen, dass es genau die in Kapi-tel 3 identifizierten grundsätzlichen Vorgehensweisen zur Wertsteigerung der Abbildung 6 (S. 24) umfasst: Steigerung der Rentabilität und profitables Wachstum.