VI. E MPIRIKUS EREDMÉNYEK
2. A BÉT azonnali és határidős piacai
Azonnali részvénypiac
1994 óta a BÉT-en automatikus kereskedés folyik az azonnali részvénypiacon (ekkor vezették be a CMSS nevű számítógépes rendszert). Ez azt jelenti, hogy a brókerek egy számítógépes program segítségével kereskednek, mind a vételi, mind az eladási ajánlatokat ebben rögzítik, a program pedig a kereskedési algoritmus alapján automatikusan párosítja az ajánlatokat. A számítógépes rendszerbe a korábban a tőzsdeteremben, ma már csak a brókercégek irodájából lehet bekapcsolódni.
1996. szeptember 9-ét megelőzően technikai okok miatt a részvényekkel való kereskedés 3-5, úgynevezett piacszegmensekre volt osztva, és mindig csak egy-egy
szegmens részvényei forogtak egyszerre. Ebben az időszakban tehát mindig csak egyazon szegmenshez tartozó részvényekre lehetett üzletet kötni, ezért nem lehetett előállítani rögtön az indexet alkotó portfoliót az azonnali piacon. Gyakran előfordult, hogy egy új szegmens indulásakor az index értéke hirtelen és jelentősen elmozdult.
8. táblázat - A részvények kereskedési ideje 1995. november 20-a és 1996. február 11-e között
Kereskedési idő 95.11.20
Piac Nyitás Zárás Részvények BUX 3AUT 11:15 11:50 Dunaholding =
Goldsun =
Global =
OTP =
Pannonplast =
Prímagáz =
Soproni Sörgyár Zwack Unicum =
4AUT 11:50 12:25 Agrimpex =
Danubius =
Egis =
Fotex =
Globus =
Graboplast =
Hajdútej
Pick =
Skála-Coop T =
5AUT 12:25 13:00 Domus =
IEB =
Humán =
Kárp. jegy
Martfűi Sörgyár = Pharmavit
Richter =
Zalakerámia = Forrás: Magyar Tőkepiac
1996. szeptember 9-ét követően a napi nyitó ajánlatok bevitelét követően az egyes részvényekkel való kereskedés megkezdése a piac szereplői által nem ismert, de előre rögzített sorrendben történt, 5 percen belül. Ezek után valamennyi tőzsdére bevezetett részvényre a teljes hátralévő kereskedési idő folyamán lehetett üzletet
68
A BÉT azonnali piacán a következő fő változást az új elektronikus távkereskedési rendszer, az MMTS bevezetése hozta 1998. november 20-án. Ettől az időtől kezdve az azonnali piac kereskedése nyitó ajánlatgyűjtéssel kezdődik, majd az ezt követő nyitó ügyletkötési szakaszban egy algoritmus által képzett áron kötések születnek az átfedő ajánlati könyvekben, a megmaradó ajánlatok pedig (amelyek nem csak az adott szakaszra voltak érvényesek) továbbkerülnek a szabad szakaszba. A szabad szakaszt zárás követi, de a záróárat a szabad szakasz utolsó (korábban egy ideig hátulról a harmadik) kötésében kialakult ár adja.
A kereskedési idő folyamatosan nőtt, 1999. május 17-én érte el a ma is érvényes hosszúságát. A szabad szakasz azóta 10.00-16.30-ig tart.
9. táblázat - A szabad szakasz kereskedési idejének változásai a BÉT azonnali részvénypiacán
Érvényesség Azonnali részvény Kezdete Vége Nyitás Zárás
95/11/20 96/02/11 11:15 13:00 96/02/12 96/09/08 11:45 13:15 96/09/09 97/01/22 11:25 13:15 97/01/23 99/01/17 11:25 13:15 99/01/18 99/05/16 11:25 14:15 99/05/17 99/05/17 10:00 16:00 99/05/18 99/09/16 10:00 16:30
99/09/17 10:00 16:30
Forrás: Magyar Tőkepiac
A magyar piacon a legutolsó időkig nem volt egyértelműen szabályozva az értékpapír-kölcsönzés és rövidre eladás (short selling) intézménye. Habár az 1997.
január elsején életbe lépett 1996. évi CXI. (Értékpapírtörvény) mindezt jogilag lehetővé tette, homályos megfogalmazásai a nyereség felosztására (miszerint az teljes egészében a kölcsönadót illette) megakadályozták intézményesülését.
A 2002. január 1-jén életbe lépett új 2001. évi CXX. (Tőkepiaci) törvény alapján várhatóan rövidesen lehetővé válik a rövidre eladás intézményének kialakulása a magyar piacon is. Az értékpapír-kölcsönzéssel a törvény 168-170. paragrafusa foglalkozik. Fő megállapításai az alábbiak: értékpapír-kölcsönzéskor a tulajdonjog átszáll a kölcsönbe vevőre, kölcsönzési szerződés csak határozott időre és legfeljebb egy évre köthető, az adott óvadék nem lehet kevesebb a kölcsönvett papír piaci értékének állampapír, állami garanciával rendelkező papír vagy jelzáloglevél esetében 105, egyéb esetekben 120 százalékánál.
A határidős BUX-piac
A Budapesti Értéktőzsdén 1995. március 31-e óta lehetőség van a BUX indexszel való határidős kereskedésre is. Érdekesség, hogy bár a részvények kereskedése ekkor már automatikus kereskedésben folyt, a határidős piacon nyílt kikiáltással kezdődött meg az üzletkötés és 1999. szeptember 17-ig úgy folyt. Ekkortól a határidős piacot is az új MMTS kereskedési rendszer szolgálja ki.
Jelenleg kilenc határidőre lehet ügyletet kötni, amelyek közül a dolgozat írásának idején a legnépszerűbb a legközelebbi decemberi határidő. Az egyes határidők népszerűsége időben igencsak változott - míg kezdetben a külföldi példákhoz hasonlóan mindig a legközelebbi határidő volt a leglikvidebb, addig az első komolyabb tőzsdeválságot, 1997 őszét követően először a júniusi és decemberi határidők voltak a spekulánsok kedvencei, míg végül 1999-től a legközelebbi decemberi hónapok egyeduralma volt megfigyelhető. Az alábbi táblázat a nyitott kötésállomány megoszlását mutatja meg néhány kiválasztott napon.
70
10. táblázat - a BUX nyitott kötésállományának változása
1996/06/28 1997/06/30 1998/06/30 1999/06/30 2000/06/30 2001/06/29 Kontraktus Nyitott Kontraktus Nyitott Kontraktus Nyitott Kontraktus Nyitott Kontraktus Nyitott Kontraktus Nyitott
96-Sep 1227 97-Sep 3472 98-Sep 209 99-Sep 22 00-Sep 2345 01-Sep 0 96-Dec 882 97-Dec 8180 98-Dec 26441 99-Dec 41336 00-Dec 36643 01-Dec 22412
97-Mar 616 98-Mar 1028 99-Mar 15 00-Mar 0 00-Mar 0 02-Mar 0
97-Jun 88 98-Jun 3305 99-Jun 5076 00-Jun 142 01-Jun 4703 02-Jun 0 98-Dec 2073 99-Dec 9659 00-Dec 345 01-Dec 236 02-Dec 68
99-Jun 449 00-Jun 132 01-Jun 2 02-Jun 0 03-Jun 0
Összesen 2813 18507 41532 41847 43927 22480
Forrás: Magyar Tőkepiac
A táblázatból az is látható, hogy az 1998-ig dinamikusan növekedő határidős BUX piac 1999-től 2000-ig stagnált, 2001-ben viszont nominálisan is visszaesett. Ez utóbbi esés egyrészt a határidős részvénykontraktusok bevezetésének, másrészt pedig a belföldi részvénybefektetők érdeklődése csökkenésének köszönhető.
A határidős termékek kereskedési ideje három szegmensre oszlik: nyitó, szabad és záró szakaszra. A nyitó és záró szakaszban történik a nyitó és záróár meghatározása, ez már a nyílt kikiáltás idején is automatikus kereskedésben folyt (eltekintve a hőskortól). Ez azt jelentette, hogy az üzletkötők számítógépen rögzítették az ajánlatokat, amelyeket a program a kereskedési algoritmus alapján automatikusan párosított. A nyitó és záró szakaszban egyetlen árfolyamon történt üzletkötés, mégpedig úgy, hogy a kereskedési algoritmus meghatározta azt az árszintet, amelyen az adott árfolyamok alapján a lehető legnagyobb kontraktusszámú forgalom volt lebonyolítható.
Akárcsak az azonnali piacon, a határidősön is fokozatosan szélesedett ki a kereskedési idő. Az alábbi táblázat mutatja be az egyes szakaszok kezdetét és végét különböző időpontokban.
11. táblázat – Az egyes szakaszok kereskedési idejének változásai a BÉT határidős részvénypiacán
Érvényesség Nyitó szakasz Szabad szakasz Záró szakasz Kezdete Vége kezdete vége kezdete vége kezdete vége
95.11.20 96.02.11 n.a. n.a. 12:00 12:30 n.a. n.a.
96.02.12 96.09.08 n.a. n.a. 12:00 12:30 n.a. n.a.
96.09.09 97.01.22 n.a. n.a. 12:00 12:30 n.a. n.a.
97.01.23 97.06.05 11:20 11:30 11:45 12:30 12:50 13:00 97.06.06 98.11.19 11:20 11:30 11:45 12:45 13:05 13:15 98.11.20 99.01.17 11:20 11:30 11:45 12:45 13:05 13:15 99.01.18 99.05.16 11:20 11:30 11:45 13:45 14:05 14:15 99.05.17 99.05.17 10:00 10:10 10:20 14:40 14:50 15:00 99.05.18 99.09.16 10:00 10:10 10:20 14:40 14:50 15:00
99.09.17 10:00 10:05 10:05 16:30 16:30 16:40
Forrás: Magyar Tőkepiac
A két piac nyitása és zárása 1999. szeptember 17-e óta egyszerre történik, de ez nem mindig volt így. A legfontosabb időszak az ezt közvetlenül megelőző négy hónap volt, amikor az azonnali piac 1,5 órával tovább tartott nyitva, mint a határidős. Ez azért fontos, mert ebben az időszakban a két piac záróárai nem egy időben keletkeztek, valamint az arbitrázstevékenység is szünetelt a az azonnali piac utolsó másfél órájában.
A határidős pozíciók napi elszámolását a Központi Elszámolóház és Értéktár (KELER Rt) végzi. Az elszámolást naponta végzik el, mégpedig úgy, hogy az elszámolóház a klíringtagoktól azonos mértékben minden megnyitott pozíció után bekért alap és változó letétek terhére elszámolja a nyitott árkülönbözeteket (ennek pontos módját az elméleti modelleknél ismertettük). Amennyiben valamelyik klíringtag számláján nem elég a fedezet, ennek pótlására szólítja fel a KELER a céget. A pozitív egyenleget az elszámolást követően a tőzsdetag számlájára azonnal jóváírja. A továbbiakban a brókercég felelős azért, hogy egyes ügyfelei változóletét számláján mindig a megfelelő összeg legyen.
Amennyiben a határidős ár változása eléri a napi maximális ármozgás mértékét, a
72
a letétekkel. Amennyiben valamely számlán nem elegendő a fedezet, a tőzsdetagot azonnali hatállyal felfüggesztik a további üzletek nyitásától, de más brókercég az ő számára zárhat pozíciót. Az azonnali klíringet követően folytatódik a kereskedés, mégpedig éppen annyi idővel, hogy a napi kereskedési idő a szabályzatban előírt tartamú legyen. A pozíció végelszámolása a határidő kifutását követő második tőzsdenapon történik, mégpedig elszámolóárnak az előző nap hivatalos azonnali BUX értékét tekintik.
Az azonnali klíring a 97-es és 98-as őszi budapesti tőzsdeválságok idején több furcsa következménnyel is járt. Egyrészt megnövelte az arbitrálók kockázatát, hiszen a határidős piac a klíring alatt nem működött, és ha valaki nem figyelt oda eléggé, könnyen nyitva maradhatott az arbitrázspozíció egy részével. Fontosabb azonban, hogy a klíring idejével a BÉT a határidős piac kereskedési idejét megnyújtotta. Mivel a klíring átlagosan 30 percig tartott, egy-két extrém esetben előfordult, hogy a határidős piac az azonnali piac zárását követő másfél órával is nyitva volt. Ezeken napokon általában kényszerlikvidálásra, azaz olyan befektetők kontraktusainak zárására is sor került, akik letéti kötelezettségeiket nem teljesítették - az ezzel a piacra került többletkínálat pedig az árakat tovább sodorta (általában lefelé), mivel az azonnali piac zárása miatt az arbitrazsőrök nem tudtak keresletet támasztani. Az utóbbi években a klíringek egyre ritkábbá váltak, mivel az 1997 és az 1998-as őszi válságok hatására a KELER a letéteket jelentősen megemelte.
5. ábra – az éven belüli lejáratok alapletéte a BUX százalékában
0,00 2 000,00 4 000,00 6 000,00 8 000,00 10 000,00 12 000,00
1996.08.14 1997.08.22 1998.09.01 1999.09.02 2000.08.31 2001.09.07
Idõ
BUX
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
BUX Letét
Az ábrán látható, hogy a letétek az 1997-es válság idején nagyon alacsony, 2-3 százalékos szinten voltak (a határidős indexérték mindig magasabb, mint az azonnali, így annak százalékában kifejezve még alacsonyabb értéket kapnánk). A válság hatására a letétek a 6-8 százalékos szintre emelkedtek, és ott is maradtak a 98-as válságig, amikor néhány hétre 15 százalékos magasságba emelkedtek. Az utóbbi években a KELER újra 6 és 8 százalék közötti alapletétet követel meg.
Amíg a piac szereplői tekintetében az azonnali piacot a külföldi és intézményi befektetők jelentős részvétele jellemezte, a határidős piacon mindig a belföldi magánbefektetők domináltak (az arbitrazsőrök nyilván mindkettőn). Ennek több oka is volt. Az egyik a határidős BUX piacon a devizaliberalizációig érvényben lévő pozíciós limitek, amelyet a külföldiek tevékenységének korlátozására írt elő az MNB a devizahatósági engedély megadásakor, bár ez effektív korlátként csak ritkán hatott. Másrészt a külföldi részvényalapok általában határidős piacokon nem, vagy csak az adott kontraktus külföldi felügyeleti engedélyének megadása után vehettek részt (amely a BUX-nak nem volt meg). A belföldi intézmények közül a befektetési
74
alkotó portfoliót teljes vagyonukból megvásárolják, valamint a PSZÁF állásfoglalása szerint derivatív ügyleteket „csak fedezeti célból” használhattak, így szabályozói kockázattal néztek szembe azok az alapok, amelyek például részvénybe fektetés helyett vásároltak határidős BUX kontraktusokat.