A részvényárfolyamok alakulása a budapesti tőzsdén, 1864–1943

TÖRTÉNET! DOLGOZATOK

RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK ALAKULÁSA A BUDAPESTI ÉRTÉKTÓZSDÉN, 1864 — 1943

MÉRÖ KATALIN

A részvényárfolyamok alakulása a gazdasági élet egyik fontos mutatója.

Közhelynek számít ugyan. hogy a tőzsde a ,,gazdasági élet hőmérője". de tény.

hogy a részvényárfolyamok alakulása egyszerre fejezi ki a részvénytársaságok jö- vedelmezőségi viszonyait. a vállalatvezetés minőségét, a részvénytársaságok üz—

letpolitika'jába vetett bizalmat, valamint a jövőbeli lehetőségeire vonatkozó vára—

kozásokat, sőt jellemzi az általános gazdasági helyzetet.

Érdemes tehát megvizsgálni, hogy a Budapesten 1864 és 1948 közötti években működő értéktőzsdén hogyan alakultak a részvényárfolyamok. Ez adalékul szol—

gálhat a gazdaságtörténeti elemzések számára, és önmagában is érdekes vetü- letét adja Magyarország társadalmi—gazdasági fejlődésének.

A továbbiakban megkíséreljük a budapesti tőzsde részvényárfolyamait a magyar gazdasági élet komplex mutatójaként kezelni. Feltételezzük, hogy ha egy—

egy részvénytársaság részvényeinek a tőzsdén kialakuló ára körülbelül jól tükrözi a társaság helyzetét, akkor a tőzsde általános helyzete az ott kialakuló árfolya—

mok, illetve azok változásai az egész gazdasági életről is megközelítően pontos képet adnak. Ennek megfelelően megpróbálunk a tőzsdei árfolyamok alakulását

kifejező (80 éves) indexsort készíteni az adott időszak tőzsdei helyzetének jellem—

zésére. A tőzsdei indexek segítségével megnézzük, hogyan alakultak a vizsgált időszakban az árfolyamok, milyen események voltak leginkább hatással konjunk—

turális helyzetükre: egyáltalán milyen viszony volt a tőzsdei árfolyamhullámzás és a gazdasági—politikai életben bekövetkezett események között.

Az elemzésbe bevont vállalatok köre

Ahhoz. hogy a fenti célunkat elérhessük, a tőzsdén jegyzett összes részvény- társaság közül ki kell választanunk egy statisztikailag jól kezelhető mintát. A minta kiválasztásánál fontos követelmény. hogy a minta jellemző legyen az egész tőzs—

dére. feltétlenül szerepeljenek benne a tőzsde vezető vállalatai (vagyis azok a vál- lalatok, amelyeknek részvényeiben a tőzsdén a legnagyobb forgalom bonyolódik).

és hogy elég nagy legyen ahhoz. hogy egy—egy vállalat speciális helyzete. pilla- natnyi, egyedi okokkal magyarázható árfolyamalakulása ne befolyásolhassa meg—

határozó mértékben az egész minta alapján levonható következtetéseket. Fontos, hogy ne kerüljenek a mintába olyan vállalatok, amelyeket csak egy-két évig je—

gyeztek a tőzsdén. Ezek tőzsdei szereplése csak a pillanatnyi konjunktúrának volt köszönhető. s nem képezték a stabil. kiegyensúlyozott tőzsdei forgalom részét.

1240 MERO KATAllN

A minta összeállítása során csak a budapesti székhelyű részvénytársaságok

közül válogattunk. így a két világháború körül koncentrálódó területi változások a minta alakulását nem befolyásolták. A budapesti székhelyű részvénytársaságok

közül azok kerültek a vizsgált vállalatok közé. amelyek:

- tőzsdei jegyzésére először 1895 előtt került sor, és legalább 15 éven keresztül je- gyezte őket a tőzsde,1

—- 1901-ben és 1914-ben.

- 1914-ben és 1925-ben. vagy

-- 1927—ben és 1943-ban is jegyeztek a budapesti tőzsdén.

Erre a századra az egyszerűbb kiválaszthatóság kedvéért határoztuk meg

zárt intervallumok segítségével a mintába kerülés feltételét. Az intervallumhatá-

rok meghatározásakor arra törekedtünk. hogy közel azonos hosszúságú szaka-

szokra osszuk az időszakot, ugyanakkor figyelemmel legyünk a lezajlott történel—

mi. gazdasági eseményekre is. így például 1925-ben bezárult egy intervallum. és

csak 1927-ben kezdődött el a következő. mert 1926 volt az utolsó év, amikor még a korona volt az ország hivatalos pénzneme, de ekkor a vállalatok részvényeinek névértékét már az 1927-től életbe lépő pengőben határozták meg. igy a választó- vonalnak is tekinthető 1926. év a tőzsde szempontjából elemezhetetlen. mert pen—

gő részvényeket koronában meghatározott áron jegyeztek.

A fenti követelmények figyelembevételével a mintába került 18 pénzintézet (bank és takarékpénztár), 5 biztositótársaság, 10 malom. 13 bánya és téglagyár, 8 könyvnyomcla. 14 vasmű és gépgyár, 7 vegyipari vállalat és 19 egyéb vállalat,

vagyis összesen 94 részvénytársaság?

A mintából kihagytuk a részvénytársaságok között speciális helyet elfoglaló közlekedési vállalatokat, mert részvényeiknek árfolyam-alakulása lényegét tekintve

NBH—ben. a tőzsde megnyitásakor még kevés vállalat volt jegyezve, de számuk fokozatosan nőtt.

Egért praktikusabb erre az időszakra a mintába kerülés feltételét ilyen csúszó intervallummal megha- t rozni.

2A mintában szereplő vállalatok: Bankok és takarékpénztárak: Pesti Hazai Első Takarékpénztár Egyesület 1864—1943. Pesti Magyar Kereskedelmi Bank 1864—1943, Egyesült Budapesti Fővárosi Takarék- pénztár 1869—1943 (1928-161. Budapest Székesfőváros Községi Takarékpénztár), Első Magyar Iparbank 1866-—

1920, Magyar Általános Hitelbank 1867—1943. Magyar Leszámitolá és Pénzváltóbank 1880—1943. Ma yar Országos Központi Takarékpénztár 1872—1943, Belvárosi Takarékpénztár 1893—1943. Hermes Magyar lta- la'nos Váltóüzlet 1893—1943. Hazai Bank 1895-1943, Magyar Takarékpénztárak Központi Jelzálogbankja 1893—1925. Magyar Általános lngatlanbank 1914—1931, Magyar—Olasz Bank 1920—1943, Budapest-Lipótvá—

rlrasoizTakarékpénztár 1901—1925, Magyar Általános Takarékpénztár 1882—1931, Budapesti Bankegyesület 1880—- Biztosltótársaságok: Első Magyar Általános Biztosító 1864—1943. Pannónia Biztosító 1864—1931. Fon- el;? 1általános Biztosító Intézet 1882—1943. Nemzeti Biztosító 1895—1931, Magyar Jég és Vlszontbiztositó

1 -- 24.

Malmok: Pesti Hengermalom 1864-1943, Pannónia Malom 1864—1931, Első Budapesti Gőzmalom 1867- 1943, Pesti Viktória Malom 1868—1925, Concordia Gőzmalom 1867—1941. Lujza Malom 1868—1914. Erzsébet Malom 1869—1914. Molnárok és Sütők Malma 1869—1914, Hungária (Egyesült Gőzmalmok) Malom 1911—

1943, Király Malom (Hendrich és Strauss RT) 1922—1943.

Vasművek és gépgyárak: Ganz és Társa 1870—1943. Schlick-féle Vasöntő 1870-1925, Rimamurány- Salgótarjáni Vasmű 1881—1943, Gr. Csáky László Gépgyár 1903—1942. Első Magyar Gazdasági Gépgyár 1901—1931. Láng L. Gépgyár 1903—1942, Magyar Acélőrugyár 1910—1943, Magyar—Belga Fémipar yár 1911- 1925, Magyar Fém- és Lámpaárugyár 1894-1935. Magyar Vegyipari Gépgyár 1922—1943, Schuller ? Gépgyár 1920—1943. Teudoll és Dittrich Gépgyár 1901—1925, Weitzer Gépgyár 1901—1914. Fegyver és Gépgyár 1905—1943.

Vegyipari vállalatok: Elsö Pesti Spádlumgyár 1875—1925. Chinoin 1913—1943. Flóra 1911—1937. Hungária 1901—1943. Dr. Keleti és Murányi 1922—1943. Klotild 1909—1943. Dr. Wonder 1923—1943.

Bányák és téglagyárak: Salgótarján! Közzénbánya 1869—1943. Kőszénbánya és Téglagyár 1869—1943.

Újlaki Téglagyár 1871—1925, Kőbányai Gőztégla 1871—1925, Eszakmagyarországi Kőszén 1888—1921. Magyar Aszfalt 1891—1943, Egyesült Tégla és Cement yár 1905-1929, Felsőmagyarországi Bánya 1901—1943, istván Téglagyár 1901—1925, Magyar Általános Kősz nbánya 1901—1943. Magyar Kerámiai Gyár 1901—1943, Beo- csini Cementgyár 1908—1943, Borsodi Szénbányák 1922—1943.

Könyvnyomdák: Athenaeum 1869—1943, Franklin-Társulat 1879—1943, Globus 1921—1943, Pallas 1886—

1943, Riegler József Ede 1927—1943, Révai Testvérek 1905—1943. Stephaneum 1923—1943, Pesti Könyvnyomda.

Egyéb vállalatok: Első Magyar Gyapjúmosó 1871—1943, Budapesti Általános Villamossági Rt. 1894-—

1914, Első Magyar Betűöntőde 1892—1927. Magyar Gázizzófény 1907—1943. Magyar Villamossá i Rt. 1894- 1914. Royal Nagyszálló 1911—1943, Schwartzor Szanatórium 1911—1941, Szt. Lukács Gyógyfürdo 1927—1943.

Goldber er 1919—1943, Magyar Kender-, Len-. és Juta 1927-1943. Első Magyar Papíripari Rt. 1919—1943.

Felten : Guilleaume 1910—1943, Magyar Ruggyantagyár 1895—1943. Magyar Cukorlpari Rt. 1995-1943.

Első Magyar Részvényser 1868—1931. Gschwindt—féle Szesz 1865—1943. Kőbánya! Polgári Sor 1901-1943.

RESZVENYARFOLYAMOK, 1864—1943 1241

különbözött a többi részvényétől. Ennek fő oka a kamatbiztositási rendszer. ami a vasúttársasági részvényeket hosszú időn keresztül inkább a kötvényekhez tette

hasonlatossá. (Az állam garantálta, hogy a társaság által fizetett osztalékot bi- zonyos százalék erejéig kiegészíti. ha jövedelméből csak kisebb mértékű oszta-

lékot tudna fizetni.) Az elemzés módszere

Az emlitett csoportosítás szerint minden évre megvizsgáltuk (: mintába került minden egyes részvénytársaság alaptőkéjét, valamint azt, hogy az adott évi, azaz részvényeinek december 31—i árfolyama (hacsak valami speciális — a későbbiek—

ben ismertetett -— ok nem késztetett más megfontolásra) a részvények névértéké-

nek hány százaléka.3

Az így összegyűjtött alapadatokból minden évre és minden vállalatcsoportra megállapítottuk a részvények névértékhez viszonyított árfolyamának alaptőkével súlyozott számtani átlagát. Az alaptőkével való súlyozás biztosítja, hogy az egyes vállalatok körülbelül akkora súlyt képviseljenek a mintában, amekkorát a tényle- ges tőzsdei forgalomban is képviselhettek. Természetesen az a feltételezés, hogy egy kétszer akkora alaptőkéjű vállalat részvényei kétszeres mennyiségben szere- pelnek a tőzsdei forgalomban, nem feltétlenül igaz. A részvények egy része olyan tulajdonosokna'l is lehet. akik nem tőzsdei spekulációs célból birtokolják azokat.

Ilyen például. ha egy bank vagy részvénytársaság a gazdasági függőségben tar—

tás céljából vásárol fel részvényeket. Mégis valószínűsíthető, hogy tőzsdei rész—

vényforgalomban az egyes részvények körülbelül a kibocsátott részvénytőke ará- nyában vesznek részt.

Ezekből a részátlagokból az egyes vállalattipusok csoportátlagainak a cso- portok alaptőkéjével súlyozott számtani átlagaként minden évre képeztünk egy mu- tatót az egész tőzsdére is. Ez a mutató azt fejezi ki, hogy az egyes években a tőzs—

dén 100 pénzegységnyi névértéket képviselő részvényért átlagosan mennyit kellett fizetni. Ezt az egész tőzsdére vonatkozó mutatót grafikonon is ábrázoltuk, ami szem-

léletesen mutatja a tőzsdén kialakuló tendenciákat.

Ezután az 1. ábrán bemutatott görbét..kiegyenesítettük" (vagyis a teljes minta

árfolyamát 100-nak vettük), és azt néztük meg, hogy a minta egyes vállalatcso- portjainak árfolyamai hogyan viszonyulnak a teljes minta árfolyamához.

Az elemzés során kapott adatok körülbelül az 1880—as évektől mutatják meg—

közelítően pontosan a tőzsdei árfolyamok és árfolyamarányok alakulását. A tőzsde történetének első 20 évében még olyan kevés vállalat szerepel a mintában, hogy egy—egy nagyobb alaptőkéjű, újonnan mintába kerülő részvénytársaság részvé- nyeinek árfolyamalakulása az egész minta - különösen pedig az új részvénytársa- ság csoportjának — árfolyamalakulását megváltoztathatja. Jól példázza ezt az ár- folyamok 1867—ben tapasztalt alakulása. 1866-ban még csak 3 bank szerepelt a mintában összesen 2.5 millió forint alaptőkével. 1867-ben belépett a Magyar Ál- taiános Hitelbank is, 6 millió forint alaptőkével. és induláskor a többi bankrész- vényhez képest igen alacsonynak számító, a névértékhez képest 99 százalékos ár- folyammal. Ennek megfelelően a bankrészvények addigi igen magas relatív ár- folyama (1864 és 1866 között a minta egészéhez képest 176—188 százalék) 1867—re 105 százalékra esett vissza. Ugyanakkor a Hitelbank nemcsak a pénzintézetek kö—

zött szerepelt meghatározó nagyságú alaptőkével, hanem az egész mintán belül is nagy súlyt képviselt. (1867-ben a mintában szereplő összes többi részvénytár—

sAz alapadatok a Budapesti Áru— és Értéktőzsde Hivatalos Arjegyzőlapjának évfolyamaiból valák.

1242 MERÓ KATAUN

saság alaptőkéje együtt 8.3 millió forint volt.) lgy az 1867wes jó konjunktúra elle-

nére is a mi tőzsdeindexünk jelentős csökkenést mutat erre az évre.

Az 1880-as évekre a mintában szereplő részvénytársaságok alaptőkéje meg-

haladja a 70 millió forintot. Ekkortól már nagyon ritkán fordulhat elő. hogy olyan

nagy részvénytársaság lépjen be a mintába, amelyik árfolyam—alakulásával a teljes minta vagy akár csak saját csoportja árfolyamát nagymértékben eltérítené.

!. A RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK ALAKULÁSA 1864-TÖL 1914—IG

Az árfolyamok alakulását/* az egész mintára vonatkozóan az 1. ábra szemlél-

teti. A 2. ábra az árfolyamok relatív alakulását mutatja.

1. ábra. Az árfolyamok alakulása a kiválasztott vállalatoknál

(Index: névérték :: 100)

V,;

zaa

. A A

/ l / W

/ VX N X

200 [, xx ),

780

ZZ f W

A l u /

V

80 lllllllllllllll'l 1 l llllíT'l'illlllllíll ! l ! l l l ! I l l l ! ll

ln § ln % lo § ln () ln % §

% R % % m m a % § F a

?S ?S K 32 ?S ?S ?S E N 13 h

2. ábra. Az árfolyamok relativ alakulása vállalatcsoportonként

(Index: az egész minta : 100)

% 260

[, ———- MahírMi/fMl/á'ák --- Ma/mm'f

2 0 . , ,

l ! ——— úk/os/fp'fánszsáyak o——o hüje! ::

220 újaAVg/áf'álf

200

x,—

Ha Mű WD 120 700

80

20

7865 7870 7875 7880 7885 7890 7895 7900 7905 7970 1374

5Ez az egyes részvénytársaságok részvényei névértékhez viszonyított százalékos árfolyamának alap- tőkével súlyozott számtani átlagát jelenti.

RÉSZVÉNYARFOLYAMOK. 1864—1943 1243 Az 1. ábrát szemlélve feltűnik, hogy a részvények átlagos árfolyama nem a

névérték körül ingadozik, általában jóval a fölött alakul. Névérték alá csak a hosszan elhúzódó 1873-as válság utolsó éveiben kerültek az árfolyamok, egyéb-

ként úgy tűnik, hogy a névérték kevés támpontot ad a részvényárfolyamok vizsgá-

latához, valahol máshol, jóval fölötte alakul ki az árfolyamok centruma.

A részvények árfolyamának névérték feletti alakulását elsősorban az okozza, hogy a névérték csak a vállalat deklarált alaptőkéjéből, nem pedig a tényleges vállalati vagyonból való részesedést fejezi ki. A részvények tényleges értékét (bel—

ső értékét) azonban nem az alaptőke. hanem a teljes részvénytársasági vagyon (alaptőke % tartaléktőke —l— rejtett tartalékok) egy részvényre jutó összege hatá-

rozza meg.

A tőzsde ugyanis a részvénytársaságokat tényleges tőkeerejük és nem alap- tőkéjük nagysága szerint értékeli. Az árfolyamok centruma így elég közel esik a részvények belső értékéhez—")

A részvénytársasógok működésük során gazdagodnak, nyílt és rejtett tarta- lékokat képeznek, vagyonuk akár többszöröse is lehet alaptőkéjüknek. Természe- tesen a rés nem szokott a végtelenségig nőni. Általában, ha az alaptőke és a részvénytársasági vagyon túlzottan elszakad egymástól, akkor a tartaléktőke egy részét (ami indokolatlanul nagynak tűnik) hozzá szokták csatolni az alaptőkéhez oly módon, hogy a részvények névértékét egyszerű felülbélyegzéssel (anélkül.

hogy a részvényesek egy fillért is befizetnének) megnövelik.

A tőzsde közönsége. főleg az erre specializálódott pénzemberek figyelem- mel kísérik :: részvénytársaságok működését, vagyonuk alakulását. Ha valamelyik részvénytársaság üzletmenete jónak látszik, vagyona gyarapszik. akkor a tőzsdén rögtön kereslet támad a részvényei iránt. megnő a részvények árfolyama.

Annak, hogy az elemzés során mégis az alaptőkével, és nem a vállalati tény—

leges vagyonnal súlyozunk. az az oka, hogy az alaptőke oszlik fel részvényekre.

s igy a forgalomban a részvények körülbelül a részvénytársasági.alaptőkével. és nem a tényleges vagyonnal arányosan szerepelnek. Annak pedig, hogy az árfo- lyamokat a névérték és nem a tényleges belső érték százalékában vizsgáltuk. az az oka. hogy a névérték pontosan meghatározható, viszonylag stabil pont, mig a részvények belső értékének megállapítása komoly nehézségeket okozna (évről év—

re minden részvénytársaságnál külön ki kellene számolni. ráadásul a számítás a rejtett tartalékok léte miatt bizonytalansági elemet is tartalmazna), továbbá, hogy a már említett korrekciós mechanizmus miatt (ha a tartaléktőke megnő, akkor egy részét az alaptőkéhez csatolják). a két adatsor egymással párhuzamos grafi- konokon lenne ábrázolható. A konjunkturális ingadozások, a várakozások válto- zásai ugyanolyan irányban és arányban érintenék a belső értékhez viszonyított árfolyamokat is, ahogy a névértékhez viszonyítottakat érintik.

Az alakulóstől az 1873-as válsógig

A budapesti értéktőzsde 1864. január 18-án nyitotta meg kapuit. A nyitást követően nem fejlődött ki nagy forgalom. 1864-ben mindössze 21 féle részvényt jegyzett a tőzsde, és ez a szám a kiegyezésig csak 28—ra nőtt. A tőzsde — akár—

csak a magyar gazdasági élet — a kiegyezés után indult fejlődésnek. 1868-ban

SEIméletileg igaz, hogy a részvények árfolyamának a tőkésített osztalékkal kell megegyeznie. Ez azonban hosszú távon megegyezik az egy részvényre jutó vállalati vagyonnal, erről gondoskodnak a ko- pitalizmus gazdasági törvényei. A pillanatnyi árfolyamok nem egyeznek meg az elméleti árfolyamokkal.

hanem a körül (elég nagy amplitúdóval) ingadoznak. A pillanatnyi árfolyamokat ugyanis mindig a rész- vénytársasógokkal kapcsolatos várakozások határozzák meg. Jól szemlélteti ezt, hogy a több éven át osz—

taiékot nem fizető részvényeknek is van órfolyamuk.

1244

MÉRÓ KATALIN

már 49, 1869-ben pedig 84 féle részvényt jegyeztek. A fellendülést elősegítette az

1867—1868-as évek jó termése is. Az 1869—es rossz termés azután a gabona mint fő exportcikk kiesésével pénzszűkét idézett elő. és ezzel kezdetét vette az első hazai tőzsdei válság, Számos részvénytársaság kénytelen volt felszámolni önma- gát, s az új alapítások üteme is jelentősen csökkent. A válság elsősorban a gőz-

malmok részvényeinek árfolyamában idézett elő nagy zuhanást. A nagy hírű Pesti

Hengermalom részvényeinek ára például az 1867—es csúcsot jelentő 1560 forintról 1871-re 650 forintos mélypontra süllyedt.

1872-ben újra megindult a fellendülés. Befejeződött a német—francia háború.

s nagy pénzbőség alakult ki a piacokon. A tőzsdei ,.hausse" során a részvények árfolyama elérte. sok esetben meg is haladta a válság előtti szintet. Újra nagy méreteket öltött a ,.grundolási láz", de most elsősorban a pénzintézetek területén.

1872—1873-ban 39 új részvénytársaság papírjai tűntek fel a tőzsdén, ebből 24 volt bank, illetve takarékpénztár.

Annak ellenére, hogy ebből az időszakból még kevés vállalat szerepel a min-

tában. az 1869—1870. évi válság már megfigyelhető az 1. ábrán. Két éven át es- nek az árfolyamok: 1869—ben nagy mértékben, majd még 1870—ben is. Egy év

csúszással követhető az árfolyamesés a válságtól leginkább érintett malomipari részvények grafikonján is. ahol a malmok részvényárfolyamának az átlagos árfo—

lyamoktól való leszakadása jelentősen erősödött. Míg 1870-ben a malomrészvé—

nyek az átlagos árfolyam 87 százalékáért keltek el. addig 1871—ben 63, 1872-ben pedig csupán 54 százalékáért.

1872-ben az újabb fellendülés eredményeképpen jelentősen megélénkült a tőzsde. Számos jelentős, életképes részvénytársaság alakult, több társaság fele—

melte alaptőkéjét. Míg a mintában szereplő társaságok összes alaptőkéje 1870- ben csak 29.1 millió forint volt, addig ez 1872-re 41.1 millió forintra nőtt. (lgaz.

hogy ebből a növekedésből közel 10 millió forintot a pénzintézetek alaptőkéjének növekedése tett ki, amit nem elsősorban az új intézetek mintába kerülése, hanem a már meglevők alaptőkéjének felemelése eredményezett.)

A részvények árfolyamai is jelentősen nőttek ez alatt az idő alatt. elsősorban a pénzintézeti és biztosítótársasági részvények magas árfolyam-alakulásának eredményeképpen.

Ha az ábrákat nem a december 31—i árfolyamokra építjük, akkor 1873. május 9—ig további nagy árfolyam-emelkedéseket tapasztalhattunk volna, s csak ezután látnánk azt az árfolyamzuhanást, amit 1873-ra vonatkozóan mutat az 1. ábra.

Az 1873-as válság

Az 1872—ben megindult fellendülésnek az 1873. évi ,.nagy krach" vetett véget.

Ez Bécsből indult ki. Bécsben a német—francia háború utáni pénzbőség sokkal

erősebben éreztette hatását. mint Budapesten. Nagyobb volt a fellendülés. erő- sebb a tőzsdei hausse.

1873—ban, ahogy közeledett az 1872-es részvénytársasági mérlegek közzété-

telének határideje, egyre inkább kirajzolódtak a leendő válság körvonalai. Mind

nyilvánvalóbbá vált, hogy a vállalatalapítások mértéke és az ezzel együtt járó spekuláció túllépte a gazdasági realitás szabta kereteket, a gazdaság túlfűtött- sége nem volt sokáig fenntartható. A részvénytársaságok jóval alacsonyabb osz—

talékot fizettek az előző évinél. és ez a részvények eladásának lavínáját indította el. A bécsi tőzsde május 9-én omlott össze. amikor tőzsdeügynökök sora vált fí—

zetésképtelenné. Ez azonnal válságot okozott a budapesti tőzsdén is, itt is megin-

RESZVENYARFOLYAMOK. 1864—1943 1245

dultak a részvényeladások. hatalmas iramban zuhantak az árfolyamok, és tömeg- méreteket öltött a fizetésképtelenség. Bár a budapesti válság erőssége aligha kö—

zelítette meg a bácsit. korabeli becslések szerint a budapesti székhelyű társasá- gok részvényeinek árfolyamértéke 1872. és 1873. december 31. között több mint 55 millió forinttal6 csökkent. 1873 és 1876 között minden évben szakadatlanul es—

tek a részvényárfolyamok. 1877-ben már növekedés mutatható ki, de az 1876—1878.

évek árfolyamnövekedése még nem a gazdasági megélénkülést jelzi. hanem in- kább azt. hogy még a lassú konszolidációs periódus sem visel el ennyire alacsony árfolyamokat (az egész időszak legalacsonyabb árfolyamai alakultak ki 1876—ra), bármiféle normalizálódáshoz, normális gazdasági tevékenység kifejtéséhez en—

nél magasabb árfolyamokra van szükség. Az 1872. évi (a válság előtti) árfolya- mokat csak 1879-re érik el újra a részvények. Az igazi fellendülés megindulásóról csak ettől fogva beszélhetünk.

A válság alatt alacsonyan alakuló árfolyamokhoz képest kiugróan magas a biztosítótársasági részvények árfolyama.

Az 1873. évi válság hatására a pénzintézeti részvények árfolyamai (amelyek eddig általában jóval az átlag felett alakultak), lecsökkentek az átlagos árfolya-

mok szintjére, ezen túl az egész most vizsgált időszakban az átlag körül ingadoz- tak.

Az 1873. évi válság előtt felduzzadt a pénzintézeti szféra, divatossá vált a pénzintézetek alapítása. A válság elsöpörte azokat a bankokat és takarékpénztá—

rakat. amelyek csak a divathullám hatására jöttek létre, s nem volt tényleges gaz- dasági erejük.7 így az 1870-es évek végére kialakult egy erős pénzintézeti szféra.

Mivel a gazdasági élet minden rezdülésére általában a pénzügyek reagálnak a leggyorsabban, ezért stabil pénzügyi intézményekkel rendelkező gazdaságban természetes, hogy a pénzintézeti részvénytársasógok részvényeinek árfolyama mozdul el először, ha a gazdaságban valami változik, és ezt követi, ehhez alkal—

mazkodik a többi részvény árfolyama is. (Valamelyesti nőtt is a mintán belül a pénzintézeti társaságok alaptőkéjének aránya. a korábbi 30—50 százalékos arány-

nyal szemben 50 százalék körül stabilizálódott.)

Megfigyelhető. hogy a válság általános képétől eltérően viselkedtek a ma—

lomrészvények. Ennek oka, hogy ezek árát nemcsak az általános konjunkturális

helyzet, hanem az adott évi termés és a gabona várható értékesítési lehetőségei is meghatározzák. Ennek megfelelően 1873—ban a malomrészvények árfolyama relatíve nő (vagyis az átlagos árfolyamoktól való relativ elmaradása csökken).

majd egy—egy éves csökkenés után 1875-re már az átlagos árfolyam 95 százalé-

kára nő az áruk, és 1876—ra meg is haladják az átlagot, majd a válság további

éveiben (egészen 1879-ig) a malomrészvények az átlagosnál jobb részvények ma- radnak.

A válság utáni fellendülés és a Bontoux-krízis időszaka

A válság után az árfolyamok 1877—ben kezdtek újra emelkedni, és 1879—re ér—

ték el a válság előtti árfolyamokat. majd 1881-ig tovább nőttek. Ekkor érték el ennek a fellendülésí hullámnak a legmagasabb értékét, átlagosan a részvények névértékének 173 százalékát. Ez alatt a pár év alatt mindegyik általunk vizsgált részvénycsoport átlagos árfolyama emelkedett. Eltérés csak az emelkedés mérté—

3 (11) 223. old.

48. o!;.Szemléletesen írja le ezt a folyamatot (: Franco—Magyar Bank példáján Kövér György. (9) 374

1246 MÉRÖ KATALlN

kében volt, árfolyameséssel — a malomrészvények kivételével — egyik részvény—

csoportnál sem találkozhattunk.

A 2. ábra szerint kiugróan az átlagos árfolyamok fölött alakult most is a biz—

tosítótársasa'gi részvények árfolyama. Pár százalékkal az átlag fölött (2—4 száza- lék) mozogtak a bankrészvények. A malomrészvények árfolyam-alakulása most is

elszakadt az általános áralakulástól. Míg 1879-ben 100 forint névértékű malam-

részvényt átlagosan 170 forintért lehetett megkapni, addig 1880—ban 141, 1881—ben pedig már csak 124 forintért. Ez az átlagos részvényárfolyamokhoz viszonyítva az

általános árfolyam-emelkedések közepette - nagy mértékű visszaesés. Míg 1879-

ben a malomrészvények ,,jó" részvényeknek számítottak — árfolyamuk az átlagos árfolyamok 110 százaléka volt — addig relativ árfolyamuk 1880—1881-re 88, illet—

ve 72 százalékra csökkent.

Az 1882—re kialakult kedvező konjunkturális helyzetben váratlanul hatott a

Párizsból érkező hír. hogy az egyik legjobban prosperáló pénzintézet, az Union Générale összeomlott. Ezzel újabb tőzsdei válság kezdődött, amely ,,Bontoux-krí- zis" néven vonult be a gazdaságtörténetbe.

Bontoux volt az Union Générale alapítója. Az intézet fő működési területéül a Monarchiát választotta. mivel Bontoux megelőzően Bécsben volt a Déli Vas- pálya Részvénytársaság igazgatója, s így jól ismerte a Monarchia pénzügyeit.

A monarchia pénzviszonyait akkoriban a Rotschild-csoport monopolizálta. Bontoux számos részvénytársaságot alapított, és tevékenysége kellemetlenné kezdett válni a Rotschildok számára. Budapesti alapítása például a 10 millió forint alaptőkéjű Vasúti Bank. amely a kirobbanó krízisben tönkre is ment.

Bontoux vállalatainak. különösen pedig az Union Générale-nak a részvény—

árfolyamai hatalmas magasságokba emelkedtek. Ezt jórészt maga Bontoux okozta azzal, hogy a vállalatok befizetett alaptőkéjével tömegesen vásárolta fel saját.

addig még le nem jegyzett részvényeit. hatalmas keresletet. és ezáltal nagy ár- folyam-emelkedést idézve elő. lgy tetemes árfolyam-nyereségre tett szert. viszont saját cégeinek részvényein kívül nem rendelkezett más értékekkel. tőzsdei pozí- ciója tehát gazdaságilag megalapozatlan volt.

1882. január 19-én a Rotschild-csoport a párizsi tőzsdén tömegesen dobta piacra a Bontoux—részvényeket, és ezzel tönkretette Bontoux-t.

A kirobbanó krízis hatására a budapesti tőzsdén egy év alatt 25 százalék- ponttal estek az árfolyamok (a névérték 173 százalékáról 148 százalékára).

majd ezen a 150 százalék körüli szinten stabilizálódtak a következő pár év folya- mán. Az 1. ábrából leolvasható. hogy ez a válság — bár az európai tőzsdéket nagy mértékben megrázta — Magyarországon viszonylag enyhébb formában jelentke- zett, nem annyira látványos visszaesésekben. mint inkább egy elhúzódó stagnáló

periódusban jutott kifejezésre.

A krízis alatt az egyes részvénycsoportok viszonylagos helyzetében sem követ-

kezett be nagy változás.8

Újabb fellendülés — újabb válság (1888—1895)

Az első világháború előtti időszak leghosszabb fellendülési periódusa 1885

és 1895 között volt. A gazdasági élet stabilitása, és a jó konjunktúra eredménye-

képpen évről évre nagymértékben nőttek az árfolyamok. Az árfolyamok abszolút

'Az ábránk visszaesést mutat a biztosító részvények relativ árfolyamónál. de ez nem a válság ha- tása. hanem egy új részvénytársaság, a Fonciére mintába kerülése miatt van. Ezt 188245! jegyzik a tőzs—

dén. és csoporton belüli nagy alaptőkéje. és névérték alatti árfolyam—alakulása visszahúzza a biztosítók rnlativ árfolyamát.

RESZVENYARFOLYAMOK. 1864—1943 1247

szintje magasra emelkedett, elérte, sőt meg is haladta a tőzsde megnyitásának időszakára jellemző (de akkor még csak egy—két jó részvénytársaság által megha—

tározott) magas árfolyamokat.

Az általános konjunktúrán belül különösen nagy fellendülés mutatkozott a bányák és téglagyárak részvényeiben. árfolyamuk magasan az átlag felett alakult.

Ez szorosamösszefüggött az ebben az időszakban nagy lendületet kapó budapesti építkezések anyagigényével. 1889 és 1894 között az igen magas átlagos árfolya—

mokhoz képest (a névérték 211—287 százaléka) a bányák és téglagyárak részvé- nyei 1,5—2-szeres áron keltek el (a névérték 324—591 százalékáért).

Névérték alatti árfolyam—alakulással ebben az időszakban egyik csoportnál

sem találkozhatunk, kivéve az Első Pesti Spódiumgyár által képviselt vegyipari vál—

lalatokat.

Az átlagos árfolyamokhoz képest alacsony volt a malomrészvények árfolyama

is (61—76 százalék), de ezek még így is jóval névértékük felett keltek el (a névérték

128—175 százalékáért).

Az 1890-es évek fellendüléséhez nagyban hozzájárult a dél-afrikai aranyláz is.Az 1880-as évek második és az 1890—es évek első felére tehető a dél-afrikai arany- termelés felfutása. Az európai (főleg az angol és a francia) tőzsdéken tömegesen jelentek meg a frissen alapitott aranybánya—vállalatok részvényei. Ezek egy része egyáltalán nem termelt aranyat, csak a divat és a gyors meggazdagodás illúziója által felfokozott keresletből adódó alapítási nyereség bezsebelésére szolgált. Ma- gyarországon is komoly tárgyalások folytak egy Angol—Dél-Afrikai—Magyar Bank felállításáról, amely elsősorban a nemesfémbányászatban lett volna érdekelt.

Az aranyláz okozta túlzott spekuláció először 1894 októberében rázkódtatta meg a párizsi és a londoni tőzsdét. Ez a Monarchia tőzsdéin még alig éreztette hatását, de a következő, az 1895. őszi aranybányaválság már Bécsben is nagy pusztítást okozott. az 1895. november 9-i, ún. fekete szombat tartós tőzsdei válság kezdetét jelentette. A bécsi összeomlás tovább fokozta az európai tőzsdék válsá—

gát. és Budapesten is válságot okozott. Az árfolyamok rohamosan esni kezdtek.

Ezzel véget ért a hét éven át tartó jó konjunktúra. Az árfolyamok egy év alatt átlagosan 57 százalékponttal zuhantak. ami jóval nagyobb volt akár az 1873-as nagy krachnál, akár a Bontoux-krizis által előidézett azonnali árfolyameséseknél (1872 és 1873 decembere között 43, 1881 és 1882 decembere között 25 százalék- pont).

A válság jellegének megfelelően különösen nagy volt a visszaesés a bánya- részvényeknél (1894. és 1895. december 31—e között egy év alatt a névérték 591 százalékáról 370 százalékára vagyis közel 40 százalékkal estek ezeknek a részvé- nyeknek az árfolyamai). Bár a mintában szereplő részvénytársaságok közül egyik sem volt érdekelt az aranybányászatban, mégis — mivel profiljuk szerint ezek estek legközelebb a válság gócpontját jelentő aranybányászathoz — itt volt a leg—

erősebb a részvényárfolyamok zuhanása.

A millenniumtól az első világháború kitöréséig

Az 1895—ös válságot követően a millenniumi ünnepségek eufórikus hangula- tában két évig a tőzsdén is -— bár nem túl nagy mértékben -— emelkedtek az árfo- lyamok. A legjelentősebb árfolyam—emelkedések a bányák és téglagyárak rész- vényeiben következtek be. ami egyrészt a megelőző válság okozta alacsony bá—

zissal, másrészt pedig a millennium időszakában valamelyest megélénkülő építke- zések okozta kereslettel magyarázható.

1248 MÉRÖ KATALtN

1898-tól a századforduló táján kibontakozó általános válságnak megfelelően

egészen 1901-ig estek az árfolyamok. 1902-ben még lassan, majd 1903—1906-ig

jelentősebb ütemben emelkedtek. s bár nem érték el az 1895-ös válság előtticsúcs- szintet, a tőzsde addigi egész történetét nézve is magasnak mondhatók (1906-ban átlagosan a névérték 240 százalékán álltak). Kiugróan magas volt a biztosítótár-

saságok részvényeinek árfolyama (1960-ban átlagosan a névérték 318, százaléka).

A tőbbi részvénynél a konjunktúra körülbelül egyenletes árfolyam-emelkedést oka- zott, egyik részvénycsoport relativ pozíciója sem változott jelentős mértékben.

A nagy fellendülésnek az 1907-es - Egyesült Államokból kiinduló — gazda—

sági válság vetett véget. Amerikában ekkor óriási ütemben folytak a vasútépí- tések. A vasútépítések támasztotta folyamatos, nagy kereslet magasan tartotta a réz árát. 1907-re is nagyarányú vasútépítésre, s így rézvásárlásra számított a világ- piac. Az amerikai belső felhalmozás azonban ezt a nagyarányú fellendülést nem volt képes fedezni, jelentős európai kölcsönre volt hozzá szüksége. Ezekben az években azonban Európában sem képződött ekkora tőkefelesleg, s igy 1907—re a vasútépítések ütemét jelentősen lassítani kellett. Ez a réz árának csökkenésé- hez vezetett. A válság egy rézzel foglalkozó cég, 5 a vele kapcsolatban álló bank

bukásával kezdődött, ami a válságok menetének megfelelően azután számos más

cég bukását vonta maga után.

Magyarországon 1907-ben még a nagy árfolyamesések ellenére sem látszik súlyosnak a helyzet. A tőzsdei értékpapírok árfolyamveszteségébőlszármazó ösz-

szeg ugyan jelentős volt (97.65 millió korona). de ez a veszteségalatta maradt

az előző évi árfolyamnyereségnek (109,1 millió korona). 1908-ban a helyzet kissé tovább romlott, s ekkorra Magyarországon is válsághelyzet alakult ki.

Az 1907—1908—as válság az 1. ábrából leolvasható. Látható, hogy két éven át elég meredeken estek az árfolyamok.

1909-ben újabb fellendülés kezdődött. A részvények árfolyama három éven—

át nagymértékben emelkedett, és messze túlhaladta az 1907—es válság előtti ár-

folyamokat. (Például a Ganz—részvényeket 1906—ban 3200 koronával jegyzi a tőzs-

de, 1907-re 2784 koronára esik az áruk. 1910-re pedig 4040 koronára emelkedik.

a csúcsot 1911-ben éri el 4200 koronával. (A Hazai Bank részvényárfolyamainak alakulása 1906 és 1911 között: 306, 282. 278, 296. 308 és 312 korona.)

Ennek a fellendülési szakasznak a világháború kitörését megelőző politikai bonyodalmak vetettek véget. Az 1912. évi és 1913. évi helyzetre egyaránt a pali- tikai válságok. a háborútól való félelem a jellemzők, és ennek megfelelően estek a tőzsdén az árfolyamok, csökkent az értékpapír-forgalom.

Az egyes vállalatcsoportok árfolyam-alakulását vizsgálva a 2. ábrán láthat- juk. hogy tovább nő a biztosítótársaságok relatív árfolyama. A többi csoportnál lényeges változások nem történtek, a részvénycsoportok az átlaghoz képest ki—

alakult árfolyamszintjüket általában nem változtatták meg.

Az első világháború évei

A háború kitörésekor a budapesti értéktőzsdét bezárták, s az 1919 szeptem-

beréig zárva is maradt. Ennek megfelelően 1914—re vonatkozóan a 2. ábra adatai

a július 24—i (az utolsó tőzsdenapi) árfolyamokat tükrözik. A tőzsdezárlat ellenére az értékpapír-forgalom nem szűnt meg. kialakultak az árfolyamok is. csak éppen ezek nem voltak naponta közzétéve. és nem is voltak teljesen egységesek.

1915-re a hadikonjunktúra kibontakozásával párhuzamosan megéiénkült az értékpapírok iránti kereslet. Jelentős volt az értékpapírok tőzsdén kívüli forgalma.

RÉSZVENYÁRFOLYAMOK, 1864—1943 1249 és folyamatosan emelkedtek az árfolyamok is. Az árfolyam—növekedés mértékéről

nehéz képet alkotni, egyrészt a háború alatt kibontakozó infláció. másrészt az ár- jegyzés hiánya miatt. Mindenesetre tény, hogy a tőzsde vezetősége túl magasnak tartotta az árfolyamokat, és emiatti aggodalmának nyíltan hangot is adott,9

A tőzsdei forgalom- és árfolyamnövekedésnek azután a háború elvesztésének közeledte vetett véget. Attól a naptól kezdve. hogy a Monarchia megtette az első lépéseket a békekötés felé, egészen a háború végéig folyamatosan estek vissza az árfolyamok. A Kereskedelmi Bank részvényeit, amelyekért 1917 végén még 5850 koronát kellett fizetni (ez természetesen nem a hivatalosan megállapított ár), 1918. szeptember 30—án már 5600. október 30-án pedig 5175 koronáért lehe- tett megkapni. Az 1914. évi bezárás előtti utolsó hivatalos árfolyam 3300 korona volt..

ll. RÉSZVÉNYÁRFOLYAMOK ALAKULÁSA AZ lNFLÁClÓS PERIÓDUSBAN

A háborús veszteségek és a gazdasági helyzet bizonytalansága természetesen erősen rányomta bélyegét a tőzsdére is. A korona elértéktelenedése ellenére na—

gyot estek háborús csúcsárfolyamukhoz képest a bankrészvények, egyrészt. mert sok vállalat és pénzintézet, amelyekben a bankok érdekeltek voltak, a trianoni határokon kívülre került, s ezek közül sokat nacionalizáltak is. Másrészt a külföldi adósságokat az adott ország pénznemében és nem a rohamosan inflálódó koro—

nában kellett megfizetni. Harmadrészt az infláció miatt több hagyományos banki

tevékenység (például betétgyűjtés) lehetetlenné vált. lgy a háború alatti 830 ko-

ronás csúcsárfolyammal szemben a Hazai Bank részvényeinek árfolyama 1919—ben nem emelkedett 730 korona fölé, vagy a Hitelbank részvényei a háborús csúcsot

jelentő 1552 koronával szemben 1919-ben csak 1320 koronáig emelkedtek. A visz-

szaesés elképesztően nagy, ha figyelembe vesszük az ekkor már vadul tomboló inflációt. Az infláció mértékét nehéz meghatározni. Általában a korona zürichi jegyzése alapján szokták mérni. (Az így kimutatott inflációs ráta csak 1918. és

1919. december 31-e között 904 százalékos volt.)

A béketermelésre nagyobb megrázkódtatások nélkül áttérni képes részvény- társaságok részvényárfolyamai az inflációtól messze elmaradtak ugyan. de más befektetésekhez képest mégis jelentősen emelkedtek. Például a Magyar Általános Kőszénbánya részvényárfolyama a 2065—ös, a Rimamurány—Salgótarjáni Vasműé az 1372—es, a Salgótarjáni Kőszénbányáké pedig az 1300—as háború alatti csúcsár- folyamokról 1919-ben rendre 6000, 2390, illetve 3475 koronás árfolyamra emelke—

dett.

Az infláció folytatódásával azután a részvények árfolyama is rohamosan

emelkedett. Ez után különbség csak az_ árfolyam-növekedés ütemében volt, ab- szolút visszaesés nem fordult elő. 1920—ban a bankrészvények átlagosan az előző évi árfolyamok másfélszereséért, míg az ipari részvények körülbelül kétszereséért

keltek el (a zürichi jegyzésen alapuló inflációs ráta 1920-ra 257 százalék).

1924-től kezdődően a stabilizáció felé tett lépések megfékezték a koronától való menekülés kényszerét, ugyanakkor nyilvánvalóvá lett, hogy a részvények ár—

folyama a fizetendő osztalékokhoz képest túl magas. (Eddig a részvényvagyon von- zóereje nem az osztalékban, hanem az emelkedő árfolyamokban rejlett.) Ennek megfelelően 1924-ben megindult az árfolyamok esése.

1924. április 25-én megszületett az ún. szanálási törvény, amely népszövet-

ségi kölesön "segítségével véget vetett az infláció'nak.'A stabilizáció bevezetése

"Lásd Magyar Pénzügy. 1917.'évi június 14-i száma. 5. old.

6 Statisztikai Szemle

1250 MERÓ KATALlN

után az árfolyamesés (.,baisse") még egész évben. sőta következő évben is tovább

tartott. de most már nem egységes tendenciaként, hanem a részvények valódi értékére vonatkozó várakozások szerint differenciálódva. A Hitelbank részvényei

például az 1924. áprilisi 680 000 koronáról az év végére 522000 koronára estek.

míg az általános árfolyamesés közepette az Egyesült izzó részvényeinek óra

ugyanez alatt az idő alatt 690 000 koronáról 890 000 koronára nőtt.

1925-ben megindult a részvénytársasógok vagyonának stabil pénznemben való újraértékelése. az ún. pengőmérlegek összeállítása. A pengő csak 1927. ja- nuár 1-től lett az ország hivatalos pénzneme, de a vállalatoknak még az új pénz—

nem bevezetése előtt meg kellett állapítaniuk vagyonuk pengőértékét.

A részvénytársaságok 1926 tavaszán tették közzé új. pengőben megállapított mérlegeiket. Ez véget vetett a tőzsdei órfolyamesésnek. kiderült. hogy a tőzsde

vezető vállalatai az infláció alatt meg tudták őrizni háború előtti vagyonukat. En- nek megfelelően 1926—ban újabb tőzsdei fellendülés kezdődött.

Ez adatsorainkból már nem olvasható le, 1925-tel le kellett zárnunk ezt a pe—

riódust. 1926—ban a részvények névértékét — mint korábban emlitettük— már pen-

gőben határozták meg. ugyanakkor a hivatalos pénz még a korona volt. vagyis a pengőrészvényeknek a tőzsdén koronában fejezték ki az árát. igy a többi évre

alkalmazott százalékos árfolyam-megállapítás erre az évre lehetetlenné vált.

3. ábra. A részvények átlagos árfolyamának alakulása az infláció időszakában

(index: névérték :- 100)

% 25 and

IX

20 000

76 0017 X

70 000

5000

7057 l l l ! i ,v i __Jl

7979 792£7 7927 792? 79503 7924 7925

A 3. ábra 500 százalék fölött kezdődő és 21 000 százalék fölötti magasságig elérő vonala csak az inflációs árfolyamok abszurditásának érzékeltetését szol—

gólja.

Az értelmezhetőség érdekében defláltuk az árfolyamokat. (Lásd az 5. ábrát.)

A deflálás módszere a következő volt: minden évre megnéztük. hogy a magyar

koronának hányszorosa a diszázsiója (azaz piaci ára hányszor kisebb a paritás-

RESZVENYÁRFOLYAMOK. 1864—1943

nál) a svájci frankkal szemben. A díszózsió mértékével osztottuk az eredeti átla-

gos részvényórfolyamokat, és az így kapott új százalékos részvényórfolyamokat

megszoroztuk az adott évi részvényinflócíó mértékével.

1650

400

350

500

250

200

750

700

50

6.

4. ábra. A részvénycsoportok árfolyamának relatív alakulása az infláció időszakában

(Index: az egész minta a 100)

7979 ] 7920 ' 7927 ' 7922 ! 7923 ' 7924 ' 7525

őanívkés/awnÁwMX/ánsi MJJb/áfeíf/ejliyyabaíf

———— ő/kfas/M/i'r'sesáymé ————— A'á'fayl/nypmdálf 4- lva/max— ... . l/asmu'mé hagyj/ának

o...-o lé—wgban/yá/Áyé/ak

5. ábra. A deflált árfolyamok alakulása

(Index: névérték a 100)

% ma

90 80 70 60 50

40 A

30 A

M i / x

70 x/ x

[

79767 7.920 7.927 ( 7522 I 7923 ' 7.921! 7925

1252 Mimo KATALIN Részvényinfláción a részvénytársasógok alaptőkéjének éves növekedési üte-

mét értjük. (Ez a mintában szereplő részvénytársaságoknál 1920 és 1925 között 37, 3-szeres volt.) Az éves részvényinflációval való árfolyam- korrigálásra azért van, szükség. mert az inflációra való reagálásnak két útja van. Amennyiben a rész- vénytársaság pocíziójában nem következik be változás, akkor az infláció hatására vagy a részvények árfolyama nő meg körülbelül az infláció arányában, vagy az alaptőkéjét emeli fel az infláció mértékének megfelelően. s ekkor részvényárfo—

lyamai körülbelül szinten maradnak. (A két módszer kombinációja is szóba jö—

het.) Az általunk alkalmazott deflálás mind a két alkalmazkodási formát figye—

lembe veszi.

1920-ra például a deflálás eredményeképpen a következőket kaptuk: 100 magyar koronát a zürichi tőzsde 1.29 svájci frankra értékelt. A paritás 'lOO koro- na :—— 105 svájci frank volt. A korona diszázsiója (: svájci frankkal szemben tehát 105/1257 : 81.4-szeres. A névértékhez viszonyított százalékos részvényárfolyam erre az évre 918 százalék, a részvényinfláció mértéke pedig 1.78-szoros. A deflált

árfolyam tehát 918/81,4 X 1.78 : 20.'l százalék.

Az így deflált árfolyamok körülbelül összehasonlíthatók az inflációs idősza—

kot megelőző árfolyamokkal. Természetesen a deflálás nem szűri ki pontosan az

inflációs hatásokat. hiszen például a zürichi tőzsdén a magyar kormány interveni—

álhatott is a korona árfolyamának manipulálása érdekében, továbbá ez az ár—

folyam a svájci frank értékingadozásait is tükrözi, de valószínűleg nagyságren- dileg jó eredményt kapunk így, s általában a szakirodalom is ezt használja az

infláció mértékének kifejezésére.

A deflálás eredményeit mutató 5. ábra szerint a részvénytőzsde addigi történetének messze legalacsonyabb árfolyamai alakultak ki az inflációs időszak—

ban.

Nevezzük a 3. ábra árfolyamait nominál-, az 5. ábra árfolyamait reálárfo—

lyamoknak. Azt tapasztalhatjuk, hogy a nominálárfolyamok 1919—1921-ig lassan.

majd 1921-1923-ig rohamosan nőnek, 1923—1925 között pedig szintén elég ro-

hamosan csökkennek. A reálárfolyamokat vizsgálva kissé mások a tendenciák.

1920—1921 között bár nominálisan nőttek az árfolyamok, a növekedés kisebb volt

az infláció mértékénél, s így a reálárfolyamok csökkentek, 1924-ről 1925—re pedig nominálisan ugyan meredeken csökkent a részvények árfolyama, de reálértékük—

ben csak minimális csökkenés következett be. hiszen már annyira nem volt a

részvényeknek értéke 1924—ben sem (átlagosan a névérték 1.6 százalékát érték),

hogy tovább már nem csökkenhetett (096 százalékra). A részvények reálértékének ilyen alacsony szintje azt is mutatja, hogy — a kiugróan magas nominális árfo- lyamok és az időnként viszonylag magas részvényinfláció ellenére — a részvény- társaságok alaptőke-felemelési és részvénykibocsátási politikája szolidnak mond—

ható.

A közvélemény riadalma a .,túl magas" árfolyamoktól csak annak tudható be, hogy nem ismerték az infláció mértékét. nem voltak az infláció kezelésének kialakult útjai, és így nem láthatták. hogy az árfolyamok inkább túl alacsonyak.

mintsem túl magasak. (Nehéz megállapítani, hogy milyenek lennének a .,jó" ár- folyamok, mert a háború miatt szétzilálódott termeléshez. a nagy veszteségeket

szenvedett részvénytársaságokhoz a békebeli időszakokra jellemzőnél jóval ala—

csonyabb árfolyamoknak kellene tartozniok.)

Ha a részvények árfolyamának relatív alakulását vizsgáljuk, nagy ingadozá—

sokat láthatunk. Szembetűnő, hogy a bányák és téglagyárak részvényeinek árfo- lyama 1920 után mindig kimagaslik a többi árfolyam közül.

RESZVENYARFOLYAMOK, 1864—1943 1253

Rendezettebbnek látszanak a relatív árfolyamok, ha összevetjük őket az egyes

csoportok részvényinfláCiOJo nak mértékével.

A részvényinlláció mértéke (az évi növekedési ütem) a mintában szereplő csoportoknál

1920. ! 1921.l meal 1923.l 1924.l 1925.

Vóllalatcsoport

évben (százalék)

Bankok és takarékpénztárak . 1.7 1.0 1.8 3.4 1.5 1.1

Biztosítók . . 0,9 1.1 1.0 10.7 1.0 1.0

Malmok . . . 1,1 1,5 1.9 65,3 1.0 1.0

Bányák és téglagyárak . 1.4 1,3 1.5 5.0 1.0 1.1

Könyvnyomdák . . 1,6 ! 2.1 1,2 11,0 1.0 1.0

Vasművek és gépgyárak 1.6 - 1,5 l 1.5 11,9 1.0 1,0

Vegyipari vállalatok . 1.9 2.3 12.11 3.5 1,7 0.9

Egyéb . . . 1,4 1.6 1.7 7.4 3.6 1.0

Összesen 1,78 1,19 ! 1.76 6.96! 1,37 1,05

l

A bankok és takarékpénztárak részvényeinek árfolyamaí például 1919—1922—

ig jóval az átlag alatt alakultak (főleg azért. mert ezek az üzletágak mentek tönk- re leginkább az infláció alatt). 1923—ra azonban az átlagos szint fölé kerültek az

árfolyamaik. Ebben az évben az átlagos részvényinfláció mértéke 6,96-szoros volt.

A pénzintézeti részvények mennyisége ugyanakkor fele ilyen mértékben (3.4-sze- resen) nőtt meg a mintán belül, vagyis az inflációt az átlagosnál jóval kevésbé ellensúlyozták újabb részvények kibocsátásával. Ezt a tőzsde rögtön le is számolta, s igen jelentősen megnőttek a pénzintézeti részvények relativ árfolyamai. A ma—

lomrészvények árfolyamai ugyanakkor 1923-ra a legalacsonyabb relatív árfolya—

mok közé kerültek, miközben részvénykibocsátásuk sokszorosan meghaladta az átlagosat.

Ezt az összefüggést minden vállalatcsoportra megvizsgálhatjuk. Közvetlen összefüggés nincs, de fő tendenciaként elfogadható, hogy különféle gazdasági.

politikai és konjunkturális várakozásokon túl, a relatív árfolyamokat nagyban meghatározta. hogy az egyes vállalatcsoportoknál az inflációra való reagálásnak az egyes években melyik eszköze volt a domináns: részvénykibocsátás vagy az árfolyam-emelkedés.

Ill. AZ ÁRFOLYAMOK ALAKULÁSA 1927 ÉS 1943 KOZ'O'TT

1928-ban vége lett a stabilizáció eredményeképpen kialakult kiegyensúlyo- zott tőzsdei forgalomnak és hausse-nak egyaránt, a válság előszelei kezdtek mu- tatkozni a gazdasági és tőzsdei életben.

1928—1929-ben az amerikai tőzsdéken hatalmas hausse bontakozott ki. A New York—i tőzsdén például 1928 januárja és novembere között az átlagos árfolyamok

40 százalékkal nőttek. A kedvező amerikai befektetési lehetőségek elszívták Euró—

pából a befektetésre váró tőkéket, és ezzel magas kamatlábat és pénzszűkét idéz—

tek elő a kontinensen. Ez különösen kedvezőtlenül hatott a tőkeimportra szoruló Magyarországra, amely 1928-ban, és főként 1929-ben jóval kevesebb külföldi hi—

telt tuclott ezért felvenni. mint 1927—ben. és a felvett hitelekhez képest nagyon

jelentősen megnőttek az ország törlesztési és kamatfizetési kötelezettségei.

Ennek megfelelően. mint az a 6. ábrából is látható. nálunk már 1928—ban hanyatlásnak indultak az árfolyamok.

1254 MERo KATALIN

1928 decemberében a mintában szereplő értékpapírok átlagos árfolyama 22 százalékponttal maradt az egy évvel korábbi alatt. és például a Hitelbank rész- vényeinek árfolyama az 1927. december végi 91.5 pengőről 1928. december vé- gére 83.5 pengőre esett. 1929—ben. még az amerikai hausse idején, az összeomlás előtt tovább estek az árfolyamok, 1929 júniusára a tőzsdén jegyzett 228 féle rész—

vény közül 57 árfolyama került névérték alá.

6. ábra. A mintában szereplő részvénytársaságok részvényárfolyamának alakulása

(index: névérték - 100)

%

050

550

306

X

Z X A J

X/ V

Wiiír'

_ X x

fh *Nhöhhh c§hm

aőwgrznnamssi'iágazá ,

SETSNÉSthgchttme

Az 1929. októberi New York-i tőzsdekrach hatására a részvények árfo—

lyama még meredekebben kezdett zuhanni, s a válság elhúzódásával ez a folya-

mat egészen 1934-ig tartott. 1932—1933—ra a tőzsde történetében másodszor (elő-

zőleg az 1873—es válság utolsó éveiben) névérték alá kerültek az átlagos árfo-

lyamok. Az 1931-ben kirobbanó hitelválság új fejezetet nyitott a válság történe-

tében. A június 13-i német bank-, és tőzsdezárlat hírére a magyar kormány is bezáratta az értéktőzsdét. Az első lépéseket a tőzsde megnyitására 1932 áprilisá- ban tették meg, amikor államkölcsönkötvényekben és néhány más kötvényben megindult a tőzsdei forgalom. Ezekben a papírokban azonban a budapesti tőzs-

dén hagyományosan alacsony volt a forgalom, így nem is bontakozott ki komo-

lyabb tőzsdei élet. A részvények hivatalos forgalma 1932 szeptemberében indult meg. eleinte csak 18 részvényben. majd a következő két év folyamán fokozatosan kiterjesztették a többi részvényre is. Ennek megfelelően 1931—re vonatkozóan a

június 13—i árfolyamokat vizsgáltuk. 1932-1933-ra pedig a minta jóval kevesebb

részvénytársaságot tartalmaz. mint a többi évekre. A tőzsde megnyitása után az árfolyamok alacsonyan alakultak, általában még az 1931-es bezárás előtti igen alacsony árfolyamokat sem érték el. 1933 augusztusában. amikor 72 részvényre

terjesztették ki a tőzsdei forgalmat, 67 árfolyam volt névérték alatt.

Mint az a 7. ábrából látható, a válság csak kevés változást hozott a relatív árfolyamok kialakult rendjében.

RESZVÉNYARFOLYAMOK. 1864—1943 12 55

A legfőbb változást a bankrészvények végleges megingása jelentette. Régeb-

ben az átlag körül ingadozó árfolyamuk most jóval az átlagos árfolyamok, sőt a névérték alá került. Ezért is szüneteltették egészen 1941-ig tőzsdei jegyzésüket.

1933 és 1940 között így a bankrészvények csoportja nem szerepel a mintában (1933 végére már minden más részvényt újra jegyeztek a tőzsdén). A bankrész-

vények újrajegyzését akkor kezdték el. amikor az árfolyamok megint valamilyen

elfogadható szintre emelkedtek. 1941 végén a bankrészvények átlagosan a név-

érték 188, 1942 végén 202. 1943 végén pedig 242 százalékán álltak. Ezek az ár-

folyamok megközelítették a régebbi jónak mondható árfolyamokat. Csakhogy ek-

kor már — részben a kibontakozó hadikonjunktúra. részben az ezzel párhuzamo- san jelentkező infláció hatására —- a tőzsdén a mintában szereplő összes részvény-

társaság részvényeinek átlagos árfolyama rendre 302, 360, illetve 432 százalék

volt.

7. ábra. A részvényárfolyamok relatív alakulása vállalatcsoportonke'nt

(Index: az egész minta : 100)

% 380

250

Züű

759

100

60

Baal—ok es főÁ'GI'iÁWldI/É/WÉ Mia?/yát e': lég/agyára!—

_ _ .. á/Z/as/fo'fá?*555áyak ... Káhyynyam dák ... Ila/maz? " - kasműwk is vágva/a)?!

o...-oáégy/pan/ rák/afat

1934-re véget ért a világgazdasági válság, megindult a gazdasági élet kon- szolidációja és fejlődése.

E gazdasági fellendülés azonnal jelentkezett a budapesti tőzsdén is. 1934

elején hatalmas hausse bontakozott ki. A konjunktúra jellegének megfelelően a

vas— és gépipari részvénytársaságok részvényeinek árfolyama nőtt a legnagyobb mértékben. 1933 végétől 1934 február végéig a Ganz részvényeinek árfolyama például 8.5 pengőről 14,2 pengőre szökött fel. ami 67 százalékos emelkedésnek felel meg, a Rimamurány-Salgótarjáni Vasmű részvényeinek ára pedig 45 száza- lékkal, 15 pengőről 21.8 pengőre emelkedett. A nagy emelkedés ellenére a rész—