A mérsékelt inflációk nemzetközi összehasonlítása

A MÉRSÉKELT INFLÁCIÓK NEMZETKÖZI ÖSSZEHASONLÍTÁSA

DARVAS ZSOLT

Az infláció vizsgálata a fejlődő és átalakuló országokkal foglalkozó kutatásoknak egyik központi kérdése. Ezeknek az országoknak a többségében a pénzromlás szintje és változékonysága jelentősen meghaladta a fejlett országokét, ezért mind elméleti, mind gyakorlati szempontból fontos kérdés, hogy tapasztalataik miként viszonyulnak a fejlett országokra kidolgozott makroökonómiai elméletekhez és empirikus következtetésekhez.

Az R. Dornbusch és S. Fisher tanulmánya [10], amely megjelenése után a leggyakrabban hivatkozott forrássá vált, mérföldkövet jelentett a mérsékelt inflációval foglalkozó kuta- tásokban.¹ A szerzők részben elméleti magyarázatokat vázoltak fel a tartósan kétszámje- gyű infláció okairól, részben esettanulmányokkal következtetéseket vontak le a mérsékelt infláció csökkentésére. A kilencvenes évek második felében világszerte tapasztalt dezinflációs/deflációs folyamatok azonban számos kutatót a következtetések átgondolá- sára vezettek, D. Burton és S. Fisher például néhány Dornbusch–Fisher-következtetés el- lentettjére hívták már fel a figyelmet. [4]

Jelen tanulmány célja nagyobb országmintán a mérsékelt inflációknak, különöskép- pen azok csökkenésének összehasonlítása és az eredmények összevetése a korábban megjelent tanulmányokkal. A vizsgálat előtt természetesen fel kell hívni a figyelmet a nemzetközi összehasonlítások közös negatívumára, az egyedi tényezők figyelmen kívül hagyására. A tanulmány által vizsgált makrogazdasági változók (növekedés, reálkamat- láb, államháztartási hiány, reálárfolyam, külső egyensúly) nem feltétlenül elegendők az inflációs teljesítmény értékelésére, hiszen ezek mellett minden országban előfordulhat- nak olyan áralakulást befolyásoló tényezők, amelyek nélkülözhetetlenek az infláció ma- gyarázatához. Ezért nem oksági vizsgálat végzése a cél, hanem az összefüggések és kö- zös jellemzők kiemelése, valamint egyedi országpéldák bemutatása. A feldolgozott országok és adatok nagy száma talán a szigorú ökonometriai elemzés hiánya ellenére is lehetővé tesz olyan következtetéseket a szükséges növekedési áldozatról, az alkalmazott monetáris szigorról vagy az árfolyamrendszereknek – elsősorban a csúszás vagy lebegte- tés – a tartósan mérsékelt inflációs szintről dezinfláló országokban játszott szerepéről, amelyek a hazai gazdaságpolitika számára is hasznos tapasztalatokkal szolgálhatnak.

1 Azon országokat sorolják a mérsékelt inflációjú országok közé, amelyeknek inflációja három éven keresztül 15 és 30 százalék közötti volt.

A tanulmány elsőként az inflációs teljesítményt vizsgálja, és a dezinfláció sebességét tekintve három csoportra osztja az országokat. A második rész a makroökonómiai válto- zók és a dezinfláció sebessége közötti összefüggéseket tanulmányozza. A harmadik rész összeveti az eredményeket a korábbi kutatásokéval, amit a következtetések összegzése követ.²

AZ INFLÁCIÓS TELJESÍTMÉNY

Az inflációs teljesítmény vizsgálatához azon országokat választottam ki, amelyekről rendelkezésre állnak a vizsgálathoz szükséges legfontosabb adatok és amelyek

1. a nyolcvanas-kilencvenes években több évig mérsékelt inflációs sávban működtek;

2. az infláció nem volt rendkívül változékony;

3. legalább 5-10 milliós lakossággal rendelkeznek.³

Ezen kritériumoknak elsőként harminchat ország felelt meg, amely csoportot a ké- sőbbiekben tovább szűkítettem. Azért célszerű azon országok tapasztalataira szűkíteni a vizsgálatot, amelyek éveken át a mérsékelt inflációs környezetben működtek, mert ezen országokban az inflációs folyamat jelentősen eltérhet mind az alacsony, mind a magas infláció természetétől, és a magyar gazdaságpolitika is az ilyen mértékű infláció eltérését tűzte ki célul. A hasonló szintű inflációk vizsgálata által elkerülhető az egymással nem összehasonlítható országok összevetése.⁴

Az inflációs mutatók

Az infláció leggyakrabban használt mérőszáma a fogyasztói árindex. Az infláció ada- tait átmeneti tényezők jelentősen befolyásolhatják, ezért két kiválasztott időpont közötti inflációváltozás nem feltétlenül ad megfelelő képet a valós helyzetről. Például Magyaror- szágon 1991 júliusa és 1994 januárja között az infláció 39 százalékról 17 százalékra csökkent. Ma már tudjuk ugyanakkor, hogy ez a gyors dezinfláció részben a felértékelő árfolyam-politika, részben a választási gazdaságpolitika átmeneti következménye volt, és a makrogazdasági kiigazítás után az infláció ismét 30 százalék fölé emelkedett. Az ehhez hasonló egyedi hatásokat az idősorok valamilyen szűrésével (trendszámítással) lehet ki- küszöbölni. Ugyanakkor pusztán a szűrt adatok alapulvétele sem lehet minden esetben megfelelő, például ha jelentős változékonyság jellemzi a vizsgált idősort, vagy pedig tö- rés következett be az inflációs folyamatban.

A fejlett ipari országok inflációs tendenciái jelentős hatást gyakorolhatnak kis nyitott országok inflációjának alakulására, ami független külső adottságnak tekinthető. A kül- 2 A tanulmányban felhasznált alapadatok forrása – más jelzés hiányában – az IMF International Financial Statistics. Né- hány friss adat forrása az Economist és a Goldman & Sachs Emerging Markets c. kiadványa.

3 Izland lakossága csak 272 ezer fő, mindazonáltal gazdasági fejlettsége és inflációs múltja miatt célszerűnek látszott a vizsgált országok közé bevonni.

4 J. Williamson [14] például közel száz országnál kiszámította két időpont között az infláció százalékos és százalékpontos csökkenését, majd ezeket árfolyam-rendszerenként átlagolta. Azon országcsoportot értékelte jobb inflációs teljesítményűnek, amelyben mind a százalékos, mind a százalékpontos inflációcsökkenés nagyobb volt. Romániában például az infláció 195 szá- zalékponttal és 88 százalékkal csökkent, ami kedvezőbb például Dániánál, ahol 2,4-ről 1,8 százalékra mérséklődött az infláció (tehát 0,6 százalékponttal és 23 százalékkal), és különösen kedvezőbb Új-Zélandnál, ahol 2,6-ről 2,9 százalékra emelkedett a fogyasztói árindex. E szélsőségek elkerülése érdekében fontos hasonló kiinduló inflációs szintű országokat vizsgálni.

földi árakat természetesen az árfolyam közvetíti (azaz a külső árak emelkedése árfolyam- felértékeléssel kivédhető), azonban az árak csökkenésének merevsége miatt a legfejlet- tebb országok inflációja olyan relatív árváltozásokat tükrözhet, amelyek alól más orszá- gok sem tudják kivonni magukat. Ezt a hatást a fejlett országokhoz viszonyított inflációs eltérés számításával lehet kiküszöbölni.

Így a célravezető eljárás az lehet, ha négyféle inflációs mutatót használunk: a) fo- gyasztói árindexet (cpi), b) a fejlett ipari államokhoz viszonyított eltérést (cpi elt), c) inf- lációs trendet (trend cpi) és d) az inflációs trend eltérését a fejlett ipari államok inflációs trendjétől (trend cpi elt).

Ez utóbbiak meghatározása:

cpi elt – a latin-amerikai országoknál az Egyesült Államok inflációjától, az európai országoknál az európai OECD-országok (Írország és Törökország nélkül) átlagos inflációjától, az ázsiai országoknál Japán inflációjá- tól, míg a többi országnál az Egyesült Államok, Japán, és az európai OECD-országok átlagos inflációjától való eltérés (1+eltérés) = (1+belföldi infláció)/(1+külföldi infláció) mértékegységben;

trend cpi – az idősorok szűrésére a legjobb eljárás a maginflációra illesztett trend lenne, amely azonban az országok döntő részénél nem áll rendelkezésre, ezért a fogyasztói árindexre illesztettem trendet az ún. Hodrick–

Prescott-szűrő segítségével;⁵ a simítást havi adatokra végeztem, majd a simított havi adatokból számítottam éves átlagokat; azon országokban, amelyekben a vizsgált időszak előtt hiperinfláció volt, az infláció mérsékeltebb tartományba (többnyire 30–80 százalékos sávba) kerülése után kezdtem az illesztést, hogy a hiperinfláció kiug- róan nagy értékei ne módosítsák a görbét oly mértékben, hogy a mérsékelt sávban tapasztalható dinamika el- törpül (ezen országokban a kezdő időpontokat az eredeti adatok és a különböző kezdő időpontoktól illesztett görbék grafikus vizsgálata alapján határoztam meg);

trend cpi elt – az Egyesült Államok, Japán, az Írország és Törökország nélküli európai OECD-országok át- laga, illetve ezek átlagának inflációs trendjétől való inflációs trend eltérés (1+trend eltérés) = (1+belföldi inflá- ciós trend)/(1+külföldi inflációs trend) mértékegységben.

Az 1. ábra két átmeneti európai ország (Magyarország, Lengyelország), három euró- pai közepesen fejlett ország (Görögország, Spanyolország és Portugália), a fejlett Izland és az európai OECD-tagállamok átlagos fogyasztói áremelkedéseit tartalmazza 1960-tól 1999 márciusáig. Az utóbbi átlagot Írország, Törökország és az 1990-es években csatla- kozott országok kihagyásával, az 1990-es népesség alapján súlyoztam. A 2. ábra az 1.

ábra adatainak Hodrick–Prescott-szűrővel simított értékeit mutatja. Ezen országok közül három alkalmazta a csúszóárfolyam-rendszert. Portugáliában 1977 és 1990 között árfo- lyamsáv nélküli csúszó rendszer, Magyarországon 1995 márciusa óta szűk árfolyamsá- vos rendszer működik, míg Lengyelország 1991 óta kezdetben sáv nélküli, majd 1995 májusa óta sávos csúszó rendszert alkalmaz, az intervenciós politika folytán azonban ér- demi árfolyammozgás a sávon belül csak 1997 tavaszától tapasztalható.

Portugália, Spanyolország. A grafikonok alapján a tizenhárom évig csúszóárfolyam- rendszert alkalmazó Portugália inflációs teljesítménye kedvezőtlennek tűnik Spanyolor- szághoz viszonyítva. 1977–1978-ig a két ország inflációja közel azonos szinten volt, majd ekkor Spanyolországban tartós dezinflációs trend indult. Ezt követően a portugál infláció csak pár hónapra tudott a spanyol alá kerülni 1981-ben, majd újra gyorsult. A spanyol dezinfláció megszakítás nélküli volt, 1981-től alig haladta meg néhány százalék- kal az európai átlagot. Portugáliában sokkal tartósabbnak bizonyult az infláció.

5 A Hodrick–Prescott-szűrőt széleskörűen alkalmazzák az idősorok felbontására a trendre és a trendtől való eltérésre. Az eljárás leírását és kritikáját lásd például [6]. A kritika elsősorban azon alkalmazásokra vonatkozik, amelyek a nem-stacionárius változók trendtől megtisztított idősoraira végeztek statisztikai–ökonometriai vizsgálatokat, például ciklikus elemzést.

Az infláció alakulása a két országban önmagában nem alkalmas azon következtetés levonására, hogy a portugál csúszóárfolyam-rendszer vezetett az infláció tartósulásához.

A portugál folyamatok tanulmányozása rávilágít az infláció újragyorsulásának más, gaz- daságpolitikai hibákra visszavezethető okaira. A hetvenes évek végén ugyanis a csúszó leértékelés ütemét havi fél százalékra mérsékelték 20 százalék körüli infláció mellett, 1980 februárjában 6 százalékos nominális felértékelésre is sor került, és expanzív költ- ségvetési politikát folytattak. Mindezek párosultak kedvezőtlen külső tényezőkkel is, így a folyó fizetési mérleg hiánya a GDP 13,5 százalékára emelkedett 1982-ben. A folyama- tok gazdaság-stabilizációs csomag meghirdetését tették szükségessé, amely három egyedi leértékelést (összesen 25 százalékos mértékben) és csúszóütem-emelést tartalmazott.

(Részletesebben lásd: [8].)

1. ábra. Az infláció alakulása néhány európai országban

* Az OECD európai tagállamainak átlagárindexe Törökország, Írország és az 1990-es években csatlakozott országok nél- kül, az 1990-es népességgel súlyozva.

A portugál csúszó leértékelés időszaka ugyanakkor a gazdaságtörténet egyik leg- gyorsabb és legtartósabb dezinflációját is magában foglalta. 1984–1986-ban az inflá- ciós trend 25 százalékról 10-re csökkent, a kimutatott infláció pedig 34 százalékról 9- re. Ha figyelembe is vesszük, hogy Európa többi országában is dezinflációs folyamat zajlott, a relatív portugál inflációcsökkenés továbbra is jelentős marad: a nyers adato- kat tekintve az európai átlagtól való eltérés 23 százalékpontról két év alatt 15 száza- lékpontra csökkent, a szűrt adatok tekintetében pedig a 17 százalékpontos különbség

-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Lengyelország Magyarország Izland Portugália Görögország Spanyolország OECD Európa*

maximum: 1173 %

maximum: 105 %

Százalék

két év alatt 7,5 százalékpontot esett. Érdekes módon a gyors dezinfláció időszakában a csúszó leértékelés üteme szinte végig változatlan maradt, csak 1986 első negyedév- ében következett be változás, amikor három hónapig rögzített árfolyamot alkalmaztak, majd a második negyedévtől az 1985 véginél alacsonyabb ütemmel folytatták a csúszó leértékelést.

2. ábra. Az inflációs trend alakulása néhány európai országban

Lengyelország, Magyarország, Görögország. A három országban jelentősen eltérő volt az infláció alakulása. Görögországban az olajárrobbanás után a fogyasztói árindex növekedése megrekedt a mérsékelt sávban, 1990-től kezdve azonban folyamatosan csök- kent, átlagosan évi 2,1 (trend) illetve 2,5 (kimutatott) százalékponttal, s 1999-ben 3 szá- zalék alá került. Magyarországon az átalakulás, majd a Bokros-csomag vitte az inflációt a kilencvenes években a mérsékelt sávba, míg Lengyelországban hiperinfláció alakult ki az átalakulás kezdetén, amely után az infláció trendszerűen csökkent, és nem rekedt meg a mérsékelt sávban.

A három ország inflációjának összehasonlítása valószínűleg csak szubjektíven vé- gezhető el. A görög dezinfláció – ahol kezdetben irányított lebegtetéssel, majd “szigorú”

menedzseléssel irányították a valutaárfolyamot –nem gyorsabb, mint amilyet a hazai pénzügyi szervek el szeretnének érni. A széles csúszó árfolyamsáv mellett haladó lengyel dezinfláció a magyarhoz és a göröghöz képest is jóval gyorsabb, ugyanakkor nincsen tö- rés a széles sáv és a korábbi időszak trendje között. Ezenkívül a lengyel dezinfláció sok- kal lassúbb, mint számos más, a kilencvenes években 1000 százalék feletti inflációs szintről dezinflálódó ország üteme (amelyekben már 10 százalék – néhányban 5 százalék

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Lengyelország Magyarország Izland Görögország Portugália Spanyolország OECD Európa

Százalék

– alá került a fogyasztói árnövekedés üteme, például Albánia, Argentína, Bulgária, Hor- vátország, Brazília, Oroszország).⁶

Izland több évtizedes inflációs múltja és mérsékelt szintről induló gyors inflációcsök- kentése alapján a legsikeresebb mérsékelt dezinflációs országnak tekinthető, ezért az iz- landi tapasztalatokat a későbbiekben részletesen is áttekintem.

Latin-Amerikában található a legtöbb mérsékelt inflációval működő gazdaság, amelyek közül jelenleg ötnél alkalmaznak csúszóárfolyam-rendszert. Ezen országok közül Chile és Kolumbia példája a legalkalmasabb a mérsékelt dezinfláció tanulmányozására. Venezuelá- ban ugyanis az 1996-os 100 százalékos infláció mérséklésén fáradoznak, Ecuadorban éve- kig a mérsékelt inflációs szint fölött működött a gazdaság, és jelenleg politikai válság tereli el a figyelmet a gazdasági kérdések kezeléséről, Uruguayban pedig trendszerűen csökkent az infláció az 1990-es 130 százalék körüli értékről (jelenleg 7 százalékos).

Az 1. tábla azon latin-amerikai országok adatait mutatja, amelyek inflációs trendje 1980-tól nem lépte át a harminc százalékot. (Costa Rica 1982-es éve kivétel, az infláció akkor 90 százalékra emelkedett.) Hosszabb időszakra visszatekintve, 1964-től a nyolc or- szág közül egyedül Chilében volt 30 százaléknál magasabb inflációs trend, illetve 1973 és 1976 között 100 százalék feletti az infláció, Costa Rica 1982-es évét kivéve. Így a táb- lában szereplő országok hiperinflációs múlt nélküli, alacsony vagy mérsékelt inflációjú országoknak tekinthetők. A tábla bemutatja a Chile és Kolumbia nélküli súlyozatlan és súlyozott átlagokat is, valamint Chile és Kolumbia inflációs trendjének százalékos eltéré- seit ezektől az átlagoktól. A tábla a következő tendenciákat tükrözi:

1. 1990-től dezinflációs folyamat zajlik mind az átlagokat, mind a csúszó árfolyamot alkalmazó országokban;

2. a csúszóárfolyam-rendszert alkalmazó Chile kiemelkedően kedvező inflációs tapasztalatokkal rendelkezik, 3. a csúszóárfolyam-rendszert alkalmazó Kolumbia inflációja tartósan meghaladta a térségre jellemző átla- got, 1995-ig csökkent az átlagos inflációtól való eltérése, ezt követően azonban ismét növekedésnek indult.

A chilei tapasztalatok kedvező voltát az mutatja, hogy

– az 1980 és 1989 közötti időszakban a mérsékelt inflációjú latin-amerikai országok közül a legnagyobb mértékű dezinflációt érte el, majd az 1989–1990-es újragyorsulás az átlagnál kisebb volt,

– bár 1990 és 1997 között Guatemalában és Paraguayban magasabb szintről indulva gyorsabb volt a dezinfláció, de 1998-ra, Salvador után (2,8%), Chile érte el a második legalacsonyabb inflációs értéket (4,9%) és megszakítás nélküli volt a dezinfláció,

– 1984-től kezdve megszakítás nélkül csökkent a chilei és az átlagos latin-amerikai infláció eltérése, amely kezdetben pozitív volt, majd egyre nagyobb abszolút értékű negatívvá vált.

Kolumbiában megszakítás nélkül és jelentősen magasabb volt az infláció az átlagos latin-amerikai értéknél. Ugyanakkor 1991-től, a monetáris politikai váltás és az előre be- jelentett csúszó leértékelés kezdetétől megszakítás nélküli volt a lassú dezinfláció, és a mérsékelt inflációjú latin-amerikai országok átlagától a százalékban mért eltérés a felére csökkent. Az árfolyam-politika (alacsony ütemű előre bejelentett leértékelés, egyedi fel- értékelések) azonban végül is a tendencia megfordulásának előidézője volt.

6 Bulgáriában az 1997 márciusában tapasztalt 2043 százalékos infláció után július elsején az árfolyamot az ún. valutabi- zottság (currency board) megalapításával a német márkához rögzítették. 1998 decemberében a tizenkét havi infláció 1 százalék alatti volt. Oroszországban az 1993. szeptemberi 1067 százalékos csúcspont után 1998 júliusában 4,2 százalék volt a fogyasz- tói árak tizenkét havi növekedése. Az augusztusi árfolyamválság azonban az infláció megugrásához vezetett, 1999 márciusá- ban 130,5 százalékos tizenkét havi áremelkedést regisztráltak.

1. tábla A fogyasztói árváltozások trendje néhány mérsékelt inflációjú latin-amerikai országban 1980. 1981. 1982. 1983. 1984. 1985. 1986. 1987. 1988. 1989. 1990. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998. Ország évben Chile 28,9 21,9 18,7 20,8 23,4 24,3 22,1 19,2 17,8 19,2 21,4 20,7 17,3 13,7 10,9 8,7 7,2 6,0 4,9 Kolumbia 25,8 25,7 23,8 21,0 19,5 20,1 21,3 23,4 25,9 27,7 28,8 28,8 27,0 24,7 22,8 21,3 20,1 19,0 17,7 Costa Rica 12,1 13,4 14,6 16,4 18,2 19,6 21,5 22,5 19,7 16,2 16,1 17,7 17,2 14,7 12,1 El Salvador15,3 14,3 12,9 13,2 16,1 21,7 26,0 25,3 22,4 20,3 18,8 16,4 14,9 14,2 12,4 10,5 8,3 5,5 2,8 Guatemala 9,9 7,4 4,3 4,7 9,7 18,0 22,2 18,8 16,4 20,8 28,1 27,4 19,3 13,0 10,1 9,4 9,5 8,8 7,4 Haiti 12,7 12,0 10,2 9,2 8,1 5,8 1,2 -1,71,6 8,3 14,7 18,3 21,6 26,8 31,2 29,8 25,6 21,0 13,6 Honduras 13,3 11,9 9,6 7,4 5,2 3,6 2,9 3,4 6,7 13,3 20,4 22,1 17,9 16,6 20,5 24,3 24,1 20,4 15,5 Paraguay20,3 15,4 12,0 14,0 19,5 24,7 26,4 25,5 25,9 28,3 29,7 25,9 20,7 18,3 16,7 13,7 10,5 9,1 10,2 Chile és Kolumbia nélküli súlyozatlan átlag 14,3 12,2 9,8 9,7 11,8 14,5 15,5 14,6 15,2 18,4 22,2 22,1 19,0 17,5 17,8 17,6 15,9 13,2 10,3 súlyozott átlag 10,2 8,9 7,5 7,2 8,2 9,1 9,1 8,6 9,4 11,8 14,3 14,5 13,4 13,5 14,5 14,3 12,7 10,4 7,7 Chile eltérése a súlyozatlan átlagtól 12,8 8,7 8,1 10,1 10,4 8,5 5,6 4,0 2,3 0,6 -0,7 -1,2 -1,5 -3,3 -5,9 -7,5 -7,4 -6,4 -4,9 súlyozott átlagtól 17,0 11,9 10,4 12,6 14,0 13,9 11,9 9,8 7,7 6,5 6,2 5,4 3,4 0,1 -3,2-4,8-4,8-3,9-2,6 Kolumbia eltérése a súlyozatlan átlagtól 10,0 12,1 12,7 10,3 6,9 4,9 5,0 7,7 9,3 7,8 5,5 5,5 6,7 6,1 4,2 3,2 3,7 5,1 6,7 súlyozott átlagtól 14,2 15,4 15,1 12,8 10,4 10,1 11,2 13,7 15,1 14,1 12,8 12,5 12,0 9,8 7,3 6,2 6,6 7,8 9,2 Megjegyzés. A vastag számok a „gyors”, az aláhúzott értékek a „lassú” dezinflációt mutatják, a sötétített mezők pedig az infláció újragyorsulását jelzik; gyors dezinfláció – az inflációs trend 10 százalékos csökkenése 15 százalékos inflációs trend felett és 1,5 százalékpontos csökkenése 15 százalékos inflációs trend alatt;lassú dezinfláció – az inflációs trend 1 százalékpontos csökkenése 10 százalékos inflációs trend felett és 0,5 százalékpontos csökkenése 10 százalékos inflációs trend alatt;dezinflációs trend megfordulása – az inflációs trend 1 százalékpontos növekedése.

2. tábla A fogyasztói árváltozások és azok trendje néhány mérsékelt inflációjú országban 1980. 1981. 1982. 1983. 1984. 1985. 1986. 1987. 1988. 1989. 1990. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 1997. 1998. OrszágInflációs mutató évben Izrael cpi 131,0 116,8 120,4 145,6 373,8 304,6 48,1 19,8 16,3 20,2 17,2 19,0 11,9 10,9 12,3 10,0 11,3 9,0 5,4 Egyiptomcpi 20,7 10,3 14,8 16,1 17,0 12,1 23,9 19,7 17,7 21,3 16,8 19,7 13,6 12,1 8,2 15,7 7,2 4,6 3,9 Dél-Afrikai Köztársaság cpi 13,9 15,1 14,7 12,4 11,6 16,2 18,7 16,1 12,8 14,7 14,4 15,3 13,9 9,7 9,0 8,6 7,4 8,6 6,9 Sri Lanka cpi 26,1 18,0 10,8 14,0 16,6 1,5 8,0 7,7 14,0 11,6 21,5 12,2 11,4 11,7 8,4 7,7 15,9 9,6 9,4 Pakisztán cpi 11,9 11,9 5,9 6,4 6,1 5,6 3,5 4,7 8,8 7,8 9,1 11,8 9,5 10,0 12,4 12,3 10,4 11,4 6,2 Fülöp-szigetek cpi 18,2 13,1 10,2 10,0 50,3 23,1 0,8 3,8 8,8 12,2 14,1 18,7 8,9 7,6 9,1 8,1 8,4 5,1 8,9 Izrael trend cpi 20,2 19,2 18,418,4 18,0 16,5 14,0 12,0 11,3 10,9 10,1 8,6 6,8 Egyiptomtrend cpi 14,4 14,3 14,5 15,3 16,0 17,1 19,2 20,0 19,7 19,6 18,8 17,4 14,9 12,4 11,3 10,6 8,5 5,8 3,7 Dél-Afrikai Köztársaság trend cpi 13,8 14,4 14,0 13,3 13,7 15,4 16,4 15,9 14,8 14,5 14,6 14,4 13,0 10,9 9,3 8,3 7,8 7,6 7,5 Sri Lanka trend cpi 18,8 18,3 15,5 13,5 11,0 7,6 6,9 8,9 11,914,6 15,9 14,5 12,3 10,6 9,5 10,2 11,7 11,39,4 Pakisztán trend cpi 10,1 10,0 8,1 6,6 5,7 4,9 4,6 5,5 7,2 8,5 9,5 10,2 10,5 11,0 11,7 11,9 11,2 9,7 7,3 Fülöp-szigetek trend cpi 14,9 14,0 15,2 21,7 27,9 22,8 11,7 6,4 7,5 11,2 14,0 14,2 11,7 9,3 8,3 7,9 7,4 7,1 8,0 Megjegyzés: lásd az 1. táblánál.

A Közel-Kelet térségéből (lásd a 2. táblát) a csúszó rendszert alkalmazó Izraelt és a mene- dzselt lebegtető árfolyam-politikájú Egyiptomot lehet kiemelni. (Egyiptom árfolyamrendsze- rét az IMF értékelésével szemben más szerzők [4] rögzített árfolyamúnak minősítették. Ezen két országban az infláció közel sem alakult olyan változékonyan, mint a térség arab országai- ban, és érdekes módon inflációs trendjük 1986 óta szinte megegyezik, csak 1996–1998-ban alakult ki 1,3 százalékpontnál nagyobb különbség. Mindkét országban átlagosan évente 1,5 százalékpont körüli mértékben csökkent az inflációs trend a kilencvenes években.

Az afrikai országok inflációs értékei nagyon változékonyak a Dél-Afrikai Köztársa- ságot kivéve, illetve a gazdaság szerkezete ezekben az országokban jóval fejletlenebb a vizsgálatba bevont európai és latin-amerikai országokénál, így kevésbé szolgálnak hasz- nosítható tapasztalatokkal. A szabadon lebegő árfolyamrendszert alkalmazó Dél-Afrika példája azonban figyelemre méltó. Itt lassú dezinfláció volt, az 1986-os 16,4 százalékos inflációs trend 1995-re 8,3 százalékra csökkent (évi 0,9 százalékkal), és ezen a szinten megrekedt (az 1999 márciusi infláció 7,9 százalék volt).

Az ázsiai országok közül Sri Lankán, Pakisztánban és a Fülöp-szigeteken kevésbé volt változékony az infláció. Ezen országok egy főre jutó GDP-je ugyanakkor jelentősen elmarad Magyarországétól és a latin-amerikai országok többségétől. Az irányított lebeg- tetést alkalmazó Sri Lankán az 1990-es 16 százalékos infláció 1993–1997 között 10-11 százalékon stabilizálódott, a szintén menedzselt lebegtető árfolyamrendszerű Pakisztán- ban a trend soha nem volt 11,7 százaléknál magasabb, 1990 és 1997 között pedig 10-11 százalékon stabilizálódott. A névlegesen szabadon lebegtető Fülöp-szigeteken az 1991-es 14 százalékos trend 7-10 százalék között stabilizálódott 1993 és 1998 között.

A 3. tábla azon hároméves dezinflációs időszakokat mutatja, amelyek 30 százalék alatti inflációs trendeltérésről indultak, és ezután nem következett be az inflációs eltérés újragyorsulása (vagy a dezinfláció még 1998-ban is tartott), és amelyeknél évente leg- alább 1 százalékponttal csökkent a külföldhöz viszonyított inflációs trend. Több ország- nál előfordult két olyan nem átfedő hároméves időszak, amelyek teljesítik a feltételeket, így ezen országok kétszer is szerepelnek. A tábla annak a két országnak az adatait is tar- talmazza (Peru, Lengyelország), amelyekben bár 30 százalék alatti trendeltérésről indult a folyamat, de azt megelőzően hiperinfláció volt, és a dezinfláció sebessége nem olyan gyors, mint például Brazíliában vagy Oroszországban volt.

Az árfolyamrendszerek hivatalos besorolása alapján szinte minden típus megtalálható az élbolyban, így a sebességet tekintve van példa arra, hogy rögzítettnek, csúszónak, indexált csúszónak, szabadon lebegőnek minősített árfolyamrendszer keretei között a tartósan mérsé- kelt inflációjú országok többségénél gyorsabb dezinfláció volt megfigyelhető. A hivatalos ár- folyamrendszer-besorolások azonban több esetben is felülvizsgálatra szorulnak, mivel szá- mos olyan ország található, ahol névlegesen lebegő árfolyamot alkalmaztak, de a valóságban olyan erős a jegybanki beavatkozás, hogy nem különböztethető meg a rögzített a csúszó árfo- lyamtól.

A magyar csúszóárfolyam-rendszer három éve alatt a külföldhöz viszonyított infláci- óstrend-eltérés csökkenése évi 2,6 százalékpont volt. Ennek „oka” a hivatalos fogyasztói árindexadatokkal összevetve az, hogy a Hodrick–Prescott trendillesztés mind az 1994.

évi inflációcsökkenést, mind az 1995-ös inflációnövekedést tompítja, így alacsonyabb szintről (az 1995. évi 23,9 százalékról) indult a dezinfláció. Mindazonáltal a magyar pél- da gyakorlatilag az élbolyhoz tartozik, különösen a kimutatott inflációs csökkenés tekin- tetében (évi 4,6 százalékpont).

3. tábla A hároméves dezinflációk sebessége az inflációs trend alapján

Kezdő Végső Ország Időszak

inflációs trendeltérés

A trend éves csökkenése*

Az infláció évi

csökkenése* Árfolyamrendszer

A 30 százalék alatti inflációs trendeltérésből induló országok

Izland 1989–1992 13,7 0,4 4,4 5,9 rögzített

Portugália 1984–1987 15,7 6,4 3,1 6,6 csúszó

Paraguay 1990–1993 23,7 14,9 2,9 ** csúszó

Izland 1985–1988 25,0 16,2 2,9 ** rögzített

Paraguay 1994–1997 13,5 6,7 2,3 4,5 csúszó

El Salvador 1987–1990 21,2 13,4 2,6 4,8 rögzített

Chile 1991–1994 15,7 7,9 2,6 3,4 csúszó (indexált)

Magyarország 1995–1998 20,4 12,5 2,6 4,6 csúszó

El Salvador 1995–1998 7,5 1,0 2,2 2,0 rögzített

Mexikó 1995–1998 22,3 16,4 2,0 ** lebegő

Bolívia 1991–1994 12,0 6,3 1,9 4,5 csúszó

Egyiptom 1994–1997 8,9 4,0 1,6 1,2 rögzített

Görögország 1992–1995 11,5 6,2 1,8 2,0 csúszó

Pakisztán 1995–1998 11,6 6,4 1,7 2,0 irányítottan lebegő

Kolumbia 1992–1995 22,7 18,1 1,5 2,0 csúszó

Costa Rica 1991–1994 17,6 12,9 1,5 5,1 csúszó Costa Rica 1995–1998 14,6 10,1 1,5 3,8 csúszó

Egyiptom 1990–1993 13,9 9,5 1,5 1,6 rögzített

Chile 1994–1997 7,9 3,7 1,4 1,8 csúszó (indexált)

Izrael 1990–1993 13,0 9,0 1,3 2,1 csúszó

Portugália 1991–1994 5,5 1,9 1,2 2,1 ERM

Sri Lanka 1990–1993 12,9 9,2 1,2 3,2 irányítottan lebegő Fülöp-szigetek 1991–1994 11,2 7,6 1,2 3,2 irányítottan lebegő

Izrael 1995–1998 8,7 5,3 1,1 1,5 csúszó

Dél Afrikai Köztársaság 1992–1995 9,3 6,2 1,0 2,1 lebegő A hiperinflációból lassan stabilizálódó országok

Peru 1994–1997 23,8 5,2 6,2 5,1 irányítottan lebegő

Lengyelország 1995–1998 22,5 9,0 4,5 5,0 csúszó

* A három év alatti százalékpontos csökkenés harmada.

** 30 százalék fölötti induló érték.

DEZINFLÁCIÓ ÉS MAKROVÁLTOZÓK

A legtöbb makrogazdasági elmélet szerint az infláció csökkentése csak a gazdasági növekedés és a foglalkoztatottság rovására hajtható végre. Ennek oka az, hogy az aggregált kereslet bővülését le kell lassítani, pontosabban az aggregált keresleti görbét kell eltolni úgy, hogy az új keresleti–kínálati egyensúlyban alacsonyabb árszint, illetve lassúbb árszintemelkedés valósuljon meg. Ez a folyamat azonban egyben a gazdasági tel- jesítmény, illetve növekedés visszaeséséhez és a munkanélküliség emelkedéséhez is ve- zet. A nemzetközi közgazdasági vélemények szerint a kínálatot a gazdaságpolitika hosz- szú távon nem tudja befolyásolni, így a kínálat serkentése nem vezet tartós inflációcsökkenéshez.

4. tábla Gazdasági folyamatok a dezinfláció alatt Folyó fizetési mérleg egyenlege/GDPFogyasztói árindex cpi

Fejlett ipari államokhoz viszonyított eltérés cpi elt Az inflációs trend eltérése a fejlett ipari államok inflációs trendjétől t.cpi elt

A GDP volumen- változása gdp ca/gdp a)ca/gdp b) Államháztartási vagy költségvetési nominális egyenleg/GDP költs.

Éves átlagos előretekintő reálkamatláb r. int Munkanélküli- ségi ráta u

Fogyasztói árindexeken alapuló reálárfolyam-indexf) d(rer)Időszak változó Gyors dezinflációk (Izland, Paraguay, Portugália, Chile, Salvador) Előző 3 év 21,2 15,3 16,7 4,2 -4,3 a) -4,5 b) -2,0 0,1 5,8 0,6 0-dik év 27,7 21,0 16,8 1,6 -2,9 a) -2,1 b) -1,9 0,1 6,4 -3,0 Dezinfláció alatt 12,1 8,3 9,1 3,9 -2,9 a) -1,7 b) -2,7 6,4 5,7 2,1 Utolsó év 6,2 3,2 4,0 2,9 -3,7 a) -2,4 b) -2,2 8,3 5,9 3,0 Évi csökkenés 4,5 3,7 2,7 Lassabb dezinflációk(Egyiptom, Bolívia, Görögország, Izrael, Kolumbia, Mexikó, Dél-Afrikai Köztársaság) Előző 3 év 18,3 13,6 14,2 3,4 -1,3 -1,6 c) -4,9 1,6 7,4 d) -2,0 e) -0,9 e),c) 0-dik év 20,9 16,0 13,9 3,1 0,7 -0,3 c) -3,4 3,0 8,3 d) 3,2 e) 3,3 e),c) Dezinfláció alatt 12,2 9,4 9,6 3,4 -2,4 -2,1 c) -4,7 6,2 7,8 d) 2,0 e) 0,5 e),c) Utolsó év 8,6 6,3 7,0 3,2 -3,1 -2,6 c) -4,3 7,2 7,9 d) 6,0 e) 4,3 e),c) Évi csökkenés 2,0 1,6 1,2 Stagnáló inflációk (Costa Rica, Pakisztán, Sri Lanka) Előző 3 év 14,4 11,1 10,9 4,5 -5,7 -6,3 -1,1 -2,4 0-dik év 17,6 13,5 12,1 4,1 -3,9 -6,8 3,1 -2,5 Dezinfláció alatt 12,8 11,1 11,3 4,7 -4,8 -6,3 3,4 1,7 Utolsó év 11,6 9,5 10,8 3,0 -4,0 -6,3 2,4 1,7 Évi csökkenés 1,0 0,6 0,2 Magyarország 1992–1994 21,4 17,1 19,7 -0,3 -6,6 -6,9 1,8 11,6 5,3 1995 28,3 24,5 20,4 1,6 -5,3 -6,7 6,6 10,2 -3,1 1996 23,5 20,5 19,8 1,3 -3,7 -3,1 6,1 9,9 3,3 1997 18,3 16,1 17,4 4,6 -2,1 -4,8 3,9 8,7 4,3 1998 14,4 12,6 13,3 5,1 -4,9 6,6 7,8 0,3 Évi csökkenés 4,6 4,0 2,4 a) Paraguay adatainak forrása az IFS. b) Paraguay adatainak forrása [4]. c) Kolumbia nélkül. d) Csak azon 4 ország átlaga, amelyeknél mind a négy adat rendelkezésre áll. e) Egyiptom nélkül.

A fejlett országokat vizsgálva számos tanulmány elemezte az ún. áldozati arányt (sacrifice ratio), azaz az inflációcsökkenés által előidézett növekedés-visszaesést és munkanélküliség-emelkedést.

Jelen tanulmány a mérsékelt inflációjú országoknál az alábbi változókat használja az inflációs teljesítmények összevetéséhez:

– a GDP volumenváltozása (gdp),

– a folyó fizetési mérleg egyenlege (az éves átlagos dollárárfolyam alapján hazai valutára átszámítva) és a folyó áras GDP hányadosa (ca/gdp),

– az államháztartási vagy költségvetési nominális egyenleg és a GDP hányadosa (költs), – a munkanélküliségi ráta (u),

– az éves átlagos előretekintő reálkamatláb (ezt a havi adatok éves átlagolása alapján, a havi reálkamatlábat pedig a három hónapra előretekintő infláció alapján számítottam, így az átlagolás kiszűri a havi inflációs ráták szezonalitásából eredő reálkamat-változékonyságot (r.int),

– a fogyasztói árindexen alapuló reálárfolyam-index, ezt a 24 legnagyobb külkereskedelmi partnerrel szemben számítottam, súlyként használva az 1990. és 1995. évi külkereskedelmi részesedés átlagos értékét (rer).

Az országok sorravétele előtt érdemes két hasonló ország munkanélküliségének telje- sen eltérő alakulását áttekinteni. Ez felhívja ugyanis a figyelmet arra, hogy az antiinfláci- ós „áldozatok” értékeléséhez a lényeg valószínűleg a részletekben rejlik, olyan országspecifikus részletekben, amelyeket a több országot átfogó nemzetközi összehason- lítás nem tud figyelembe venni.

Spanyolországban és Portugáliában a munkanélküliség igencsak eltérő módon alakult a dezinfláció időszakában (lásd a 3. ábrát), amit [3] részletesen vizsgált.

3. ábra. A spanyol és a portugál munkanélküliségi ráta alakulása

A két ország között sokkal több a hasonlóság, mint a különbség: igen hasonló a poli- tikai berendezkedés a második világháború óta, az EU-csatlakozás időpontja, a munka- erő-felmérések módszertana, az önfoglalkoztatás és az aktivitási ráta, a munkaerő növe- kedési üteme, a béralkuk rendszere, a költségvetési politika, a munkaerő-védelmi szabályok magas foka és a munkanélküli járulék.

0 5 10 15 20 25

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998

spanyol portugál

Százalék

spanyol

portugál

A munkanélküliség eltérő alakulásának lehetséges magyarázatai közül kiemelem:

1. jogosultság: Spanyolországban munkanélküli segélyre az jogosult, aki az elmúlt négy évből legalább 6 hónapot (1992 óta 4 évből legalább egy évet) dolgozott, míg Portugáliában az elmúlt két évből legalább másfél évet (ez tükröződik a juttatásban részesülők arányában: a spanyol munkanélküliek 59, míg a portugálok 41 szá- zaléka részesül juttatásban); a másik lényeges körülmény a juttatások időbeni alakulása: a hetvenes évek köze- pén Portugáliában még gyakorlatilag nem létezett munkanélküli segély, ami szerepet játszhatott a portugál munkaerőpiac rugalmasságában;

2. tartósulás (persistence): Spanyolországban a dezinfláció idején a magas fokú munkaerő-védelem és munkanélküli-juttatások a munkaerőpiac rugalmatlanságához vezettek, a munkanélküliség gyorsan növekedett és tartóssá vált, amit fokozott a hosszú távú munkanélküliség növekedése; Portugáliában viszont a magas fokú munkaerő-védelem ellenére a szigorú jogosultsági szabályok a dezinfláció időszakában csak a munkanélküliség enyhe növekedéséhez vezettek, amely ezen a szinten tartósult;

3. jövedelemelosztás: Spanyolországban abban az időszakban került sor dezinflációra (nem sokkal az olaj- árrobbanás után), amikor a munkajövedelmek részesedését csökkenteni kellett a nemzeti jövedelmen belül, ez- zel szemben a portugál dezinfláció időszakában a munkajövedelmek részesedése már lecsökkent, és az olaj ára is csökkenő tendenciát mutatott.

A 4. tábla a gyorsan, a lassabban dezinfláló és a stagnáló inflációjú országok csoport- jairól, valamint Magyarországról mutatja be, hogy a makroökonómiai változók hogyan alakultak a dezinflációs időszakot megelőzően, alatta, illetve azt követően. A gyorsan dezinflálódók csoportjába azon országok kerültek, amelyekben előfordult olyan három- éves időszak, amikor a külföldhöz viszonyított inflációs trend eltérése évi 2,5 százalék- pontnál gyorsabban csökkent. A három stagnáló inflációjú országban évtizedek óta alig változott az infláció, bár az elmúlt két-három évben bizonyos mértékű inflációcsökkenés következett be. A stagnáló inflációjú országoknál a 4. tábla „dezinfláció alatt” sora a ki- lencvenes évek adatait tartalmazza.

A 4. tábla alapján jól elkülöníthető a három országcsoport:

ahol gyors volt a dezinfláció, ott volt a legkisebb a költségvetési hiány, és ahol stagnált az infláció, ott a legmagasabb, ahol gyors vagy lassúbb dezinfláció volt, ott a folyó fizetési mérleg kisebb hiányt mutatott, mint a stagnáló inflációjú or- szágokban,

ahol gyors vagy lassúbb dezinfláció volt, ott szigorúbb pénzügyi politikát folytattak, mint a stagnáló inflációjú országok- ban.

Gyors dezinflációs folyamatok

1. Izland kivételével a gyorsan dezinfláló országok közös vonása, hogy sem a GDP, sem a munkanélküliségi ráta alakulásában nem volt dezinflációs áldozat. Bár Paraguay- nál kisebb a dezinfláció alatti növekedés (3,1%) a megelőző három évben tapasztaltnál (5,5%), utóbbi azonban az 1982–1983-as GDP-csökkenést követő korrekció következ- ménye is lehet. A 80-as évek egészét tekintve 4,0 százalékos volt a növekedés, amelytől alig marad el a dezinfláció alatti érték. Portugáliában és Salvadorban kifejezetten fel- gyorsult a növekedés a dezinfláció időszakában, mindkét országban ugyanis az árfo- lyamproblémák és egyedi leértékelések, valamint stabilizáció előzte meg a dezinflációt.

Chilében a dezinfláció előtt és alatt is 6-7 százalékkal növekedett évente a GDP. Izlan- don mutatkozott bizonyos mértékű növekedési és foglalkoztatási áldozat, ez azonban nagy valószínűséggel a dezinflációtól független tényezőknek tulajdonítható.

2. Izland és Chile kivételével közös vonás, hogy jelentősen negatív reálkamatlábak jellemezték a pénzügyi politikát a dezinfláció kezdete előtt. Ez természetesen lehet az it- teni reálkamatláb-mutató következménye is (előretekintő reálkamatláb), amennyiben

meglepetésinfláció előzte meg a dezinfláció kezdetét. Ezen három országban a dezinfláció előrehaladásával általában emelkedtek a reálkamatlábak. Országonként átla- gosan 4,3-8,4 százalék körül alakultak, a csoportátlag pedig 6,4 százalék volt. A magas ex post reálkamatláb alapvetően vagy a pénzügyi szigornak, vagy a várakozásoknál gyorsabban mérséklődő inflációnak tulajdonítható.

3. Az államháztartás nominális egyenlegének GDP-hez viszonyított aránya – Portugá- lia kivételével – a megelőző három évben is kismértékű volt, és a hiány időbeli alakulá- sának nincs a négy országban közös vonása. Paraguayt és Chilét minden évben többlet jellemezte, Paraguayban némileg csökkenve, Chilében pedig némileg növekedve. Portu- gáliában, ahol az időszak elején jelentős költségvetési hiány volt, határozottan javult az egyenleg, amelyben a fő szerepet az 1983-as stabilizációs csomag játszotta. Salvadorban és Izlandon némileg, a GDP 2-3 százalékára romlott az egyenleg. Az államháztartás no- minális egyenlege azonban dezinflációs időszakban kifejezetten rossz mutató lehet, ha az államadósság mértéke nem elhanyagolható.

4. A reálárfolyamot Izlandon és Portugáliában a változatlanság, a másik három or- szágban pedig éves átlagban 3-4 százalékos felértékelődés jellemezte. E közös vonás meglepő a megelőző időszakok reálárfolyam-alakulásának tükrében: Salvadorban az elő- ző három évben évi 16,6 százalékos reálfelértékelődés, Paraguayban évi átlagos 13,1, Chilében 3,6 százalékos reálleértékelődés volt, és az eltérő értékek átlagának nullává egyenlítődését mutatja a 4. tábla.

5. A folyó fizetési mérleg átlagos hiánya többnyire csökkent a megelőző három évhez képest. Országonként vizsgálva: Portugáliában jelentősen javult az egyenleg, Salvador- ban és Chilében alig változott, Izlandon enyhén romlott, míg Paraguayban ellentmondá- sosak az adatok.⁷

6. Az előbbi négy ország dezinflációs időszakaiban az IMF-besorolás alapján min- denféle árfolyamrendszer előfordult: rögzített, szabadon lebegő, csúszó, széles sávval az inflációhoz hátrafelé indexáltan csúszó, irányítottan lebegő. Így a „hivatalos” árfolyam- rendszer alapján nem állapítható meg eltérés a különböző árfolyamrendszerek időszaká- ban mutatott teljesítmények között. Ugyanakkor az árfolyamok alakulása alapján nem hihető, hogy Paraguayban szabadon lebegő, Salvadorban pedig irányítottam lebegő rend- szer lenne érvényben. Paraguayban erősen irányítottnak tűnik az árfolyam, időnkénti (rö- vid) rögzítéssel, és szinte csak vagy változatlan, vagy kismértékben leértékelődik, legin- kább a csúszó árfolyamra hasonlít. Salvadorban legálisan kettős árfolyam van, a hivatalos árfolyam gyakorlatilag rögzített 1993 óta, nem pedig irányítottan lebegtetett.

Így az árfolyam-rendszerek és a dezinfláció folyamata között azért nem lehet árfolyamrendszerenként összehasonlítást tenni, mert a tartósan mérsékelt szintről gyorsan dezinfláló országokban nem alkalmaztak lebegő árfolyamot.

A 3. táblában Portugáliára vonatkozóan az 1984–1987-es dezinflációs időszak szere- pelt, amely mérsékelt szintről, 29,3 százalékról vitte le az inflációt 9,4 százalékra. Ezután az áremelkedés üteme néhány évig a 10-13 százalékos sávban mozgott, amit a kilencve- nes években küzdöttek le egyszámjegyűre. Ez a második dezinflációs időszak azonban 7 A Világbank World Development Indicators, 1997 és az IMF International Financial Statistics c. kiadványai a GDP 9 százaléka feletti folyó fizetésimérleg-hiányt mutatnak a kilencvenes évek közepén, ami jelentős romlást jelentene. Ezzel szem- ben a [4] szerint a legnagyobb hiány a GDP 4,1 százalékát éri csak el. Amennyiben ez utóbbi tanulmány adata helyes, akkor Paraguayban csak enyhén romlott a folyó fizetési mérleg egyenlege a dezinfláció alatt.