I NDIKÁTOROK
A HOZAMGÖRBE A JEGYBANKOK GYAKORLATÁBAN
0 5 10 15 20 25 30
%
M1 M3 M4 Monetá ris b ázis
1995. jan.
*Az M2 nem szerepel külön, mert a viszonylag kis állománnyal bíró pénzintézeti értékpapír, és visszavásárlási megállapodás miatt az M2 növekedési üteme lényegében megegyezik az M3 növekedési ütemével.
miatt megváltozó kereslet egy tekintélyes ré-sze az infláció helyett a külsô keresleten ke-resztül a folyó fizetési mérleg és az árfolyam alakulását befolyásolja. Az árfolyamsáv ki-szélesítésével és az inflációs célkövetés rendszerével az árfolyam bár nem közbülsô cél, de szerepe a monetáris politikában hangsúlyos maradt. A gazdasági szektorok nanszírozási képessége nemcsak a folyó fi-zetési mérlegen keresztül bekövetkezô árfo-lyamhatás miatt lehet érdekes a jegybank számára. Az árfolyam alakulásának szem-pontjából ugyanis az is kiemelt fontossággal bír, hogy a szektorok megtakarítási és hitel-felvételi döntései milyen mértékû devizabe-áramlással járnak.
A HOZAMGÖRBE A JEGYBANKOK GYAKORLATÁBAN
A hozamgörbe az azonos nemfizetési-kocká-zatú befektetésekhez tartozó kamatlábakat ad-ja meg a befektetés futamidejének függvényé-ben. A hozamgörbe számítása és elemzése je-lenti a kamatok, az infláció és a monetáris po-litika jövôbeli alakulására vonatkozó várako-zások fô elemzési eszközét mind a piaci szereplôk (befektetôk), mind a jegybank szá-mára.
Magyarország esetében a piaci szereplôk és a jegybank rendszerint a kockázatmentes, állam-papír-piaci hozamokból nyert hozamgörbe
szerkezetét vizsgálják. Ennek oka, hogy nagy gyakoriságú, könnyen és pontosan megfigyel-hetô árinformációkat leginkább ez a piac tud szolgáltatni. Bár ez a gyakorlat sok országra jellemzô, nem kizárólagos. A piaci szerkezet-tôl függôen egyéb befektetési formák, elsôsor-ban elsôsor-bankközi piaci kamatok, swapok vagy jel-zálogkötvény-hozamok is képezhetik a ho-zamgörbe-számítás alapját. Mindez azzal ma-gyarázható, hogy az állampapírhozamok adó-zási vagy szabályoadó-zási sajátosságok miatt jelentôsen torzulhatnak, és az ártorzító hatás nem korrigálható, továbbá a fenti piacok fej-lettsége meghaladhatja a vonatkozó állam-papírpiacokét.
A hozamgörbeszámítására nem létezik egyet-len kizárólagos, kitüntetett módszer. A szüksé-ges számítások többféleképpen is elvégez-hetôk, a választott eljárást az alkalmazás célja alapján kell megválasztani. Az egyes módsze-rek pontossága, stabilitása és megbízhatósága között többnyire átváltás (trade-off) van, de jelentôs különbség figyelhetô meg a szüksé-ges technikai apparátus, a bonyolultság tekin-tetében is. A különbözô módszerekkel számí-tott hozamgörbék többnyire egyértelmûen megfeleltethetôk egymásnak, ugyanakkor más és más nézetet adnak a kamatszer-kezetrôl, illetve eltérô felhasználási területük van. A diszkontgörbéknek leginkább a kötvé-nyek (követelések) árazásában van jelen-tôségük, míg a határidôs hozam (forward)-görbék a kamatvárakozások, illetve a jövôbeli lehetséges kamatpálya számszerûsítésére hasz-nálhatók.
A lejáratig számított hozamokat összevetô ún.
IRR (Internal Rate of Return, belsô megtérülé-si ráta)hozamgörbe könnyen számítható (csu-pán az egyes kötvények belsô megtérülési rá-táira van szükség), ám számos elméleti és gya-korlati hátránya miatt elemzési célokra, köz-gazdasági felhasználásra kevésbé alkalmas. A legfontosabb hátrányai között említhetô, hogy
nem folytonos (nem értelmezhetô tetszôleges futamidôre), továbbá, hogy a belsô megtérülé-si ráta – definíciója, számítámegtérülé-si módja miatt – nem teszi lehetôvé a határidôs hozamok szá-mítását, így a várakozások nyomon követését sem. Egy másik – leginkább elterjedt – típusú hozamgörbe-számítási módszer a zérókupon-hozamgörbét adja eredményül. Ez a típusú hozamgörbe a közgazdasági elemzési szem-pontoknak jobban megfelel, s a közgazdasági szakirodalomban is kitüntetett szerepet ját-szik. Lényege, hogy a kamatszelvényes (több kifizetést is teljesítô) kötvényeket elemi (csak a futamidô végén fizetô) kötvényekre bontja, és az ezekhez tartozó diszkontlábat határozza meg. Az így nyert zérókupon diszkont-, illetve hozamgörbe folytonossá tehetô (tetszôleges lejáratra értelmezhetô), és ami igen hasznos tulajdonsága, alkalmas a határidôs kamatok (kamatvárakozások) becslésére, elôre-jelzésére. A szélesebb körû felhasználhatóság annak tudható be, hogy a lejáratig számított hozamokkalellentétben e módszerek jóval ki-finomultabb (egyúttal bonyolultabb, fokozot-tabb odafigyelést igénylô) becslési eljárásokra épülnek, módszertani szempontból közgazda-ságilag jobban megalapozottak.(6. ábra) A Magyar Nemzeti Bank a Lars Svensson svéd közgazdász által javasolt hozamgörbe-becslési módszert alkalmazza, amely az egyik legelter-jedtebb hasonló intézmények (jegybankok, közgazdasági intézetek, befektetési bankok) kö-rében. A jegybank ugyanakkor nyomon követi és teszteli a szakirodalomban elôforduló és mo-netáris politikai célú felhasználásra alkalmas egyéb hozamgörbe-becslési eljárásokat. A Svensson-eljárással becsült zérókupon hozam-görbe kellôképpen robusztus függvényformája által biztosítottan sima lefutású, és paraméterei kiválóan interpretálhatók. Ennélfogva alkalmas a kamat- és inflációs várakozásokelemzésére, az azokban bekövetkezô változások nyomon követésére, vagyis mindarra, amire a jegybank-nak a gazdaság általános értékelése, a
monetá-MONETÁRIS POLITIKA MAGYARORSZÁGON 69
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
ris politika hatásosságának és hitelességének mérlegelése érdekében szüksége van.
A hozamgörbe értelmezéséhez és a származtat-ható információk körének meghatározásához alapvetô segítséget nyújtanak a hozamgörbe-el-méletek.Az elméletek ideáltipikus és sarkos kö-vetkeztetései a gyakorlatba ritkán ültethetôk át közvetlenül, ugyanakkor megfelelô gondolkodá-si keretet kínálnak. Alapfeltételezéseik és a valós gazdasági folyamatok közötti eltérés okozta tor-zításokat gyakran lehet becsülni és korrigálni.
Hozamgörbe-elméletek
A hozamgörbe alakjának (meredeksé-gének) értelmezése alapvetôen az elfo-gadott közgazdasági elmélettôl függ. Az
elméletek tesztelése során kiderül, hogy még a legszélesebb körben elfogadott sem állja meg minden piacon és minden idôszakban a helyét. Az alábbiakban rö-viden ismertetjük a három leggyakrab-ban alkalmazott hozamgörbe-elméletet.
A várakozási hipotézis szerint a jelenbeli, különbözô lejáratú hozamok úgy alakul-nak, hogy a határidôs hozamok a jövôbeni kamatokra vonatkozó várako-zásokat fejezik ki. Technikai értelemben ez azt jelenti, hogy az azonnali hozamok-ból az arbitrázsmentességi kritériumok alapján számított, származtatott határ-idôs (implicit forward) hozamok és a jövôbeni kamatokra vonatkozó várako-zások egybeesnek. A hipotézis ugyanak-kor nem szól a várakozásformáló
fakto-70 MAGYAR NEMZETI BANK
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
6. ábra Zérókupon-hozamok historikus alakulása
5 6 7 8 9 10 11 12 13%
5 6 7 8 9 10 11 12
%13
1 év múlvai 3 hónapos hozam 5 év múlvai 3 hónapos hozam
10 év múlvai 3 hónapos hozam Spot 3 hónapos hozam
2000. jan. 4. febr. 1. febr. 29. márc. 29. ápr. 27. máj. 26. jún.28. júl.26. aug. 23. szept. 20. okt. 18. nov. 17. dec. 15. 2001. jan. 17. febr. 15. márc. 14. ápr. 13. máj. 17. jún.15. júl.13. aug. 10. szept. 10. okt. 8. nov. 9. dec. 7. 2002. jan. 11. febr. 8. márc. 8. ápr. 9.
rokról, a várakozások racionalitásáról vagy adaptivitásáról. A kamatvárakozá-sok további értelmezése az alkalmazott makrogazdasági keret és nem utolsósor-ban a fennálló gazdaságpolitikai rezsim (árfolyamrendszer, monetáris politika) függvénye. A nominális hozamokat a gazdasági aktivitás és az infláció indiká-toraként (elôrejelzôjeként) egyaránt szokták értelmezni. Egy inflációscél-követô monetáris politika esetében a hangsúlyt az értelmezés során az infláció-ra kell helyezni, míg egy teljes foglalkoz-tatást és kibocsátási rést (output gap) is célzó monetáris politikai rezsimben a ka-matok a gazdasági növekedés kilátásai-ról szolgáltathatnak információt. A ma-gyarországi helyzet (ti. a negatív lejtésû hozamgörbe) nem feltétlenül jelenti azt, hogy a gazdaság szereplôi recesszióval számolnak. A jelenség mögött az áll, hogy a meghirdetett dezinflációspolitika hiteles, annak kamatcsökkentô hatása erôsebb, mint a gazdasági növekedés ho-zamgörbére gyakorolt hatása.
A likviditási preferencia elmélete szerint a befektetôk rövid távra hajlandók alacso-nyabb hozamokkal is beérni, mert a rövi-debb futamidejû értékpapírokat kevésbé kockázatosnak tartják. A rövidebb futam-idejû befektetések két szempontból is elônyösebbek lehetnek: egyrészt na-gyobb likviditást kínálnak, másrészt áruk kevésbé érzékeny a kamatingadozások-ra. Ezen elmélet szerint ez a két hatás túl-kompenzálja azt a hátrányt, hogy a rövi-debb futamidejû papírok vásárlásával, a
befektetések gyakoribb görgetésével vál-lalni kell a megújítási kockázatot: bizony-talanságot vállalunk fel a jövôben eszkö-zölt befektetések hozamával kapcsolato-san. A befektetôk tehát csak akkor fek-tetnek be hosszabb távra, ha ezáltal ma-gasabb hozamot tudnak elérni, ezért az elmélet pozitív meredekségû (emelkedô) hozamgörbét valószínûsít.
A harmadik elmélet piac-szegmentációs elmélet néven ismert, s azt feltételezi, hogy a különbözô lejáratoknak megvan a maguk elkülönült piaca, s az egyes lejá-ratokhoz tartozó hozamok egymástól függetlenül létrejövô egyensúlyok ered-ményeképpen alakulnak ki. A megköze-lítést a lejáratok irracionális elszigetelt kezelése miatt érô bírálatra válaszképpen született az alábbi elmélet. Ha elfogadjuk azt a valószínû feltételezést, hogy az egyes befektetôk – kellô ellentételezés, hozamprémium ellenében – hajlandók az egyébként általuk elônyben részesített befektetési idôtávtól eltérni, akkor a pre-ferált lejáratok elméletéhez jutunk. Ekkor az egyes lejáratokhoz tartozó hozamok aszerint alakulnak ki, hogy a befektetôk milyen lejáratokat preferálnak leginkább, s attól milyen prémium ellenében hajlan-dók meghatározott irányban eltérni.
Jól mûködô pénz- és hitelpiacokon, megfelelôen kialakított monetáris politikai eszköztár segítsé-gével, a monetáris politikának jelentôs befolyása van a hozamgörbe rövidebb (általában egy év alatti) lejárataira mind aktív, mind passzív oldali szabályozás esetén.44 A hosszabb lejáratok
ho-MONETÁRIS POLITIKA MAGYARORSZÁGON 71
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
44 Aktív oldali szabályozásról beszélünk, ha a bankrendszert globális likviditáshiány jellemzi. A fizetési forgalom lebonyolításához és (ahol létezik) a tartalékolási kötelezettségeknek való megfeleléshez jegybanki hitelre van szüksége. Ekkor a jegybank a hiteloldali eszközeivel hat a likviditásra és a rövid hozamokra. Passzív oldali szabályozás esetén a bankrendszernek globálisan jegybankpénz-többlete van, a jegybank a betételfogadási konstrukcióin keresztül vonja ki a többletlikviditást, melynek során egyúttal a rövid hozamokat is meghatározza.
zamai azonban erôsebben függnek a jövôbeli kamatokra vonatkozó várakozásoktól. A fejlett pénzügyi piacokkal rendelkezô országokban a jegybank, bár képes befolyásolni a hozamgörbét, nem tarthatja teljes mértékben felügyelete alatt: a hosszabb lejáratokon a jegybank nem képes tar-tósan a piaci várakozásoktól eltérô kamatlábat fenntartani. A hosszabb lejáratok befolyásolása már nem közvetlenül az eszköztáronkeresztül megvalósított kontrollon, hanem a monetáris po-litika (jövôbeni) vitelére vonatkozó jelzéseken ke-resztül valósul meg. „Jelzések” alatt jellemzôen az irányadó kamatváltoztatását értjük, de jelzés-értékû lehet a monetáris politikai eszköztár bár-mely elemének a használata is. Így az inflációs célkövetéstalkalmazó MNB esetében a deviza-piaci intervenció, verbális intervencióvagy bár-milyen, a gazdaság állapotáról szóló jegybanki közlemény, kommentár. A jelzések a monetáris politika irányultságáról szolgáltatnak információ-kat a gazdaság szereplôi számára, akik ez alap-ján alakítják ki várakozásaikat a jövôbeni inflá-cióra, nominális és reálkamatokravonatkozóan.
A hosszabb lejáratú kamatok alakulása tehát sokkal inkább a gazdasági szereplôk várakozá-sainak, semmint a jegybank irányadó (rövid futamidejû) kamatának függvénye.
Kis nyitott gazdaságban, a pénz- és tôkepiacok teljes mértékû liberalizációja mellett az állam-papírpiacon (illetve egyéb hozamalakulást meghatározó piacokon) jelentôs szerepet ját-szanak a külföldi befektetôk. A belföldi és a külföldi befektetôk eltérô gazdasági változók alapján alakíthatják ki hozamelvárásaikat és ennek megfelelôen a hozamgörbe alakját.
A belföldi befektetôkkamatelvárásaiban, a no-minális kamatszintben egy inflációt
kompenzá-ló tényezô, valamint a fogyasztás elhalasztásá-nak ára, a reálkamat tükrözôdik.45Ezzel szem-ben külföldi befektetôk esetészem-ben a hozamelvá-rások a saját devizájuknak megfelelô hozamok-hoz képest határozódnak meg: a külföldi (nomi-nális) hozamokhoz az árfolyam-bizonytalan-ságért és az eltérô hitelkockázatért járó prémiu-montúl árfolyam-felértékelôdési vagy -leértéke-lôdési várakozásokból fakadó hozameltérések (diszkontok vagy prémiumok) is hozzáadódhat-nak. Az elôbbiek miatt a hozamgörbe értelme-zésénél figyelemmel kell lennünk a hozamok alakítását domináló befektetôi csoportokra, szegmensekre.
Mint jeleztük, a monetáris politika a hozam-görbe rövid végén aktív. Ennek következtében a rövidebb lejáratokon a piac várakozásaiban a várható monetáris politikai lépések is jelen-tôs szerepet játszanak. A transzmissziós kés-leltetési perióduson belül a kamatlépések és az aktuálisan érzékelt inflációhoz tartozó no-minális kamatelvárások eltérhetnek egymástól.
A piaci szereplôk által alakított hozamgörbe a rövid tartományban így nagymértékben tükrö-zi a jegybanki kamatok jövôbeni pályájára vo-natkozó várakozásokat.(7. ábra)
A hozamgörbe hosszú vége ezzel szemben a monetáris politika által már nem befolyásolható közvetlenül. A hosszabb lejáratú hozamok ala-kulásából a gazdasági állapotváltozókra vonat-kozó várakozások olvashatók ki, a fenti piacszer-kezetre (külföldi-belföldi szereplôk dominanciá-ja) vonatkozó feltevések figyelembevételével. Ez segít megítélni az esetleges monetáris politikai lépések várható reálgazdasági hatásait (tekintet-tel arra, hogy az elôre nem várt árváltozásoknak nagyobb reálgazdasági hatása van).
72 MAGYAR NEMZETI BANK
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
45 A likviditáspreferencia-elméletnek megfelelôen az elvárt kamat kiegészülhet egy a lejárati és a likviditási prémiumot jelképezô tényezôvel. A lejárati prémium azt jelenti, hogy a hosszabb távú befektetéseknek nagyobb az árfolyamkockázata (a kötvények áringadozása jelentôsebb, mint a rövidebb lejáratúaké). A likviditási prémium pedig a hosszabb távra történô lekötés fejében kom-penzálja a befektetôt (általában ugyanis az jellemzô, hogy a gazdasági szereplôk hosszabb távra kívánnak hitelt fölvenni, mint mások betétet elhelyezni, így a hosszú futamidôre lekötött pénzekbôl relatív hiány alakul ki). Ugyanakkor egy tágan értelmezett reálkamat, amely magába foglalja a fenti prémiumokat, jelentôsen megkönnyíti a modellezést.
A hosszabb (5–15 éves) lejáratok nominális hozamszintje és az inflációs várakozások ösz-szekapcsolása az adott piaci szegmensben meghatározó szereplôktôl függetlenül indo-kolt lehet. A belföldi szereplôk esetében ez modellszerûen igaz, de empirikusan is alátá-masztható. Magyarország esetében a két té-nyezô (inflációs és reálkamatláb-várakozás) közül a kilencvenes években a várt infláció in-gadozása lényegesen nagyobb volt, mint az el-várt reálkamaté. A el-várt reálkamatláb és a likvi-ditási prémium viszonylagos stabilitása miatt a hosszú hozamok változása általában az inflá-ciós várakozások változásaként volt interpre-tálható. A jövôben feltehetôleg a várt infláció stabilitása is növekszik. Ez gyengíti ugyan az inflációs várakozásokban bekövetkezett válto-zások számszerûsítését, mindazonáltal ésszerû az inflációs veszély vagy bizonytalanság növe-kedését és az elvárt reálkamat alakulását szoro-san együttmozgónak feltételezni, így az
inflá-ciós várakozásokban bekövetkezô változások iránya nagy biztonsággal azonosítható marad.
A hosszú hozamok alakításában még az egyébként a nominális hozamokban (hozam-különbségben) érdekelt külföldi befektetôk inf-lációs várakozásai is szerepet játszanak. Ma-gyarországon a 2001. májusi árfolyamsáv-szé-lesítés és az azzal párhuzamosan bevezetett új monetárispolitikai rezsim, valamint a belátható horizonton belül várható GMU-csatlakozás feltételezhetôen változásokat okozott a befek-tetési stratégiákban is. A nominális árfolyam hosszabb távon történô erôsödésére, illetve gyengülésére vonatkozó várakozások kiegyen-lítettebbek, mint a csúszó leértékeléses árfo-lyamkeretben, így az árfolyam-várakozásokon keresztül a hozamok csökkenésére irányuló nyomás is kisebb. Másrészt a hosszú hoza-mokra és az inflációra vonatkozó konvergen-ciakritériumok egy olyan mechanizmust
te-MONETÁRIS POLITIKA MAGYARORSZÁGON 73
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
7. ábra Az MNB irányadó kamata és a hozamgörbébôl származtatható jövôbeni pályája
5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
%
5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
%
2002. márc. 18.
2001. szept. 19.
2000. jan. 4.
2000. jan. febr. márc. ápr. máj. jún. aug. szept. okt. nov. dec. 2001. jan. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. nov. dec. 2002. jan. febr. márc. ápr. máj. júl. aug. szept. okt. nov. dec. 2003. jan. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. okt. nov. dec.
remtenek, amiben a konvergencia esélyeit (reali-tását) latolgató külföldi befektetôk által kialakí-tott (befolyásolt) hozamok is inflációs várako-zásokat tükröznek.
Ugyanakkor egy dinamikusabb (ún. kompara-tív statikai) nézetben a hozamgörbe elmozdu-lásai is jelentôs visszacsatolásokat biztosítanak a jegybanki kamatlépések és egyéb monetáris politikai jelzések környezetében. A tökéletesen hiteles és transzparens jegybank esetében a monetáris politika minden lépése megfelel a várakozásoknak, így azok nem változtatják meg a hozamgörbét. (Igaz ugyanakkor, hogy új
információk és külsô sokkokléte nehezíthetik a jegybanki lépések várt – elôre látott – jellegé-nek tesztelését.) Ha a jegybanki (kamat)lépés hatására jelentôsen módosul a hozamgörbe rö-vid vége (a rörö-vid lejáratok), akkor többnyire az feltételezhetô, hogy a monetáris politika transz-parenciája nem tökéletes, hiszen a monetáris politikai jelzés többletinformációt szolgáltat a piacnak. Mindazonáltal a hiteles jegybankok esetében ez nem vezethet a hozamgörbe hosszú végének megváltozásához, emelkedé-séhez. Sikeres és hiteles monetáris politikához jellemzôen stabil (kevésbé változékony) és ala-csony hosszú kamatok tartoznak.
74 MAGYAR NEMZETI BANK
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
A MONETÁRIS TRANSZMISSZIÓ CSATORNÁI