A tőkefinanszírozási döntéselmélet fejlődési szakaszairól

KATITS Etelka

A TŐKEFINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSELMÉLET FEJLŐDÉSI SZAKASZAIRÓL

A vállalati tőkefinanszírozási elmélet a XX. században érdekes és gyors fejlődésen ment keresztül. Ez az út a tisztán deskriptiv tételtől (finanszírozási alapok leírása) a pénzügyi menedzsment kérdéseken át (pénzügyi tervezés és ellenőrzés) a döntésorientált koncepció kidolgozása (optimális finanszírozási döntéshozatal) felé tart, napjainkban pedig a konszernfinanszírozás önálló és sp eciális területté fejlőd ik . A szerző tanulmányában az irányzatok legfigyelemreméltóbb alaptételeit, végeredményeit emeli ki.

A vállalati finanszírozástanban az ötvenes évek kezde­

téig a hagyományos, deskriptiv szemléletmód uralko­

dott. Ez a tradicionális irányzat a tőkeszerzés különböző lehetőségeinek ábrázolására koncentrálódott, mindenek­

előtt az extern és tartós tőke megszerzésének követel­

ményeit emelte ki a tőkejuttatói kör szemszögéből. Eb­

ben az fejeződött ki, hogy a termelő vagyonjavak több­

ségét lekötő és m űködtető társas vállalkozások tő­

keszerzési esélyük valóra váltását egyrészt az ideiglenes tőkejuttatókban, a hitelezőkben, másrészt pedig a tartós tőkejuttatókban, vagyis a valódi tulajdonosokban vélik megtalálni. Ezen kívül ez az irányzat a vállalati műkö­

dés életszakaszainak (alapítás, átalakulás, felszámolás stb.) függvényében is leírja a tőkeszerzés előbb említett lehetőségeinek jellemzőit. Kiemeli egyrészt azt, hogy a kiá tőkelekötésű, a tulajdonos által működtetett üzleti vállalkozások elindítása a legkönnyebb. Másrészt a nagy tőkelekötéssel járó vállalkozások tulajdonlási for­

mációjának osztottsága, korlátozott felelőssége egyaránt megkönnyíti a szabad töredéktőke bevonását, vagy a befektetett tőke kivonását. Harmadrészt pedig - a fel­

számolás esetét tekintve - a tartós tőkejuttató részvé­

nyesek vagy még időben elhagyják a süllyedő hajót, vagy eredeti befektetésük jórészt megsemmisül. Ez koc­

kázatvállalásuk ára. Ők nem veszthetnek és nem is igé­

nyelhetnek többet eredeti befektetésüknél. A részvénye­

seknek reziduális érdekeltségük van a tekintetben, hogy felszámolás esetén előbb a hitelezők jutnak követelé­

sükhöz és csak ezután a preferált, majd a közönséges részvényesek részesednek a hitelezői követelések kifi­

zetése után - ha marad - a vagyon alaptőkearányos ré­

széből. Tehát a vállalat finanszírozási lehetetlenülése az ideiglenes tőkejuttatót sújtja.

Fontos megemlíteni még azt, hogy a tradicionális irányzat számba veszi és jellemzi a makrogazdasági tő­

ke-átcsoportosítás pénz- és tőkepiaci intézm ényeit, amelyek az értékpapírokon keresztül a források közvetí­

tését, transzferálását és időbeli terítését végzik. Ezek a különböző közvetítő szervezetek (brókerek, de albetéti és nem betéti intézmények, valamint a másodlagos tő­

kepiaci szervezetek) a keresletükkel jelentkező megta­

karítók és az értékpapír kínálatukkal fellépő beruházók egymásra találását hivatottak elősegíteni, illetve a tranz­

akciók lebonyolítását végezni.

Természetesen ez a hagyományos irányzat a mai irányzatban is megtartja a helyét, mivel a finanszíro­

zástan alapelemét képezi. Mindvégig jellemző a vállala­

ti finanszírozási folyamatok külső optikán keresztül tör­

ténő leírása, valamint az, hogy nincsen elméletképzés.

A hatvanas évek kezdetéig ezt a klasszikus alapot egyre több, a menedzsmentorientált irányzathoz tartozó tétel egészíti ki. Ez az irányzat figyelmet szentel a pénz­

ügyi vezetés elemeinek, mindenekelőtt a pénzügyi ter­

vezésnek és a pénzügyi kontrollnak. Kiemelt szerepe van a vállalati likviditás biztosításának, és a likviditási terv módszeres elképzelésének. Jellemzője, hogy mind­

ezt belső optikával ragadja meg és szisztematizáló eljá­

rásmódot alkalmaz.

A döntésorientált irányzat

A menedzsmentorientált, nagyon is praxisközeli irány mellett a hatvanas évek kezdetével az elméleti koncep­

ciók kiépítése növekvő mértékben előrelendült. A dön­

tésorientált irányzaton belül előtérbe kerül az optimális pénzügyifinanszírozási döntés kérdése. A vállalatfinan­

szírozási kutatás területén Miller és Modigliani ötvenes évek végétől megjelent munkái, amelyben a vállalatok finanszírozási viszonyait vizsgálták az optimális tő­

VEZETÉSTUDOMÁNY

1995. 3. szám

17

kestruktúra kialakítása céljából, igazi publicitáshoz ve­

zettek. Az 1958-ban megjelenő leghíresebb finanszíro­

záselméleti tételük - a „Cost of Capital“-koncepció* - az optimális tőkefedezet kutatásával a finanszírozási el­

mélet központi részévé vált. E szerint a vállalati tő­

keköltség a megszerzett tőke súlyozott átlaga:

E x kg + D x kp

k = eT d

ahol k = súlyozott átlagköltség kE = a részvénytőke költsége kp = a kölcsöntőke költsége E = részvénytőke

D = idegen tőke (hitelezői tőke)

Tehát a vállalati tőkeköltség számításakor tekintettel kell lenni a források össztőkén belüli arányára. Ezt az álláspontot revideálták a szerzők néhány évvel ké­

sőbb,** amely szerint az idegen tőke használati díja a nettó profit meghatározása előtti adóalap-csökkentő té­

tel, tehát levonható az adózás előtt képződött profitból.

Ebből következően a vállalati tőkeköltség kiszámítása a kö­

vetkező:

E x kp + D x k ß x (1—T) E + D

ahol k = súlyozott átlagköltség kg = a részvénytőke költsége kg) = az idegen tőke költsége E = részvénytőke

D = idegen tőke T = vállalati adóráta

A súlyozott tőkeköltség tételek jelentősége abban áll, hogy elérhetővé vált az elméleti optimum a különböző fin a n sz íro z á si kom binációkban a részvény és az idegentőke-költség alakulásának számszerűsítésével. Az idegen tőke/részvénytőke arány növelésével, azaz a tő­

kestruktúra változtatásával a vállalat csökkentheti adó­

ját. Az adóvédelem növekedése pedig lefelé szállítja a súlyozott átlagköltség szintjét. Miller és Modigliani re­

videált álláspontja - tökéletes tőkepiaci feltételek mel­

lett - a vállalatot idegen tőkéjének maximalizálására sarkallja. Tökéletlen tőkepiaci feltételek mellett kevés ilyen gazdálkodó szervezetet találunk.

Az eddig leírtak elvezetnek a tőkeköltség praxiskö­

zeli megragadásához. E szerint a súlyozott átlagköltség

* M o d i g l i a n i , F . - M i l l e r , M . H . : T h e C o s t o f C a p i t a l , C o r p o ­ r a t i o n F i n a n c e a n d T h e o r y o f I n v e s t m e n t . A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 4 8 . é v f . , 1 9 5 8 . j ú n i u s , 2 6 1 - 2 6 7 . p p .

* * M o d i g l i a n i , F . - M i l l e r , M . H . : C o r p o r a t e I n c o m e T a x e s a n d t h e C o s t o f C a p i t a l , A C o r e c t i o n . A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 5 3 . é v f . , 1 9 6 3 . j ú n i u s , 4 3 3 - 4 4 3 . p p .

alakulása a finanszírozási kom bináció, vagyis a tő­

kestruktúra változásának függvénye. Amennyiben a vál­

lalat tőkestruktúrájában alacsony az idegen tőke aránya, úgy a részvénytőke alkalmazása kevésbé kockázatos, mint amikor úgy használ részvénytőkét, hogy relatíve magas az idegentőke arány. Magasabb hitelarány esetén növekszik annak a bekövetkezési valószínűsége, hogy a vállalat nem-tud fizetési kötelezettségeinek eleget tenni és finanszírozási zavarba kerül. A nagyobb kockázat miatt a részvényesek nagyobb megtérülést várnak el, az osztalékvárakozásuk em elkedik, erre pedig a rész­

vénytőke költségének növelésével reagálnak. Az eddigi­

ekből már jól sejthető, hogy az igénybe vett tőke költsé­

geinek minimalizálása a legjobb hozzájárulás a vállalati sikerhez, és ezáltal a vállalati tőkestruktúra optimalizá­

lásához.

A döntésorientált irányzaton belül a tőkeköltség számszerűsítése mellett a megtérülési szempont is elő­

térbe kerül. A megtérülési elv azt jelenti, hogy minden egyes befektetett tőkeadaggal szemben megtérülési kö­

vetelményt kell felállítani. Tehát a tőkeköltség nem más, mint az a minimális megtérülési követelmény, amelyet a beruházó feltétlenül elvár, hiszen az ideigle­

nes és a tartós tőkejuttató igényét is ki kell elégíteni. Ez azt jelenti egyrészt a tőkeszerző beruházók szempontjá­

ból, hogy a beruházás megtérülési rátája nem lehet ala­

csonyabb a felhasznált tőke költségénél, másrészt pedig a tőkeköltség a tőke h aszonáldozati költségeként (opportunity cost) fogható fel. Ez azt követeli meg a be­

ruházóktól, hogy legalább annyi többletprofitot érjenek el, amit a gazdaságban máshol ugyanennek a tőkeadag­

nak a befektetésével elérhetnének. A tőkejuttatók szem­

pontjából a tőkeköltség az a megkövetelt megtérülési ráta, amely az elvárásukat teljesíti.

Az időtengelyen a hatvanas évek vége felé haladva terjed el az egyszerű leverage-megtérülés modell, amely az idegen tőkének a részvénytőke megtérülésre gyako­

rolt kedvező hatását fejezi ki. Gyakorlatilag ez azt je­

lenti, hogy a tőkestruktúrában minél nagyobb az idegen tőke aránya, annál nagyobb a részvényesek várható osz­

talékalapja. Ez esetben a tőkeköltség-megtérülés formu­

lája az alábbi lesz: ■

E x r p +D x rD x( 1 - T)

fA--- É75---

ahol rA = a vállalat birtokában levő összes eszközzel szemben megkövetelt megtérülés

rg = a részvénytőke megkövetelt megtérülése rD = az idegen tőke megkövetelt megtérülése E = részvénytőke

D = idegen tőke T = vállalati adóráta

Az előbbi összefüggést átrendezve kapjuk a következőt:

rE = rA + D/E x (rA - TD) x (1 - T)

Az optimális idegen tőkearány ott van, ahol a rész­

vénytőke nettó megtérülése a maximumot éri el, és amely a részvénytőke megkövetelt megtérülése és an­

nak költsége közötti különbségként definiálható:

r E n e t t ó = r E ~

ahol: rEnettó= a részvénytőke nettó megtérülése rg = a részvénytőke megkövetelt megtérülése kE = a részvénytőke költsége (a részvényes

befektetése)

A hatvanas évek végétől, a hetvenes évek elejétől kezdve a tőkeköltség tételek és a megtérülés követel­

mény mellé a kockázat mérlegelése is belép. Megfogal­

mazódik az, hogy a különböző finanszírozási eszközök kockázata relatív és abszolút mértékének megragadásá­

hoz szükséges a kockázat kvantitatív mértéke. Adott pénzügyi befektetés kapcsán a kockázat a tényleges megtérülés és a remélt megtérülés eltérését fejezi ki.

Egy konkrét értékpapír kockázatának vizsgálatában a fi­

gyelem az értékpapír megtérülésének a várható érték k örüli in g a d o z á sá ra irán y u l. A kockázat számszerűsítésén kívül a kockázat konkrét leírását is megtaláljuk ebben az irányzatban, amely az alábbi összefüggésrendszerben ábrázolható:

T ő k e k ö l t ­

s é g ( k ) M - N o m i n á l i s k a m a t r á t a

M e g t é r ü l é s i k ö v e t e l m é n y ( r )

--- R e á l r á t a

--- I n f l á c i ó s r á t a

--- K o c k á z a t i p r é m i u m

--- V á l l a l a t i k o c k á z a t

P i a c a l a p ú k o c k á z a t

A tőkeköltség kockázati prémiuma két részre bontható:

- nem szisztematikus kockázatra, azaz vállalatspeci­

fikus kockázatra, amely a portfolió diverzifikálásával eliminálható kockázat (értékesítési, üzleti, finanszírozá­

si kockázat stb.),

- szisztematikus kockázatra, azaz a tőkepiacban ben­

ne foglalt kockázat, amely a portfolió választék kiter­

jesztésével sem tüntethető el, elkerülhetetlenül érvénye­

sül (piaciárfolyam-kockázat, kamatkockázat, a vásárlóe­

rő változása, politikai krízis, a monetáris politika szigo­

rítása vagy az adócsökkentés stb.)

Erre a felismerésre épül a hatvanas években kidolgo­

zott - a hetvenes években empirikusan is tesztelt -

„Capital Asset Pricing Model“ (CAPM),* azaz a tő­

keértékelés modellje. Kifejezésre juttatja, hogy egy vál­

lalat, egy értékpapír vagy portfolió, egy beruházási pro­

jektum értékelése a megtérülés (return) és a kockázat (risk) közötti átváltási kapcsolat (bade off) általános fo­

galmának egy speciális esetén alapul. Az alapvető fon­

tosságú kockázatmegtérülés kapcsolat kimutatásához a valóságtól elvonatkoztatott tökéletes tőkepiacot tételez fel. A finanszírozási oldalról is fontos összefüggés a megtérülés és a kockázat között a következőképpen áb­

rázolható:

1. ábra A CAPM ábrázolása

Megtérülés (r)

Adott értékpapír, portfolió Tőkepiaci

Jelölések:

r = a f i n a n s z í r o z á s i e s z k ö z t ő l e l v á r t , m e g k ö v e t e l t m e g ­ t é r ü l é s

i = a b i z t o n s á g o s e s z k ö z k a m a t r á t á j a ( p l . á l l a m p a p í r ) a rM = a p i a c i p o r t f o l i ó k o c k á z a t i m é r t é k e a s t a n d a r d e l t é ­ r é s s e l m é r v e

A CAPM végeredménye (a közbeeső lépéseket el­

hagyva) a következő:

íj = i + ßj (rM - i) ahol ßj = ^jj^aj/öM

Tj = a j-dik eszköz megkövetelt (várható) megtérülése

i = a biztonságos eszköz kamatrátája, azaz a kockázatmentes kamatráta

rM = a piaci portfolió megtérülése rM-i = a piaci kockázati prémium

Cjjyj = a korrelációs koefficiens a j-dik eszköz megtérülése és a piaci portfolió megtérülése között

oj = a j-dik eszköz kockázati mértéke a stan­

dard eltéréssel mérve

* S h a r p e , W . F .: C a p i t a l A s s e t P r i c e s : A T h e o r y o f M a r k e t E q u i l i b r i u m U n d e r C o n d i t i o n s o f R i s k . J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 . é v f . 1 9 6 4 . s z e p t . , 4 2 5 ^ 4 4 2 . p p . F a m a , E . F . - M a c h b e t h , J . D .: R i s k , R e t u r n a n d E q u i l i b r i u m : E m p i r i c a l T e s t . J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 8 1 . é v f . 1 9 7 3 . m á j u s 6 0 7 - 6 3 6 . p p .

VEZETESTUDOMANY

1995. 3. szám

19

Gm = a piaci portfolió kockázati mértéke a stan­

dard eltéréssel mérve

ßj = a j-dik eszköz szisztematikus kockázatának mértéke, amely összehasonlítja egymással a j-dik eszköz megtérülésének variabilitását a piaci portfolió megtérülésével. A ßj < 1, ha a j-dik eszköz áresése és áremelkedése na­

gyobb mértékű, mint a piaci árindex, azaz a j-dik eszköz nagyobb szisztematikus koc­

kázatot hordoz, s fokozott mértékben ki van téve a piacalapú változásoknak. Ennek el­

lenkezőjét jelenti az, ha ßj > 1, valamint azonos irányú változást a j-dik eszköz és a piaci portfolió megtérülése, és ezáltal koc­

kázata között, ha ßj > 0.

A végeredmény szerint egy aktíva várható megtérü­

lése a szisztematikus kockázat pozitív lineáris függvé­

nye. A tőkejuttató a szisztematikus kockázat (ß) növelé­

sével (amely a makrogazdaság egészének mozgásával van összefüggésben) az adott eszközzel (pl. rész­

vénnyel) szemben egyre nagyobb megtérülést vár el. Ha a ßj = 0, akkor a tőkepiaci egyenes függőleges ten­

gellyel való metszése az r(= i azonosságot mutatja.

Szintén a döntésorientált irányzattal jellem zett időszak egy következő végeredménye - a kockázat- elemzéshez kapcsolódóan - a leverage kockázati fo r­

m ula, am ely a m ár e m lített eg y szerű leverage- megtérülés modell pandantja:

o rA GrE = GrA ( 1 + D /E ) v a gV C rE = ——-

ahol o rE = a részvénytőke megtérülésének kockázata a standard eltéréssel mérve

a rA= a vállalat birtokában levő összes eszköz megtérülésének kockázata a standard elté­

réssel mérve D = kölcsöntőke E = részvénytőke

A = összes eszköz a beruházások eredménye­

képpen

K = összes tőke (D + E = A a vállalati mérleg­

azonosság alapján)

A fenti összefüggés alapján azt látjuk, hogy a tőkejuttató részvényes kockázata a beruházási kockázat­

ból (orA) áll, multiplikálódva a vállalati tőkestruktúrát alkotó komponensek arányával (D/E), plusz egy. Mind­

ez arra hívja fel a figyelmet, hogy a vállalati tőkeszerke­

zetre vonatkozó döntéseknél a megtérülési vonatkozá­

sok mellett a kockázati megfontolásokra is tekintettel kell lenni. A vállalati finanszírozástanon belül ez a jól ismert két formula megerősíti a kockázat-megtérülés együttes kezelését és mérlegelését.

A döntésorientált irányzat kiemelt tételei, nevezete­

sen a „Leverage Model“ a „Cost of CapitaT-tételekkel

és a „Capital Assets Pricing Modell“-lel értékes bete­

kintést adnak a pótlólagos idegen tőkebevonás költség­

megtérülés-kockázat összefüggéseibe és segítségül szol­

gálnak a kedvező vállalati tőkestruktúrára vonatkozó döntés megalapozásához. Ennek az irányzatnak azért nagy a jelentősége, mert az addig izolált, a tőkeszerzés­

re leszűkített szemléletmód kibővül egy egységes, a be­

ruházási és finanszírozási oldalt összefoglaló koncepci­

óval. E szerint a beruházásról és a finanszírozásról szóló döntés sok szálon keresztül összefonódik, egymással szorosan összefügg. A korábban közölt leverage- megtérülési modellben ez az összefüggés a következő­

képpen mutatható ki:

i _

1

+ D/E x (rA - r D) x (1 — T)

A b e r u h á z á s e r e d m é n y e ­ k é n t l é t r e j ö v ő e s z k ö z ö k k e l s z e m b e n t á ­ m a s z t o t t k ö ­ v e t e l m é n y

A v á l l a l a t i t ő ­ k e s t r u k t ú r á r a v o n a t k o z ó d ö n t é s a f i ­ n a n s z í r o z á s i m e n e d z s m e n t a l a p d ö n t é s e k o c k á z a t

A z i d e g e n t ő k e m e g t é ­ r ü l é s e , a m i - a t ő k e p i a c i v i s z o n y o k , - a v á l l a l a t i f i n a n s z í r o z á s i

ahol:

rE = arész-

- é s a d ó s s á g ­ a r á n y k ö v e t ­ k e z m é n y e

vénytőke megtérü­

lése rA = az ösz-

szes esz­

köz meg­

térülése D = köl­

csöntőke E = rész­

vénytőke rD = idegen tőke meg­

térülése T = válla­

lati adó­

ráta

A finanszírozási és a beruházási döntés kapcsolódási pontjai:

□ A finanszírozási döntés függ a beruházási projektumtól:

D / E = f ( r A , I , o r A ) a h o l

D = i d e g e n t ő k e E = r é s z v é n y t ő k e

r a = a b e r u h á z á s n y o m á n l é t r e j ö ­ v ő e s z k ö z ö k m e g t é r ü l é s e I = a b e r u h á z o t t ö s s z e g G r A = a b e r u h á z á s k o c k á z a t a a

s t a n d a r d e l t é r é s s e l m é r v e A b e r u h á z á s i d ö n t é s f ü g g a f i n a n s z í r o ­ z á s i v i s z o n y o k t ó l :

r A = f ( D / E , i-q ) a h o l

ra = a b e r u h á z á s n y o m á n l é t r e j ö ­ v ő e s z k ö z ö k m e g t é r ü l é s e D = i d e g e n t ő k e

E = r é s z v é n y t ő k e

r Q = a k ö l c s ö n t ő k e megtérülése Látjuk, hogy a finanszírozási forrásokra vonatkozó dön­

tés függ a beruházás bruttó megtérülésétől (rA), az adott beruházási projektum kezdeti költségétől (I) és a beru­

házáshoz tapadó kockázattól, amelyet a megtérülések variabilitásával mérhetünk (GrA). Ez érthető is, hiszen a tőkejuttató akkor bocsátja rendelkezésére a finanszíro­

zási forrást, ha a tőkeszerző beruházó megalapozott

tőkeköltségvetési tervet tesz elé az anticipált költség­

megtérülés-kockázat kalkulációra vonatkozóan. Ugyan­

akkor a beruházásról szóló döntés függ a vállalati tő­

kestruktúrától (D/E) és az idegen tőke kamatrátájától (rD). Ez alapján a beruházási projektum választása, il­

letve elhagyása közvetlenül függ a finanszírozási for­

rásoldaltól, amely éppen a magas adósságvállalás miatt a beruházási projektumról való lemondást is jelentheti.

Tehát a beruházási és a finanszírozási döntés kapcsoló­

dási pontjai egy „háromdimenziós“ összehangolási fo­

lyamatot takarnak, ahogyan azt a 2. ábra mutatja:

A fentiek szerint

- az eszközigény és a tőkealap,

- a beruházás megtérülése és tőkeköltség, továbbá - a beruházási kockázat és finanszírozási kockázat

kiegyensúlyozása mellett érvényesül

• a volumen

• a költség/megtérülés

• a kockázat

három kiépítési dimenziójának a harmonizálása is.

A döntésorientált irányzat fő érdeme tehát éppen az, hogy elméletileg egységes koncepcióban egyesíti a vál­

lalati döntéshozatalt kiváltó finanszírozási lehetőségeket a beruházási lehetőségekkel. Az irányzat további jel­

lemzője még az, hogy analizáló matematikai eljárások­

kal dolgozik és mindezt kifejezetten modellalkotási, - képzési célból teszi.

Összegzés: ^

a jelen és a közeljövő

A m ultinacionális irányzat a negyedik és legújabb irányzat a korábbiak mellett, amely kiegészül nem­

zetközi aspektusokkal is. Ennek egy speciális területe a multinacionális konszernek pénzügyi menedzselése, amely elképzelhetetlen a különböző típusú kockázatok elleni védekezés nélkül. E célt szolgálja a különböző modern pénzügyi innovációk születése, mint pl. a portfolió menedzselési stratégiák put és call opciókkal, vagy a pénzügyi futures-ök használata. A többi irány­

zattal ellentétben ez az irányzat integrált és döntésorien­

tált eljárásokkal dolgozik, valam int m egpróbálja a vállalatot egyszerre külső és belső optikán keresztül szemlélni. Jellegzetessége az interdiszciplináris terü­

letkezelés.

Az 1. táblázat a közölt fejlődési fokok és irányzatok rövid áttekintését adja.

A vállalati tőkefinanszírozás ötvenes évektől napja­

inkig tartó modern irányzatában egyre erőteljesebben fogalmazódik meg az, hogy a finanszírozási elmélet a valósághoz közelálló segítséget nyújtson, a finanszíro­

zási döntéshozatalhoz konkrét megoldási kulcsot adjon.

Ennek szükségességét az indokolja, hogy a finanszíro­

zási gyakorlat a mai napig egyszerű eljárásokkal és sza­

bályokkal segített magán, ellentétben a finanszírozásel­

méleti kutatás mindig is igényes matematikai megoldá­

saival. Az üzleti világ mai szereplőinek is szükségük van olyan javított és kifejező eszközökre, amelyekkel megalapozott ítéletet hozhatnak a vállalat finanszírozási döntéseiben.

A fejlődési irányvonal jelenlegi szintjén nincs egyér­

telmű válasz arra, mi az adósságoptimum, és az hogyan határozható meg. Minden valószínűség szerint az elkö­

vetkező években sem érik el a végcélt az optimális idegentőkearány kérdésről szóló elméleti fejtegetések­

ben. Azt azonban nem szabad elfelejteni, hogy a tő­

keköltség tételek a „Leverage Model“ megtérülési és kockázati formulájával és a CAPM-mel értékes betekin­

tést adnak a pótlólagos idegen tőkefelvétel költség­

megtérülés-kockázat összefüggéseibe, és segítenek kö­

vetkeztetéseket levonni a vállalati idegen- és rész­

vénytőke arányát formáló tőkestruktúra-kialakítás gya­

korlatában. Tény az, hogy a CAPM-ből nyerhető isme­

retek képezik a mai előrelépések legtermékenyebb alap­

ját. Eljárástechnikai szempontból egyre jobban terjed­

nek a szimulációs modellek és más, modern matemati­

kai eszközökkel támogatott tervezési modellek. Jelenleg a gyakorlati alkalmazásban az első helyet foglalja el a szimulációs és érzékenységi elemzés a kockázati mérté­

kek megvilágításához. Itt nagy a jelentősége a beruhá-

2 . ábra

A vállalat beruházási és finanszírozási döntéshozatali folyamatának összehangolása Kiépítési dim enzió BERUHÁZÁSI FINANSZÍROZÁSI Összehangolási

DÖNTÉS DÖNTÉS folyamat

• V o l u m e n - E s z k ö z i g é n y ◄ — — ► - T ő k e a l a p o k • P é n z ü g y i / T ő k e -

( I ) ( K = D + E ) k ö l t s é g v e t é s

• K ö l t s é g / M e g t é - A - B e r u h á z á s m e g - ^ — — ► - T ő k e k ö l t s é g A • K ö l t s é g / M e g t é r ü l é s

r ü l é s w t é r ü l é s ( r ^ ) e l e m z é s ( k ) w

• K o c k á z a t - B e r u h á z á s i — — ► - F i n a n s z í r o z á s i • K o c k á z a t i t e r ü l e t e k

k o c k á z a t ( o r ^ ) k o c k á z a t e g y b e v e t é s e

VEZETESTUDOMANY

1995. 3. szám

21

1. táblázat

A vállalati tőkefinanszírozás fejlődési fokai Tradicionális

irányzat

Menedzsment­

orientált irányzat

Döntésorien­

tált irányzat

Inter/multina- cionális irányzat

• Eljárásmód - deskriptiv - külső optika - jogi szempont - nincsen elmé­

letképzés

- szisztemati­

záló belső optika

- menedzsment­

orientált - vezetési esetek strukturálása

- analizáló­

matematikai - belső optika - döntésorientált - kifejezetten el- mélet-/modell- képzés

- összefoglaló, integráló - külső és belső optika

- vezetés-/dön- tésorientált - elméleti kon­

cepciók kibővítése

• Lényeges részterületek

- Tőkeszerzés - Alapítás, átala­

kulás, felszámo­

lás stb.

- Pénzpiaci intéz­

mények

- Pénzügyi terve­

zés és pénzügyi kontroll

- Likviditásbizto­

sítás - Public Relations

- Optimális fi­

nanszírozási döntés

- Finanszírozás elmélet (magya- rázó/döntési modellek) - Kockázatelemzés

- Multinacionális pénzügyi me­

nedzsment - Nemzetközi aspektusok (va­

luta, inflációs kamat, politika stb.)

- Interdiszcipli- nális területkezelés

• A válallati gazdaságtan jellege, módja

- Üzletágorientált - Működés - Döntésorientált - Internae ionali- zált, részben magatartástudomány

• Tipikus környezeti aspektusok

- Szabad vállal­

kozói tevékeny­

ség

- Kevésbé fejlett tőkepiac - Kis- és közép vállalkozások

- Növekedés, az állami befolyás növekedése - Pénzpiaci kié­

pítés

- Gesztoráló me­

nedzseri vállal­

kozások növekedése

- Speciális piac- gazdaság - Tökéletes/haté- kony tőkepiac - A tulajdonlás és a tőkemű­

ködtetése elvá­

lasztása

- Multinacionális konszernek, koncentrációk - Nemzetközi pénzpiacok kiépítése - Pénzügyi in­

novációk

• Tipikus irodalom

Dewing, A. S.:

The Financial Policy of Cor­

porations New York, 1920 Boemle, M.: Un- temehmungs - finanzierung, Zürich, 1990

Flink, S. J./Gru- newald, D.: Ma­

nagerial Finance, New York, 1969 Lutz, B.: Die fi­

nanzielle Führung der Un­

ternehmung, Bem, 1976

Haley, Ch. W.- - Schall, L. D.:

The Theory of Financial Decisions, New York, 1979 Süchting, J.:

Finanzmanage­

ment.

Lessard, D. R.:

International Financial Mana­

gement.

Boston, 1979 Eiteman, D. K.- - Stonehill, A. T.:

Multinational Business Finance, Hahn, 0.: Fi­

nanzwirtschaft.

München, 1975

Sandig, D.-Köh­

ler R.: Finanzen und Finanzierung der Untermeh- mung.

Stuttgart, 1979

Wiesbaden, 1980 Schneider, D.:

Investition und Finanzierung.

Wiesbaden, 1989.

1979

Shapiro, A. C.:

Multinational Fi­

nancial Manage­

ment.

Boston, 1982

• Összefoglaló irodalom

Higgins, R. C.: Financial Management, Chicago, 1977

Weston, J. F.-Brigham, E. F.: Managerial Finance. Hinsdale, 1981 Hill, W.: Brevier der Untemehmensfinanzierung. Bem, 1971 Süchting, J.: Finanzmangement, Wiesbaden, 1980

Perridon, L.-Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung. München, 1984

A finanszírozásiberuházási döntéshozatal kritikus pontjai és eszközei

2. táblázat

Nagy- Közép- Kis-

SZEM PONTOK

v á l l a l a t Keretfeltételek

- Tőkeoldal (korlátlan/korlátozott tőkevolumen?) ^{• • •}

- Világosan definiált célkritérium ^{• • •}

- Szükséges a beruházásra és az osztalékra vonatkozó döntések

összehangolása ⁰ * *

- Ragaszkodás a nagyobb beruházásokhoz és azok módszereihez:

nettó jelenérték, törlesztőfaktoros, megtérülési idő módszer ^{• •} *

- Nettó jelenérték módszer használata ^{• •} *

- Kisberuházásokhoz világosan definiált kritérium ^{• •} *

- Sorsolási eljárás az egymást kölcsönösen kizáró projektumokra ^{© •} * Tőkeköltség

- Súlyozott átlagköltség használata ^{• •} •

- Tőkeköltséget befolyásoló tényezők ismertetése ^• * *

- Az aktuális kamatkomponens használata és rendszeres

ellenőrzése ^{• •} *

- A vállalati adóráta helyes és konzekvens figyelembevétele ^{• •} *

- Reális vállalatgazdasági alapadatok használata ^{• • •}

Kockázatelemzés

- A tőkeköltségben a tipikus kockázati elemek explicit

figyelembevétele ^{• •} *

- A különböző vállalati részterületek kockázatelemzése ^• *

- Egy projektkockázat megítélése ^{• •} *

- Diverzifikálható (nem szisztematikus) komponensek

figyelembevétele ^• * *

- A kockázati mértékek leírása ^{• • •}

- A finanszírozási kockázat összehangolása a tőkeoldallal ^{© • •}

- A különböző kockázatú területek definiálása ^• *

- Szórás-, illetve valószínűségszámítás ^{• •} *

- Szimulációs modellek, érzékenységvizsgálat, döntési fa

módszer (többlépcsős döntésekhez) ^• *

• f e l t é t l e n ü l f i g y e l e m b e k e l l v e n n i

* l e h e t ő s é g s z e r i n t k e l l f i g y e l e m b e v e n n i

záselemzés (projektszámítás) és a hosszú távú pénzügyi tervezés közötti kapcsolatnak. (Rugalmasan használható a H offm ann-L a R oche által kifejlesztett „C apital Investment Decision Analysis System“ (CIDAS) eljá­

rás.)

* R o l l , R . : A C r i t i q u e o f t h e A s s e t P r i c i n g T h e o r y ' s T e s t s . J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 4 , é v f . 1 9 7 7 . m á r c i u s 1 2 9 - 1 7 6 . p p .

Mivel az elmélet mindig csak egy jobb elmélettel he­

lyettesíthető, a közeljövőben az várható, hogy az elmé­

leti erőfeszítések és fáradozások növelni fogják a gya­

korlat nehézségeit, ugyanakkor a vállalati gyakorlat mind jobban igényli az elméletileg megalapozott isme­

reteket. A hatvanas években kidolgozott CAPM-t erede­

tileg a tőkepiacra fejlesztették ki, elvonatkoztatott ke­

retfeltételek mellett, amelyeket a valós környezeti felté­

telekkel ütköztetve a hetvenes évek végén a modell em­

pirikus tesztjeit élesen bírálták.* A CAPM-mel kapcso-

VEZETÉSTUDOMÁNY

1995. 3. szám

23

latos jelenlegi kutatások már elkezdték a modell javítá­

sát korlátozott tőkepiaci viszonyok mellett, ám az ala­

posabb leírás a jövőben várható.

Az ebben az anyagban vázolt viszonyok egyaránt megilletik a nagy-, kis- és középvállalatokat. A szoft­

vercsomagok, a személyi számítógépek területén törté­

nő fejlesztések ellenére, amelybe - jó esetben - sziszte­

matikus beruházásanalízis is tartozik, még túl sok meg­

szokott, hagyományos eszközt használnak.

Az alábbiakban közlünk egy listát a finanszírozási­

beruházási döntés eszköztárából.

Ami az elméleti kutatást illeti, arra érvényes, hogy a vállalatfinanszírozási ismereteket a jövőben valósághű gondolatokkal kell bővíteni. A vállalati tőkestruktúrát képező tőkekomponensek elmozdítása mögött általában beruházási folyamatok állnak. A beruházási és finanszí­

rozási oldal között - a már említett összefüggéseken túl­

menően - növekszik a tökéletlen tőkepiacok, az infláció

befolyásának figyelembevétele ugyanúgy, mint a válla­

latmagatartási aspektusok.

Végül megemlítenénk egy olyan hiányzó láncszemet a vállalati tőkefinanszírozás területéről, amelynek kiala­

kítása és leírása még várat magára. A különböző irány­

zatok tárgya a növekedésorientált vállalatok, illetve a növekedési perspektívát célul kitűző vállalati kör. Mind a négy em lített irányzat finanszírozástechnikai esz­

köztára vagy csak kiegészítő feltételek mellett, vagy egyáltalán nem alkalmazható vállalati krízishelyzetben.

Az angolszász közgazdasági irodalomban léteznek azok az elm életi és m ó d szertan i a já n lá so k , am elyek

„válságmenedzsment“ néven egyre inkább közismertek, viszont magának a vállalati válságnak, a leépülésnek hi­

ányzik a finanszírozási és tőkeelméleti alapja. E hiány­

zó láncszem kidolgozása nemcsak elvileg kerül kö­

zéppontba, hanem még inkább gyakorlati szempontból - gazdaságunkban is.

c