4. A tőkepiac reálgazdasági és pénzügyi stabilitási szerepe
4.2. Banki vs. tőkepiaci alapú pénzügyi rendszerek
A szakirodalomban régóta vita tárgya, hogy az alapvetően banki (Németor-szág, Japán), vagy a tőkepiaci finanszírozási (tipikusan angolszász országok) modell a kedvezőbb a hosszú távú gazdasági növekedés szempontjaiból. A 19. század óta számos közgazdász érvelt a bankalapú rendszerek jobb haté-konysága mellett. A bankok - korábban már ismertetett szerepeik által - a megtakarítások mérethatékony mozgósítása, a jó finanszírozási célpontok ki-választása, a megfinanszírozott vállalatok monitoringja által a társadalmi megtakarítások hatékony felhasználását segítik. Ezek az előnyök a tőkepia-con is jelentkezhetnek:
• A tőkepiac is képes nagy mennyiségben a forrásokat a megtakarítóktól a felhasználókhoz áramoltatni.
• A jól működő tőkepiacokon jelentős verseny alakul ki a megfelelő be-fektetési célpontok megtalálása érdekében. Így nem csak a bankok tud-ják kiválasztani a finanszírozásra érdemes szereplőket.
• Igaz, hogy a sok befektető nem tud közvertlenül olyan hatékony kont-rollt biztosítani, mint egy, vagy két finanszírozó bank. Ugyanakkor a tőkepiacon a kötelező nyilvánosságra hozatali követelmények szabá-lyozása sokkal szigorúbb, így a nyilvánosan elérhető információk köre sokkal bővebb és gyorsabban kerül ki, így meg tud valósulni egy piaci fegyelmező erő a kibocsátóval szemben.
Tökéletes piacokat feltételezve a finanszírozási struktúrának (hitel, vagy részvény) nincs hatással a vállalat értékére (ún. Modigliani-Miller tétel) és ez által a gazdasági növekedésre sem. A tökéletes piac feltételei azonban nem állnak fenn: a szereplők nem teljesen racionálisak; gyakran jelentős informá-ciós problémák állnak fenn; a szabályozás, adózás piactorzító hatással bír, stb. Így ez az elmélet nem segít megoldani a fenti vitát.
A 2000-es évek első felére a vita nyugvó pontra került, egy olyan kompro-misszum született, mely szerint az egyik pénzügyi rendszer sem állítható a másik felé. A banki versus tőkepiaci alapú pénzügyi rendszer megkülönböz-tetés nem igazán segíti annak a kérdésnek a megválaszolását, hogy milyen
59 pénzügyi rendszer támogatja leginkább a gazdasági fejlődést. A „law and fi-nance” megközelítés képviselői45 azzal érveltek, hogy a törvények és a jog-érvényesítési mechanizmusok minősége jobban megkülönbözteti az egyes pénzügyi rendszereket a gazdasági növekedés erősítése szempontjából, mint az, hogy a pénzügyi rendszerek bank vagy piaci alapúak-e. Ehhez a megkö-zelítéshez tartozik még a pénzügyi szolgáltatások nézet (financial services view), mely szerint a pénzügyi szolgáltatások nyújtásának hatékonysága a döntő és nem az, hogy ezek banki, vagy tőkepiaci alapú szolgáltatások. A pénzügyi szolgáltatások hatékonysága pedig a pénzügyi megállapodások - szerződések, piacok és közvetítők – minőségén alapul, melyek a piaci hiá-nyosságokat is enyhíteni tudják.46 Nemzetközi empirikus összehasonlítások is a fenti nézeteket támasztották alá. A fejlettebb pénzügyi rendszerek pozi-tívan befolyásolják a gazdasági növekedést. Ugyanakkor az viszonylag ke-vésbé fontos a gazdasági növekedés szempontjából, hogy a pénzügyi rend-szer a banki vagy tőkepiaci alapú. A pénzügy rendrend-szer fejlődésében a jog-rendszernek kiemelt szerepe van.47
A 2008-as pénzügyi és gazdasági válság azonban újra felizzította a fenti vitát és a különböző pénzügyi rendszerek eltérő rendszerkockázatát helyezte elő-térbe. Az irodalom a 2008-as válság tapasztalatai alapján általában már előnybe részesíti a piaci alapú rendszereket. Ugyanis a pénzügyi és jelzálog-hitel válság súlyosabbnak bizonyult azon országokban, ahol banki-alapú a pénzügyi rendszer, melynek legfontosabb oka a jelentősen prociklikus hite-lezésük volt, ami megkérdőjelezi, hogy mennyire hatékony forráselosztásra képesek.48 A bankok több okból kifolyólag jelentős rendszerkockázatot tud-nak felépíteni:
• Magas tőkeáttétellel működnek, ezért válság esetén jelentősen leféke-zik aktivitásukat annak érdekében, hogy a minimális szabályozótőke követelménynek megfeleljenek (a veszteségek a tőkehelyzetüket köny-nyen meggyengítik a tőkeáttétel miatt).
45 Például Laporta, R. – Lopez-de-Silanes,F. – Shleifer, A. – Vishny, R.W. (1998): Law and finance, Journal of Political Economy 106, 1113-1155
46 Levine, R. (1997). Financial development and economic growth: Views and agenda, Journal of Economic Literature 35, 688-726.
47 Levine, R. (2002): Bank-based or market-based financial systems: which is better?
NBER Working Paper 9138 http://www.nber.org/papers/w9138
48 Lásd például Langfield, S. – Pagano, M. (2015): Bank bias in Europe: effects on syste-mic risk and growth. ECB Working Paper Series No 1797 / May 2015
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1797.en.pdf
60
• Nagymértékű a banki eszközök és források lejárati eltérése, mely lik-viditási és kamatkockázatot hordoz növelve a bankok sebezhetőségét.
• A bankok számos ügylet által kapcsolódnak egymáshoz, így nagy az egymás közötti fertőzés esélye. Egy bank fizetési problémája könnyen magával ránthat más bankokat is.
A fentiekkel szemben a tőkepiaci szereplők kisebb tőkeáttétellel rendelkez-nek, nagyobb az eszköz-forrás megfeleltetésük, sokkal inkább közvetlen fi-nanszírozás (a megtakarítóktól a befektetőkig) jellemzi a tranzakciókat, ami kevesebb pénzügyi rendszeren belüli összekapcsolódását jelent. Így a piaci alapú finanszírozás esetében kevésbé valószínű a rendszerkockázat kialaku-lása. A fentieket az OECD országok körében végzett empirikus kutatások is alátámasztották:49
• Azaz a pénzügyi szerkezet befolyásolja a rendszerkockázatot. Míg a bankalapú finanszírozás rendszerkockázatot idéz elő, addig a piaci alapú adósság- és tőkefinanszírozás csökkenti a rendszerkockázatot.
• Rendszerkockázati szempontból a piaci alapú tőkefinanszírozás elő-nyösebb a piaci alapú adósságfinanszírozással szemben.
• Amennyiben a banki alapú finanszírozás relatíve kis méretű, a bankok nem okoznak rendszerkockázatot.
• Amennyiben a pénzügyi szerkezet viszonylag piaci alapú, a bankok rendszerkockázatra gyakorolt hatása alacsony.
Az utóbbi időkben alternatív elméletek is inkább a tőkepiaci finanszírozás előnyei mellett törtek lándzsát. Például Nicholas Taleb „antifragilitás” elmé-lete50 szerint is a banki finanszírozás dominanciája a kedvezőtlenebb mo-dell, hiszen az egyre nagyobbá váló bankok összegyűjtik, és sokszor elrejtik (ezáltal felhalmozzák) a hitel és egyéb kockázatokat, így később, de nagyobb és hosszabban tartó rendszerhatással jelentkezik egy-egy hitelezési (bank) válság. A tőkepiaci finanszírozás esetén azonban – ha a tőkepiaci transzpa-rencia megfelelően működik – hamarabb jön el az igazság pillanata. Azaz gyakrabban fordulnak elő kisebb válságok, viszont azok hamar, és komo-lyabb rendszersokkok nélkül meg tudnak oldódni (a piac szelektál), illetve a nagyobb válságok is (lásd pl. az 1987-es USA tőzsdeválság, vagy a DotCom lufi kipukkadása a 2000-es évek elején) gyorsabban és kisebb reálgazdasági turbulenciát okozva csengenek le. Ezzel ellentétben a bankválságok kísérő-jelenségeként fellépő hitelszűkék („credit crunch”) növekedésre gyakorolt
49 Bats, J. – Houben, A. (2017): Bank-based versus market-based financing: implications for systemic risk. DNB Working Paper 577 / December 2017
50 Taleb, N.N. (2012): Antifragile: Things That Gain from Disorder. Penguin Books.
61 hatásai minimum években mérhetők és csak nagyméretű állami/jegybanki programokkal kezelhetők.