várakozások
A TRANSZMISSZIÓ HATÉKONYSÁGA Transzmissziós késleltetések
A monetáris transzmisszió hatékonyságának megítélésekor megkerülhetetlen a transzmisszi-ós késleltetések kérdése. A jegybanki kamatlé-péseket a pénzpiaci és állampapír-piaci hoza-mok általában azonnal vagy kis késéssel köve-tik, a vállalati és lakossági hitel-, illetve betéti ka-matok esetében azonban már több hónapot is igénybe vehet az alkalmazkodás. A megválto-zott kamatpolitika – számos ország empirikus vizsgálata alapján – csak 1,5-2 év alatt fejti ki teljes hatását az inflációra és a növekedésre.
A transzmissziós mechanizmus hasonlóan idô-igényes lehet az árfolyamcsatornán keresztül is. Bár a külkereskedelmi forgalomba kerülô termékek esetében – készletek, piaci verseny és egyéb tényezôk függvényében – néhány hó-nap alatt átmehet az árfolyam-változás hatása, a szolgáltatások árának esetében több évig is eltarthat a teljes alkalmazkodás.
Éppen ezért a monetáris politikának mûködése során amennyire csak lehet elôretekintônek kell lennie. Már akkor meg kell tennie a megfelelô lépéseket, amikor a kedvezôtlen inflációs folya-mat még valójában ki sem bontakozott, csupán az azt elôrevetítô jelek érzékelhetôk. Ebben nagy segítséget nyújtanak az elôzô fejezetben már tárgyalt indikátorok (leading indicators), amelyek változása általában megelôzi az inflá-ciós folyamat és az azt meghatározó makroke-resleti feltételek megváltozását. Az elôzô
feje-zetben részletezett indikátorokon túl sajátos szerepük lehet az egyidejû indikátoroknak (coincident indicators), amelyek ugyan nem elôzik meg az elôrejelezni kívánt folyamatot, de együtt mozognak vele, és a rájuk vonatkozó adat elôbb áll rendelkezésre (pl. áfa-bevételek vagy gépkocsi-eladási statisztikák a lakossági fo-gyasztás elôrejelzôi lehetnek).
A monetáris politika irányítói gyakran már olyankor rákényszerülnek kamat- vagy mennyi-ségi döntések meghozatalára, amikor még csak számottevô hibahatárok között jelez-hetôk elôre a tényleges folyamatok. Egy – a monetáris kondícióban szándékolt – váltást ezért a központi bankok általában nem egy-szerre, hanem több, egymást követô kis lépés-ben hajtanak végre.
Jegybanki kommunikáció
A transzmisszió hatékonysága és az inflációs várakozások hatékony koordinációja alapve-tôen a jegybanki hitelességfüggvénye. Ennek növelésében pedig nagy szerepe lehet a jegy-banki döntéshozatal transzparenciájának és a hatékony kommunikációnak.A jegybank meg-jelentetett kiadványaiban és elemzéseiben egy-részt deklarálja célját és elkötelezettségét, be-mutatja a makrogazdasági, pénz- és tôkepiaci folyamatokat, másrészt ismerteti azokat a mo-netáris politikai eszközöket, amelyekkel a folya-matokat a kívánt irányba befolyásolja. Inflációs célkövetéstalkalmazó országokban a jegybank kivétel nélkül rendelkezik olyan kiadvánnyal is, amelyben rendszeresen közzéteszi az infláció alakulására vonatkozó számszerû prognózisát és elemzését, amely lehetôvé teszi az összeve-tést az inflációs cél és prognózis, valamint a megvalósult folyamatok között.
Az MNB rendszeres kiadványai közül kiemel-kedik a negyedévente megjelenô Jelentés az infláció alakulásáról. A jelentés amellett, hogy képet nyújt az infláció addigi alakulásáról és az
MONETÁRIS POLITIKA MAGYARORSZÁGON 79
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
azt meghatározó makrogazdasági folyamatok-ról, alapvetôen elôretekintô jellegû. Részlete-sen bemutatja a jegybank 18 hónapra elôre-tekintô inflációs elôrejelzését és a mögötte ál-ló feltételezéseket, a prognózis mögött meg-húzódó bizonytalanságok ismertetésével. Mi-vel a jelentés kulcsszerepet játszik a nominális pályával kapcsolatos várakozások formálásá-ban, a jegybank elôre meghirdeti a publikálási idôpontokat.
A jegybankok saját preferenciáikról, reakció-függvényükrôl és gyakran a gazdaság várható folyamatairól is a gazdasági szereplôknél pon-tosabb, belsô információval rendelkeznek. Ez-zel a piaci szereplôk is tisztában vannak, ami elvi és gyakorlati lehetôséget nyújt a piaci ho-zamok és árfolyamok, valamint az erre vonat-kozó várakozások jegybanki kommunikáció-val történô befolyásolására. Verbális interven-ciónaknevezzük azt, amikor a jegybank a mo-netáris politika céljai érdekében saját helyzet-értékelést tesz közzé.
Széles árfolyamsáv mellett verbális interven-cióra elsôsorban az árfolyam befolyásolása ér-dekében lehet szükség, ha az árfolyam alaku-lása nem konzisztens a jegybank által várt gaz-dasági folyamatokkal. A felértékeltebb árfo-lyam érdekében tett nyilatkozatokat a jegy-bank inflációs céljának eléréseindokolja. Leér-tékeltebb árfolyam érdekében akkor lehet szükség beavatkozásra, ha a jegybank megíté-lése szerint a fennálló árfolyamszint az inflá-ciós cél alullövéséhez vezetne. A célsáv alatti infláció ugyanis megkérdôjelezheti a monetá-ris rendszer hitelességét, valamint megnövel-heti a dezinflációreálgazdasági költségét.
A hitelesség miatt csak akkor érdemes alkal-mazni a verbális intervenciót, ha elégtelen hatá-sa esetén a jegybank kész kamatlépéssel vagy devizapiaci beavatkozással is támogatni azt.
Ellenkezô esetben a jegybank hitelessége csök-kenhet, ami aláássa a késôbbi verbális
interven-ciók hatásfokát is. Az intervenció leginkább ak-kor eredményes, ha arra viszonylag ritkán kerül sor, illetve amikor a piac várakozása az árfo-lyam további alakulásával kapcsolatban meg-osztott. Ekkor a piaci szereplôk szemében hite-les jegybanki érvelés képes orientációt adni az árfolyam-várakozásoknak, és így jelentôs hatás-sal lehet az árfolyamra. Ha a jegybank úgy látja, hogy a piaci szereplôk hiányos információk alapján cselekszenek, és emiatt a monetáris po-litika céljait nehezítô árfolyam- vagy kamatszint alakul ki, akkor erre még akkor is érdemes fel-hívni a figyelmet, ha önmagában a verbális in-tervenció várhatóan nem éri el a kívánt hatást.
KAMATTRANSZMISSZIÓ
A kamattranszmisszió mechanizmusa A monetáris transzmisszió során a jegybank pénzmennyiségre és kamatokra vonatkozó döntései több lépcsôn keresztül hatnak a gaz-dasági aktivitásra, a GDP összetevôire és végsô soron az inflációra. A monetáris politika egy fejlett pénzügyi közvetítôrendszerrel bíró országban csak közvetve képes befolyásolni azokat az állampapír-, illetve banki betéti és hi-telhozamokat, amelyek alakulása végsô soron a gazdasági szereplôk megtakarítási-hitelfelvé-teli döntéseit befolyásolják.
Mint olvashattuk, a jegybankok általában a 3–6 hónapos lejáratú bankközi, illetve állampapírho-zamok alakítását tekintik közvetlen céljuknak.
Ezek a pénzpiaci hozamok aztán több-kevesebb késleltetéssel tovagyûrûznek a kereskedelmi ban-kok betéti és hitelkamatainak alakulásába. A mo-netáris transzmissziónak ezt a kiemelt szakaszát hívjuk kamattranszmissziós mechanizmusnak.
A kamattranszmisszió hatékonyságát, azaz a jegybank által közvetlenül befolyásolt pénz-piaci hozamok és a banki betéti, illetve hitelka-matok egyidejû és arányos együttmozgását számos tényezô befolyásolja:
80 MAGYAR NEMZETI BANK
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
– a versenyhelyzet a pénzügyi közvetítôrend-szerben,
– a banki termékek átárazódási ideje és – a hitelkockázati prémiumvolatilitása.
Egy magas monopolizáltsági fokú, szegmentált pénzügyi közvetítôrendszer nem képes haté-konyanközvetíteni a jegybanki impulzusokat a végsô megtakarítók és hitelfelvevôk felé. A ver-seny kényszerítô ereje nélkül a monopolista könnyen „lenyelheti” a jegybanki kamatcsök-kentést, növelve ezzel profitját. A fejlett orszá-gokban azonban nemcsak a bankok jelentenek egymás számára versenyt, hanem a bankrend-szert elkerülô közvetlen pénzügyi befektetés és forrásbevonás is fokozott követô magatar-tást kényszerít rájuk termékeik árazásánál.
A jegybanki lépések tovagyûrûzésének idejét (a transzmissziós késleltetést) alapvetôen befolyásol-ja a banki eszközök és források átlagos lejárata, szerkezete. Minél rövidebb az eszközök és forrá-sok átárazódási ideje (duration), minél nagyobb a változó kamatozású instrumentumok aránya és nagyobb a kamat-felülvizsgálati idôpontok gyako-risága, általában annál gyorsabban jelentkezik a jegybanki kamatváltoztatás piaci hatása.
A hitel végsô ára a banki forrásköltség (beleértve a közvetítés költségét és a profitot is) és a hitel-kockázati prémium összegeként adódik. Ez utób-bi az adós kockázatától, hitel-visszafizetô képes-ségétôl függ. Amennyiben a prémium az adósok nagy részénél gyakran és szélsôségesen változik, akkor a befolyásolni szándékolt hitelkamat csak részlegesen fog együtt mozogni a jegybank által befolyásolható forrásköltséggel, ami a kamat-transzmisszió alacsony hatékonyságához vezet.
Csökkenti a transzmisszió hatékonyságát, ha a bankrendszerben nagy súllyal találhatók dina-mikus, piacszerzésre törekvô bankok, amelyek betéteik és hiteleik árazásakor nem a folyó nyereség maximálására, hanem hosszabb távú stratégiai céljaik megvalósítására törekszenek.
A kamattranszmisszió hatékonysága Magyarországon
A hitelkamatok – állampapírhozamhoz viszo-nyított – kockázati prémiuma 1997-ig jelen-tôsen ingadozott. Az éven belüli vállalati hite-leknek a három hónapos diszkontkincstár-jegyhezképesti hozamkülönbsége 1995-ben a korábbi negatív értékrôl 5% fölé nôtt, majd 1997 elején 2% alá csökkent. Azóta viszonylag stabil, az 1 és 2 százalék közötti sávban ingado-zik (amelybôl csupán az 1998. ôszi orosz vál-ság és 1999–2000 fordulójának gyors hozam-csökkenése idején lépett ki, amikor az állampa-pírhozamok törésszerû változását a vállalati hi-telkamatok csak késleltetve követték).(10. ábra)
A múltbeli magas és volatilis inflációtermészetes következménye Magyarországon, hogy mind a hitel, mind a betéti oldalon nagy az éven belüli, il-letve a változó kamatozású konstrukciók aránya.
Emiatt rövid a bankok eszköz és forrás oldalának átárazódási ideje, ami értelemszerûen csökkenti a transzmissziós mechanizmus késleltetéseit.
A transzmissziós mechanizmus hatékonysága kapcsán meg kell említeni még egy – a legtöbb fejlett gazdaságétól eltérô – sajátosságot, amely
MONETÁRIS POLITIKA MAGYARORSZÁGON 81
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
10. ábra Az éven belüli vállalati hitelkama-tok és a 3 hónapos diszkontkincs-tárjegy-hozamok különbsége
1996. jan. 1997. jan. 1998. jan. 1999. jan. 2000. jan. 2001. jan. 2002. jan.
a hazai bankszektor likviditási helyzetében ta-pasztalható. A szûk sávos csúszó árfolyamrend-szer fennállása során (1995. március – 2001.
május) jelentôs sávszéli jegybanki intervencióra (devizavásárlásra) került sor. Ennek hatására a magyar bankrendszer még jelenleg, 2002-ben is fölös likviditással rendelkezik, amelyet a jegy-bank passzív oldali instrumentumai révén (betét, kötvény) von ki a bankrendszerbôl. (Lásd a ste-rilizáció eszközei alfejezetet.) Ennek következ-tében a kereskedelmi bankok nettó hitelezôia központi banknak, szemben a nemzetközileg ál-talánosnak mondható nettó hitelfelvevôi pozí-cióval. Ez elvileg nem kell, hogy különbséget okozzon a transzmisszió hatékonyságában, hi-szen a profitjuk növelésében érdekelt bankok-nak ugyanúgy kell reagálniuk a jegybanki kamat-lépésekre, amikor a jegybank a még szükséges likviditás árának alakításával finanszírozási költ-ségeikre hat, mint amikor a fölös likviditás kihe-lyezésének hozamával alternatív befektetési lehetôséget kínál számukra. Mégis az a tapaszta-lat, hogy a bankok mindennapi mûködésük so-rán érzékenyebben reagálnak a finanszírozás tényleges költségeinek megváltozására, mint a potenciálistól elmaradó nyereségük alakulására.
Transzmisszió a hozamgörbe mentén Általános gyakorlat napjaink központi bankjai esetében, hogy a jegybank csak a hozamgörbe egészen rövid, maximálisan egy hónapig ter-jedô végén avatkozik be saját kamatjegyzése révén. Ennek oka kettôs: egyrészt itt a „leg-erôsebb” a központi bank a piaci szereplôkkel szemben (tudniillik a rövidebb futamidô kisebb spekulációs nyereséget jelent a piaci szereplôk számára a jegybanki kamatlépések „eltalálása-kor”, és így nem kell spekuláció okán kezelhe-tetlen hitelkiáramlásra vagy betételhelyezésre számítani), másrészt így lehetséges, hogy a ho-zamgörbe 1 évnél hosszabb része már tisztán a piac szereplôinek inflációs várakozásait tük-rözze, ami rendkívül fontos információs forrás bármely központi bank számára. (5. táblázat)
Az MNB az elmúlt évek során részben hason-ló megfontolásokból csökkentette irányadó instrumentumának futamidejét, amely 1999 márciusától – az Európai Központi Bankéhoz hasonlóan – kéthetes lett. Ezen a futamidôn jegyzett kamatával a jegybank kiegyensúlyo-zott piaci körülmények között hatékonyan ké-pes befolyásolni a 3 hónapos bankközi és má-sodlagos állampapír-piaci hozamokat, amely Magyarországon a kamattranszmisszió szem-pontjából kiemelt jelentôségû futamidô.
A banki hitelek árazásánál kitüntetett szerepe van a 3 hónapos futamidônek (benchmark, illet-ve Bubor), mind az éillet-ven belüli forgóeszköz-hite-lek, mind az éven túli fejlesztési hitelek esetében, mivel ezek döntôen változó kamatozásúak. A la-kossági betéteknél is az éven belüli árazási
gya-82 MAGYAR NEMZETI BANK
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
5. táblázat Az egyes központi bankok által alkalmazott irányadó kamat futamideje
Országok Futamidô (nap)
GMU 14
Németország* 14
Franciaország* 7 Olaszország* <30
Egyesült Királyság 14
USA 1 Japán 1
Kanada 1
*1999. január 1. elôtt
korlat jellemzô, bár az állomány több mint fele fél évnél hosszabb futamidejû (többségében 6 és 12 hónap közötti lekötésû). A hitelekhez képest azonban itt kisebb az irányadó kamatok szerepe, mivel a hazai bankok nagy része stratégiai célo-kat (piacszerzés, monopolár érvényesítése) is kö-vet a lakossági forrásgyûjtés során. A diszkont-kincstárjegyeklakossági megtakarításban játszott jelentôs szerepe miatt azonban feltételezhetô, hogy az éven belüli állampapírok hozamalakulá-sa még a viszonylag kisebb versenynek kitett la-kossági betétgyûjtés számára is irányadó.
A pénzpiac legrövidebb futamidejû és éppen ezért legérzékenyebb kamata az egynapos (overnight, O/N) bankközi piaconkialakuló ho-zam. Azok a jegybankok, amelyek irányadó ka-mata egynapos futamidejû, értelemszerûen a lehetô legkisebb volatilitást kívánják csak
tolerál-ni az O/N bankközi piacon. Az olyan központi bankok számára – mint amilyen az MNB is – amelynek irányadó eszköze ennél hosszabb (kéthetes) futamidejû, az O/N bankközi hozam a transzmissziós mechanizmus szempontjából annyiban fontos, amennyiben képes eltéríteni valamilyen irányba a hosszabb, éven belüli fu-tamidejû piaci hozamokat. Épp ezért az MNB a kéthetes irányadó hozamra szimmetrikus kamat-folyosóttart fenn O/N lejáraton, fedezett hitel-és betéti konstrukciói révén. Ez azt hivatott biz-tosítani, hogy az egynapos bankközi kamatok a kéthetes betéti kamat körül meghatározott, rela-tíve szûk sávon belül maradjanak. Az O/N hoza-mok azonban elvileg még ekkor is okozhatnak nem kívánt – a hosszabb futamidôre tovagyû-rûzô – hatást, mégpedig akkor, ha a tartalékpe-riódus alatt tartósan a sáv egyik felére tapadnak, és ezért az egynapos hitelek vagy betétek
gör-MONETÁRIS POLITIKA MAGYARORSZÁGON 83
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
11. ábra A jegybank irányadó kamata, az O/N bank-közi kamat és a 3 hónapos állam-papír-piaci benchmark hozam a jegybanki kamatfolyosón belül
6 8 10 12 14 16
%
6 8 10 12 14 16
%
o/n jegybanki hitel 2 hetes betét o/n jegybanki betét
o/n bankközi 3 hónapos benchmark állampapír
2000. jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. 2001. jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. 2002. jan. febr. márc. ápr. máj.
getett hozama eltér a jegybank effektív kamatá-tól. Ezen kivételes helyzetek kezelésére az MNB rövid, de változtatható futamidejû gyorstender-rel rendelkezik, amely képes a bankok által várt-tól lényegesen eltérô likviditási helyzeteket ke-zelni a tartalékolási perióduson belül (lásd rész-letesebben az eszközrendszerrôl szóló fejezet-ben). (11. ábra)
A jegybank elméletileg a forward kamatparitás felhasználásával képes a rövid kamatokon ke-resztül a hosszabb hozamokra hatást kifejteni.
Ennek értelmében a 3 hónapos hozam olyan szintre áll be, hogy a 3 hónapos befektetés ho-zama megegyezzen a kéthetes befektetés 3 hó-napon keresztül történô görgetésének várható hozamával. Amennyiben például stabil kéthetes jegybanki kamatokat vár a piac, a 3 hónapos névleges hozamnak meg kell haladnia a kéthe-teset, mivel a görgetett befektetés kamatos ka-mat elérését jelenti. Ha általános kaka-matcsökke- kamatcsökke-nési trendet vár a piac, akkor a hozamgörbe ter-mészetesen inverz alakú, mivel a kéthetes be-fektetés görgetése során egyre alacsonyabb ka-matok mellett lehetséges csak az újrabefektetés.
Ha a piac nagy valószínûsséggel kamatcsök-kentésre számít, a jegybank irányadó kamata körül a hozamgörbe elfordul (pivoting). A je-lenség magyarázata az, hogy a piaci szereplôk a kamatcsökkenés miatt várható átárazódá-sokból a lehetô legnagyobb profitot szeretnék kihozni. Ha a hozamgörbe a kamatcsökkentés hatására várhatóan párhuzamosan lefelé toló-dik majd el, akkor a magas duration-nel ren-delkezô pénzügyi eszközök ára jelentôsen megnô. Ennek ismeretében a piaci szereplôk kamatcsökkentési várakozások idején igyekez-nek minél hosszabb lejáratú fix kamatozású ér-tékpapírokat venni, ami ezen papírok árfolya-mát (hozaárfolya-mát) már a kamatcsökkentés elôtt felhajtja (lenyomja). Ennek a spekulációs stra-tégiának a hatékonysága tovább fokozható, ha a befektetô a hosszabb papírok vásárlásához rövid lejáratú – például bankközi – hiteleket is
felhasznál, annak tudatában, hogy a kamat-csökkentés után a rövid lejáratokon is csökken majd a hozamszint, így a késôbbiekben a hosszabb lejáratú befektetést olcsóbb rövid forrásokkal tudja majd finanszírozni. A rövid források iránt megnövekvô kereslet kamat-csökkentési várakozások esetén az egészen rövid hozamok emelkedését váltja ki.(12. ábra)
Összességében tehát a kamatcsökkentési vára-kozások a hozamgörbe elfordulásához vezet-nek, a hozamgörbe elmozdulása hosszabb le-járatokon megelôlegezi a várt kamatváltozta-tást. Ezért amennyiben a jegybank nem változ-tat kamatot, de a kamatcsökkentési várakozá-sok újra és újra megerôsödnek, a hosszabb ho-zamok volatilitása még stabil jegybanki kamat-szint mellett is megnô.
A pivoting okozta volatilitás nem szükségszerû-en káros, hiszszükségszerû-en információt hordoz a jegybank számára a kamatszintre vonatkozó várakozá-sokkal kapcsolatban. Ha ilyen esetben a jegy-bank az overnight hozamok elmozdulását „ha-gyományos” eszközökkel – szûk kamatfolyosó-val vagy pótlólagos likviditás juttatásával – kí-vánja tompítani, akkor azzal csak a pénzpiaci szereplôk spekulációs lehetôségeit növeli, akik olcsóbban juthatnak rövid lejáratú forrásokhoz.
84 MAGYAR NEMZETI BANK
II. A MONETÁRIS POLITIKA CÉLRENDSZERE ÉS GAZDASÁGRA GYAKOROLT HATÁSA
II.
12. ábra A hozamgörbe elmozdulása a jegybanki kamatváltoztatások-ra irányuló vákamatváltoztatások-rakozások esetén (pivoting)
kamat
3 6 9 12 hónap